2025年利率债投资策略：开弓之箭顺势而为

首席分析师：颜子琦(S0010522030002)，邮箱：yanzq@研究助理：洪子彦（S0010123060036)，邮箱：hongziyan@华安证券研究所2024年12月18日华安证券研究所22“适度宽松”的货币政策定调来看，利率依然处于下行通道中。理论而言，我们认为全要素生产率TFP与利率存在理论一致性，以上市公司+发债主体投资回报率进行拟合，历史上两者方向大多相同，近年来TFP处于下行趋势，即使是线性假设下简单外推，10Y国债中枢或也在1.7%下方。当前广谱利率处于下行通水平较为困难，而金融化是解决该问题的常见方法，将暂时没有能力实现自我潜在需求的一方通过加杠杆的方式债务变成固收产品供财富大于需求的一方来投资，而在金融化的过程中会由于资源分配仍未改善等问题遇到需求有货币、财政与改革，其中启动杠杆易，启动需求难，实现改革的路更长，而启动杠杆后是低利率的时代，如再优化，经济周期仍将再次重走需求释放和需求不足的反复循环，杠杆的上升与过热、或是柔和的上升与下降收缩压力明显高于负债端，信贷需求是关键；在稳定经济要求下，降低房贷利率是大势所趋，因此银行也需降成本，对应NCD利率与短端利率有望下行。即使考虑到当前股市与楼市出现回暖，对债市有部分资金抽离压力，但在基础货币投放力度整体加大与社会OMO与降准逐步转变为二级市场买卖国债这一“新阶段”，央行通过这一方式向债市投放资金，是以信用创造名义存在的基础货币投放，而当前央行买卖国债规模逐步增加，基础货币投放新阶段或已到来，而在基本面与信用派生偏弱的周期中，央行的介入或使得资金在空转的游戏中滞留；另一方面，2025年将迎来利率债供给潮，从历史上看特别国债、新增专项债和再融资债是供给潮的主力推手,而根据我们预测，明年的利率债供给压力明显高于往年，单月来看5月开始或为政府债供给高峰，而利率债供给并不是一个拿走资金的过程，而是一个暂时拿走资金，反而创造了更多资金的过程。我们认为，以当前的改革措施和政策力度，财政的货币效应或将强33看货币先行，财政后见效为常见组合；与货币政策而言，2025年多目标下的货币政策不再矛盾，稳增长应是核心目标，而稳同向，汇率的掣肘或减小（海外降息，中美经济复苏预期差），但加关税等政策影响也不容忽视；于财政政策而言，财地方债的多样性，而财政效率让步于纪律，在化债兜底过程中部分债权债务关系被消灭，同时化债资金也释放了部分中季度例会），也可关注货币政策委员会成员的各类发声（如媒体刊文、书籍、论坛讲话等）；其二是债市日历，我们内经济会议分析入门手册》与《2024年债市日历（划重点版）》中已有详细梳理，对于2025年而言，关键会议节点仍落于资产端的信贷需求不足，历史上看两者同比增速存在较为明显的反相关性，叠加2025年化债可能置换部分债务释放中小行的购买力,我们认为银行系的欠配压力有增无减。而在微观上，大行买短卖长是今年的主旋律，8月以来卖出长债考虑到央行对倾斜向上尤为明显，地方政府债是其今年的配置基本盘，券种上地方债偏好>国债，期限上30Y及以上债券>10Y环境下配置型机构如保险不得不选取票息相对更高的品种，而伴随着年内债市几次急跌，我们同样发现保一配置特性。此外，我们发现保险机构在2局的胜率分别为69%与89%，说明在负债端相对稳定的情况下其交易胜率依行的持债情况较为关注，我们发现农商行双向高频操作的幅度已然明显减少，展望2025，这一趋势可能延续，但其交易方向依然值得44卖出债券相关，且两者呈现较为明显的反相关性，对于2025年而言，在低利率环境下借入债券的成本可能更为便再发生，我们在报告中构建了加权平均持仓成本以体现基金与理财的当前特定券种的持仓利率（根据二置人民币债券的主要因素，但从边际定价的角度来看，当前外资对于短债的配置力量并不,因此对于债市的边际定价能力依然相对较弱。置策略都是动态和静态的资金价值发现过程。市场习惯采用供给视角，从供给的变动出发，判断债市是否供造货币的能力，也仍处在把供给视作变量、把需求视作常量的逻辑框架内。如果转换视角，将资金也视作变l②资金的比价关系：资金有逐利属性，从低收益向高收益流动期持有可能获得的资本利得的动态收益。通过对不同属性资金的预期收益进行测算，并结合当前债市收益水平，可以识仍能获得即期的静态收益，哪些机构已转向追求长期资本利得的动态收益，从而对债市的稳定性及配置和交易策略——.资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所66 图表1：2024年债市走势复盘（单位：%）2.802.752.702.652.602.552.502.452.402.352.302.802.752.702.652.602.552.502.452.402.352.302.252.202.152.102.052.001.951.909.249.24国新办发布会宣布降准降息将房贷利率9.25MLF利率调降30bp9.26中央政治局会议“加大财政货币政策逆周期调节力度”9.27央行降准50bp，7日OMO利率、7日SLF利率下调20bp10.8股市大幅高开5.11央行回应如何看待长债收益率10.12财政部将发行特别国债；加大对重点群体的保障力度10.17五部门打出楼市政策“组合拳”，落实存量政策10.21LPR下调25bp10.31央行开展5000亿元买断式逆回购11.810万亿元隐性债务置换作11.25央行开展9000亿元MLF，操作利率维持2.0%；5000亿元稳增长扩投资专项债2.5一万亿降准资金落地4.113月CPI、PPI表现偏弱4.23央行在公开市场操作中逐步增加国债买卖1.15降息预期落空4.24央行“投资者需要高度重视利率风险”4.25发改委“发行超长期特别国债要尽快落实到位”2.20五年期LPR下调25bp2.22中小行密集下调存款利率4.1三月PMI超预期回升4.9央行提示关注长债利率债市场形势4.16一季度GDP超预期增长5.3%3.5《政府工作报告》明确赤字率3%并连续几年发行超长特别国债3.6央行行长潘功胜“后续仍有降准空间”3.29二季度国债发行强度将加大7.22OMO和LPR降息10BP7.25MLF利率下调20bp8.7银行理财“赎回潮”8.7对4家农商行展开自律调查8.12货币政策执行报告强调长端风险间”6.26北京楼市新政7.1央行公告将开展国债借入操作7.8创设临时隔夜正逆回购操作5.17央行出台多项房地产信贷政策5.30《金融时报》“长期国债收益率应符合客观规律”5.9西安、杭州全面取消限购5.10央行明确降低房贷成本，城商行“降息潮”8.14《金融时报》“持续关注并提示债券市场风险”8.29央行公开市场买入4000亿特别国债续12.9中央政治局会议“更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节”12.2央行“继续坚持支持性的货币政策立场和政策取向，加大逆周期调节力度”208642010.18央行创设股票回购增持专项再贷款10.28启用公开市场买断式逆回购操作工具9.29央行提出“推动降低存量房贷利率10.10创设证券、基金、保险公司互换便利9.19美联储降息50bp，国内降息预期升温2.6扩大ETF增持范围；北京通州放松限购令6.17MLF操作利率不变，《金融时报》“利率下调仍有空2.9新增信贷、社融超预期1.242月5日起降准50bp1.2重启PSL投放01/0201/0901/1601/2301/3002/0602/1302/2002/2703/0503/1203/1903/2604/0204/0904/1604/2304/3005/0705/1405/2105/2806/0406/1106/1806/2507/0207/0907/1607/2307/3008/0608/1308/2008/2709/0309/1009/1709/2401/0201/0901/1601/2301/3002/0602/1302/2002/2703/0503/1203/1903/2604/0204/0904/1604/2304/3005/0705/1405/2105/2806/0406/1106/1806/2507/0207/0907/1607/2307/3008/0608/1308/2008/2709/0309/1009/1709/24资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所77处于下行通道中，随着政策利率的调降，债上高度一致，对于上市公司TFP与10Y国债收益率：2014年来两者的变化拐点一致，且震荡幅度较为接近；对于发债国债收益率：10Y国债收益率相对于TFP有整体而言代表性更强，而其较利率走势在历史上看大致领先1年，因此即便2025年TFP迎来复苏，在统计概 图表2：“上市公司TFP”与10Y国债收益率走势（单位：%）图表3：“发债主体TFP”与10Y国债收益率走势（单位：%）TFP（企业总资产报酬率，TTM左轴，单位：%）TFP（发债主体总资产报酬率，TTM左轴，单位：%）12.010.08.06.04.04.164.03.53.02.52.04.164.03.53.02.52.01.51.00.53.863.833.463.863.833.463.373.032.778.787.775.813.0611.623.623.583.182.942.265.977.815.735.428.4020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 10Y国债收益率（右轴，单位：%）3.864.163.863.466.615.503.837.003.836.153.374.112.864.043.583.933.623.323.182.772.722.942.772.722.262.56-2.212.24201120122013201420152016201720182019202020212022202320243.0资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所88体呈下行趋势，从2020年的2.34%下降到2024Q3的图表4：“制造业TFP”与10Y国债收益率走势（单位：%）4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0制造业TFP（左轴，单位：%）10Y国债到期收益率（左轴，单位：%）线性(制造业TFP（左轴，单位：%）)线性(10Y国债到期收益率（左轴，单位：%）)4.743.834.164.743.833.463.863.183.032.942.862.772.722.263.463.863.183.032.942.862.772.722.263.583.623.374.043.743.352.612.712.402.532.091.992.822.864.54.03.53.02.52.01.51.00.50.020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q32025E资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所99生收益不足，而今年4月在打击手工补息之后，银行负债成本预计将出现较为明显的调降 图表5：存款利率走势与银行净息差（单位：%）图表6：贷款利率走势与大行5Y定存利率（单位：%）3.02.52.0大行5年定期存款利率（左轴，单位：%）城商行净息差（右轴，单位：%）农商行净息差（右轴，单位：%）2019082019082019112020022020052020082020112021022021052021082021112022022022052022082022112023022023052023082023112024022024052024082024113.002.502.004.54.03.53.02.52.01.51.0贷款市场报价利率(LPR):1年（左轴，单位：%） 贷款市场报价利率(LPR):5年（左轴，单位：%）大行5年定期存款利率（右轴，单位：%）2019082019122020042020082020122021042021082021122022042022082022122023042023082023122024042024082019082019122020042020082020122021042021082021122022042022082022122023042023082023122024042024083.02.52.0资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所历史上广谱利率与债市走势通常一致。2015年以来持一致，仅在2020年4月与2022年11月图表7：我国利率走廊变化情况（单位：%）4.03.53.02.52.01.51.00.50.0DR007原上限：常备借贷便利（SLF）:7天（单位：%）——原下限：超额存款准备金率（单位：%）新上限：7日逆回购利率+50bp新下限：7日逆回购利率-20bp10Y国债到期收益率201511201602201605201608201611201702201705201708201711201802201805201808201811201902201905201908201911202002202005202008202011202102202105202108202111202202202205202208202211202302202305202308202311202402202405202408202411201511201602201605201608201611201702201705201708201711201802201805201808201811201902201905201908201911202002202005202008202011202102202105202108202111202202202205202208202211202302202305202308202311202402202405202408202411资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所——.资金配平策略资金配平策略资金潮汐、比价关系、供需关系如何配平？——资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所），还款能力举债消费的空间已不存在，如果债务主启动需求则需要中长期的努力，通过财政政策加力+改善资源分配逐步实现。因此，较为理想的情况是同时在货币、财启动杠杆后是低利率的时代。启动杠杆后，资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所图表8：1Y/5YLPR、个人房贷利率与同业存单到期收益率（单位：%）6.005.505.004.003.00 个人住房贷款加权平均利率（左轴，单位：%）同业存单到期收益率:1年（右轴，单位：%）2021/012021/052021/072021/092022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112021/012021/052021/072021/092022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/115.004.504.002.502.001.501.00资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所,从资负两端来看，当前存贷差虽有改善，但在广谱利率下行的背景下，资产端的收缩或资产的投放难度或仍较负债端更高，银行普遍更加图表9：M1与M2同比及差值（单位：%，bp）图表10：降准所释放的基础货币（单位：亿元）15.0010.00 M1yoy（左轴，单位：%） M2yoy（左轴，单位：%）2018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/09M1yoy-M2yoy（右轴，单位：bp）2018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/098.006.004.002.000yoy-yoybpyoy-yoybp2018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/090资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所图表11：DR007月均值与7日逆回购利率利差（单位：bp）图表12：新建、二手住宅价格指数及上证综合指数（单位：点，%）20242023202240.020.0-20.0-40.0-60.020242023202240.020.0-20.0-40.0-60.0-80.017.4815.7711.785.986.009.177.534.9710.186.319.1017.4815.7711.781月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月3800.03600.03400.03200.03000.02800.02600.0上证综合指数（左轴，单位：点）70个大中城市:新建商品住宅价格指数:当月同比（右轴，单位：%） 70个大中城市:二手住宅价格指数:当月同比（右轴，单位：%）2021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/096.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00-12.00资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所升；而息差同样在逐步降低（如10Y国债-DR007在绝,从数据上看2022年以来资本利得占债券总投资的占比（以10Y国债为例）已经持续上升，当前为历史最高位。图表13：2018年以来10Y国债投资的资本利得与静态票息测算（单位：%）7.51.2静态票息收益（不考虑骑乘）资本利得资本利得占比（右轴）3.50.5(0.1)-0.5(0.2)2018201920202021202220232024资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所——.资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所图表14：存款准备金率（单位：%）图表15：银行结汇率（单位：%）975——存款准备金率:大型存款类金融机构86-0888-0389-1091-0592-1294-0796-0297-0999-0400-1102-0604-0105-0807-0308-1021-0623-0124-0886-0888-0389-1091-0592-1294-0796-0297-0999-0400-1102-0604-0105-0807-0308-1021-0623-0124-08——中国:银行结汇:结汇率757065605519-0520-0321-0121-1122-0923-0724-05资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所净买入债券面值为1000亿元，也即宣告市场期待已久的新货币政策工具二级市场买卖国债正式落地。9月和1降准空间大幅缩小和MLF等操作可能面临抵押品不足的问题，基础货币投放方式转型的必风险，而在基础货币投放方式的改革中，我们认为央行会扮演国债长期的买方，仅为口头的“唱空者”，从微观层二级买卖国债更多是出于曲线的调控而并非方向的修正（如今年多次买短卖长）。自从8月大行卖债以来，我们也提出了多个角度来观察央行行为变化，如各类讲话与公告中的措图表16：货币当局对政府债权余额（单位：万亿元）图表17：MLF/PSL/SLF期末余额（单位：亿元）25,00020,00015,00010,0005,000080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000中国:中期借贷便利(MLF):期末余额（左轴，单位：亿元）中国:抵押补充贷款(PSL):期末余额（左轴，单位：亿元）2015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09 2015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-098006004002000资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所维持高位，20年来提速发行，24年已发行3.98万亿元，再融资一般债历史上出现三次高峰，再融资专增一般债24年发债进度明显减慢，高峰期后置到第三季度，新增专项债21年、24年发行节奏明显慢于其他年份窗口期缩短至一个月，再融资专项债24年发行 图表18：利率债净融资额与DR007、10Y国债到期收益率走势（单位：亿元，%）国债净融资额(亿元)地方债净融资额(亿元)政金债净融资额(亿元)DR00700资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所国债方面：我们假设GDP增速为4.5%，赤），图表19：2025年政府债供给节奏预测（单位：亿元）普通国债普通国债特别国债国债地方债政府债日期发行量到期量发行量国债净融资新增一般债新增专项债再融资债券置换债到期量地方债净融资政府债净融资264205520604989465328712481264205520604989465328712481285728572857285728572857285749614925479346744179432220292251472540114974405825692575205554059合计1151426940210000557407200500002411320000资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所2025Q1政府债供给或高于季节性：2022年至2024年1月-4月政府债供给量均处于2025Q2政府债供给或低于2022年：2022年5-6月政府债供给大幅上升主要由于专项债放量，而量，此前更加趋于平滑，但国债净融资从5月压力并不算高。图表20：历史上的政府债月度净融资量与2025年预测值（单位：亿元）2022202320242025E25,00020,00015,00010,00020,00015,00010,0005,0000197461703411096878882385883104643462055511379705363311月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月E12月E(5,000)资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所偏慢的两段时间发生在2019年与2021年下半年，而在此过程中财政力度也在加码（以债市托管余额同比增长进行估算），货币利率债供给的方式在债市中被“创造”，最终形成社融疲软+供给增多+资金面宽松与债牛的格局。可以看到，2019年与2年以来社融信贷增速持续下行，社会有效需求并不足，而2025年是财政发力大年，该组合的两大因素均较历我们没有理由不认为2025年债牛延续，资金利率将维持在相对低位；另一方面，考虑到货币政策相对偏呵（如2020年4月），债市方向上无需过度担忧，但考虑到今年以来央行图表21：社融、信贷与债券托管量同比增速（单位：%）图表22：DR007与10Y国债到期收益率（单位：%）60%50%40%30%20%10% 0%-20%-30% 3.01.5——社会融资规模:新增人民币贷款:累计值yoy（左轴，单位：3.01.520%10%0% 10Y国债到期收益率（左轴，单位：%）DR007（左轴，单位：%）2016-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-072023-012023-072024-012024-072016-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-072023-012023-072024-012024-07资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所①定向性的货币工具：如有具体投向的货币工具渠道之一，从数据来看，今年1-9月的M2和10-11月的M2出现了反转，这之间支撑M2的融资行为，其实是政府债券的加资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所——.资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所局会议、发改委发布会、财政部发布会密集召开，货币、财政政策相息、降准、货币政策工具创造等政策先行；9月26日，中央政治局会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”，政策逐步向出台4万亿元刺激计划，债市收益率反弹；②2020年新冠疫情冲击后，央行于2月投放1.图表23：9月24日金融新政以来出台的货币政策和财政政策图表24：历史上的政策扩张期梳理时间时间9月24日部门央行、证监会、金融监管总局主要内容7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点；降低存量房贷利率，统一房贷最低首付比例，下调至15%9月25日中国人民银行开展3000亿元中期借贷便利（MLF）操作，利率为2.0% 9月26日中央政治局会议强调加大财政货币政策逆周期调节力度9月27日中国人民银行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点 9月27日中国人民银行下调常备借贷便利（SLF）利率，7天利率从2.7%下调至2.5%9月29日中国人民银行完善商业性个人住房贷款利率定价机制，推动降低存量房贷利率 10月8日发改委年内提前下达1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项目清单10月10日中国人民银行创设证券、基金、保险公司互换便利 10月12日财政部发行特别国债，支持国有大行补充核心一级资本；加大对重点群体的保障力度10月17日财政部、央行等五部门五部门打出楼市政策“组合拳”，落实降公积金贷款利率、降首付比例、降房贷利率等存量政策 10月18日中国人民银行设立股票回购增持专项再贷款10月28日中国人民银行启用公开市场买断式逆回购操作工具 11月8日国务院发行10万亿元地方债用于隐性债务置换11月25日中国人民银行开展9000亿元中期借贷便利（MLF）操作，利率为2.0% 11月25日中国国新、中国诚通获批5000亿元“稳增长扩投资专项债”12月2日中国人民银行继续坚持支持性的货币政策立场和政策取向，综合运用多种货币政策工具，加大逆周期调控力度9月降准降息，债刺激计划，债市破产，次贷危机爆发部门2008年2020年2月投放1.7万亿元流动性，逆周期效果明显；4月提出发行1万亿元2020年2022年5000亿专项债资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所对于经济运行形势和政策基调，12月两次会议指出今年主图表25：12月政治局会议与中央经济工作会议要点梳理2024年中央经济工作会议2024年中央经济工作会议2024年12月政治局会议✤当前外部环境带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难与挑战，同时我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有变，9月26日中央政治局会议果断部署一揽子增量政策以来，经济明显回升，我们要正视困难，坚定信心，努力把各方面积极因素转化为发展实绩。✤今年是实现“十四五”规划目标任务的关键一年，经济运行总体平稳、稳中有进，我国经济实力、科技实力、综合国力持续增强。新质生产力稳步发展，改革开放持续深化，重点领域风险化解有序有效，民生保障扎实有力，全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成。形势判断政策定调✤坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，扎实推动高质量发展，进一步全面深化改革，扩大高水平对外开放，建设现代化产业体系，更好统筹发展和安全。 （注：与政治局会议一致）✤坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，扎实推动高质量发展，进一步全面深化改革，扩大高水平对外开放，建设现代化产业体系，更好统筹发展和安全。✤实施✤实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好，不断提高人民生活水平，保持社会和谐稳定。 （注：与政治局会议一致）✤明年要保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步。✤实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好，不断提高人民生活水平，保持社会和谐稳定。总体目标✤明年要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合，充实完善政策工具箱，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。✤实施更加积极的财政政策。✤明年要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合，实施更加积极的财政政策宏观政策✤要实施适度宽松的货币政策。和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调✤要打好政策“组合拳”，加强财政、货币、就业、产业、区域、贸易、环保、监管等政策和改革开放举措的协调配合，完善控的前瞻性、针对性、有效性。部门间有效沟通、协商反馈机制，增强政策合力。✤把经济政策和非经济性政策统一纳入宏观政策取向一致性评估，统筹政策制定和执行全过程，提高政策整体效能。✤要实施适度宽松的货币政策。货币政策✤实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、货币政策✤实施适度宽松的货币政策。✤保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。✤探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。✤要实施更加积极的财政政策。增加地方政府专项债券发行使用，财政政策✤实施更加积极的财政政策。✤增加地方政府专项债券发行使用，财政政策✤实施更加积极的财政政策。✤要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。✤要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。✤要发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落✤要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。✤要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。✤要发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效。✤要扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资。✤要有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线。✤要加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感。✤有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线：其他重点✤持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造。其他重点✤必须统筹好总供给和总需求的关系，畅通国民经济循环。【明年工作重点】✤着力提振内需，特别是居民消费需求。资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所”和“稳增长”目标为例，二者于2017年初、2019年8月至2020年9月几次出物价也与之同向，2025年国内基本面复苏预期叠加美国降息周期或使得汇率压力有所缓和，但仍需考虑到加关通胀超预期的可能性，使得汇率依然阶段性承压，但在前两大目标下其对货币政策的空间限制可能较为有目标外，货币政策同时具有稳定金融市场、兼顾国际收支平衡等目标，今年以来央行持续提示长债风险，图表26：GDP同比增速及CPI同比增速（单位：%）图表27：GDP同比增速及美元兑人民币汇率（单位：%）——GDP现价:当季同比（左轴，单位：%）CPI:当月同比（右轴，单位：%）22.017.012.07.02.0-3.0-8.02014-012014-072014-012014-072015-072016-012017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-072021-012022-012022-072023-012023-072024-012024-076.05.03.02.00.0-1.0-2.022.017.02.0-3.0-8.0——GDP现价:当季同比（左轴，单位：%）美元兑人民币（右轴）7.67.47.27.06.46.26.0资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所财政扩容——地方债的多样化。传统的财政政策传导链为项目-节无需过度担忧，且每年8000亿元化债额度为化债对投资的“挤压”，并非缺项目所致图表28：2021年以来政府债供给分券种（单位：亿元）02021年2022年2023年2024年资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所首先，央行表示要充实货币政策工具箱，优化完善货币政策框架，包括开展国债买卖，推动证券、基再贷款等新设立工具落地生效等；其次，央行提出要发挥市场利率定价自律机制作用和存款利率市场化调整图表29：近两次货币政策表述要点对比2024Q3货币政策委员会例会2024Q2货币政策委员会例会政策回顾今年以来宏观调控力度加大，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，坚定坚持支持性立场，强化逆周期调节，优化完善货币政策框架，综合运用利率、准备金、再贷款、国债买卖等工具，切实服务实体经济，有效防控金融风险，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。贷款市场报价利率改革成效显著，存款利率市场化调整机制作用有效发挥，货币政策传导效率增强，社会融资成本继续下降。外汇市场供求基本平衡，经常账户顺差稳定，外汇储备充足，人民币汇率双向浮动、预期稳定，在合理均衡水平上保持基本稳定。今年以来宏观政策坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节，综合运用利率、准备金、再贷款等工具，切实服务实体经济，有效防控金融风险，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。贷款市场报价利率改革成效显著，存款利率市场化调整机制作用有效发挥，货币政策传导效率增强，社会融资成本继续下降。外汇市场供求基本平衡，经常账户顺差稳定，外汇储备充足，人民币汇率双向浮动、预期趋稳，在合理均衡水平上保持基本稳定。国内经济判断我国经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。我国经济运行延续回升向好态势，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。要稳中求进、以进促稳、先立后破，不断巩固稳中向好的基础。海外经济判断当前外部环境变化带来的不确定性增多，世界经济增长动能不强，通胀压力有所缓解，主要经济体经济表现有所分化，货当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能不强，通胀出现高位回落趋势但仍具粘性，主要经济体经济增长和货币政策有所分化。政策基调精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，推动经济持续回升向好。精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，推动经济良性循环。总量目标要加大货币政策调控力度，提高货币政策调控精准性。保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，促进物价保持在合理水平。要加大已出台货币政策实施力度。保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。促进物价温和回升，保持物价在合理水平。结构性目标做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，继续加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度，推动加快发展新质生产力，更有针对性地满足合理的消费融资需求。有效落实好存续的各类结构性货币政策工具，推动证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款等新设立工具落地生效，维护资本市场稳定；推进科技创新和技术改造再贷款使用进程，加大对大规模设备更新和消费品以旧换新的金融支持。加快形成覆盖科技型企业全生命周期的多元化接力式金融服务体系，助力科技强国建设和实现高水平科技自立自强。坚持和落实“两个毫不动摇”，持续做好支持民营经济发展壮大的金融服务，进一步打通中小微企业融资的堵点和卡点。做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，继续加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度，推动加快发展新质生产力。有效落实好存续的各类结构性货币政策工具，推动科技创新和技术改造再贷款、保障性住房再贷款等新设立工具落地生效。加大对大规模设备更新和消费品以旧换新的金融支持。综合施策支持区域协调发展。落实好加大力度支持科技型企业融资行动方案，引导金融机构增加有市场需求的制造业中长期贷款，支持加快建设现代化产业体系。坚持“两个毫不动摇”，持续做好支持民营经济发展壮大的金融服务。金融市场建设要深化金融供给侧结构性改革，构建金融有效支持实体经济的体制机制。引导大型银行发挥金融服务实体经济主力军作用，推动中小银行聚焦主责主业，支持银行补充资本，共同维护金融市场的稳定发展。要深化金融供给侧结构性改革，构建金融有效支持实体经济的体制机制。引导大银行发挥金融服务实体经济主力军作用，推动中小银行聚焦主责主业，支持银行补充资本，共同维护金融市场的稳定发展。利率完善市场化利率形成和传导机制，强化央行政策利率引导作用，发挥市场利率定价自律机制作用和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。充实货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率。完善市场化利率形成和传导机制，充实货币政策工具箱，发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。同时，在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率。强化预期引导，增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防止形成单边一致性预期并自我强化，防范汇率超调风险。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险。金融风险充分认识房地产市场供求关系的新变化、顺应人民群众对优质住房的新期待，着力推动已出台金融政策措施落地见效，支持盘活存量闲置土地，降低存量房贷利率，促进房地产市场平稳健康发展。加大对“市场+保障”的住房供应体系的金融支持力度，推动加快构建房地产发展新模式。落实促进平台经济健康发展的金融政策措施。切实推进金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和风险防控能力。充分认识房地产市场供求关系的新变化、顺应人民群众对优质住房的新期待，着力推动已出台金融政策措施落地见效，促进房地产市场平稳健康发展。加大对“市场+保障”的住房供应体系的金融支持力度，推动加快构建房地产发展新模式。落实促进平台经济健康发展的金融政策措施。切实推进金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力。资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所货币政策走向的跟踪——货币政策委员会的“发声”货币政策走向的跟踪——货币政策委员会的“发声”论文。其中，各成员在论坛发表演讲与参会发言比较频繁，以下列举了三位成员近期的发声情况。例如，潘功胜在2024.12.2的中学术年会暨中国金融论坛年会上表示，明年中国图表30：五位货币政策委员会成员近期发声汇总成员成员中国人民银行行长潘功胜论坛讲话会议讲话接受采访发言媒体刊文/书籍论文最新2024年12月2日，中国金融论坛年会：坚持支持性的货币政策立场和政策取向，综合运用多种货币政策工具，加大逆周期调控力次新2024年10月18日，金融街论坛年会：强调健全货币政策框架、提升金融服务对经济结构调整、经济动态平衡的适配性和精准性。最新2024年11月6日，外资金融机构座谈会：把握好经济增速和经济增长质量、内部和外部、投资和消费的动态平衡，坚持实施支持性的货币政策。次新2024年11月5日，第十四届人大常委会第十二次会议：坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控的强度，提高货币政策调控的精准性，有效落实存量政策，加力推动增量政策落地。最新2024年8月24日，央视网《权威访谈》栏目专访：将加强逆周期和跨周期调节，着力支持稳定预期，提振信心，支持巩固和增强经济回升向好态势。次新2024年8月20日，《人民日报》专访：央行将坚决贯彻落实党的二十届三中全会精神，加快完善中央银行制度，实现币值稳定和金融稳定双目标。最新2023年12月4日，《人民日报》署名文章《加快现代中央银行制度建设，构建中国特色现代金融体系》：强调中央金融工作会议的重要性，提出加快构建中国特色现代金融体系的目标。金融监管总局局长李云泽2024年10月18日，金融街论坛年会：统筹做好防风险、强监管、促发展各项工作，并引导银行保险机构不断加大金融供给，持续降低融资成本，为经济稳定增长提供有力支撑。2024年6月19日，陆家嘴论坛主题演讲“推动保险业高质量发展助力中国式现代化建设”：保险业在服务中国式现代化进程中有不可替代的重要作用，保险业依然潜力巨大。2024年11月21日，中国保险行业协会第七次大会：保险业要全面落实保险业新“国十条”部署，2024年11月19日，第三届国际金融领袖投资峰会：金融监管总局坚定支持香港巩固提升国际金融中心地位；前不久签署的CEPA加快向以价值和效益为中心转变。修订协议中新增了多项金融开放举措。2024年3月11日，李云泽在十四届全国人大二次会议：当前我国金融风险总体可控，应对风险有充足的资源和条件，发展尤其是高质量发展是防范化解风险的根本之策。2023年12月3日，接受新华社记者专访：将紧紧围绕强监管严监管，坚决做到“长牙带刺”，持续提升监管的前瞻性、精准性、有效性和协同性。一是全面强化“五大监管”。二是严格执法敢2018年，《中国金融》刊文《开启智慧零售金融新时代》：工商银行零售业务的转型目标就是要用新理念、新模式、新技术实现将合适的产品通过合适的渠道配置给合适的客户，而逻辑的关键于亮剑。三是着力加强监管保障。起点和核心载体是“全量客户”。中国证监会主席吴清2024年10月18日，金融街论坛年会：证监会同意20家证券基金公司参与互换便利，并将积极配合人民银行做好股票回购增持再贷款政策工具的落地实施，为A股市场引入增量资金。2024年6月19日，陆家嘴论坛主旨演讲：强调保护投资者利益，尤其是中小投资者利益，贯穿于资本市场制度建设和监管执法全2024年11月19日，第三届国际金融领袖投资峰会：随着增量政策举措逐步落地，随着资本市场全面深化改革扎实推进，资本市场长期向好的底层逻辑将更加稳固。据证监会11月10日消息，吴清近日在上海召开两场座谈会：证券基金机构在进一步全面深化资本市场改革、促进资源优化配置、推动企业发展壮大、服务中国式现代化进程中发挥着重要作用。2024年9月24日，国新办发布会：证监会将重点抓好的三个“突出”，包括增强资本市场内在稳定性、服务实体经济回升向好和经济的高质量发展、保护投资者合法权益等。2024年4月12日，经济日报采访：深入阐述了资本市场第三个“国九条”的重要性和核心精神，强调“1+N”政策体系的主线就是强监管、防风险、促高质量发展。2009年，《华尔街的启示——美国投资银行经营失败之教训浅议》发表于《国