金融、财务风险管理(浙江大学郑明川)

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管理学院热烈欢迎同学们！金融、财务风险管理FINANCIALRISKMANAGEMENT郑明川zmc@浙江大学

管理学院2004.5浙江大学

管理学院3Recentadvancesincorporatefinance期权方法在资产评估中的应用（如：REALOPTIONS）金融资产定价理论与模型的实证研究期货市场价格动态行为及其在国民经济管理中的作用企业资本结构（动态）优化理论风险理论及企业危机管理特殊财务问题（行为财务、跨国公司、企业集团、所有者、企业清算）浙江大学

管理学院4I.为什么要风险管理？一.急剧变化的金融世界1.金融市场全球性的改革和发展浮动汇率、市场一体化、交易量、速度发展（1）20世纪银行在社会经济生活中扮演重要角色20世纪初产生联邦储备银行FRB1900年18个国家有中央银行2000年172个（90%国家）2000年欧洲中央银行（跨国）浙江大学

管理学院5（2.）银行业的发展带来新的社会经济问题不断发生的金融危机和金融风险1974西德赫斯塔特银行、美国福兰克林国民银行危机1973-1975英国次级银行危机80年代拉美国家债务危机1982意大利阿姆伯西诺危机1983西德SMH银行危机1984美国大陆伊里诺斯银行危机1989美国储货协会危机1994墨西哥金融危机美国OrangeCounty$1.7billion浙江大学

管理学院61995英国巴林银行BaringPLC$1.4billion1995日本大和银行DaiwaBank$1.1billion

法国里昂信贷银行意大利那不勒斯银行危机1996日本SumitimoCorp.$2.6billion1997-1998日本山一证券，北海道银行破产1997-1998东南亚、俄罗斯、南美金融危机1998英国Peregrine破产美国LTCM$4billion浙江大学

管理学院7财务损失案例中的风险因素市场因素运作因素筹资因素缺乏管理巴林银行日本股市违规操作是德国金属股份公司炼油营销公司是石油是发行新股OrangeCounty利率违约拖欠是大和银行是违规操作是椐统计：市场因素占58.8%；运作因素占26.5%；法律风险占8.8%；流动性风险占5.9%浙江大学

管理学院8（3）各国防范金融风险措施不能避免再发生金融危机：21世纪银行不再风光银行的不良债权周期性地发生并造成程度不等的金融危机是当代世界金融体系的固有风险：体制问题不能解决企业对银行的高度负债企业之间债务链蔓延的问题“控制”是有限度的2.技术进步：通讯、计算机和金融工程3.衍生证券市场的迅猛发展从本质上来说衍生金融工具是一种风险管理的金融产品从经济学角度，其发展使金融市场更“完备”。有利于投资者参与，分担风险，促进经济发展浙江大学

管理学院9衍生金融工具市场的发展1972年外汇期货1973年股权（权益）期权（Black-Scholes模型）1975年美国国库债券期货1981年货币互换掉期交易1982年利率掉期和其他利率衍生工具1985年掉期期权新产品：信用衍生工具（CreditDerivative)与保险业有关的衍生工具场外交易总值达几十万亿美圆，超过全世界股市、债券市场的总和浙江大学

管理学院10衍生金融工具交易损失（10亿美圆）浙江大学

管理学院111993-1995，1997，2001

衍生金融工具交易导致的公司财务损失例公司金融工具损失数额$million日本昭和壳牌石油远期外汇1580日本鹿岛石油远期外汇1450德国金属股份MG公司石油期货1340英国巴林银行股指期货1330智利国营铜Codelco公司铜期货200美国宝洁P&G公司差额掉期157万国证券93（2）国债期货1210安然石油综合衍生品3000浙江大学

管理学院12格老打“喷嚏”导致中国期货市场成批富豪破产

2004年4月20日，格林斯潘在国会作证时声称美元已走出通货紧缩。他“金口”一开，全球股市、期市立马“跌”声一片。由于市场预期美元很有可能在短期内会加息，因此直接导致国内铜铝胶等期货品种21日至22日两天连续跌停。4月23日铜、铝等品种继续大跌。

22日，格林斯潘又声称，“美联储不急于加息”。美股，港股随即大反弹。短短三四天内，全球股市“玩”了一次大蹦极。4月21日，中国期货市场所有品种全部跌停开盘，全天封死跌停。即使是在4月22日，格林斯潘表态“美联储不急于加息”后，期市仍然回天乏力，伦敦金属交易所各交易品种继续暴跌，铜，铝等创下多年来罕见跌幅。而国内期货市场各品种继续全天跌停。4月23日，各期货品种全部低开，所有多头全部暴仓，多头仓位被强行平仓。

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管理学院13一位35岁的郑州千万富豪乔老板，才炒了2个月的期货，就赚了300万，但就是格老上述一番话，就让他一夜间不仅300万盈利化为乌有，还赔上了全副身家。他想平仓也无法平仓。账面盈利不仅全部还给市场，而且老本也赔光了。目前期货经纪公司已经扣下他的两部轿车。记者了解到，像他这样遭遇的期货新贵不在少数这次期货连续跌停，许多散户损失相对更为惨重。因为期货中二三十万的资金仍算小散户，一般小资金的客户都是满仓操作，此次方向一旦做反，就全面暴仓，根本没有出逃的机会。不仅如此，此次由于众多多头暴仓，与期货经纪公司的欠款和纠纷也在增加。记者在联系几家期货公司老总时，都被各位老总婉拒采访，表示都正在处理风险事宜。不过，一批人破产的同时，也造就了一批人的暴富。一位投资者告诉记者，此次他方向做空，在这三天赚了100%。

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管理学院14企业进行风险管理的动机1.降低破产的可能性或降低组织重组的成本2.取得更好的合同条约3.避免毁损价值的投资发生4.增加负债承受力，进而最佳化税盾效应5.学习行业避险方法6.避免昂贵的外部筹资7.降低属于风险厌恶的员工的成本（他们的报酬与业绩挂钩）8.降低所有者的风险浙江大学

管理学院15II.现代风险管理CitiBank前Director:生活的全部内容是RM，而不是消除风险EFRM(EnterpriseFinancialRiskManagement)GRM(GlobalRiskmanagement)综合风险管理风险管理不仅成为公司高层管理部门的一个重要课题，而且成为金融行业（作为公司财务活动的中介）发展最为迅速的一类业务90年代以来出现了风险管理行业（人员）有经验的银行工作人员、市场交易人员金融、经济专业人员数学、物理专业人员模型、计算机专业人员浙江大学

管理学院16风险管理有利于公司价值最大化，对整个经济有连锁作用90年代后期新标准是RM和VaR。高级形式的管理越来越强调的不是价值的创造，而是与特别行为过程相联系的风险浙江大学

管理学院17风险的含义决策论者认为：与三个因素有关自然状态的不确定性人的主观行为两者结合所蕴涵的潜在后果保险学者认为：风险是危险与危险发生的不确定性及两者结合在一起所形成的例：股票的涨跌与炒股者的行为（买卖、不买、不卖）构成了形成风险的两个方面浙江大学

管理学院18通过保值风险管理，改变了结果的概率分布，防止不利市场变动对公司的财务状况、生存及竞争能力等负面影响，却不能改变最终期望值。公司价值概率分布风险管理后的分布原来的分布浙江大学

管理学院19不确定性增加价值按照传统的观点，不确定性越高，资产价值越低。（成本）实物期权方法(RealOptions)指出：假如管理者能够辩明和使用对应于发展中事件的柔性期权，那么增加的不确定性能够带来更高的价值。（价值）价值不确定性管理型期权提高了价值传统观点实物期权观点浙江大学

管理学院20策略、经营和风险管理模式C.ArthurWillianms,Jr《风险管理与保险》1995策略管理经营管理风险管理浙江大学

管理学院21国际证券组织联合会（IOSCO）分类法业务风险市场风险信用风险间接风险清算风险流动性风险操作风险法律风险信誉风险市场风险信用风险清算风险流动性风险操作风险法律风险信誉风险浙江大学

管理学院22金融风险的分类和管理1.LiquidityRisk:riskofnotbeingabletomeetthecashflowobligationontimeDivisionsprojectliabilitycashflowneedsAvailablecashflowprojectedbyinvestmentProjectionsaredoneundervariousscenariosCoverageratiosmaintainedundervariousscenariosExcessiveliquiditytobeavoided例：衡量市场流动程度： 交易量越大、平均买卖报价价差（bid-askspread)越窄，说明市场的流动性越大，越有效率。浙江大学

管理学院232.CreditRisk:otherpartiesnothonortheirobligationsMereperceptionofinabilitytohonorcancauselossLimitbelowinvestmentgradeassetsallocationNameexposurelimitWatchanddefaultlistAssetdefaultreserve浙江大学

管理学院243.InterestRateRisk:LimitdurationandkeyratesdurationmismatchLimitspreaddurationmismatchControlconvexityriskUseinterestrateswapsInterestmaintenancereserve浙江大学

管理学院254.MarketFluctuationRisk:RisksofmarketvaluedropinequitytypeinvestmentFeeincomelossduetothesmallermanagedassetspoolLimitequitytypeassetsallocationtoalowpercentageUseequitiestobacksurplusorvariableproductsonlyImportanttounderstandhowmuchriskistakenandtocommunicatewell浙江大学

管理学院265.DerivativesRisk:Counterpartyrisk(usuallyhighlyleveraged)EstablishderivativeprogrampoliciesLimitderivativeusetohedgeonlyClearlyunderstandthepurposeofeachderivativeprogram,ensureaccounting,legal,andtaxcomplianceStrictprograminitiationandmanagementprocessCounterpartiesandcounterpartyexposurelimitOngoingmonitoring,regularreview/communication浙江大学

管理学院27例：应付外汇风险的一些对策1.提前或推迟付款例：预期日元升值、美圆贬值应收帐款（换成￥）：日元尽量延期美圆尽量提前应付帐款（用￥换）：日元尽量提前美圆尽量延期2.利用金融市场做套期保值3.20世纪80年代，日本汽车制造商增加在美国的生产能力（使以美圆计价的成本与以美圆计价的收益更加匹配）。使其在日圆坚挺时不会导致以美圆计价的成本大增。浙江大学

管理学院28现代风险管理理论核心：得到恰当的信息，以恰当的形式，在恰当的时间，传递给恰当的人剖析风险的累积、聚集、形成背景分析风险价值，运用极限测试等方法和工具测量风险选择风险管理的信息类型和结构分析风险管理人员配置和组织体系建立建立数据有效性和方法有效性的保障机制浙江大学

管理学院29近25年来，RM的发展可视为一场革命。越来越倾向于复杂的统计和数学技术来补充传统的RM技术波动性、相关性、随机模拟、非线性拟合、累计近似法R&R&

R(RiskReturnRegret)参见RonS.Dembo《风险规则》人大出版社2000后悔厌恶理论（regretaversion）

在不确定条件下，投资者在做出决策时要把现时情形和他们过去遇到过的做出不同选择的情形进行对比，如果个体认识到这样一种不同的选择会使他们处于更好的境地，他就会感到后悔；相反，如果从现时选择中得到了最好的结果，他就会有一种欣喜的感觉。

建立有效的RM系统相关成本十分巨大。但较低水平的系统，迟早会为此付出代价浙江大学

管理学院30风险管理的一般原则董事会和高层领导的监督建立一套适应企业情况的风险管理制度、工作程序以及风险定额建立风险估计、监督和控制部门内部审计和控制美FRB每年派专业检查队进驻监管的银行，着重检查风险管理工作（几周-几月），评分并提具体意见。要求限时作答复，具体陈述改进措施。浙江大学

管理学院31培养企业内部崇尚风险管理的“文化”从RM角度设计企业结构（有效、全面、独立）董事会（风险管理委员会）总经理风险管理部（战略组）（监控组）证券交易公司融资基金管理个人客户风险政策风险管理风险控制企业部门风险管理委员会监事会股东大会浙江大学

管理学院32集中风险管理部门的结构和技能

作用责任风险监控和分析•监控头寸和价格数据

•估价风险头寸

•识别和监控额度的超越

•分析潜在的情况

•综合总结和汇报风险头寸情况

•和其他部门核对

•进行事后检测定量分析•设计新产品的风险模型

•设计新的定量模型

•测试新模型价格估算•估算衍生产品的价格

•跟踪价格模型的变化模型开发•开发系统新模型

•开发新的风险分析工具

•维持历史的回报数据系统开发和一体化•改善支持风险管理职能运行的基础设施

•接受其他系统的信息

•自动数据筛选和解释

•开发支持风险数据的数据库浙江大学

管理学院33公司的经营方针、策略既要考虑回报，也要考虑风险目的是提高效益，不是回避风险完全回避风险不仅不可能，也对发展有害无益有效RM在企业风险承受能力范围获取最高回报只有在最高领导支持下才能实现部门积极参与，一旦制定，严格执行公司内部业绩评定的衡量尺度要逐步建立在风险、回报统一分析的基础上。既要看利润，也要看风险由于承担风险分配、实际使用的资本金数量这样的分析需要建立适当的数量模型和计算机系统浙江大学

管理学院34金融机构市场风险测量框架前台后台中台风险定价公式敏感性分析VaR模型压力试验风险资本充足性风险资本配置风险调整的回报报告路线决策路线浙江大学

管理学院35风险资本限额的设置机构VaR限额2000万业务部门AVaR限额1000万业务部门BVaR限额1200万业务部门CVaR限额800万交易员A1VaR限额800万交易员A2VaR限额800万交易员C1VaR限额600万交易员C2VaR限额500万交易员C2VaR限额300万浙江大学

管理学院36风险管理的程序和职责高级管理层的指导原则风险鉴定特定风险政策和程序风险测量风险分析和监控风险报告风险确认风险报告浙江大学

管理学院37III.风险测量定量方法概述理论研究与实际应用都有很大发展GlobalAssociationofRiskProfessionals高盛GoldmanSaches穆迪Moody’s瑞银华宝UBSwarbery德勤DeloitteToucheTohmatsu普华PricewaterhouseCoopers美林MerrillLynchJ.P.Morgan国家会计学院NAI(培训课程）英国reading大学（一年Master课程)波动性、相关性、随机模拟、非线性拟合、累计近似法浙江大学

管理学院38一.（单个）金融产品风险测量1.均值-方差（E-V）模型2.CAPM模型3.信用评级个别风险参数：股票市场（系统风险）β衍生工具市场（市场价值对利率的变动率）δ实际应用中δ是一个矢量δ=（δ1，δ2，δ3，δ4，…，δn）反映市场价值对利率期限结构的变动度二阶γ浙江大学

管理学院39二.（多种资产和负债）暴露和缺口模型1.暴露（Exposure）和简单缺口（Gap）模型缺口（Gap）：依照期限把资产和负债分类，同一期限上资产额和负债额的差。银行根据未来预期利率的走向，配置资产和负债，使得在容许的风险限度内获取最大利润。浙江大学

管理学院40

期限资产负债Gap缺口

1月15%35%-20%3月15%25%-10%6月20%20%012月25%20%5%24月25%025%100%100%0银行通过借较低利率短期（1月和3月）资金发放较高利率的长期（1年和2年）贷款，利用资产和负债的不匹配增加银行的平均利润。短期利率风险：如果市场利率上升，银行再融资成本就可能增加。浙江大学

管理学院412.敏感性分析和到期日缺口模型3.久期、利率敏感期限（Duration）和久期缺口（DurationGap）利用久期（Duration）调整缺口（Gap），消除利率风险：浙江大学

管理学院42固定收入市场，对利率变动揭示：Duration(久期、利率敏感期限）：一系列现金流的平均到期日。在这时，现金流达到平衡。例：20年期债券，债息=100，面值=1000，市场利率=10%，Du=9.36可把债券看成为期9.6年的单一付款Du是债券的价格弹性系数，即利率变化1%，价格变化-Du%上例：利率从10%上升到12%，价格变化-9.36×1000×[（0.12-0.1）/（1+0.1）]=-149.4此时价格=1000-149.4=850.6浙江大学

管理学院43三.资本充足率模型1.1988年巴塞尔协议银行资本充足率>8%（第一层资本+第二层资本）/风险调整后的暴露水平>8%

核心资本充足率>4%第一层资本/风险调整后的暴露水平>4%我国央行决定2004.4.25起，存款准备金率从7%提高到7.5%。资本充足率低于一定水平的金融机构，8%。农村、城市信用社仍6%。金融机构一次性减少可用资金约1100亿整个市场减少可用资金约3500亿浙江大学

管理学院442.1996年1月补充协议其中重点介绍了二种风险测量的方法标准测量法（TheStandardizedMesurementMethod)使用积木方法(Building-BlockApproach)内部模型法（TheInternalModelMethod)定量标准要求每天计算风险价值VaR(ValueatRisk)第一次基于内部模型，主要用于市场风险，用于信用风险还不够成熟浙江大学

管理学院45风险价值VaR(ValueatRisk)VaR=企业在一定的时间内可能发生的最大亏损值（因为未来的亏损值是一个不确定变量，VaR只能是按一定的置信度计算的期望值）Thenewbenchmarkforcontrollingrisk1993年G-30小组（主要工业国家高层银行家、金融家和学术界人士组成的咨询小组）建议引入VaR系统ISDA(代表150多主要进行场外交易的金融机构）也提出建议1994.8成立的DGP（金融衍生产品政策小组）提倡持有期为两周的99%的VaR在美国Moody’s、S&P、NEC、金融会计标准委员会都宣称支持VaR浙江大学

管理学院46VaR置信度设置信孚银行99%花旗银行95.4%化学及曼哈顿银行97.5%美洲银行、JP.Morgan95.5%持有期银行1天按季进行决算、报告的投资经理90天参考PhilippeJorion<VaR:风险价值>中信出版社2000国内某高级机构派遣大批经济学博士去美国学VaR,结果：学会的都留下未归归来的都没有学懂浙江大学

管理学院47根据每日收盘价计算出的新世界(600628)2000年每日收入分布（假设期初投资额为1000万元）。根据该图，在95％的置信水平下，直方图左侧的5％分位点处即为VaR。这张图表中，平均收入为2.5万元。共有239个观察值；这样，我们将左边观察值为239×5％＝11.95≈12处定为VaR（＝37.86万元）。浙江大学

管理学院48

1999年大通曼哈顿银行年报关于VaR的处理表

December31,1999

(NA-表示无法获得。Chase银行1999年开始单独披露其对冲基金投资的市场风险的VaR值)

风险来源（单位：百万）平均VaR最小VaR最大VaRDec.311999VaRDec.311998VaR利率$20.2$10.7$36.5$20$20.1外汇交易7.002.321.33.002.3股票6.33.410.17.24.6商品3.51.99.003.42.6对冲基金投资4.13.14.63.3NA减：组合分散化-17NANA-13.7-8.9总VaR$24.1$12.3$41.8$23.2$20.7浙江大学

管理学院49摩根大通的市场风险管理风险公司层面VaR限定部门和业务层面VaR、非统计性限定、措施盈亏损失建议风险统计性风险衡量VaR衡量非统计性风险衡量压力测试（经济价值、措施净利息收入）；理性组合价值；基点价值；对大额头寸的风险识别浙江大学

管理学院50美国五大券商2001年在险价值状况

($Million)

美林高盛摩根斯坦利贝尔斯登莱曼兄弟利率风险76203113.412.2市股价风险5120236.215.9

外汇风险191561.11.8场商品价格风险924

变动风险9风交易资产7646

分散化投资收益（25）险加权VaR186391523.8AAA677734872891信AA820161606469息A475291576636风BBB245249802200险其他154423252736

合计237262610920932其余操作风险****风险法律风险*种类集中性风险*其他风险*

根据年报整理浙江大学

管理学院51银行市场风险资本充足性最低要求

准确率达到99%

最小价格振荡等于10个交易日的价格变化

历史观察期至少一年浙江大学

管理学院52内部模型的后验测试（BACKTESTING）经测试，如内部模型不准确，提高银行市场风险资本充足性最低要求的谨慎性因子F以示惩罚结果出现偏差的天数谨慎性因子F绿灯区

≤4353.463.5黄灯区73.6583.7593.85红灯区≥104浙江大学

管理学院53VaR三个主要用途：1.风险管理2.评估风险管理者基于风险/收益（综合考虑）的表现3.资本充足率从传统的ALM（资产负债管理）转向VaR管理浙江大学

管理学院54信用风险管理贷款风险（五级）分类法正常借款人能够严格履行合同，有充分把握偿还贷款本息关注尽管目前借款人没有违约，但存在一些可能对其财务状况产生不利影响的主客观因素。如果这些因素继续存在，可能对借款人的还款能力产生影响。次级借款人的还款能力出现明显问题，依靠其正常经营收入已无法保证足额偿还贷款本息可疑借款人无法足额偿还贷款本息，即使中心抵押或担保，也肯定要发生一定的损失。损失采取所有可能的措施和一切必要的程序之后，贷款仍然无法收回资料来源：IMF（1997）；美联储监管局浙江大学

管理学院55S&P（标准普尔）、Moody’s（穆迪）、FitchIBCA（惠誉）是世界公认最有名的三家评估机构信贷级别中国人民银行资产分类S&PMoody’s1正常AAA至AA+;Aaa至Aa12AA至AA-;Aa2至Aa33A+至A-;A1至A34BBB+至BBB-;Baa1至Baa35BB+至Ba16关注BB+至BB-;Ba2至Ba37B+至B-;B1至B38次级CCC+至CCC-;Caa1至Caa39可疑CC至C;Ca至C10损失D;D浙江大学

管理学院56专项呆帐准备金计提比例参考值（%）美国香港匈牙利正常0-1.500关注5-1020-10次级20-352511-30可疑50-757531-70损失10010071-100浙江大学

管理学院57信用风险管理的定量方法观念上变化：难以对冲的小概率大影响事件传统的关系借贷(RelationshipBanking)-----规范化不仅仅是防范，(可packageed并买卖的有价值之物）-----证券化（Asset-backedsecurities)比市场风险更复杂，分析更困难数学上市场风险可用连续过程描述信用风险交易双方信用变化是离散、突变过程传统方法仍然是基础，也不是数学方法一时可替代分析借方与交易对方的经营、财务等基本情况，然后确定信贷和交易策略信用损失=Max[0，市场值]×（1-复得系数）×dd=1如果对方破产；=0如果对方正常经营复得系数（recoveryrate）小