锂电行业2025年投资策略：从周期和成长视角把握拐点

从周期和成长视角把握拐点一、周期视角。1）产能周期：供给收缩持续。24H1锂电行业资本开支646亿元，同比23H1下滑20%，已4个季度同比减少，资本开支出现了加速收缩趋势。24H1资本开支/折旧摊销为2.7，达历史低点。行业资本开支重心向上游倾斜。扩张能力有限。从各环节赚取现金能力来看，仅头部企业具有扩张能力。正极、电解液等环节销售现金比率为负，未来补贴和融资端收紧的背景下，盈利质量和“造血”能力是扩张的基石，供给扩张能力向各龙头公司集中，电池环节内部分化在扩大。2）产能周期接力库存周期，盈利走出底部：锂价波动导致本轮周期单位盈利波动较大。目前锂价影响减弱，产能利用率决定了周期底。24年库存周期主导盈利修复，24H2产能利用率继续上行，铁锂正极头部企业加工费有望修复性上涨。25年产能周期有望上行，多数环节盈利有望修复。电池成本曲线更陡峭。锂价低位震荡背景下，产能利用率对电池成本的影响占主导。我们通过成本模型和敏感性分析得出，当前三线电池企业已亏现金成本，开工率对成本差距影响较大。行业下行周期企业产能利用率差距扩大，成本曲线愈加陡峭；24Q2以来，产能利用率回升，二线企业盈利改善，且由于规模效益，我们认为盈利改善持续。盈利差是否收窄？展望未来电池企业盈利差的走势，我们认为关键在于需求的持续性和增量空间（决定产能利用率水平，越高则差距缩小）、产品差异化程度（决定价格差），固态电池、高压快充等新技术将决定竞争差距的走向。二、成长视角。需求预期差1：欧洲25年碳排放考核节点，我们测算欧洲新能源汽车销量同比增速分别约为25%、40%、50%时，平均碳排放值高于、接近、超额完成目标值，届时新能源汽车渗透率分别约为26%、29%、32%。需求预期差2：光储平价推动储能持续性。本轮光储LCOE大幅下降驱动储能需求快速增长，在经济水平相对较低、对经济性的敏感度更高的亚非拉等新兴市场的弹性更为明显。综合考虑经济水平、光照条件、电源结构、电价水平，我们认为亚非拉新兴市场的储能需求将持续景气。欧洲财政及海外政策风险导致需求可预测性较低，供给较难成为刚性约束，但可预测性更强。据供需平衡测算，锂电各环节过剩幅度均在25年减轻，产能出清即将完成。投资建议：锂电板块位于历史估值低位、周期底部位置。行业供给持续收缩、融资收紧扩张能力不足，开工率带动盈利周期触底回升。储能需求的持续性强、欧洲碳排放约束下增速恢复，有望驱动25年锂电需求保持25%增速。建议关注：格局优异、成本领先的各环节龙头：宁德时代、亿纬锂能、中伟股份、尚太科技、湖南裕能、科达利、德方纳米。风险分析：宏观经济风险、欧洲动力需求不及预期、海外贸易保护及政策风险等。20%10% 资料来源：Wind电力设备新能源电力设备新能源 5 7 7 9 9 5 5 6 6 6 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 9 电力设备新能源电力设备新能源2024年锂电股行情复盘：基本面层面：3-5月与旺季排产数据环比提升形成共振；资金面层面：9月底-10月初与资本市场增量资金形成共振。截至2024.10.21，申万电池行业（二级行业分类）2024年涨幅16.92%，相较沪深300跑赢0.71pct。2024年1月，锂电行业延续23年底去库态势，叠加春节放假，锂电池月度排产同环比延续颓势；2月由于流动性因素板块超跌反弹；2月底-3月，叠加春节后复产及旺季来临排产预期大幅改善，3月排产同比增长41%，环比增长60%，开工率大幅提升改善企业盈利；反弹行情从3月持续至5月，因6月排产数据没有进一步超预期行情未能继续；7月去库后，预计8、9月新能源汽车市场旺季产销两旺，储能需求表现强劲，排产同比增长恢复至30%-50%。9月24日起，一揽子金融政策出台，入市资金推动板块持续上涨。40%30%20%10% -10%-20%-30%2024/12024/32024/52024/82024/10资料来源：wind，光大证券研究所，时间：2024.1.1-2024.10.21 锂电池月度排产同比锂电池月度排产环比资料来源：SMM，光大证券研究所，注：10月为SMM预期排产，其余为实际排产估值处于历史低位。当前申万电池二级行业PB估值2.70，10年分位值12.43%，2014年至今经历两轮周期，当前处于周期底部位置。申万电池二级行业PB（LF）估值于2024年8月达到近10年最小值2.06，低于上一轮周期底部的PB最低值2.28。这与中国新能源车渗透率较高、海外贸易政策较严以及产能阶段性过当前全球新能源车渗透率分化，电池行业估值抬升的潜在催化剂包括：亚非拉储能出口持续高景气、25年欧洲碳考核政策刺激电动车需求、美国政策预期转好、下行周期产能出清结束、储能对传统能源替代的长期逻辑打开向上需求空间。资料来源：乘联会，光大证券研究所产能周期位置：我们用资本开支周期（资本开支/折旧摊销、在建工程/固定资产）和盈利周期（销售毛利率）刻画锂电行业周期波动。2009-2011年、2015-2017年、2020-2022年三轮周期的上行期维持2-3年，周期间隔5年左右。资料来源：wind，光大证券研究所，时间：2014.10.24-2024.10.21，左轴：PB(LF)，右轴：指数点位7.06.05.04.03.02.01.00.070%60%50%40%30%20%10%0%20081231200912312010123120111231201212312013123120141231201512312016123120171231201812312019123120201231202112312022123120231231202406302008123120091231201012312011123120121231201312312014123120151231201612312017123120181231201912312020123120211231202212312023123120240630在建工程/固定资产（右轴）资本开支/折旧摊销销售毛利率（右轴）在建工程/固定资产（右轴）资料来源：wind，光大证券研究所；注：根据锂电池环节样本上市公司测算我们统计了锂电行业中上游包含碳酸锂、正极、负极、隔膜、电解液、结构件、锂电池、设备等环节的57家上市公司财务数据，刻画行业产能和盈利周期。资本开支连续、加速收缩。24H1锂电行业资本开支646亿元，同比23H1下滑20%，继23年小幅下滑7%后，资本开支出现了加速收缩趋势。24H1资本开支/折旧摊销指标为2.7，为历史低点，在建工程/固定资产指标相较于22年高点出现明显下降。从季度资本开支变化来看，锂电行业产能周期从23Q2开始进入收缩区间，除23Q4同比持平略增外，资本开支已4个季度同比减少，主要原因在于锂电公司融资渠道收紧。20000--201820192020锂电行业资本开支（亿元）YOY（右轴）资料来源：wind，光大证券研究所4504000-17%-27%-16%-17%-27%-16%100%80%60%40%20%0%-20%-40%21Q221Q322Q122Q222Q423Q123Q223Q424Q121Q221Q322Q122Q222Q423Q123Q223Q424Q1YOY（右轴）季度资本开支（亿元）YOY（右轴）资料来源：wind，光大证券研究所从产业链各环节的资本开支变化来看，中游材料收缩幅度更深。三元正极较早从22Q4即进入产能收缩区间，磷酸铁锂正极从24年起资本开支减少幅度更大，而碳酸锂23年仍维持产能扩张。22资料来源：wind，光大证券研究所，部分环节前期无数据由于其样本公司未上市正极环节总资产出现收缩。锂电行业总资产在本轮周期中大幅扩张，2024H1达到2万亿元。2021-2022年总资产增加值快速增长，23年起降速，三元正极、磷酸铁锂正极环节甚至出现了总资产减少，2024H1电解液、设备环节也开始了资产负债表收缩，总资产收缩的顺序基本与行业扩张时的顺序相似。91%-26%-YOY（右轴）400020000232%-74%20182019202020212022202324H1总资产增加（亿元）91%-26%-YOY（右轴）400020000232%-74%20182019202020212022202324H1总资产增加（亿元）250%200%150%100%50%-50%-100%22Q222Q23731,243911921224612389213764碳酸锂电池三元正极三元前驱体磷酸铁锂隔膜负极材料电解液结构件铜铝箔设备22Q345575289236636714213649243822Q43378357318861525133558424Q2-11-124-1684-3284-3935-6723Q1126478-7088234-4222323Q4-103530-24-25-6431-3021Q410579613018965301331045422Q1261800100297104219067412924Q150195-8100-219-16-12521Q31394879817210054123Q3913774615312937845022223Q216091-7286678-11583221437124-14423554235763898521Q29039121Q152209资料来源：wind，光大证券研究所资料来源：wind，光大证券研究所资本开支重心向上游倾斜。电池环节占据了行业总资产增加的主要部分，其次是碳酸锂、三元前驱体等上游环节，资本开支强度具有“两头并重”的特征。从产业链资本开支的结构变化来看，资本开支逐渐向上游的碳酸锂和三元前驱体倾斜；从锂电行业各环节总资产的变化来看，行业总资产增长的重心也出现了向上游倾斜的趋势。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20182019202020212022202324H1设备铜铝箔结构件负极材料磷酸铁锂三元前驱体三元正极碳酸锂资料来源：wind，光大证券研究所20182019202020212022202324H1碳酸锂三元正极三元前驱体磷酸铁锂20182019202020212022202324H1碳酸锂三元正极三元前驱体磷酸铁锂隔膜负极材料电解液结构件铜铝箔设备 29% 31%8%8%-2%7%6%6%1%2%5%2%51%3%12%8%6%5%9%5%4%53% 3%8%3%7%l7%5%2%1%7%9%45%7%13%3%2%8%6%2%5%45% 4%11%4%2%l5%4%1%2%3%12%62%-5%13% 5% 4% 5% 3% 3%13% 25%-8% 63%-8%12% 6%I-7%3% 20%资料来源：wind，光大证券研究所；各环节总资产变化占比=各环节总资产变化值/行业整体总资产变化值各环节赚取现金流能力差异大。三元正极、电解液、设备等环节销售现金比率为负，现金流不支持产能进一步扩张，而且销售现金比率并未出现明显改善，供给扩张暂缓的趋势有望持续。未来补贴和融资端收紧的背景下，行业集中度有望提升。企业的盈利质量和“造血”能力是未来扩张的基石，而这依赖于竞争格局和议价能力。大多数环节仅少数头部公司具有支撑扩张的现金流能力，而销售现金比率较好的电池环节内部分化也在扩大，供给扩张能力向各环节龙头公司集中，行业集中度有望持续提升。20172018201920202021202224H1碳酸锂三元正极4%三元前驱体-9%8%8%8%-1%-3%7%7%磷酸铁锂7%14%13%-14%-30%18%2%隔膜12%14%24%26%18%12%25%28%负极材料-4%5%11%10%-1%-2%11%2%电解液0%5%5%14%8%13%11%-8%结构件铜铝箔资料来源：wind，光大证券研究所；销售现金比率=经营性净现金流/销售收入资料来源：wind，光大证券研究所另外，库存因素也是供需关系拐点的重要变量，电池环节和终端的库销比在24年中均到达低位。终端库销比在24年中同比下降明显，显示终端需求的改善仍在持续。电池销量增速低于动力和储能终端需求增速，电池去库完成后，库存水位正常，后续弹性增加。铁锂装机量增速显著高于三元且趋势性可持续，三元增幅波动性更小。450%400%350%300%250%200%150%100% 50%0%1234567一2024202320222021资料来源：动力电池创新联盟，光大证券研究所测算；注：电池环节库销比=电池环节累计库存/下月销量250.0450%200.050.00.0400%350%300%250%200%150%100%50%0%mm2024年月度累计库存mm2023年月度累计库存mm2022年月度累计库存2024年累计库存/下月需求（右轴）2023年累计库存/下月需求（右轴）2022年累计库存/下月需求（右轴）资料来源：动力电池创新联盟，光大证券研究所测算；注：终端库销比=终端累计库存/下月销量，左轴单位：GWh从价格角度来看盈利周期，由于本轮周期碳酸锂价格波动导致行业单位盈利能力波动较大，根据各环节单位盈利与锂价的关系，可分为三类： 电池：2021-2022年锂价上行周期，由于原材料大幅上涨，电池环节单位盈利承压。由于差异化与价值量较大，在行业量增价减阶段呈现良好盈利韧性，且由于量增的规模效益，各电池厂盈利持续改善。23年以来锂价大幅下跌，碳酸锂价格已调整至低位，据SMM，2024年10月18日电池级碳酸锂价格7.35万元/吨。中期来看,锂价要彻底扭转颓势,需明确的产能出清信号，我们预计锂价短中期低位震荡，对锂电中游单位盈利影响变小。24H2：锂价低位情况下，旺季产能利用率继续修复，有望带动盈利改善。25年：锂价低位情况下，海外需求有望复苏，国内电动车和电池产品力和性价比高，抢占海外电池厂份额，格局优化，盈利改善。 （2）锂价主导盈利周期类：正极、电解液及6F盈利变化产品价格受碳酸锂价格影响较大的正极、电解液环节，其单位盈利跟随锂价周期波动。2021-2022年，当锂价处于单边上行周期时，由于库存收益，单位盈利位于周期高点；23年以来锂价从近60万元/吨的高点下跌至8万元/吨以内，库存减值导致部分企业出现较大亏损，叠加加工费下行，正极和电解液单位盈利大幅磷酸铁锂正极：24H2：一二线企业产能利用率较高，在极低的加工费水平下，行业仅龙头厂商盈利，二线以下企业亏现金流，头部企业高压实等产品供应紧张，加工费有望修复性上涨。25年：随着高压实密度产品溢价、尾部产能出清、海外电池企业布局LFP，动力型铁锂有望盈利提升，储能型铁锂仍有待产能出清。三元正极：受国内新能源车销量结构中插混占比增加、欧美动力增速下滑影响，量价齐跌。24H2：锂价下行空间减小，库存减值压力减弱，单位盈利有望改善。25年：若海外动力需求恢复，欧洲新车型周期开启，三元需求或回暖。电解液及6F：除龙头企业外都已亏损，主要头部厂家产能已较为过剩，依靠其他业务支撑现金流，预计随着小厂商出清，25H2供需有望改善。24H2：下半年旺季来临，产能利用率恢复，但产能仍有过剩。25年：尾部小产能有望出清，利润修复与否取决于头部企业扩产进程。（3）供需格局主导盈利周期类：负极、隔膜、结构件盈利变化产品价格不受碳酸锂价格影响，主要取决于自身环节的供需格局，因此，主要跟踪这些环节的价格/加工费趋势、龙头企业价格战策略、产能出清情况。负极：24H2：产能仍有过剩，产品差异化程度降低，企业单位盈利差异抹平，转向一体化规模与成本竞争。25年：逐步走出产能周期，低成本产能转移逐步完成，盈利改善。头部厂商凭借快充产品、储能新品的溢价有望维持盈利优势。隔膜：24H2：供大于求，龙头开启价格战，价格有下降空间，产能有待出清。25年：龙头格局优异，价格战后产能出清，有望盈利提升。结构件：盈利周期波动较弱，行业beta逻辑较强。单位盈利受铝价影响，龙头盈利稳健，二线企业盈利改善。24H2：降本增效消化降价，盈利能力维持。25年：由于竞价方式从年降改为电子竞标，预计25年价格承压，但仍可通过降本增效消化。↗↗↗涨↗→↗→→%→→资料来源：wind，各公司公告，光大证券研究所测算。注：测算假设：各环节单位盈利为各环节样本公司单位盈利平均值，各公司单位盈利=各公司扣非后归母净利润÷各公司出货量1——————————l__202019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07——价格:三元动力电芯（含税）——价格:磷酸铁锂动力电芯（含税）资料来源：SMM，单位：元/Wh，时间：2019.04.01-2024.10.18600,000500,000400,000300,000200,00002019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07现货含税均价:碳酸锂(Li2CO399%)资料来源：SMM，单位：元/吨，时间：2019.01.01-2024.10.18资料来源：SMM，光大证券研究所；纵轴：成本，单位为万元/吨；横轴：产能，单位为万吨价格影响边际减弱，产能利用率决定了盈利周期的底部位置。锂电行业2022年供不应求，产能利用率位于高点，23年行业去库叠加供大于求，各环节产能利用率均出现大幅下滑，导致单位盈利承压。24年初延续去库态势，但Q2随着需求恢复，开工率触底反弹，6月锂电池开工率恢复至60%以上，24H2开工率有望改善，维持增势。磷酸铁锂正极、负极环节24H1开工率相较于23年已有提升，并且头部企业已处于满产状态，加工费有望率先反弹，盈利修复的弹性较大。2018201920202021202223Q123Q223Q323Q424Q124Q22024E2025E2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.00.110.090.072018201920202021202223Q123Q223Q323Q424Q124Q22024E2025E2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0三元正极电池（右轴）磷酸铁锂正极三元正极电池（右轴）结构件（右轴）资料来源：各公司公告，光大证券研究所测算，注：各环节单位盈利为该环节各公司单位盈利的平均值，净利润与出货量数据来自各公司公告，各环节单位如表1所示资料来源：SMM，光大证券研究所；左轴：产量，右轴：开工率资料来源：各公司公告，24潮产业研究院，NA为未披露产能利用率数据锂电龙头厂商与二三线厂商在采购成本、产能利用率、良率等方面存在差异，因而成本优势显著。在碳酸锂价格8万元/吨时，测算龙头厂商磷酸铁锂电池成本0.31元/Wh，较二线厂商成本低0.05元/Wh左右，较二线厂商现金成本低0.02元/Wh。我们推测当前行业三四线电池厂商产能利用率仅50%-60%，且良品率较低，估计成本超0.4元/Wh，已亏现金成本，预计三四线产能将逐步出清。表3：磷酸铁锂电池龙头与二线厂商成本对比吨吨吨吨吨吨吨吨吨吨吨吨吨吨吨吨1套1套资料来源：新能源时代，光大证券研究所测算。注：按照碳酸锂价格8万元/吨测算当前碳酸锂价格已跌至低位，对电池单位成本边际影响减弱。若二线企业产能利用率维持60%，碳酸锂价格从当前的7-8万元/吨跌至5万元/吨，现金成本仅下降0.01元/Wh，一二线厂商成本差异基本不变。表4：磷酸铁锂电池现金成本敏感性分析56789资料来源：光大证券研究所测算未来在锂价低位的背景下，产能利用率对于电池单位成本的影响占据主导，这印证了我们上文关于产能利用率决定盈利周期底部位置的观点。行业下行周期中一二三线企业的产能利用率差距扩大，这使得成本曲线变得愈加陡峭。24Q2以来，由于产能利用率的显著回升，二线电池企业二季度均出现了盈利改善，且由于量增的规模效益，我们认为盈利改善有望持续。此外，新品创新能力和议价能力差异，将决定一二线电池企业盈利差距的走向。23Q3以来，随着宁德时代快充神行、麒麟电池的推出，“CATLinside”在消费者对于动力电池品质的认知中进一步抢占心智，产品差异化程度实现了又一次提升，宁德时代的单位盈利稳步提升。表5：磷酸铁锂电池一二线企业现金成本差距56789资料来源：光大证券研究所测算0.120.100.080.060.040.020.002021202223Q123Q223Q323Q424Q124Q2宁德时代亿纬锂能资料来源：公司公告，光大证券研究所测算。单位：元/Wh资料来源：SMM，光大证券研究所;纵轴：成本，单位为万元/吨；横轴：月度产量，单位为吨因此，展望未来电池企业单位盈利的走势，我们认为关键在于需求的持续性和增量空间（决定产能利用率水平，越高则差距缩小）、一二线电池企业产品差异化程度是否扩大（决定价格差），我们将在下文对此进行阐述。3、成长视角：欧洲碳政策及储能装机是需欧洲弱化新能源的鼓励政策，依靠补贴后劲不足。欧盟主要国家从2021年补贴顶峰之后逐渐减少补贴，尤其是补贴力度最大的德国去年12月公布因预算减少正式取消补贴政策，对欧洲新能源汽车销量产生了较大冲击。且欧洲部分国家面临财政困难，补贴的激励效果和持续性有限。无无资料来源：Volta-plus碳政策执行成为欧洲新能源车重回增长的关键。25年是欧盟新一轮碳排考核时间点，欧盟规定，到2025年，汽车制造商应销售平均二氧化碳排放量为93.6克/公里或更低的汽车。如果汽车制造商未能达标，则可能需要为每辆汽车超标的二氧化碳支付95欧元/克的罚款。资料来源：EEA,ICCT，光大证券研究所；左轴：gCO/km资料来源：Volta-plus45405-欧洲纯电动汽车销量（万辆）mw欧洲插电混合汽车销量（万辆）40.035.030.025.020.015.010.05.00.02020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05资料来源：CleanTechnica，MarkLines，时间：2020.01-2024.06资料来源：EEA2025年新能源车销量增速40%才可完成碳考核。假设2025年欧洲整体汽车销量与2023年持平，假设BEV/PHEV销量增速相同，使计算出的平均碳排放分别高于、接近、超额完成碳排放目标值（分别为保守/中性/乐观情景可测算出欧洲新能源汽车销量弹性。据此我们预计，欧洲新能源汽车2025年销量同比增速分别约为25%、40%、50%时，平均碳排放值高于、接近、超额完成目标值，届时新能源汽车渗透率分别约为26%、29%、32%。EVYOY%64%17%22%0%EV销量渗透率%10%17%20%21%20%00000002/km资料来源：EEA，IEA，光大证券研究所测算经济性提升将成为未来光储发展的最核心驱动力。纵观新能源整体发展历程，有三大核心驱动力：能源独立、碳减排与经济性提升。新能源的经济性一直在持续提升，在还没有达到“平价”之前，因为能源独立、碳减排等因素，中国、欧盟、美国等区域的光伏已经有了一定的发展。2023年下半年以来，随着光伏组件和储能系统集成价格的大幅下行，光储经济性大幅提升，成为需求增长的核心驱动力。目前全球范围来看，“光伏平价”已经达成，很多区域也已达成一定条件下的“光储平价”，在更加重视发电经济性的区域，储能行业发展将进一步加速。此前，美国基于碳减排，中国、欧洲基于能源独立等因素，光储行业已有较大发展。此外，经济水平相对较低的地方，对于经济性的敏感度更高。因此，本轮光储LCOE大幅下降驱动的需求增长，在亚非拉等新兴市场的弹性将更为明显。除了经济性因素之外，还有电力系统不稳定、政策刺激、电价上涨等方面的因素，共同刺激亚非拉新兴市场的需求。综合考虑经济水平、光照条件、电源结构、电价水平，我们认为亚非拉新兴市场的需求将持续景气。除了市场关注度较高的印度、巴西、巴基斯坦等国家之外，墨西哥、土耳其、泰国、马来西亚、菲律宾、哥伦比亚等国家的光储需求空间同样广阔，支撑储能需求持续高增长。国家比比印度巴西墨西哥土耳其泰国马来西亚），南非菲律宾巴基斯坦哥伦比亚智利2资料来源：世界银行、lowcarbonpower、globalpetrolprices，光大证券研究所整理；GDP总量、人口数、人均GDP、主力电源、主力电源占比、光伏占比、发电量结构均为2023年数据；工业电价、居民电价为2024年数据（截至2024年3月）中国：新能源车型数量、渗透率均大幅增长，24年增量来自于PHEV高速增长。预计以旧换新补贴政策刺激效果具有持续性，25年增量来自于PHEV销量持续性和下沉市场。预计24/25年新能源车销量分别为1244、1514万辆，同比增速32%、22%，渗透率为47%、54%。欧洲：新能源车型周期低点，补贴退坡，预计24年销量持平；25年是碳排放考核节点，考虑考核约束性不足的可能性，25年假设保守、中性、乐观情形下销量增速分别为20%、25%、30%，渗透率分别可达到25%、26%、27%。美国：美国大选结果不确定性较高，假设24年增速10%，25年考虑降息刺激汽车消费，假设销量增速15%，则24/25年新能源车销量151、174万辆，渗透率为11%、12%。其他地区：东南亚、巴西、中东等新兴市场增速较高，预计24/25年新能源车销量增速40%/30%。假设单车带电量稳中有升，预计中性情形下24/25年全球动力电池需求891、1106GWh，增速为26%、24%。本轮光储LCOE大幅下降驱动储能需求快速增长，在经济水平相对较低、对经济性敏感度更高的亚非拉等新兴市场的弹性更为明显。全球储能需求具有持续性，预计24年全球储能电池需求197GWh，增速67%；25年假设保守、中性、乐观情形下储能增速分别为30%、40%、50%。假设3C、其他等领域电池需求增速维持5%、20%。综上，预计中性情形下24、25年全球锂电池需求分别1228、1531GWh，增速2024年：储能（67%）>中国电动车（32%）>美国电动车（10%）>欧洲电动车（0%）。2025年：储能（40%）>欧洲电动车（25%）>中国电动车（22%）>美国电动表10：电动车销量及锂电需求预测敏感性资料来源：中汽协，IEA，动力电池创新联盟，光大证券研究所测算考虑锂电池和材料生产销售装机过程中的备货系数，假设电池装机销量比和材料产销比在80%左右。根据上文，供给收缩有望持续，锂电行业扩张预计在25年进一步减缓。根据供需平衡测算，锂电各环节的过剩幅度均在25年减轻。行业产能出清持续进行，未来需求修复后，业绩更具弹性。其中，电池、磷酸铁锂正极供需情况改善明显，供需关系有望扭转。表11：锂电行业全球供需平衡表资料来源：SMM，光大证券研究所测算，过剩率正数代表过剩在新能源赛道中，技术变革与突破是永恒的话题，对“0-1”赛道的研究尤为重要。不同的技术有其发展路径和节奏，持续寻找技术可能的突破时点是核心，而市场对不同确定性技术的估值也不尽相同，需要从潜在增速、市场空间、确定性三个方面综合把握。展望未来电池企业盈利差的走势，我们认为关键在于需求的持续性和增量空间（决定产能利用率水平，越高则差距缩小）、产品差异化程度（决定价格差固态电池、高压快充等新技术将决定竞争差距的走向。半固态先行，全固态预计2030年上量。半固态电池23年起开始产业化，但技术、产品仍不成熟。宁德时代预测2027年可以将制造成熟度提升到7~8级，实现小批量试生产。按照比亚迪全固态电池时间表，27~29年是示范期，主要在中高端电动车应用，规模仅千辆左右，市场拓展期要等到2030-2032年，有望渗透到主流电动车型，规模可达12万辆。资料来源：宁德时代，2024世界动力电池大会资料来源：比亚迪，2024世界动力电池大会关注半固态电池装车节奏。半固态电池相比于全固态电池，由于其高安全性、长寿命与良好的经济性更适合现在的规模化应用。在积极推进全固态电池研发的进程中，半固态电池是一个很好的迭代过渡产品。eVTOL（电动垂直起降飞行器）需求及政策推动固态电池产业化，凝聚态、预锂化等新技术加速开发。目前更高能量密度的凝聚态及固态电池仍处于开发阶段，eVTOL主机厂与宁德时代、欣界能源、SES等头部电池厂及固态电池初创企业展开合作，硅基负极、预锂化、锂金属负极、凝聚态/半固态电池、固态电解质等新技术成为布局的重点方向。Lilium通过8系三元+硅基负极的软包电池可实现330Wh/kg的能量密度、155英里（约250km）航程、2.8kW/kg平、15分钟充电至80%的快充能力，并且开发了基于目前电芯体系的预锂化工艺，有效提升能量密度和循环寿命。麻省固能SESJobyInoBat预计将为LiliumJetLilium和Livent合作推进用于高性能电作为Lilium的电池供应商，其应用在空中交通领域的电池为高共同研发专为无人驾驶飞行器设计的电芯、电池组、储能系统/资料来源：AAM，EVTank等，光大证券研究所整理解决充电焦虑，4C快充有望升级至6C。宁德时代4C神行电池以及麒麟电池，领先同行半年到1年左右。快充有望进一步升级到6C麒麟二代电池，预计将占领快充车型更高份额，维持盈利优势。高压快充需要电池-车-桩端协同升级。车端，电动汽车企业800V高压平台车型全液冷超充站引领技术趋势。 风A资料来源：华为《中国高压快充产业发展报告（2023-2025）》，光大证券研究所整理资料来源：宁德时代官网，严佳丽《纯电动汽车高电压快充平台技术趋势》，华为《中国高压快充产业发展报告（2023-2025）》，光大证券研究所高压快充投资思路：（1）快充电池：负极、电解液材料、包覆材料是核心，同时通过极耳、pack重新设计增加导热面积；（2）整车架构：电驱、电控需要SiC器件应用，PTC、压缩机，OBC、DCDC，线束、连接器、熔断器都需要耐高压设计；（3）超充桩：液冷模块、液冷终端（充电枪线）是核心，熔丝、接触器及备用电源需要更新。锂电板块处于历史估值低位、周期底部位置。行业供给持续收缩、融资收紧扩张能力不足，开工率带动盈利周期触底回升。储能需求的持续性强、欧洲碳排放约束下增速恢复，有望驱动25年锂电需求保持25%增速。欧洲财政及海外政策风险导致需求可预测性较低，供给较难成为刚性约束，但可预测性更强。据供需平衡测算，锂电各环节过剩幅度均在25年减轻，产能出清持续进行。后续跟踪指标：价格、月度排产、产能出清情况、单位盈利变化。投资建议：格局优异、成本领先的各环节龙头，建议关注：宁德时代、亿纬锂能、中伟股份、尚太科技、湖南裕能、科达利、德方纳米。776资料来源：wind，光大证券研究所整理。注：盈利预测来自wind一致预期，股价时间：2024-10-21美国大选尚未落地，新能源政策延续性具有不确定性；欧洲对中国新能源车反补贴税政策、海外对华关税政策变化风险。（2）欧洲新能源车需求不