建筑行业信用风险及投资价值全梳理

报告发布日期徐沛翔xupeixiang@建筑企业信用研究之22年报跟踪2023-05-15l行业与主体经营表现速览1）行业中业继续探底给建筑行业带来从项目获取到现金回流全过程的挑战，全年景气度下行直至年末迎来小翘尾。财政发力节奏靠后，新项目上马速度放缓，Q4特殊等发行改善资金到位表现，但建工企业现金流继续承压。（2024年行业新签订单规模继续缩减，化债政策下新项目上马难度增大、PPP新规后合规项目供给减少为主要原因，业务持续性继续趋弱；发业收入、利润同比均下滑，地方国企压力显著大于央企。徐沛翔xupeixiang@建筑企业信用研究之22年报跟踪2023-05-15l应收款风险敞口梳理1）应收票据转应收账款：2023年应收票据转应收账款规提：企业营收、利润下滑压力较大，应收类款项减值计提强度整体略有缩减，减值计提比例稍有下滑；合同资产风险同样值得重视，信息披露较少但隐匿的风险未必更低。（3）应收款对手方风险：央企主要应收款对手方中房企出现频率稍高，部分涉及弱区域城投，相比2022年披露情况来看主要是计提比例有所提高；地方国面，涉及高债务压力区域城投的频率有所提升，相比2022年看主要是恒大项目的计l投资类业务风险：2024年为PPP新规完整施行的第一年，新项目上马速度明显放企存在较大规模未并表投资的企业占比明显更低。（3）BOT：项目存量及已披露信自营地产：央企中建八局房地产开发项目总投资规模仍居首位，地方国企方面北京城建房地产开发业务投资规模最高，地方国企l一二级表现：2024年央企发债规模缩减、地方国企增长，永续债发行降速；陕建依赖于短端滚续，年内到期集中度偏高，其余主体无明显压力；行业利差调整出少许度担忧，只是当前提供的收益有限、永续债流动性偏弱且收益率吸引力还是不足。倘若后续建工行业受到个别压力较大主体的舆情扰动而估值有所调整，届时或是更好介入央企的时间点。（2）地方国企：信用资质分化较大，主要受到区域债务压力、地产风险敞口、政府及当地金融机构支持意愿等方面影响，存在收益挖掘空间但需要平衡好风险。当前市场对地方国企相比于去年风险偏好还有所收缩，主要是考虑到地方财政压力增大、业主资金到位情况不佳、化债资金向建工企业传导尚有不确定性等因素，暂不建议做深入挖掘，仅在业务集中在东部、中部且涉房敞口偏政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计、利差测算可能存在遗有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2目录 5 5 6 71.4业务类型：结构短期难改，但部分主体有向基建 9 12 13 2.1应收票据转应收账款：2023年规模大幅缩减 142.2应收款减值计提：计提节奏多数放缓，计提强度有待提升 152.3应收款对手方风险：历史恒大业务敞口披露较多 16 3.1央企PPP：投资规模仍处高位，存在较多不并表情形 193.2地方国企PPP：规模小于央企，但投资进度偏慢 193.3BOT：多数主体已投资完毕，但项目回款仍较少 203.4BT：历史遗留项目基本已投资完毕，回款表现整体较好 203.5自营房地产：地方国企去化表现整体偏弱 214一二级表现及投资建议 4.1一级发行：2024年央企发债规模缩减，永续债发行降速 224.2行业利差：调整出少许空间但依然处于中低位置 234.3主体利差：收益挖掘空间不大，机会较为零星 244.4投资建议：需平衡收益和风险，下沉性价比不如短端城投 26 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 5 6 6 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 10 12 12 13 13 13 14 14 14 15 15 15 16 17 17 18有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 19 20 20 21 21 22 22 23 24 24 25 26有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。52024年对建筑企业而言无疑是近年来压力最大的一年，刚经历过前期地产风险向建工企业扩高峰后不久，在地产市场继续筑底的过程当中，地方政府财政趋弱、PPP项目新规执行等新问题又接踵而来，虽自年初起建筑企业就已感受到压力并采取积极举措，但后续新项目获取、存量项目推进和现金流的实际表现相比预期可能还有所弱化。从投资角度看，2024年信用债收益率持续下行、信用利差空间逼仄，相比于城投债也并未有明显票息优势，在基本面风险加速积累阶段市场风险偏好也有收敛趋势，性价比有所降低，但不可否认的是建筑依然为地方国企中估值整体偏高的发债产业之一。本报告全面跟踪20241行业与主体经营表现速览2024年建筑行业景气度趋弱，年底迎来小翘尾。回顾2024年探底给建筑行业带来从项目获取到现金回流全过程的挑战期指数表现也有长时间下行趋势，但两者年底均有向上扭转，新订单获取加速或与专项债密集发行有关，2025农历春节较早也使得建工企业有抢抓施工进度动作，但总体而言两分项数据依然弱(%)建筑业建筑业:新订单建筑业:业务活动预期建筑业:投入品价格建筑业:销售价格建筑业:从业人员4540数据来源：Wind，国家统计局，东方证券研究所基建、房建支撑均较弱，建工行业订单获取、开工、施工建筑行业主要下游分支基建和房建表现均较为疲弱：截至2029.19%和4.4%，狭义基建同比数据自2022年以来持补前期发力不足的问题；截至2024年末房建产拖累延续，尽管年底一线城市新房、二手房价环比有所提振，但二三线城市仍在筑底过程当中。最终体现到建筑行业层面，2024年新签合同有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6基建投资：累计同比基建投资（不含电力累计同比40基建投资（不含电力累计同比202016/022016/072016/022016/072016/122017/062017/112018/052018/102019/042019/092020/032020/082021/022021/072021/122022/062022/112023/052023/102024/042024/09-10-20-30-40新开工：累计同比施工：累计同比竣工：累计同比40202016/022016/072016/122016/022016/072016/122017/062017/112018/052018/102019/042019/092020/032020/082021/022021/072021/122022/062022/112023/052023/102024/042024/09-20-40-60数据来源：Wind，国家统计局，东方证券研究所数据来源：Wind，国家统计局，东方证券研究所财政发力节奏靠后，新项目上马速度放缓，2024Q4特殊再融资债等发行改善资金到位表现。2024年整体财政发力力度增大，国债、地方政府债发行量提升但增速下滑，整体节奏靠后。务，为近年来化债力度最大的一次，此外2024年也发行不少特殊再融资债特殊新增专项债(亿元特殊再融资债特殊新增专项债4500400035003000250020005000江苏湖南河南湖北江苏湖南河南湖北贵州安徽云南陕西重庆浙江天津江西新疆辽宁福建内蒙古广西甘肃黑龙江河北吉林西藏宁波海南北京青岛宁夏上海广东大连青海厦门深圳数据来源：企业预警通，东方证券研究所；注：统计时间范围为2024全年。总项目到位非房建到位房建到位2024/1/22024/1/232024/2/132024/3/52024/3/262024/4/162024/5/72024/5/282024/6/182024/7/92024/7/302024/8/202024/9/102024/10/12024/10/222024/11/122024/12/32024/12/2480%2024/1/22024/1/232024/2/132024/3/52024/3/262024/4/162024/5/72024/5/282024/6/182024/7/92024/7/302024/8/202024/9/102024/10/12024/10/222024/11/122024/12/32024/12/24数据来源：百年建筑网，东方证券研究所建筑行业发债企业2024年前三季度营业收入、利润同比均下滑，地方国企压力显著大于央企。），反映到发债建工企业营业收入表现上：央企方面，除电建和中交营收同比微增外，其余均不同程度缩减，总体缩减约3%，海外订单尚可提供一定支撑；地方国企压力更大，前三季度营收合计大幅收缩约13%，幅度显著大于央企，央企集中度还方国企同样全面下滑，电建系缩减4%相对稳健，其余如中铁、铁建有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。700%-5%-10%-15%-20%-25%2024Q1-Q32024Q1-Q300%-5%-10%-15%-20%-25%2024Q1-Q32024Q1-Q32024Q1-Q32024Q1-Q32024Q1-Q32024Q1-Q32024Q1-Q3中电建中铁建其他央企地方国企营业收入同比（右轴）.llmll 2024Q1-Q3 2024Q1-Q3 2024Q1-Q3 2024Q1-Q3 2024Q1-Q3 2024Q1-Q3 2024Q1-Q3地方国企6005004003002000数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所具体看地方国企，在46家样本企业中有38家营业收入出现同比下滑，除北京、上海建工企业相对稳健外其余均出现较多大幅度的缩减，例如广东建工、四川路桥、渝建工等，地方建工整体样本中位数下滑12%；净利润端下滑的家数有所减少，但仍有33家占比约2/3，存在较多公司处于数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所2024年建筑行业新签订单规模继续缩减，新项目上马速度放慢。从国家统计局数据看，2024年年末出现向上翘尾并首次突破50%，总体来看回落，继2023年同比缩减2.85%后，2024年有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8202020212022202320244020新签合同额（万亿元）新开工面积（亿平方米）2052016Q12016Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3数据来源：Wind，国家统计局，东方证券研究所数据来源：Wind，国家统计局，东方证券研究所；注：数据为单季度值。分主体看，2024年前三季度已有较多上市公司披露其新签订单金额同比出现大幅缩减。在此先回企中国铁建、中国中铁和中冶股份均出现不同程度缩减，地方202220222023同比（右轴）4500040000350003000025000200005000030%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%(万亿元)3.02.52.01.51.00.5(万亿元)3.02.52.01.51.00.50.0中铝工程央企浙江建投浙江建投宁波建工中化岩土地方国企20%10%-10%-20%-30%-40%-50%数据来源：公司公告，评级报告，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所年建筑地方国企新签合同规模分化明显，规模较大的企业多数实现增长，个别受房地产市场下行影响收缩较为明显；规模偏小的企业规模多数缩减，例如中化岩土等，主要受市场竞争加剧影响。2024年前三季度亦分化明显，大多呈缩减态势，整体缩减4%稍弱于央 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9(亿元)60005000400030002000020222023(亿元)600050004000300020000北京城建北京建工北京城建北京建工北京上海建工上海隧道浦东建设上海建工上海隧道浦东建设上海广东建工深圳特区建工广东建工深圳特区建工广东山东高速路桥山东能源建工济南建工山东高速路桥山东能源建工济南建工山西建投山西路桥山西建投山西路桥陕建控股陕建控股河南路桥棕榈生态河南路桥棕榈生态河南安徽建工控股安徽建工控股东湖高新湖北路桥东湖高新湖北路桥湖北湖南建工湖南水利湖南建工湖南水利湖南江西建工江西建工浙江建投宁波建工浙江建投宁波建工浙江福建建工福州建工福建建工福州建工福建四川华西成都建工四川路桥中化岩土四川路桥中化岩土新疆天恒基兵团建工新疆天恒基兵团建工新疆广西路桥广西路桥黑龙江建投黑龙江黑龙江建投扬州建工苏州园林扬州建工苏州园林江苏邢台路桥邢台路桥欣捷投资西安建工欣捷投资西安建工4.5 43.5 4.5 43.5 2.5 21.5 0.50-20%-40%-60%mm2022新签/收入2023新签/收入同比变化（右轴）mm北京城建北京建工北京城建北京建工上海建工上海隧道浦东建设上海建工上海隧道浦东建设广东建工深圳特区建工广东建工深圳特区建工山东高速路桥山东能源建工济南建工山东高速路桥山东能源建工济南建工山西建投山西路桥山西建投山西路桥陕建控股陕西陕建控股河南路桥棕榈生态河南路桥棕榈生态安徽建工控股安徽安徽建工控股东湖高新湖北路桥东湖高新湖北路桥湖南建工湖南水利湖南建工湖南水利江西建工江西建工浙江建投宁波建工浙江建投宁波建工福建建工福州建工福建建工福州建工四川华西成都建工四川路桥中化岩土四川路桥中化岩土新疆天恒基兵团建工新疆天恒基兵团建工广西路桥广西广西路桥黑龙江建投黑龙江黑龙江建投扬州建工江苏扬州建工苏州园林江苏苏州园林邢台路桥邢台路桥欣捷投资西安建工欣捷投资西安建工北京上海广东山东山西河南湖北湖南浙江福建四川新疆民企0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1数据来源：公司公告，评级报告，东方证券研究所数据来源：Wind，公司公告，评级报告，东方证券研究所建筑央企2024年出海动作继续加速，对央企订单、营收和利润的支撑作用增强。根据上市公司公告，2024上半年建筑央企出海速度还在进一步加快，特别是中铝国际工程和中交中国建筑企业在国际上已形成知名度，在非洲等国接受程度有所提升，且从现金流表现来看海外项目整体垫资压力更轻、回款风险相较前些年已有减弱，对央企营收、利润的支撑作用逐渐凸显，5020202021202220232024H12024H1同比变化（右轴）数据来源：Wind，公司公告，东方证券研究所建筑企业业务类型可主要分为房建、基建和专业工程等，房建业务回款质量整体较差，特别是易央企方面，中建系以房建为主业，其他央企基本以基建业务为主，部分子公司出现向基建业务倾斜迹象。从可获取的最新数据来看，中国建筑及其主要子公司房建业务收入占比明显高于其他建筑央企，但部分子公司2023年向基建倾斜的迹象已经出现；电交系下属一公局、三航局、四航局等基建业务占比反而出现了较大幅度缩减，与之类似的还有铁建。总体而言，建筑企业项目类型短时间难以改变，个别主体正积极尝试减少房建业务占比，但有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。在新项目供给减少以及营收、利润考核的压力下，建筑企业也不得不下沉获取项目，可能仍在积47.28%52.72%5.80%18.17%50.34%电建-市政建设20232023同比变化47.28%52.72%5.80%18.17%50.34%电建-市政建设集团发债主体集团发债主体房建业务占比基建业务占比专业工程占比基建业务占比29.40%31.40% 33.02%房建业务占比5.42%房建业务占比基建业务占比专业工程占比基建业务占比29.40%31.40% 33.02%房建业务占比5.42%基建业务占比-42%专业工程占比53.97%房建业务占比占比较小电建股份电建-水电一局电建电建股份电建-水电一局电建-水电四局电建-水电五局电建-水电八局电建-水电国际工程电建-水电十一局电建-水电十四局 4.64%12.1.32%27%27%82.36%-3.05%-0.86%-11.94%-1.73%49.63%中国电建82.36%-3.05%-0.86%-11.94%-1.73%49.63%中国电建 41.62%58.39% 91.62%91.66%91.66%60.76%15.01%60.76%15.01%电建-中南院19.97%2.07%中建股份61.08%24.57%69.45%30.17%-0.48%0.55%-1.17%1.18%中建-一局67.10%22.95%61.96%38.04%-5.78%4.37%0.34%-0.34%中建-二局66.79%28.97%62.32%32.09%-6.45%5.97%-5.05%3.69%中建-三局集团74.83%24.18%72.30%27.70%1.32%-1.49%-2.11%2.11%中建-四局67.99%22.31%73.62%25.49%-9.50%3.21%2.67%-3.00%中建-五局61.39%32.68%71.77%28.23%-0.88%1.41%-0.84%0.84%中国建筑中建-六局62.52%36.17%6.28%-2.62%中国建筑中建-七局69.63%25.17%70.68%29.32%-1.90%0.57%-2.87%4.14%中建-八局64.65%29.77%67.70%32.30%4.15%-0.33%-3.46%3.46%中建-新疆建工85.14%13.39%-1.69%1.13%中建-中建安装20.34%79.66%7.63%92.37%-2.73%2.73%-20.71%20.71%中建-中建基础96.95%3.97%中建-中建国际占比较大中建-中建海峡72.96%26.29%-1.29%1.41%中交集团14.93%57.14%6.80%0.40%-3.44%-0.12%中交股份14.93%57.14%6.80%0.40%-3.44%-0.12%中交-一公局占比较小59.90%-14.99%中交-二公局占比较小占比较大占比较小占比较大中国交建中交-三公局中交-二航局中交-三航局中交-四航局中交-上航中交-天航中交-中咨集团中交-建筑集团中交-中交路建中交-中交疏浚43.69%36.95%43.69%36.95%98.77%98.77%42.49%57.51%42.49%57.51%41.35%5.50%33.75% 30.62%28.06%41.32% -4.76% 5.57%-1.13% 65% .-074%.7.33%-2.40%4.28% -5.65% 0.92% -7.23%-3.15%-0.62% -0.92%28%-5 98%- 28%-5 98%- .10.97% 19.52% 3.22% -5.85% 6.32% 10.58% 5.28% -5.77%-16.69%-12.57%7.83%5.85%0.00% -6.12% -9.90% 5.98% -5.31% -2.83% 35%0.00%-0.68%13.66%36.32%25.03%40.91% 13.25%42.27%44.48% 30.05%56.79%40.91%59.09%59.09%92.82%7.18%92.82%7.18%17.98%13.45%68.57%占比较小67.38% 58.77%41.23% 100.00% 100.00%铁建股份中国铁建铁建-十一局中国铁建铁建-投资集团中铁股份 20.20%78.13%1.67%占比较小占比较大35.34%51.29%35.34%51.29% 37.37%50.05%12.58%27.40%72.60%27.40%72.60%中国中铁中铁-一局中铁-四局中铁-武汉电气化局中铁-铁工投资 16.51%79.83% 21.87%75.07% 6.84%90.37% 占比较小占比较大23.42%76.58%23.42%76.58%-1.03%6.51%-1.48%-5.66%90%-1.90%-1.中铁-中铁开投中化工程集团中化-天辰工程中冶股份中冶-上海宝冶中冶-五冶 中冶-十七冶 96.04% 18.63%71.62%占比较小占比较大占比较大占比较小81.90%18.07%81.90%18.07% 67.44%23.91%28.59%28.59%58.50%58.50% 68.11%13.84%18.04%62.25%37.75%62.25%37.75% 22.01%58.70%占比较小占比较大42.49%57.51%4. 89% 725%725%-1.06%4.01%2.2. . 6.09%-1.29% -7.35% -6.14%-9.-8.24%-0.86% 2.20% 6.14%5.64% 其他央企中铝工程能建股份 2 中核-二四建设 中核-华兴建设华电科工中建材-中材国际中煤长江 67.36%28.50%22%22%23.23%23.23% 48% 数据来源：公司公告，评级报告，东方证券研究所；注：中交三航局、广西路桥为2023年前三季度数据，陕建控股为2023年上半年数据；各公司披露口径不同，有时无法做详细拆分出房建、基建类业务，或导致偏差，如部分电建系子公司；受制于详细信息未披露等因素，部分主体的业务占比无法进行拆分，数据空缺可能并不意味着不涉及该类工程。从建筑地方国企中也可寻觅到从房建向基建倾斜的意图。在可获得分类的主体中，除上海隧道、成都建工和广西路桥外基本上新签房建合同规模都在收缩，预计不久后在收入口径上也能看到更有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5520232023同比变化类型发债主体收入口径新签合同口径收入口径新签合同口径房建业务占比基建业务占比专业工程占比房建业务占比基建业务占比专业工程占比房建业务占比基建业务占比专业工程占比房建业务占比基建业务占比专业工程占比地方国企地方国企北京城建北京城建-设计发展77.07%0.00%10.59%52.93%0.00%0.00%26.57%26.57%53%-4 53%-4 .49% 49% -18.地方国企地方国企北京城建-住总集团北京建工33.39%57.42%8.39%8.39%41.20%52.99%52.99%38.56%38.56% 0%0%46% 46% -8.0.00%地方国企地方国企北京建工-北京市政北京建工-北京市政路桥占比较小占比较小占比较大占比较大地方国企上海隧道14.66%66.52%10.91%2.6%-11.-11.15%4.86%6%地方国企广东建工占比较大占比较小地方国企地方国企地方国企地方国企地方国企深圳特区建工-天健山东高速-路桥股份山东高速-路桥集团山东能源建工济南建工14.21%占比较大79% -8.79% -8.-3.45%-8.70%-5.38% 6.19% 8.70%5.38%0.00%0.00%87.44%87.44%68%-3 68%-3 .13.78%14.35%86.61%76.69%85.65%13.39%地方国企山西建投占比较小占比较大地方国企地方国企陕建控股安徽建工股份36.12%36.12%44.69%44.69%62.26%35.01%24.48%64.99% 91% -2.20%-2.4%3.38%4%地方国企安徽港航占比较小占比较大地方国企地方国企地方国企地方国企地方国企地方国企地方国企东湖高新武汉市政湖南建工湖南水利浙江建投宁波建工福建建工19.35%19.35%54.73%73.16%80.10%39.22% 0.82%5.86%-6.01%0.54%-0.14%-11.09%1.15%-2.-2.0.04%-1.56%-0.82%-0.04%4.78%0.00%69.34%11.21%11.21%86.15%58.97%58.72%13.85%27.96%24.94%55.06%55.06%30.18%30.18%地方国企地方国企福州建工厦门路桥占比较大占比较大地方国企地方国企地方国企地方国企地方国企地方国企地方国企四川路桥四川华西成都建工中化岩土新疆天恒基广西路桥黑龙江建投西安建工占比较小占比较大62.59%62.59%82.38%0.00%26.41%26.41%11.15%96.49% .47%-42.96%-4.59% .47%-4-1.01% -13.69% 5.83% 2.46% 2. 10.63% -5.18% 2.31% -3.30%70.02%70.02%14.16%14.16%4.10%36.61%2.84%2.84%94.09%94.09%27.67%27.67%59.96%59.96%67.51%20.16% -13.7.86%6%数据来源：评级报告，公司公告，东方证券研究所；注：中交三航局、广西路桥为2023年前三季度数据，陕建控股为2023年上半年数据；各公司披露口径不同，有时无法做详细拆分出房建、基建类业务，或导致偏差，如部分电建系子公司；受制于详细信息未披露等因素，部分主体的业务占比无法进行拆分，数据空缺可能并不意味着不涉及该类工程。在此我们计算更宽口径的周转效率指标，具体计算方式为：总应收款项=应收账款+合同资产+存货；总应收款项周转率=营业收入/(期末总应收款项+期初总应收款项考虑到四季度通常为建工企业收入确认、资金回流的高峰，全年数值指示意义更强，但至少从最新前三季度表现来看，央企中除中交系整体持平外，其余周转率均回落，中铁系尤其明显，其次2023Q1-Q32024Q1-Q3同比（右轴）100数据来源：评级报告，公司公告，东方证券研究所；注：总应收款项=应收账款+合同资产+存货；总应收款项周转率=营业 收入/(期末总应收款项+期初总应收款项)*2；若早期报表无合同资产项，则采用存货中的已完工未结算工程代替。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。地方国企周转效率下降幅度整体与央企持平，但绝对水平仍明显弱于央企；从具体主体表现来看，2023Q1-Q32024Q1-Q3同比（右轴）76543210 北京城建北京城建-设计发展北京城建-投资发展北京城建-住总集团 北京建工北京建工-北京市政北京上海隧道上海隧道-基建发展浦东建设上海建工华东建筑上海建工华东建筑广东建工广州建筑广东建工广州建筑深圳特区建工-天健山东高速-路桥集团山东能源建工山东高速-山东高速-路桥股份济南建工山西建投山西路桥山西建投山西路桥陕建控股陕建股份陕建控股陕建股份河南路桥棕榈生态河南路桥棕榈生态安徽建工股份安徽港航安徽建工控股中煤矿山安徽建工控股中煤矿山湖北路桥武汉生态东湖高新武汉市政东湖高新武汉市政湖南建工湖南水利湖南建工湖南水利江西建工江西建工浙江建投宁波建工浙江建投宁波建工福建建工福州建工厦门路桥福建建工福州建工厦门路桥四川华西成都建工四川路桥中化岩土四川路桥中化岩土渝建工重庆渝建工新疆天恒基兵团建工兵团建工新疆天恒基兵团建工兵团建工-北新路桥广西路桥广西路桥黑龙江建投黑龙江黑龙江建投扬州建工苏州园林扬州建工苏州园林甘肃建投甘肃建投西藏鲲泰西藏鲲泰邢台路桥邢台路桥西安建工岭南股份西安建工岭南股份上海广东山东山西陕西河南安徽湖北湖南浙江福建四川新疆江苏民企0.900.600.300.00-0.30-0.60-0.90数据来源：评级报告，公司公告，东方证券研究所；注：总应收款项=应收账款+合同资产+存货；总应收款项周转率=营业收入/(期末总应收款项+期初总应收款项)*2；若早期报表无合同资产项，则采用存货中的已完工未结算工程代替。在杠杆率限制下央国企表面负债水平并未有明显提高，在调整永续债后的资产负债率继续保持高位窄幅波动状态，但倘若合并部分PPP项目表外负债则将继续推升杠杆率。2023年4月国资委制永续债占企业净资产比重，合理控制永续债规模，所属子企业扩大永续债规模的原则上应当报2023Q1-Q32024Q1-Q3同比（右轴）(pct)3210数据来源：Wind，东方证券研究所；注：调整后资产负债率=（总负债+永续债）/总资产。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2023Q1-Q32024Q1-Q3同比（右轴）(pct)95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%北京城建北京建工上海建工上海隧道浦东建设华东建筑广东建工广州建筑深圳特区建工山东高速-路桥股份山东能源建工北京城建北京建工上海建工上海隧道浦东建设华东建筑广东建工广州建筑深圳特区建工山东高速-路桥股份山东能源建工济南建工山西建投山西路桥陕建控股河南路桥棕榈生态安徽建工控股安徽港航中煤矿山东湖高新湖北路桥武汉生态湖南建工湖南水利江西建工浙江建投宁波建工福建建工福州建工厦门路桥四川路桥四川华西成都建工中化岩土渝建工新疆天恒基兵团建工新疆维泰广西路桥黑龙江建投扬州建工苏州园林甘肃建投西藏鲲泰邢台路桥欣捷投资西安建工广西建工岭南股份江苏民企新疆广黑西龙江苏民企新疆广黑西龙江河南安徽湖北湖南江西浙江福建四川重庆甘西河肃藏北西86420-2-4-6-8-10数据来源：Wind，东方证券研究所；注：调整后资产负债率=（总负债+永续债）/总资产。2023年7月“一揽子化债”政策出台，特殊再融资债大量发行，历史工类企业现金回款得到补充，但由于存量项目因地方财力紧张而出现回款速度下滑等问题，整体现金流压力甚至还有所增大。观测政策出台后的四季度，2023Q4央企经营性现金流同比增长3.24%，但增速与在手业务量增长同频，并未出现超季节性增长，而地方国企则是下滑4.48%。再观察2024年前三季度表现，则会发现央国企经营性现金流滑速度较快。虽然四季度为回款高峰且也有特殊再融资债支持，但还是难以对全年现金流表现有乐观展望。化债政策并未如预期显著改善行业现金流，主要还是受新项目上马难、施工推进难、化债资金用途安排和传导等问题困扰，毕竟至少对照新签订单数据再考虑工期因素，营收和现金(亿元)2500020000500002022Q42023Q4同比（右轴）央企地方国企4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%(亿元)600005000040000300002000002023Q1-Q32024Q1-Q3同比（右轴）央企地方国企0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所具体看各发债主体2024年前三季度经营性现金流同比表现方国企则是多数都同比下滑，鲜有提升，部分提升幅度较大主因基有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。120%100%80%60%40%20%0%2023Q1-Q32024Q1-Q3同比（右轴）(pct)中电建中建中交中铁建中铁其他央企地方国企86420-2-4-6-8-10数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所2应收款风险敞口梳理建筑类企业业务多样、会计处理复杂，凭借公开资料做案头研究难以充分穿透并识别风险，但至少可以“管中窥豹”对应收款项风险做大致分档或排序，对此我们梳理了应收票据转应收账款、2.1应收票据转应收账款：2023年规模大幅缩减2023年应收票据转应收账款规模已大幅缩减，后续预计将进一步缩减，暂不构成主要风险点。应收票据通常很少直接计提减值，而到期未兑付后可以转入应收账款并按规则计提减值，审计报告附注中的应收票据转应收账款规模是观测应收票据信用风险的主要窗口。建工类企业应收票据中除部分经银行承兑外的商业承兑汇票基本都来自于房企，2021、2022两年是风险集中暴露期，后续房企信用资质下滑，建工企业态度谨慎严控风险敞口，2023年仅能统计到少量地方国企仍存在应收票据转应收账款问题，2024年及之后规模预计进一步缩减，已不再是当前需要重点跟0数据来源：公司公告，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2.2应收款减值计提：计提节奏多数放缓，计提强度有待提升近两年建筑企业营收、利润下滑压力较大，应收类款项减值计提强度整体略有缩减，体现为减值计提比例稍有下滑。应收账款方面，2024H1部分央企减值计提比例同比下降幅度较大，目前绝对计提水平较高的是中交系和中建系（建工类企业下半年确认收入、现金回流规模更大，预计彼时还将大量计提减值，上半年数据仅供参考当然，伴随房企风险敞口不再扩大、历史包袱逐渐卸下，此类减值速度下滑也有其合理性；合同资产方面，该科目包含较多已完工未结算资产，而未结算的原因不排除为业主资金紧张，因此和应收账款类似也是需要紧密观测质量的资产科目之一，但因减值计提比例低、信息披露少，因而实际隐匿的风险未必更小，同样需要受到重视，(亿元)10000900080007000600050004000300020000u原值a净值。计提比例（右轴）202220232024H1202220232024H1中电建202220232024H1202220232024H1中建202220232024H1202220232024H1中交202220232024H1202220232024H1中铁建202220232024H1202220232024H1中铁202220232024H1202220232024H1其他央企202220232024H1202220232024H1地方国企20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%数据来源：Wind，公司公告，东方证券研究所；注：地方国企营收账款减值规模计算中2024H1样本有所变动，导致绝对规模出现较大幅度缩减，同比数据参考意义可能受此影响。(亿元)40000原值净值计提比例（右轴）2024Q1-Q32024Q1-Q32024Q1-Q32024Q1-Q32024Q1-Q32024Q1-Q32024Q1-Q32024Q1-Q32024Q1-Q32024Q1-Q32024Q1-Q32024Q1-Q3其他央企2024Q1-Q32024Q1-Q3地方国企4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%数据来源：Wind，公司公告，东方证券研究所；注：地方国企营收账款减值规模计算中2024H1样本有所变动，导致绝对规模出现较大幅度缩减，同比数据参考意义可能受此影响；原值季度数据无披露，因此未在图中体现。计提比例计提比例变化（右轴）40%35%30%25%20%15%10% 5%0%北京城建北京建工上海建工上海隧道浦东建设华东建筑广东建工广州建筑深圳特区建工山东路桥山东能源建工济南建工山西建投北京城建北京建工上海建工上海隧道浦东建设华东建筑广东建工广州建筑深圳特区建工山东路桥山东能源建工济南建工山西建投山西路桥陕建控股河南路桥棕榈生态安徽建工控股安徽港航中煤矿山东湖高新湖北路桥武汉生态湖南建工湖南水利江西建工浙江建投宁波建工福建建工福州建工厦门路桥四川路桥四川华西成都建工中化岩土渝建工新疆天恒基兵团建工新疆维泰广西路桥黑龙江建投扬州建工苏州园林甘肃建投西藏鲲泰邢台路桥上海北京广东新疆广黑江苏甘西河西龙肃藏上海北京广东新疆广黑江苏甘西河西龙肃藏北山东西西庆江12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%数据来源：公司公告，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。我们整理应收账款、其他应收款等科目的前五大对手方、单项计提对手方等披露信息，以便具体观测各发债企业面对弱资质对手方的敞口和减值计提强度。需要注意的是，近年来此类信息披露透明度有所下降，尤其是央企很多并不再标注具体对手方名称，面对出险房企也可以按项目公司口径统计、不汇总到房企层面从而避免进入到前五大对手方，因此该项数据统计并不能反映建工央企方面主要应收款对手方中房企出现频率稍高，部分涉及弱区域城投，相比2022年披露情况来看主要是计提比例有所提高，并未发现新的、大额计提减值的对手方。 数据来源：公司公告，东方证券研究所；注：部分主体因披露明细数据较多，仅挑选规模较大的几个计算，另有部分主体披露的个别项目金额过小，暂未纳入统计。地方国企方面，涉及高债务压力区域城投的频率有所提升，相比2022年看主要是恒大项目的计有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 数据来源：公司公告，东方证券研究所；注：部分主体因披露明细数据较多，仅挑选规模较大的几个计算，另有部分主体披露的个别项目金额过小，暂未纳入统计。基于以上数据，我们也同步整理出主要建工企业出险房企敞口（风险房企敞口排查基于附注中披露的应收款项前五大和单项计提，数据仅供参考）。总体而言发债企业涉及恒大的业务敞口较大且披露较多，计提也相对充分，其余房企则(亿元)应收款项中出险房企规模出险房企计提比例（右轴）6050403020水电一局水电四局水电十四局电建华东院中建一局中建二局中建新疆建工中建科工十七冶集团中核二四建设安徽建工集团安徽建工股份北京城建成都建工东湖高新系-湖北路桥山东高速路桥山东路桥陕建控股陕建股份四川华西中国华西浙江建投重庆建工扬州建工山东能建邢台路桥中化岩土江西建工新疆天恒基欣捷集团西安建工欣捷集团西安建工民企中国电建中国建筑其他央企地方国企120%100%80%60%40%20%0%数据来源：公司公告，东方证券研究所；注：风险房企敞口排查基于附注中披露的应收款项前五大和单项计提，数据仅供参考。此外，面对当前市场逐渐关注的城投类项目回款风险，一个更为前瞻性的视角是观察建工类企业新签合同的区域分布情况。我们针对披露的西南、东北等为高债务压力省份密集分布的区域，并在表中进行了标示（受制于篇幅，部分区域企中，中建系区域分布相对偏好，中交、中铁、中冶在西北、西南区域新签订单规模占比依然较有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。大；地方国企以本省内项目为主，但安徽、湖南、四川等地部分主体在省外展业时部分区域债务发行人简称海外区域1区域1占比区域2区域2占比区域3区域3占比区域4区域4占比区域5区域5占比区域6区域6占比电建-水电一局15.87%吉林辽宁云南江苏河南电建-水电三局20.53%陕西河南广东湖北河北电建-水电七局17.42%西南30.00%华南30.00%电建-路桥集团电建-电力三工电建-中南院35.22%26.81%成渝广东湖南28.75%中原西藏湖北15.52%山东 内蒙古 广西8.96%陕西陕西云南云南6.92%福建新疆0.61%广东0.48%中建-一局4.49%华东25.48%华南21.33%京津冀14.93%西南11.85%西北10.14%华中9.52%中建-二局华东29.29%华南27.27%华中16.47%京津冀9.17%西南8.00%西北6.14%中建-三局华东30.34%华南24.31%京津冀12.69%华中11.80%西北8.66%西南6.64%中建-四局1.63%华南46.68%华东31.35%西南7.34%西北5.06%华北3.06%东北2.65%中建-五局0.25%华南24.70%华东20.59%华北16.05%华中12.94%西南12.50%西北9.93%中建-六局10.29%华中26.67%华南19.62%华东19.14%西南11.09%华北10.15%西北8.66%中建-七局1.36%华东31.75%华中31.00%华南14.31%华北9.24%西北6.39%西南5.68%中建-八局2.34%山东23.01%广东11.36%江苏7.29%上海5.96%浙江5.00%河南4.69%中建-交通建设华中33.32%华南21.55%华东21.34%华北9.12%西北8.12%西南4.88%中建-新疆建工新疆25.11%山东16.13%陕西12.65%四川8.87%广东7.70%中建-中建安装6.79%东部69.21%西部15.08%中部8.91%中建-中建基础广西33.36%山东31.95%广东9.34%重庆5.68%云南4.23%中建-中建国际华东73.76%中南24.07%西北0.21%中交-一公局8.43%华东25.34%西南16.92%华南10.45%西北9.85%海西9.39%华中7.73%中交-二公局5.00%华中>10%华东>10%华南>10%西南>10%京津冀>10%中交-中交城投中交-中咨集团7.25%西北西北37.41%华南21.01%华北12.79%华中10.36%西南西南4.41%华东3.47%中交-建筑集团3.05%华中24.95%西北15.70%华东15.13%华南14.34%西南12.46%海西6.76%中交-中交路建5.04%西南26.16%华东19.53%华南13.04%京津冀12.86%华中8.53%东北7.59%中交-中交疏浚15.63%华东27.90%西南15.53%海西11.10%京津冀6.86%华南6.69%华中5.36%铁建-十一局1.78%华东22.83%华中21.37%西南17.21%西北9.54%华南8.89%东南6.20%中铁-二局7.46%江浙沪22.64%皖鄂湘赣21.51%闽粤桂12.47%晋鲁豫10.56%云贵川渝7.18%京津冀7.17%中铁-隧道局3.00%西南27.40%华南22.22%华东18.64%华西10.85%华北9.25%华中8.64%中铁-北京局3.35%西北17.16%华南17.08%华东14.13%晋鲁豫11.88%东北9.40%西南7.35%中铁-武汉电气化局12.80%西南22.91%华中16.61%华南12.45%鲁豫12.32%西北8.28%华东7.26%中铁-中铁开投贵州51.46%云南44.75%湖北3.79%中冶-五冶0.11%西南54.84%华中12.84%华东11.99%华北11.37%西北4.54%华南2.78%中冶-十七冶0.11%华北40.43%安徽31.94%华东11.71%西北8.03%西南5.55%华南1.67%中铝工程8.49%云南15.75%河南14.22%广东6.43%陕西6.30%山西4.92%安徽4.47%山东能源建工山东78.72%陕蒙17.03%陕建控股陕西64.60%陕建股份3.14%陕西67.65%安徽建工股份安徽江西陕西甘肃湖南建工2.00%湖南47.01%广东贵州四川湖北安徽宁波建工浙江安徽陕西四川路桥四川80.32%湖北重庆湖南贵州新疆成都建工成都66.60%川（除成都20.04%重庆天津陕西浙江广西路桥广西73.46%甘肃建投2.54%甘肃86.13%西藏鲲泰江苏38.46%广东31.94%广西6.70%四川6.34%欣捷投资西安建工浙江 西北47.69%陕西西南16.38%湖南华中15.37%安徽华北10.62%华南6.16%华东3.77%数据来源：公司公告，东方证券研究所3投资类业务风险排查2024年为PPP新规完整施行的第一年，新项目上马速度明显放缓。2023年11月发），焦使用者付费项目”、“全部采取特许经营模式”等新10日发改委正式上线全国政府和社会资本合作项目信息系统，目前已有约200个项目获公开，PPP项目能拉动建工企业10%~20%的订单，PPP新规后部分PPP存量项目推进难，或是比新签订单减少更值得重视的风险。PPP项目统计数据，普遍预估总投资规模在15万亿项目的推进问题，包括面临主管部门不明，新规后存量项目面临处置、整改难等的困境，由此带来项目停滞或在手订单规模的缩减是潜在的重要风险。对于建工企业而言，相比于新签订单的减有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。投资的企业占比较低，倘若还原此部分资产、负债则将继续拉高杠杆率3.1央企PPP：投资规模仍处高位，存在较多不并表情形央企PPP投资规模仍处高位，存在较多不并表情形。仅根据发建系企业平均待投资规模明显更高，另外中建股份、中冶股份分别尚有在手PPP权益投资额企PPP项目以控股并表为主，但如中铁系和中交系较多未并表，实际杠杆可能高于披露水平。数据来源：评级报告，公司公告，东方证券研究所；注：电建华东院、中建交建数据截至2023年3月；中建股份总投资规模为权益口径规模；中交城乡控股并表规模为主要项目规模，总体尚需投资额223.07亿元；统计截至2023年末。3.2地方国企PPP：规模小于央企，但投资进度偏慢安徽建工、上海建工PPP总投资规模超过500亿元，北京城建、上海建工等7家企业待投资规模超300亿元。是否并表方面，地方国企亦以控股并表为主，有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券