《投资学基础》项目十-资产组合管理

项目十资产组合管理【项目导言】本书前面的项目里，我们已经学习了不同投资对象的收益和风险特征，以及分析这些风险和收益特征的多种方法，并且在理论上获得了这样的认识：分散投资可以降低风险。分散投资就是将多种投资品种进行组合。在构建投资组合的过程中，有哪些基本的资产配置类型、常见的投资策略、以及分析方法呢？3/3/20251投资学基础【学习目标】1.理解资产配置的含义和作用；2.了解资产配置的历史数据法和情景综合分析法；3.熟悉资产配置需要考虑因素；4.掌握资产配置的基本步骤；5.理解股票投资组合的作用；6.熟悉积极的股票风格管理与积极型股票投资策略；3/3/20252投资学基础【学习目标】7.理解消极的股票风格管理与消极型股票投资策略；8.掌握债券的麦考莱久期计算；9.掌握债券互换策略并熟悉其他的积极债券组合管理方法；10.掌握利率消毒策略的相关分析和计算，并熟悉其他的消极债券组合管理方法；11.理解投资组合绩效衡量的重要性；12.理解并掌握三个经典的绩效衡量指标。3/3/20253投资学基础【项目导入】改革开放以来，我国居民、家庭的资产结构不断发展变化。在1996年之前，比重最高的是储蓄存款；其次是手持现金和有价证券(国债)，再次是保险准备金、外币资产及其他。1996年之后，比重最高的仍然是储蓄存款，其次是保险准备金和手持现金，再次是股票、有价证券、外币资产。如何理解我国居民的资产结构变化？这种资产结构对个人或家庭而言，是否是最优的安排？我们应该如何调整？对于具体的债券类资产或股票类资产配置时，又如何进一步进行资产组合构建？如何衡量投资组合的效果？3/3/20254投资学基础任务一管理资产配置【任务描述】1.理解资产配置在完整的投资过程中的环节和作用；2.学会分析影响人们进行资产配置的因素；3.熟悉资产配置的基本步骤；4.理解历史数据法和情景综合分析法；5.理解资产配置的常见策略。3/3/20255投资学基础一、基础知识（一）资产配置的含义资产配置是指根据投资需求将投资资金在收益和风险等性质不同的资产类别之间进行分配。（二）资产配置的作用资产配置对投资组合业绩的贡献率达到90%以上。资产配置对投资绩效的影响主要表现在降低风险、提高收益。3/3/20256投资学基础（三）资产配置的主要考虑因素1.投资者自身的因素2.投资环境因素3.资产的流动性特征4.税收考虑3/3/20257投资学基础（四）资产配置的基本步骤1.明确投资目标和限制因素2.明确资本市场的期望值3.明确资产组合中包括哪几类资产4.确定有效资产组合的边界5.寻找最佳的资产组合3/3/20258投资学基础各类资产的市场环境法规限制投资者的资产/负债状态与偏好各类资产的风险收益与相关关系投资者的风险承受能力与效用函数既定风险，流动性水平下最高收益的产配置战略资产配置投资收益检验图10-1资产配置过程3/3/20259投资学基础二、资产配置的基本方法(一)历史数据法1．含义历史数据法假定未来与过去相似，以长期历史数据为基础，根据过去的经历推测未来的资产类别收益。3/3/202510投资学基础2．历史数据法的应用(1)确定投资者的风险承受能力(2)确定方差(3)确定资产类别收益预期(4)确定不同资产投资文间的相关程度3/3/202511投资学基础(二)情景综合分析法1.含义一般来说，情景综合分析法的预测期间在3-5年左右，这样既可以超越季节因素和周期因素的影响，能更有效地着眼于社会政治变化趋势及其对股票价格和利率的影响，也为短期投资组合决策提供了适当的视角，为战术性资产配置提供了运行空间。2．运用情景综合分析法进行预测的基本步骤包括：（1）分析目前与未来的经济环境，确认经济环境可能存在的状态范围，即情景。（2）预测在各种情景下，各类资产可能的收益与风险，各类资产之间的相关性。例如利息率、股票价格、持有期回报率等。（3）确定各情景发生的概率。（4）以情景的发生概率为权重，通过加权平均的方法估计各类资产的收益与风险3/3/202512投资学基础3．情景综合分析法的应用（1）确定方差（2）确定资产类别收益预期（3）确定不同资产投资之间的相关程度3/3/202513投资学基础三、资产配置的主要类型(一)买入并持有策略(二)恒定混合策略(三)投资组合保险策略(四)动态资产配置策略3/3/202514投资学基础任务二管理股票投资组合【任务描述】1.理解构建股票投资组合的作用；2.掌握以技术分析为基础的投资策略；3.应用市盈率法判断股票的投资价值；4.了解股利贴现法判断股票投资价值的原理；5.熟悉常见消极型股票投资策略。3/3/202515投资学基础一、股票投资组合的作用（一）分散风险（二）实现收益最大化3/3/202516投资学基础二、积极的股票风格管理与积极型股票投资策略（一）以技术分析为基础的投资策略（二）以基本分析为基础的投资策略3/3/202517投资学基础（二）以基本分析为基础的投资策略1.低市盈率(P/E比率)2.股利贴现模型3/3/202518投资学基础（三）市场异常策略1.小公司效应2.低市盈率效应3.日历效应4.遵循内部人的交易活动3/3/202519投资学基础（四）各投资策略的比较及主流变换以技术分析与基本分析为基础的投资策略的区别：1.对市场有效性的判定不同2.分析基础不同3.使用的分析工具不同3/3/202520投资学基础三、消极的股票风格管理与消极型股票投资策略（一）简单型消极投资策略（二）指数型消极投资策略1.指数型投资策略的理论基础2.跟踪误差问题3.加强指数法3/3/202521投资学基础任务三管理债券资产组合【任务描述】1.学会用久期计算、分析某一特定债券的利率风险大小；2.能够债券互换收益的相关计算；3.了解债券互换的不同类型；4.理解指数策略；5.掌握单一支付负债下的资产免疫策略；6.了解多重支付负债下的组合策略。3/3/202522投资学基础一、债券利率风险的衡量（一）久期久期又被称之为“持期”，是测量债券价格相对于收益率变动的敏感性指标。其中最重要的一种久期是1938年弗雷德里克・麦考莱首先提出的麦考莱久期。麦考莱久期（D）定义为：3/3/202523投资学基础（一）久期例10-1，请计算10年期息票利率为7%的贴现债券的久期（面值为1000元）？解：根据久期的计算公式有：3/3/202524投资学基础（一）久期久期具有以下几个方面的性质：1.久期与息票利率呈相反的关系，息票率越高，久期越短。2.债券的到期期限越长，久期也越长。3.久期与到期收益率之间呈相反的关系，到期收益率越大，久期越小，但其边际作用效果也递减。4.多只债券的组合久期等于各只债券久期的加权平均，其权数等于每只债券在组合中所占的比重。3/3/202525投资学基础(二)修正久期修正久期是对债券价格利率线性敏感性更精确的测量。利用修正久期可以计算出收益率变动一个单位百分点时债券价格变动的百分数。3/3/202526投资学基础(二)修正久期例10-2：按70.357元的价格、9%的到期收益率、6%的息票率售出的25年期的债券，其麦考莱久期为11.10年，修正久期为10.62年。如果该种债券的到期收益率突然由9%上升到9.10%，即变动0.1个百分点（10个基准点），那么债券价格变动额为多少？解：债券价格的近似变化数为：-10.62×0.1%=-1.062%债券价格的近似变动额为：-1.062%×70.357=-0.747（元）3/3/202527投资学基础（三）久期的缺陷1.久期的计算意味着在到期期限内收益率（或利率）基本保持不变，这与实际情况不符。2.采用久期方法对债券价格利率风险的敏感性进行测量实际上是考虑了价格与收益率之间的线性关系，而市场的实际情况表明，这种关系是一种凸性的关系。3/3/202528投资学基础凸性描述了价格和利率的二阶导数关系，与久期一起可以更加准确地把握利率变动对债券价格的影响，凸性（C）的定义如下：为了显示凸性的重要性，可以对债券价格的相关变化进行泰勒二级展开：可以看出，当收益率变化很小时，凸性可以忽略不计。利用上式，可以计算在收益率发生巨大变化时对债券价格的变化进行较精确的估计。图10-3中曲线C描述的是理论上固定收益类产品价格同收益率之间的关系，这是一种非线性关系，用久期来描述利率风险的原理就是用某一价位处的切线斜率（也就是曲线C在这一点处的一阶导数）来度量利率变动对债券价格的影响。从图中我们可以看出，如果利率从上升至，债券的价格将从下降至，而久期的计算结果则告诉我们债券价格将下降至。可见，久期夸大了利率上升对债券价格的影响。类似地，在相反的方向上，久期又低估了利率下降对债券价格的影响。结合凸性考量利率对债券价格的影响会大幅减少上述偏差，但是由于我们尚未真正掌握利率同价格之间的关系，所以久期与凸性一起描述的价格波动仍然是一种近似结果。3/3/202529投资学基础（四）凸性凸性描述了价格和利率的二阶导数关系，与久期一起可以更加准确地把握利率变动对债券价格的影响，凸性（C）的定义如下：3/3/202530投资学基础C价格收益率图10-3固定收益产品价格与收益关系3/3/202531投资学基础二、积极债券组合管理（一）水平分析（二）债券互换债券互换就是同时买入和卖出具有相近特性的两个以上债券品种，从而获取收益级差的行为。投资期分析法把债券互换各个方面的回报率分解为四个组成成分：总回报率＝时间成分＋票息十收益成分十票息再投资收益3/3/202532投资学基础（二）债券互换例10-3：假设投资者购买一手10年之后到期的债券，票息率14.50%，每半年支付一次。目前的到期收益率是13.00%,1年后出售时的到期收益率是11.00%。债券初始买入价格是1081.22元。1年之后，债券的价格提高到1195.90元，根据表10-2的资料信息，请分析计算总回报率为多少？3/3/202533投资学基础表10-2不同到期收益率和到期时间的债券价格分布表(单位：元)票息为14.5%的债券，在各种不同的到期收益率和到期时间情况下的价格到期收益率到期时间10年9．5年9年10%1280．351272．521262．5211%1209．371203．721195．9↑12%1141．851139．11135．17↑13%1081．22→1079．82→1077．1714%1026．061025．781025．073/3/202534投资学基础例10-3解：1.确定性成分：（1）由于时间变动而引起的债券价格变动：（1077.17-1081.22）/1081.22×100%=-0.38%（2）票息：1年的票息总额：10×100×14.5%=145元票息收益率：145/1081.22×100%=13.41%2.不确定性成分：（1）由于到期收益率的变化而引起的价格变化：(1195.90-1077.17)/1081.22×100%=10.98%(2)票息再投资收益：(145/2×13%×1/2)/1081.22×100%=0.44%3.总回报率：-0.38%十13.41%＋10.98%+0.44%=24.45%3/3/202535投资学基础1.替代互换替代互换是指在债券出现暂时的市场定价偏差时，将一种债券替换成另一种完全可替代的债券，以期获取超额收益。例10-4：债券投资者持有一种期限为30年的国债A，票息率为7.00%，到期收益率为7.00%。而市场上存在国债B，其到期收益率为7.10%，而其他方面如期限、票息率等与国债完全相同。投资者预期债券定价的偏差是暂时的，国债B的到期收益率最终将会从7.10%降到7.00%的水平。这时投资者该如何操作呢？3/3/202536投资学基础2.市场内部价差掉换当两种债券之间存在着一定的收益差幅，而且该差幅有可能发生变化，那么资产管理者就有可能卖出一种债券的同时买进另外一种债券，以期获得较高的持有期收益。3/3/202537投资学基础3.利率预期掉换这种方法是根据市场利率的变化对不同期限债券的影响原理进行操作。当市场收益率上升时，长期债券由于期限较长其价格下跌的幅度较大，管理人员据此会用相应金额的短期债券替换长期债券。相反，在预期收益率会降低时，会用长期债券代替短期债券。3/3/202538投资学基础4.纯收益率调换这种方法是着眼于长期的收益变动，而不是对短期内的收益率变动进行任何预测，用长期收益高的债券替换长期收益低的债券。3/3/202539投资学基础4.纯收益率调换例10-5：设想有一位债券投资经理，他持有一张30年期AA级公用事业债券，息票利率为7%。由于该债券目前按面值出售，其到期收益率就是7％。现在假设还有另一种AA级的公用事业债券可供选择，该债券息票利率也是7％，但现在售价却使债券的到期收益率为7.10%。他该如何进行替代操作？解：该债券投资经理将一定资金的当期持有的债券替换成同等金额的第二种债券，可以赚取10个基点的收益。3/3/202540投资学基础（三）骑乘收益率曲线使用这类方法的投资者以资产的流动性为目标，投资于短期固定收入债券。当收益率向上倾斜，并且投资者确信收益率曲线继续保持上升的趋势，就会购买比要求的期限稍长的债券，然后在债券到期前出售，获得一定的资本收益。3/3/202541投资学基础（三）骑乘收益率曲线假10-6：某投资者打算投资90天的国库券，其年收益率为7%，但如果同时在市场上销售的180天国库券收益率为8%，投资者应该如何操作？解：投资者将原有的90天短期债券换为较长的180天债券，并在90天后将其卖出。可以获得更高持有期回报。3/3/202542投资学基础三、消极债券组合管理（一）指数策略1.指数化策略的含义2.指数的选择3.指数化的衡量标准4.指数化的局限性3/3/202543投资学基础（二）免疫策略运用免疫策略来构建债券组合的目的是为了达到某种设定基准。根据这种设定基准的不同，被动管理可分为两类：

1.单一支付负债下的资产免疫策略（利率消毒）2.多重支付负债下的组合策略3.多重支付负债下的现金流量匹配策略3/3/202544投资学基础1.单一支付负债下的资产免疫策略（利率消毒）例10-7：假设某投资者在10年后有1931万元要支付，当前的市场利率是10%，利率的期限结构是水平的。请问如何通过债券投资来实现这种财务安排？3/3/202545投资学基础任务四评估资产组合的业绩【任务描述】1.理解业绩评估原则；2.理解Jensen（詹森）指数如何衡量投资组合的绩效；3.理解Treynor（特雷诺）指数，并掌握相关计算；4.理解Sharpe（夏普）指数如何衡量投资组合的绩效；5.了解经典绩效衡量方法存在的问题；6.了解测度和信息比率如何衡量投资绩效。3/3/202546投资学基础一、业绩评估原则基本原则：

----“既要考虑组合收益的高低，也要考虑组合所承担风险的大小”。--风险调整法。3/3/202547投资学基础二、三大经典风险调整收益衡量方法（一）Jensen（詹森）指数詹森指数是由詹森(Jensen,1968，1969)在CAPM模型基础上发展出的一个风险调整差异衡量指标。根据CAPM模型，在SML线上可以构建一个与施加积极管理的投资组合的系统风险相等的、由无风险资产与市场组合组成的消极投资组合。詹森认为将管理组合的实际收益率与具有相同风险水平的消极(虚构)投资组合的期望收益率进行比较，二者之差可以作为绩效优劣的一种衡量标准，即：3/3/202548投资学基础（一）Jensen（詹森）指数从几何上看，詹森指数表现为投资组合的实际收益率与SML直线上具有相同风险水平组合的期望收益率之间的偏离(见图10-4)。3/3/202549投资学基础（二）Treynor（特雷诺）指数特雷诺指数是1965年由特雷诺提出的，它用获利机会来评价绩效。该指数值由每单位风险获取的风险溢价来计算，风险仍然由β系数来测定，即：3/3/202550投资学基础图10-5SML线与特雷诺指数3/3/202551投资学基础（二）Treynor（特雷诺）指数例10-8：假设组合A,组合C的季度平均收益率分别为2.50%、2.00%，系统风险分别为1.20、0.80，市场组合的季平均收益率为2.20%，季平均无风险收益率为0.65%，请计算组合A、组合C的特雷诺指数，并判断其绩效表现？3/3/202552投资学基础（三）Sharpe（夏普）指数夏普指数是1966年由夏普提出的，它以资本市场线为基准，指数值等于证券组合的风险溢价除以标准差，即：3/3/202553投资学基础(四)三种风险调整衡量方法的区别与联系夏