2025年3月债市展望：久期资产重定价

证券研究报

告久期资产重定价——2025年3月债市展望主要内容3风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期当“银行缺负债”遇上“更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策”。◼

近期大行缺负债的原因及补负债的路径大行缺负债的原因：（1）2025年春节后复工进度偏慢，M0回流速度或慢于历史同期；（2）2025年信贷开门红背景下存款增长慢于贷款；（3）大行非银同业存款显著流失。大行补负债的路径：（1）主动市场化发行同业存单（议价过程中或为需求端占主导，提价压力犹存）；（2）被动缩表，减轻负债压力；（3）监管支持。市场化发行同业存单，但议价过程中或为需求端占优，突破2%后可能还有向上动力。1）供给端：存单备案额度放量，供给压力较大。2）需求端：较发行方而言，货币基金、理财等在资产再配置过程中或占据主导地位。◼

2025年更加积极的财政政策可能有哪些：1）扩大规模，提高财政赤字率、增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用；2）优化结构，民生保障、提振内需、撬动投资、产业升级；3）化解风险，注资银行资本金、土地和存量商品房收储、债务置换。◼

重新审视适度宽松的货币政策：适度宽松的货币政策是支持性的，并注重与财政配合：（1）国债供给放量可能恢复国债买入；（2）地方债供给放量加大买断式回购投放；（）择机降准降息仍有可能：经济加速回落+突发性风险+中美贸易谈判出现明显压力。主要内容4风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期资金重定位

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资产配置再平衡，久期资产重定价。当前资金利率中枢偏高，可能处于稳中有紧、风险可控的状态。资产配置再平衡：债牛可能告一段落，进入降久期的防御阶段。市场在大波动后，我们对前期观点做出修正，认为债牛可能告一段落，进入降久期的防御阶段（未来1-2个月，10年国债可能在1.65%-1.9%，风险有待释放），把握价值更为确定的存单、短端利率债（1-3年）、1年以内信用债。本质上债市面临资金紧平衡下的机构行为转向，债牛缺乏坚实基础。与传统的债市调整所不同，后续市场的压力并非来自资金的持续收紧和基本面的强势反弹，而是纯债市场进入“低回报+高波动”时期，部分投资者因纯债性价比低可能选择离场。资产价值可能进入再平衡的过程：股债市场再平衡、长短端利率再平衡、信用利差再平衡。存单短端利率债（1-3年）和1年以内的信用债调整较为充分，但长端/超长端利率债、中长久期信用债（1年以上）风险仍有待释放。操作上，可以考虑降久期，将长端/超长利率债、中长久期信用债切换至“出回购、买存单+短端利率债（1-3年）、1年以内信用债”。主要内容市场回顾，从快速下行到回调解套债市困境，负carry如何收场?当＂银行缺负债＂遇上＂更为积极的财政政策+适度宽松的货币政策“资金重定位

vs

资产配置再平衡，久期资产重定价51.1

2024年12月债市抢跑交易“适度宽松”单位：%资料来源:

iFind，申万宏源研究6单位：%1.2

2025年1月：稳汇率+央行暂停国债买入，资金偏紧，短端回调单位：%资料来源:

iFind，申万宏源研究7单位：%1.3

2025年2月资金紧蔓延至银行，宽松预期弱化，债市加速回调单位：%资料来源:

iFind，申万宏源研究8单位：%1.4

2024年12月以来，利率曲线从“牛平”转为“熊陡”2024年12月以来，利率曲线变化三阶段：“牛平”->“熊平”

->“熊陡”。2024年12月，利率曲线“牛平”

：抢跑交易适度宽松，机构拉久期行为较为一致2025年1月初-2月中旬，利率曲线“熊平”：资金收紧，短端上行，长端回调幅度较小2025年2月下旬，利率曲线“熊陡”：一致宽松预期被打破，长端加速回调25153545556575859510521/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/015152535455565758521/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/01国债期限利差（30Y-10Y），bp

25分位数

中位数

75分位数注：分位数计算样本为过去三年注：分位数计算样本为过去三年92024年12月以来，国债10Y-1Y利差快速下行至低位后抬升国债期限利差（10Y-1Y），bp 25分位数 中位数 75分位数2024年12月以来，国债30Y-10Y利差快速下行至低位后抬升资料来源:

iFind，申万宏源研究资料来源:

iFind，申万宏源研究1.5

2024年12月以来，信用利差先压缩后扩大不同券种信用利差走势较为一致，先压缩后扩大，但不同信用评级之间有差异。在2025年1月债牛行情中，5年期中低等级（AA）商业银行二级资本债信用利差压缩不明显，但2月中下旬至今债市回调期间，其信用利差与其余5年期高等级（AAA-、AA+）商业银行二级资本债信用利差同步扩张。3年期中票信用利差走势较为一致。22020018016014012010080604020/////////////////////////商业银行二级资本债信用利差：5Y，bpAAA- AA+ AA22020018016014012010080604020/////////////////////////中期票据信用利差：3年，bp

AAAAA+AA资料来源:

iFind，申万宏源研究资料来源:

iFind，申万宏源研究102024年12月以来，高等级商业银行二级资本债信用利差先压缩后扩大2024年12月以来，中票信用利差先压缩后扩大1.6

2024年12月至今，DeepSeek和央行态度分别驱动股债表现◼

2024年12月，受益于2024年12月政治局会议中明确货币政策基调转向“适度宽松”，债市抢跑降息预期，期间债市表现优于权益，利率债表现好于信用债。◼

2025年1月：汇率掣肘资金面，期间短债回调，长债震荡，但债市表现仍好于权益。◼

2025年2月：春节后资金面转松预期落空，央行态度偏克制，债市投资者对流动性预期偏悲观，债市加速回调。股市方面，DeepSeek取得突破进展引发AI主题行情扩散，权益市场明显好于债市。-%-%%%%%%南华贵金属指数南华农产品指数南华黑色指数南华有色金属指数南华能化指数中证1000指数中证500指数沪深300指数科创50指数创业板指数中小板指数中债企业债AA-指数中债企业债AA指数中债企业债AA+指数中债企业债AAA指数中债5年期国债指数中债10年期国债指数中债7-10年国开行债指数中债3-5年期国债指数2024年12月-2025年1月，债市表现更优，2025年2月权益表现更优大类资产表现2025年2月 2025年1月 2024年12月 2024年11月资料来源:

Wind，申万宏源研究111.7

2024年12月至今债市运行逻辑（1）基本面：一揽子稳增长政策落地后经济延续修复，2025年1月信贷开门红，地产成交活跃度提升好于季节性水平，但中美贸易政策仍然面临不确定性，基本面改善虽然短期提速，但延续性仍待观察。资金面：2024年12月市场透支“适度宽松”预期，此后稳汇率和大行缺负债先后制约资金面，叠加央行态度较为克制，流动性预期从乐观转为悲观。机构行为：2024年12月，宽松预期下机构加杠杆采用哑铃策略。2025年1月，资金利率抬升，短端回调，采用新哑铃策略，将短端替换成出回购。2025年2月，资金利率维持高位，同业存单持续提价，大行卖债或赎回基金缓解压力，市场一致降久期。-100000100002000030000400005000060000政府债券+企业债券股票贷款+委托信托贷款票据其他2020/012021/01 2022/01 2023/01 2024/01 2025/013020100405060708090月月月月月月月月月月月月2021 2022 2023 2024 2025资料来源:

iFind，申万宏源研究资料来源:

Wind，申万宏源研究122025年1月信贷迎来开门红 春节后商品房交面积好于去年同期水平社融当月新增规模:分类，亿元 30大中城市：商品房成交面积，7DMA，万平方米131.7

2024年12月至今债市运行逻辑（2）基本面：一揽子稳增长政策落地后经济有所企稳，2025年1月信贷开门红，地产成交活跃度提升好于季节性水平，但中美贸易政策仍然面临不确定性，基本面改善虽然短期提速，但延续性仍待观察。资金面：2024年12月市场透支“适度宽松”预期，此后稳汇率和大行缺负债先后制约资金面放松，叠加央行态度偏克制，流动性预期从乐观转为悲观。机构行为：2024年12月，宽松预期下机构加杠杆采用哑铃策略。2025年1月，资金利率抬升，短端回调，采用新哑铃策略，将短端替换成出回购。2025年2月，资金利率维持高位，同业存单持续提价，大行卖债或赎回基金缓解压力，市场一致降久期。非银同业存款规模流失主要在大型银行，银行体系或为结构性缺负债而非全面缺负债（亿元）6000055000500004500040000350003000025000200001500010000月月 月月月 月 月 月 月 月 月 月大型商业/政策性银行净融出余额，亿元2022 2023 2024 20252025年初至今，大型商业银行净融出余额降至季节性低位资料来源:

中国人民银行，iFind，申万宏源研究，申万宏源研究

注：中资大型银行指本外币资产总量大于等于2万亿元的银行（以2008年末各金融机构本外币资产总额 为参考标准）；中资中小型银行指本外币资产总量小于2万亿元的银行（以2008年末各金融机构本外币资产总额为参考标准）资料来源:

Wind，申万宏源研究1.7

2024年12月至今债市运行逻辑（3）基本面：一揽子稳增长政策落地后经济有所企稳，2025年1月信贷开门红，地产成交活跃度提升好于季节性水平，但中美贸易政策仍然面临不确定性，基本面改善虽然短期提速，但延续性仍待观察。资金面：2024年12月市场透支“适度宽松”预期，此后稳汇率和大行缺负债先后制约资金面放松，叠加央行态度偏克制，流动性预期从乐观转为悲观。机构行为：2024年12月，宽松预期下机构加杠杆采用哑铃策略。2025年1月，资金利率抬升，短端回调，采用新哑铃策略，将短端替换成出回购。2025年2月，资金利率维持高位，同业存单持续提价，大行卖债或赎回基金缓解压力，市场一致降久期。0.650.600.550.500.450.400.350.300.250.201.201.702.202.703.203.704.204.70///////////////////////////////资料来源:

Wind，申万宏源研究2025年1月中旬至今，中长期纯债利率型基金久期中枢快速下行中长期利率型纯债基金中长期纯债利率型基金久期中位数5DMA，年 分歧度5DMA，右轴142024年12月至今，流动性预期改变引发机构行为产生三重变化（%）资料来源:

iFind，申万宏源研究总结15◼

2024年12月至今市场走势：2024年12月债市抢跑交易“适度宽松”。2025年1月：稳汇率+央行暂停国债买入，资金偏紧，短端回调，长端震荡。2025年2月节后资金未转松，宽松预期被打破，债市加速回调。◼

2024年12月至今债市运行逻辑基本面：一揽子稳增长政策落地后经济有所企稳，2025年1月信贷开门红，地产成交活跃度提升好于季节性水平，但中美贸易政策仍然面临不确定性，基本面改善虽然短期提速，但延续性仍待观察。资金面：2024年12月市场透支“适度宽松”预期，此后稳汇率和大行缺负债先后制约资金面放松，叠加央行态度偏克制，流动性预期从乐观转为悲观。机构行为：2024年12月，宽松预期下机构加杠杆采用哑铃策略。2025年1月，资金利率抬升，短端回调，采用新哑铃策略，将短端替换成出回购。2025年2月，资金利率维持高位，同业存单持续提价，大行卖债或赎回基金缓解压力，市场一致降久期。主要内容16市场回顾，从快速下行到回调解套债市困境，负carry如何收场?当＂银行缺负债＂遇上＂更为积极的财政政策+适度宽松的货币政策“资金重定位

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资产配置再平衡，久期资产重定价2.1

资金紧的两条主线：明主线在央行态度克制明主线：央行态度表现克制，从持续净回笼到小额投放。稳汇率对资金利率有影响，但可能不是资金收紧最核心的原因。尽管基本面延续修复，但谈论因基本面回升导致流动性主动收紧，可能为时尚早。1月以来，央行态度的边际变化，可向前追溯到2024年Q4货币政策委员会例会（2025年1月3日）所重提的“防范资金空转”。资料来源:

iFind，申万宏源研究6.656.756.856.957.057.157.257.35中间价:美元兑人民币人民币即期汇率:离岸价即期汇率(16:30):美元兑人民币即期汇率波动上限2025年2月以来稳汇率压力有所缓和2023年下半年至今，当汇率压力提升时，资金面往往趋紧100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-0.10-0.050.000.050.100.150.20美元兑人民币即期汇率偏离中间价幅度（30DMA）

R001_30DMA

在过去1年所处分位数，右轴资料来源:

iFind，申万宏源研究注：美元兑人民币即期汇率偏离中间价幅度=美元兑人民币即期汇率-美元兑人民币中间价172.1资金紧的两条主线：明主线在央行态度克制明主线：央行态度表现克制，从持续净回笼到小额投放。稳汇率对资金利率有影响，但可能不是资金收紧最核心的原因。尽管基本面延续修复，但谈论因基本面回升导致流动性主动收紧，可能为时尚早。1月以来，央行态度的边际变化，可向前追溯到2024年Q4货币政策委员会例会（2025年1月3日）所重提的“防范资金空转”。资料来源:

iFind，申万宏源研究资料来源:

iFind，申万宏源研究2025年2月制造业PMI由收缩转为扩张2025年2月二手房销售有所回暖但趋势仍有待观察30201009080706050401月2月 3月4月 5月10月 11月 12月30大中城市：商品房成交面积，7DMA，万平方米202120226月 7月 8月 9月2023 202420255554535251504948474645制造业PMI，%荣枯线182.1资金紧的两条主线：明主线在央行态度克制19明主线：央行态度表现克制，从持续净回笼到小额投放。稳汇率对资金利率有影响，但可能不是资金收紧最核心的原因。尽管基本面延续修复，但谈论因基本面回升导致流动性主动收紧，可能为时尚早。1月以来，央行态度的边际变化，总体较为克制：2024年Q4货币政策委员会例会（2025年1月3日）重提“防范资金空转”

。春节前仅操作14天逆回购（成本比7天高15bps）。2024Q4货币政策执行报告表述较Q3调整：引导货币市场利率围绕央行公开市场逆回购操作利率平稳运行。2025年2月全口径净回笼资金4773亿元（含逆回购、MLF、国库定存、买断式逆回购）。2.1资金紧的两条主线：明主线在央行态度克制国库定存到期同业存单到期38052025-02-282025-02-27102090028452150-1825

6178-1250

316818251250000-6025476210019005389151033532025-02-262025-02-2598129354876185-5389

10252-4892 74484892000209029000177-2537257318922025-02-242025-02-21102084029251825-1905-985383334071905985000554001868016482025-02-202025-02-19-8-19112505389-1258-5580353376561258558000628018650021159582025-02-182025-02-17-438-38548921905-5330-22905282330229050000024302490003805622025-02-142025-02-1348-149718851258-1837-275525123570183727550005061380005373108734697013422025-02-122025-02-11-13903305580330-6970045000000-1500422465-234055362025-02-102025-02-081402150140-4490074144900007200063900326102496113922025-02-072025-02-06-1003-204518372755-2840-480067912840480000095072900010412025-02-05-71656970-14135149171413500690714买断式逆回购600014000-800021103合计 -4773 -76531 104929 63531 5000 4185 11110 0资料来源:

iFind，申万宏源研究备注：（）单位为亿元，（）投放=逆回购+MLF+国库定存，（）回笼=逆回购到期+MLF到期+国库定存到期，（）资金压力=逆回购到期+MLF到期+政府债净缴款+国库定存到期+同业存单到期。◼

2025年2月全口径净回笼资金4773亿元（含逆回购、MLF、国库定存、买断式逆回购）日期 央行净投放 投放 回笼 资金压力合计 逆回购到期 MLF到期

国债净缴款

地方债净缴款202.1资金紧的两条主线：明主线在央行态度克制资料来源:

iFind，申万宏源研究1800010250882070008000300070009000300020003000100008000600040002000012000

1087020000180001600014000未来一年买断式逆回购及MLF到期量（亿元）3M买断式逆回购6M买断式逆回购1Y

MLF2025年3月资金面或仍有压力。短端流动性：2025年2月末公开市场逆回购余额为1.66万亿元，位于历史同期次高位（2023年2月末为1.89万亿元）。中长期流动性：买断式逆回购将到期7000亿元，MLF将到期3870亿元，合计10870亿元。同业存单再融资压力：2025年3月同业存单到期量为2.95万亿元，为单月历史最高峰。050001000015000200002500030000350001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日公开市场逆回购操作余额（亿元）2022年2023年2024年2025年资料来源:

iFind，申万宏源研究295040500010000150002000025000300003500005000100001500020000250003000035000同业存单到期量（亿元）同业存单到期量同业存单到期量21资料来源:

iFind，申万宏源研究2.1

资金紧的两条主线：暗主线是非银存款的流失暗主线：银行体系结构性缺负债，大行受影响大，中小银行尚可。非银同业存款定价自律倡议落地以来大行非银同业存款流失严重。大行回购净融出余额显著下降。存单收益率从明显下行到缓慢回升，再到持续提价。资料来源:

iFind，申万宏源研究资料来源:

iFind，申万宏源研究-10442-40000-30000-20000-1000001000020000-343821月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2021年2022年2023年2024年2025年639-2792-40000-30000-20000-10000010000200001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月

12月2021年 2022年 2023年 2024年 2025年22非银同业存款规模流失主要在大型银行，银行体系或为结构性缺负债而非全面缺负债（亿元）中资大型银行非银同业存款规模变化 中资中小型银行非银同业存款规模变化2.1资金紧的两条主线：暗主线是非银存款的流失23暗主线：银行体系结构性缺负债，大行受影响大，中小银行尚可。非银同业存款定价自律倡议落地以来大行非银同业存款流失严重。大行回购净融出余额显著下降。存单收益率从明显下行到缓慢回升，再到持续提价。资料来源:

iFind，申万宏源研究备注：月末的非银同业存款余额数据一般在下一个月中旬左右公布，即月末的非银同业存款余额数据预计在月中旬左右公布。2024年12月和2025年1月大型银行同业存单余额增长少但非银同业存款流失规模大单位：亿元同业存单余额非银同业存款余额合计2024年11月593171713952307122024年12月619451370131989582025年1月621911265711887612025年2月65057？？2025年1月较2024年11月2874-44825-419512025年2月较2024年11月5740？？2.1资金紧的两条主线：暗主线是非银存款的流失暗主线：银行体系结构性缺负债，大行受影响大，中小银行尚可。非银同业存款定价自律倡议落地以来大行非银同业存款流失严重。大行回购净融出余额显著下降。存单收益率从明显下行到缓慢回升，再到持续提价。资料来源:

Wind，申万宏源研究-20000100000-100002000030000400005000060000大行回购净融出余额显著下降（亿元）大型商业/政策性银行股份制商业银行理财子公司及理财类产品货币市场基金1.501.701.902.102.302.502.702024年11月以来1Y同业存单发行利率从回落到回升再到持续提价（%）固定利率同业存单发行利率(国有银行):1年资料来源:

iFind，申万宏源研究固定利率同业存单:发行利率(股份制银行):1年242.2

如何解套债市困境：三种情景资料来源:

iFind，申万宏源研究1.501.601.701.801.902.002.102.20中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年中债国债到期收益率:10年R001（20D

MA）宽松预期下，加杠杆、加久期哑铃策略：加杠杆，短债+长债/超长债25资金紧→降杠杆、卖短债→出回购+买长债/超长债（久期暴露加大）新哑铃策略：出回购+买长债/超长债1、负carry杀伤的是资金融入方机构2、对自有负债机构杀伤力不大3、调整中有赎回但冲击不大资金紧→非银出回购收益高于买存单→存单被迫提价→部分机构被迫卖债、赎回基金债市解套：存单提价、卖债或赎回基金1、被迫卖长债/超长债2、不再相信资金宽松债市从“哑铃策略”到“新哑铃策略”，再到加速回调2024年12月-2025年2月的债市策略转变2024年12月：双降预期—短债+长债/超长债2025年1月：资金紧—降杠杆、卖短债—出回购+短债+长债/超长债（防御，但久期暴露）2025年2月：资金紧—存单提价—部分银行压力显现——存单继续提价、卖债、赎回债基不同情景下市场的演变：情景一需要依赖于央行流动性宽松。而情景二和情景三利率上行概率大于下行概率，均使得部分投资者撤离长债/超长债品种（目前看概率不低）。情景一：资金利率回落——货币基金、理财买存单—存单利率下行—银行负债压力缓解、非银被赎回压力缓解——债市调整结束。情景二：资金利率企稳但仍然高于存单利率——存单仍需提价提高吸引力——货币基金、理财买存单——存单利率下行——银行压力缓解—债市调整结束（这种情景机构重仓的长债/超长债仍有较大的波动，可能部分投资者撤离长债/超长债品种）。情景三：资金不松——存单继续提价——卖债、赎回基金——债市加大调整——调整结束（这种情景容易加大赎回压力，波动放大的时间较长，可能部分投资者撤离长债/超长债品种）。2.2

如何解套债市困境：三种情景资料来源:

申万宏源研究银行同业负债流失并陷入循环困境262024年12月-2025年2月的债市策略转变2024年12月：双降预期—短债+长债/超长债2025年1月：资金紧—降杠杆、卖短债—出回购+短债+长债/超长债（防御，但久期暴露）2025年2月：资金紧—存单提价—部分银行压力显现——存单继续提价、卖债、赎回债基不同情景下市场的演变：情景一需要依赖于央行流动性宽松。而情景二和情景三利率上行概率大于下行概率，均使得部分投资者撤离长债/超长债品种（目前看概率不低）。情景一：资金利率回落——货币基金、理财买存单—存单利率下行—银行负债压力缓解、非银被赎回压力缓解——债市调整结束。情景二：资金利率企稳但仍然高于存单利率——存单仍需提价提高吸引力——货币基金、理财买存单——存单利率下行——银行压力缓解—债市调整结束（这种情景机构重仓的长债/超长债仍有较大的波动，可能部分投资者撤离长债/超长债品种）。情景三：资金不松——存单继续提价——卖债、赎回基金——债市加大调整——调整结束（这种情景容易加大赎回压力，波动放大的时间较长，可能部分投资者撤离长债/超长债品种）。2.3

负carry如何收场？由短端资金利率抬升带来的负carry，杀伤的是传统意义上的杠杆盘（主要是非银），对自有负债机构（银行、保险等）杀伤力并不大。银行间债券市场是非银机构加杠杆的主要场所，短端的资金利率对应的是非银机构的杠杆成本。非银机构的负carry压力主要在2025年1月充分释放。资料来源:

Wind，申万宏源研究测算0%50%100%150%200%250%300%100%105%110%115%120%125%130%135%140%2024/11/12024/12/12025/1/12025/2/1保险机构银行广义基金证券公司（右轴）2025年1月起非银机构在银行间债券市场的杠杆率有所下降（%）资料来源:

Wind，申万宏源研究6000050000400003000020000100000-10000-20000货币基金回购净融出余额显著抬升，理财由净融入转为净融出（亿元）大型商业/政策性银行股份制商业银行理财子公司及理财类产品货币市场基金272.3

负carry如何收场？新的负carry压力在于：银行自营盘资产与负债成本的倒挂，配置诉求不强。保险利差损加大，同时也缺乏开门红。负carry最终可能于资产价格下跌（利率上行，机构砍掉资产）与负债成本下行（存单提价补负债缺口后，最终利率下行）来修复，但这个过程中部分机构面临缩表的压力。资料来源:

Wind，申万宏源研究测算3.50003.30003.10002.90002.70002.50002.30002.10001.90001.70001.5000近期银行一般性存款、同业存单成本与长债和超长债倒挂（%）中债国债到期收益率:30年代表性城商行5年定存挂牌利率（平均）中债国债到期收益率:10年中国:发行利率(国有银行):同业存单:1年工商银行5年定存挂牌利率0123456代表性万能险产品结算利率与10年/30年国债收益率倒挂（%）平安:个人万能保险中国太平洋人寿:金诚利B两全保险中债国债到期收益率:10年中国人寿:瑞安两全保险友邦保险:智尊宝D款终身寿险中债国债到期收益率:30年28资料来源:

Wind，申万宏源研究测算总结29资金紧的两条主线：明主线在央行态度克制，暗主线是非银存款的流失。如何解套债市困境：三种情景情景一：资金利率回落——货币基金、理财买存单——存单利率下行——银行负债压力缓解、非银被赎回压力缓解——债市调整结束。情景二：资金利率企稳但仍然高于存单利率——存单仍需提价提高吸引力——货币基金、理财买存单——存单利率下行——银行压力缓解—债市调整结束（这种情景机构重仓的长债/超长债仍有较大的波动，可能部分投资者撤离长债/超长债品种）。情景三：资金不松——存单继续提价——卖债、赎回基金——债市加大调整——调整结束（这种情景容易加大赎回压力，波动放大的时间较长，可能部分投资者撤离长债/超长债品种）。不同情景下市场的演变：情景一需要依赖于央行流动性宽松。而情景二和情景三利率上行概率大于下行概率，均使得部分投资者撤离长债/超长债品种（目前看概率不低）。◼

负carry如何收场？新的负carry压力在于：银行自营盘资产与负债成本的倒挂，配置诉求不强。保险利差损加大，同时也缺乏开门红。负carry最终可能于资产价格下跌（利率上行，机构砍掉资产）与负债成本下行（存单提价补负债缺口后，最终利率下行）来修复，但这个过程中部分机构面临缩表的压力。主要内容市场回顾，从快速下行到回调解套债市困境，负carry如何收场?当＂银行缺负债＂遇上＂更为积极的财政政策+适度宽松的货币政策“资金重定位

vs

资产配置再平衡，久期资产重定价303.1

近期大行缺负债的原因及补负债的路径2025年春节后复工进度偏慢，M0回流速度或慢于历史同期。2025年信贷开门红背景下存款增长慢于贷款。大行非银同业存款显著流失。大行补负债路径：主动：市场化发行同业存单（议价过程中或为需求端占主导，提价压力犹存）。被动：缩表，减轻负债压力。监管支持：降准、加大买断式逆回购投放、缓解资金面压力促使货币基金和理财买存单、给与同业存款流动性不受限的明确口径。资料来源:

百年建筑网，申万宏源研究资料来源:

iFind，申万宏源研究100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%第一周第三周第四周春节后工地开复工情况（开复工率，%）第二周2021年 2022年 2023年 2024年 2025年-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%2025年大型银行存款增长明显不及贷款增长（%）贷款同比增速-存款同比增速（大型银行）贷款同比增速-存款同比增速（中小型银行）313.1

近期大行缺负债的原因及补负债的路径-10442-40000-30000-20000-1000001000020000-343821月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月639-2792-40000-30000-20000-10000010000200001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月

12月2025年春节后复工进度偏慢，M0回流速度或慢于历史同期。2025年信贷开门红背景下存款增长慢于贷款。大行非银同业存款显著流失。大行补负债路径：主动：市场化发行同业存单（议价过程中或为需求端占主导，提价压力犹存）。被动：缩表，减轻负债压力。监管支持：降准、加大买断式逆回购投放、缓解资金面压力促使货币基金和理财买存单、给与同业存款流动性不受限的明确口径。中资大型银行非银同业存款流失严重（亿元） 中资中小型银行非银同业存款流失暂不多（亿元）2021年 2022年 2023年 2024年 2025年资料来源:

iFind，申万宏源研究322021年 2022年 2023年 2024年 2025年资料来源:

iFind，申万宏源研究3.1

近期大行缺负债的原因及补负债的路径资料来源:

iFind，申万宏源研究注：建行尚未披露2025年同业存单发行计划，因此2025年国有银行合计数据中建行数据均暂以2024年数据替代。大行补负债路径：市场化发行同业存单，但议价过程中或为需求端占优，2%的1Y存单已具备较好价值，但最终或在比2%略高一些的位置筑顶。供给端：存单备案额度放量，供给压力较大。需求端：较发行方而言，货币基金、理财等在资产再配置过程中或占据主导地位。2025年同业存单备案额度显著增长（亿元，截至2025年2月28日）94%100%100004800527583%28%52%11335170108250———1335137%220076338%115027383工商银行农业银行中国银行建设银行交通银行邮储银行渤海银行广发银行恒丰银行华夏银行4000

7500

1200011000

14000

170007990

9500

100889320

12650

1263010800

14700

143003000 3000 60001941 1987 20043100 4200 42001500 1686 18703930 3930 3925220002180015363未披露19500820027675350225359502025平安银行9000150009000 9000 900012000

13139

130009000

8860

100005872 6000 583300 4508000兴业银行招商银行浙商银行光大银行民生银行中信银行国有银股份制银行

浦发银行国有银行同业存单额度使用率同业存单额度使用率机构类型机构名称2022年2023年2024年2025年2025年增长规模2025年增长幅度2025M2同业存单余额（以2024年额度计）（以2025333.2

2025年更为积极的财政政策可能有哪些?◼

扩大规模：•1）提高财政赤字率；2）增加发行超长期特别国债；3）增加地方政府专项债券发行使用。◼优化结构：•1）基础保障：惠民生，养老金、医保补贴等。2）提振内需：促消费，消费品以旧换新等；强投资，政府撬动作用。3）产业升级：增后劲，支持科技创新。◼

化解风险1）金融：注资银行资本金。2）地产：土地和存量商品房收储。3）隐债：债务置换。资料来源:

iFind，申万宏源研究40.0045.0050.0055.0060.0060.0065.0070.0075.0080.0055.00/ / / / / / / / / / / /资料来源:

iFind，申万宏源研究企业和居民部门的内生动能仍待修复贷款总体需求指数,4QMA,% 银行贷款审批指数,4QMA,%,右轴1101201301401501601701801020304050607013/1214/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/1224/12地方政府积极财政政策的或更需中央发力中国宏观杠杆率，%中央政府 居民部门非金融企业,右轴343.2

2025年更为积极的财政政策可能有哪些?◼

扩大规模：•1）提高财政赤字率；2）增加发行超长期特别国债；3）增加地方政府专项债券发行使用。◼优化结构：•1）基础保障：惠民生，养老金、医保补贴等。2）提振内需：促消费，消费品以旧换新等；强投资，政府撬动作用。3）产业升级：增后劲，支持科技创新。◼

化解风险1）金融：注资银行资本金。2）地产：土地和存量商品房收储。3）隐债：债务置换。.1.002.003.004.005.006.007.008.009.00广义的赤字率口径来看，更符合实际情况赤字率:公共财政口径,% 赤字率：四本账口径,%资料来源:

wind，申万宏源研究4.006.008.0010.0012.0014.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00更广义的财政加力提效，也值得期待PSL余额同比,% 国开行:中长贷,同比,%,右轴35资料来源:

wind，申万宏源研究3.3

重新审视适度宽松的货币政策适度宽松的货币政策是支持性的，并注重与财政配合国债供给放量可能恢复国债买入地方债供给放量加大买断式回购投放择机降准降息仍有可能：经济加速回落+突发性风险+中美贸易谈判出现明显压力资料来源:

iFind，申万宏源研究资料来源:

iFind，申万宏源研究注：2024年8月和9月为央行净买入国债数据，10月-12月为央行净增持国债数据。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%各月国债净融资规模占全年比例（%）2020年2021年2022年2023年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2024年 平均0200040006000800010000120002024-082024-092024-102025-012025-02公开市场国债买卖与国债净融资（亿元）国债净买入2024-11 2024-12国债净融资363.3

重新审视适度宽松的货币政策适度宽松的货币政策是支持性的，并注重与财政配合。国债供给放量可能恢复国债买入。地方债供给放量加大买断式回购投放。择机降准降息仍有可能：经济加速回落+突发性风险+中美贸易谈判出现明显压力。资料来源:

iFind，申万宏源研究资料来源:

iFind，申万宏源研究注：“其他”类机构为中央国债结算公司特殊结算成员，包含财政部、央行及部分金融基础设施类机构。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月 12月各月地方债净融资规模占全年比例（%）2021年2022年2023年2024年平均0200040006000800010000120001400016000180002024-102024-112025-02买断式逆回购与地方债增持（亿元）买断式逆回购净投放规模2024-12 2025-01“其他”类机构增持地方债规模37总结38◼

近期大行缺负债的原因及补负债的路径大行缺负债的原因：（1）2025年春节后复工进度偏慢，M0回流速度或慢于历史同期；（2）2025年信贷开门红背景下存款增长慢于贷款；（3）大行非银同业存款显著流失。大行补负债的路径：（1）主动市场化发行同业存单（议价过程中或为需求端占主导，提价压力犹存）；（2）被动缩表，减轻负债压力；（3）监管支持。市场化发行同业存单，但议价过程中或为需求端占优，突破2%后可能还有向上动力。1）供给端：存单备案额度放量，供给压力较大。2）需求端：较发行方而言，货币基金、理财等在资产再配置过程中或占据主导地位。◼

2025年更加积极的财政政策可能有哪些：1）扩大规模，提高财政赤字率、增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用；2）优化结构，民生保障、提振内需、撬动投资、产业升级；3）化解风险，注资银行资本金、土地和存量商品房收储、债务置换。◼

重新审视适度宽松的货币政策：适度宽松的货币政策是支持性的，并注重与财政配合：（1）国债供给放量可能恢复国债买入；（2）地方债供给放量加大买断式回购投放；（3）择机降准降息仍有可能：经济加速回落+突发性风险+中美贸易谈判出现明显压力。主要内容市场回顾，从快速下行到回调解套债市困境，负carry如何收场?当＂银行缺负债＂遇上＂更为积极的财政政策+适度宽松的货币政策“资金重定位

vs

资产配置再平衡，久期资产重定价394.1

当前资金利率中枢偏高，可能处于稳中有紧、风险可控的状态当前债市面临的资金环境，处于稳中有紧、风险可控的状态：1)在不降息的情况下，资金利率可能小幅修复:DR001在1.7%-1.8%，DR007在1.9%-2.0%附近，R001在1.8%-2%附近，R007在2-2.2%附近。2)在一次降息的预期下:DR001在1.5%-1.6%附近。1.70001.90002.10002.30002.50002.70002.90001.5000// // // //资料来源：iFind,申万宏源研究////10Y国债,%曲线倒挂，仍待修复R001,5dma,% 1Y存单AAA,%1.601.802.002.202.402.60/ / / /DR001,20dma,%R001,20dma,%40

DR007,20dma,%

R007,20dma,%1.40/ / /

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/ / /资料来源：iFind,申万宏源研究资金利率中枢水平有望下移4.2

资产配置再平衡：债牛可能告一段落，进入降久期的防御阶段市场在大波动后，我们对前期观点做出修正，认为债牛可能告一段落，进入降久期的防御阶段（未来1-2个月，10年国债可能在1.65%-1.9%，风险有待释放），把握价值更为确定的存单、短端利率债（1-3年）、1年以内信用债。本质上债市面临资金紧平衡下的机构行为转向，债牛缺乏坚实基础。与传统的债市调整所不同，后续市场的压力并非来自资金的持续收紧和基本面的强势反弹，而是纯债市场进入“低回报+高波动”时期，部分投资者因纯债性价比低可能选择离场（10年国债可能在1.65%-1.9%，风险有待释放）。资料来源：iFind,申万宏源研究。

注：波动率滚动三个 资料来源：iFind,申万宏源研究利率低位波动的时期，转债、红利可能表现优异0.100.150.200.250.300.350.400.450.501.802.002.202.402.602.803.003.203.401.60/ / / //////纯债或已阶段性进入低回报、高波动的时代10Y国债YTM,% 10Y国债YTM,波动率,%,右轴300.00320.00340.00360.00380.00400.004800.005100.005400.005700.006000.004500.00// / / / / / / /中证红利指数上证转债指数,右轴414.2

资产配置再平衡：债牛可能告一段落，进入降久期的防御阶段市场在大波动后，我们对前期观点做出修正，认为债牛可能告一段落，进入降久期的防御阶段（未来1-2个月，10年国债可能在1.65%-1.90%，风险有待释放），把握价值更为确定的存单、短端利率债（1-3年）、1年以内信用债。交易盘对市场影响逐步增大的过程中，可能也带来了债市波动加剧。相比于低利率+高波动的长债标的，高分红权益标的的股息率持续抬升，相对优势凸显。股债相对性价比切换的进程中，交易盘筹码逐步向权益市场转移的概率较大。长债波动加大，背后可能也有投资者交易属性增强的因素资料来源：iFind,申万宏源研究55.00%56.00%57.00%58.00%59.00%60.00%61.00%62.00%63.00%17.00%18.00%19.00%20.00%21.00%16.00%/ / / / / /资料来源：iFind,申万宏源研究///债券投资者持有结构：国债+政金债广义基金 商业银行,右轴1.002.003.004.005.006.007.00/

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/长债收益率持续下行的同时，高分红权益标的的吸引力持续抬升高分红行业股息率与国债收益率,%能源行业 银行业 公用事业 10Y国债YTM424.2资产配置再平衡：债牛可能告一段落，进入降久期的防御阶段市场在大波动后，我们对前期观点做出修正，认为债牛可能告一段落，进入降久期的防御阶段（未来1-2个月，10年国债可能在1.65%-1.9%，风险有待释放），把握价值更为确定的存单、短端利率债（1-3年）、1年以内信用债。保险类机构作为买债大户，长期以来配