电子-行业2025年度行业策略报告：AI由云入端IC先进突破

1/15投资要点oAI训练侧：北美算力持续迭代，国产算力突破元年1）海外算力：随着英伟达GB200逐步投入量产，近期鸿海、广达于法说会中纷纷表示：2025年AI将带动ICT产业景气乐观可期，AI服务器出货量将逐季攀升。国内方面，随着国产AI芯片在智算中心、运营商以及云厂商等各类下游客户陆续实现验证导入和量产交付，2025年有望兑现可观收入。2）国产算力：美商务部升级AI芯片出口管制，规模化采购国产芯片或成培育本土产业链唯一路径。自2023年10月BIS发布最新禁令以来，国产AI芯片在智算中心、运营商、互联网等下游领域落地进展喜人，昇腾、寒武纪、海光等国内头部企业已经或即将有望实现从导入到批量的业务爆发。具体到上市公司层面，寒武纪2024年第三季度营收已出现拐点，存货、预付款项环比继续明显增加，产能端已验证改善，且研发生态取得长足进步；海光信息前三季度营收高速增长，新一代海光协处理器产品工程技术等资本化项目验收结项，国产CPU+DCU双料龙头蓄势待发。oAI应用侧：苹果引领手机创新，智能硬件层出不穷端侧AI正在同步完成脱虚向实和由点及面的深入进化。一方面，终端形式创新持续进行中，AI智能眼镜成为当前端侧AI落实的重要载体，MetaRay-Ban智能眼镜珠玉在前，国内品牌商加速跟进，我们更为看好具备充分硬件设计经验的原手机品牌厂商；另一方面，端侧功能正在由APP端向系统级全面发散，构成了系统级打通的基础，但代码级打通仍具备一定难度，有望成为重点攻关方向。o自主可控：先进工艺引领，设备材料国产突破1）先进设备：设备/材料/光刻机是半导体产业链上游基础性/先导性环节，半导体设备的景气度由晶圆厂未来的capex指引，我们判断2025年国内晶圆厂在先进工艺的能力有望进一步提升，需求复苏进一步推动先进工艺产能扩产节奏加速，核心前道设备公司有望充分受益；半导体材料方面，新的科技应用有望带来新的产品形态以及新的需求，从而推动半导体总体需求持续恢复，得益于此，我们认为半导体材料公司有望持续兑现业绩稳步成长。2）先进封装：作为重资产/周期性赛道，随终端景气持续上行，有望持续带动稼动率提升。行业将受益于高性能运算持续增长、消费电子趋稳及创新等应用领域带动稼动率提升，规模效应改善；同时，伴随先进封装及国产化持续发展，驱动产品结构优化升级。o产业链重点标的国产算力：寒武纪、海光信息、华丰科技等北美算力：沪电股份、胜宏科技、方正科技等果链创新：蓝思科技、欣旺达、立讯精密等安卓升级：顺络电子、莱特光电等先进设备：北方华创、中微公司等先进封装：长电科技、通富微电、甬矽电子等o风险提示终端需求复苏不及预期；新品发布节奏不及；晶圆产能扩张不及预期等。jianggaozhen@miaoxiaohan@2/15请务必阅读正文之后正文目录 41.1海外算力：AI模型创新周期驱动硬件产业链高速增长 41.2国产算力：天时地利助推算力硬件国产化率提升 62.1脱虚向实，眼镜类产品率先加速 2.2由点及面，系统级AIAgent有望初露峥嵘 7 83.1双层OLED:OLED材料国产化提速，双层OLED驱动新成长 3.2光谱成像：光谱技术有望重塑行业格局，消费电子领域有望加速落地 9 4.1半导体设备：国产化+技术迭代推动，下游扩产节奏逐步明朗 4.2半导体材料：半导体终端需求稳步复苏，材料国产化持续推进 4.3半导体封测：周期修复推动经营改善，先进封装赋能自主可控 5.1终端需求复苏不及预期的风险 5.2新产品发布或销售不及预期的风险 5.3晶圆厂扩产不及预期的风险 3/15请务必阅读正文之后图1：全球服务器CPU出货量预测（含工作站、存储、网络、嵌入式系统等） 4图2：全球服务器GPU出货量和市场规模预测 图3：全球Top5云厂以太网光模块采购额（含预测） 图4：Metaculus平台75%的用户预测GPT5发布时间不晚于2025年5月（共2320条数据） 图5：Ray-Ban品牌常规太阳镜即属高端条线 7图6：Ray-Ban及其集团全球线下门店超17000家（2023年末） 7图7：荣耀现场演示语音点咖啡功能 图8：双层OLED与传统OLED显示结构示意图 图9：搭载双层OLED面板的手机 9图10：光谱成像技术原理 图11：普通彩色相机拍摄的画面（原始图像） 图12：求是光谱相机拍摄的画面（原始图像） 图13：SEMI预计2025年全球晶圆厂设备支出将同比增长24%达到1232亿美元 图14：半导体设备用先进结构陶瓷零部件国产化率仍较低 图15：2013年至今中芯国际各季度产能（右轴，单位：折合8英寸，片/月）及产能利用率情况（左轴） 图16：2022-2024年全球半导体月度销售额 图17：2022-2024年中国半导体月度销售额 4/15请务必阅读正文之后海外方面，随着英伟达GB200逐步投入量产，近期鸿海、广达于法说会中纷纷表示：2025年AI将带动ICT产业景气乐观可期，AI服务器出货量将逐季攀升。国内方面，随着国产AI芯片在智算中心、运营商以及云厂商等各类下游客户陆续实现验证导入和量产交付，2025年有望兑现可观收入。算力硬件本质上就是服务器和数据中心产业链。过去三年，以服务器CPU、GPU和光模块等三种数据中心关键部件的出货量来看，板块主要受到一轮库存周期和创新周期的双全球服务器CPU出货量(百万颗，左)CPU平均核数(个，右)504540353025201510502017201820192020202120222023202420252026202720289080706050403020100首先CPU出货量主要体现了库存周期。云服务器自2020年需求激增开始经历了一轮景气周期，全球云厂商在此期间积累了较多库存，并在2023年进入去库阶段。体现为服务器CPU出货量大幅下滑。其次，2023年划时代的GPT模型吸引了云厂商大量资本开支投向AI服务器，其对通用服务器的预算挤占进一步导致了服务器CPU市场的低迷。但到了2024年，由于英伟达高端训练卡由H系列到B系列的代际切换暂时处于真空期，通用服务器市场因为云厂商补库而逐渐回温。展望2025年，服务器GPU和高速光模块受益于英伟达B系列正式投产和云厂商自研芯片陆续放量，出货量和市场规模将维持高速增长态5/15请务必阅读正文之后服务器GPU出货量(百万颗，左)服务器GPU市场规模(百万50-0行业动态：OpenAI于2024年9月推出全新推理模型o1系列，支持复杂编码、数学推理、头脑风暴和比较分析功能。o1-preview和o1-mini模型现已在AzureAIStudio和GitHubModels中可供部分Azure客户使用。o1系列高级推理模型在以下复杂而微妙的问题领域表现出色：①复杂代码生成；②高级问题解决方案；③复杂文档比较；④指令遵循和工作流管理。GitHubCopilot一直在测试o1模型，并在代码分析和优化方面显示出良好的效果。作为下一代模型之前的过渡，o1让我们看到了推理模型演进的方向和潜力。另一方面，虽然关于万众瞩目的GPT5推出时间仍无定论，但部分媒体和社区预计其较大概率将在2025年初面世。届时有望为全球科技企业注入信心，于2026年继续保持在AI算力领域的高强度投入。图4：Metaculus平台75%的用户美商务部升级AI芯片出口管制，规模化采购国产芯片或成培育本土产业链唯一路径。自2023年10月BIS发布最新禁令以来，国产AI芯片在智算中心、运营商、互联网等下游领域落地进展喜人，昇腾、寒武纪、海光等国内头部企业已经或即将有望实现从导入到批量的业务爆发。具体到上市公司层面，寒武纪2024年第三季度营收已出现拐点，存货、预付款项环比继续明显增加，产能端已验证改善，且研发生态取得长足进步；海光信息前6/15请务必阅读正文之后三季度营收高速增长，新一代海光协处理器产品工程技术等资本化项目验收结项，国产CPU+DCU双料龙头蓄势待发。海外管制：根据2022年、2023年美国商务部出口管制最新规定的发布时间，预计在2024年四季度可能推出关于先进计算芯片的更新政策。在当前全球贸易环境下，若其针对芯片性能的限制进一步收紧，则2025年国内算力硬件在芯片层面的国产化率有望继续快速提升。在AIGC持续快速发展的时代背景下，国产GPU产品研发、应用部署和生态建设取得了长足进步，部分领先产品性能参数已经可以实现对标海外主流产品。虽仍待经过大批量出货和大规模组网带来的稳定性考验，但已能望见放量增长的曙光，预计中期内可以跨越鸿沟，享受AI算力需求爆发和国产替代红利。国内支持：2024年7月国家发改委等部门印发《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》，其中重要任务包括：严格数据中心项目节能审查，鼓励各地区结合实际对新上数据中心项目能效提出更高要求。新建及改扩建数据中心应采用能效达到《塔式和机架式服务器能效限定值及能效等级》和《服务器和数据存储设备能效“领跑者”评价要求》规定的节能水平及以上服务器产品。预计华为昇腾910系列和寒武纪思元系列有望达到先进或节能水平，而英伟达H20可能不满足该项能效要求。我们在本年策略报告中曾明确提出，AI功能有望在今年迈出“由云到端”的第一步。当前基于端侧的AI功能已初具雏形，正在脱虚向实的道路上加速前进；同时在大量核心SoC品牌对NPU等端侧AI核心硬件的坚定部署下，端侧AI已在软件功能端形成实质性进展，大量Agent/Copilot类功能已全面铺开，驱动路径正在从APP端的单点级慢慢走向系端侧AI的硬件端载体形式在AI建设初期便是行业内核心讨论议题，是AI基础设施建设能否实现长期货币化的重中之重。自23H2起，基于常规语义生成式模型的智能音箱、可穿戴设备等对话型终端便成为业内首先发掘的方向；此后伴随多模态AI模型的问世，端侧AI的核心思路转变为对图像类信息的全面攻关，包括图义理解、视觉内容修改、文生图等方向，手机、XR等以图像为主要输出手段的终端成为端侧AI功能新的主战场，大量具备多模态AI处理能力的手机/PC/眼镜产品开始涌现。AI眼镜作为智能终端的新形态，正成为国内品牌在端侧落地方面竞相追逐的领域。基于MetaRay-Ban联名AI眼镜这一拳头产品的强势出货，眼镜行业已吸引众多布局方：1）新势力眼镜厂商，如Rokid等；2）手机等传统硬件厂商，包括苹果、三星、小米、魅族等手机厂商，3）互联网厂商，如百度等。基于国内品牌的跟随性战略，我们对MetaRay-Ban这款具备显著引领性的联名爆款产品进行了分析。该款联名眼镜售价为299美元起，根据Verge信息，自2023年秋发售后约两个季度内，该产品销售已突破百万量级。市场对由Meta端主导的功能性设计已有高度共识，我们认为Ray-Ban端的贡献同样不可或缺：1）Ray-Ban原本即为法国眼镜品牌EssilorLuxottica的中高端子品牌，在北美当地认可度较高，MetaRay-Ban眼镜当前主力仅在北美地区发售；2）MetaRay-Ban眼镜起售价299美元，而根据美国亚马逊搜索结果，Ray-Ban品牌大量常规太阳镜售价100-300美元，个别高价款超过500美元，MetaRay-Ban7/15请务必阅读正文之后智能眼镜起售价未超过常规Ray-Ban眼镜区间；3）Ray-Ban及其集团线下门店规模庞大，截至2023年末全球超17000家线下门店，为MetaRay-Ban联名产品提供了大量的销售渠道赋能。我们认为Ray-Ban的市场和渠道基础是该款产品起量的重要推手，不亚于Meta设计和功能端的贡献。综合考量当今国内品牌，我们认为以音频功能为主的AI眼镜在显示功能配套齐全前将率先起到消费者培育的作用。当前供应商路线中，我们相对看好深耕硬件端多年的原手机品牌条线产品，以小米、三星等为首的该类厂商具备较强的线下经销网络，具备更强的消费者粘性；而其他以线上销售为主的品牌可能面临尝鲜用户关注期消退后的高退货率问题。另一方面亦要认识到，不同于北美市场，我国消费者暂不具备以千元甚至超千元级价格购买常规眼镜产品的广泛基础，因此以常规眼镜产品对200-300美元级别AI类产品进行线性外推的逻辑支撑略显不足。在智能手机等传统终端，AI功能有望从APP级逐步发散至系统级。此前以文本生成式功能为主的AI软体如Kimi、豆包等在智能手机端目前均以APP形式出现较多，系统级功能打通需要操作系统的配合和支持。除苹果和华为已完全建立对自家操作系统的设计优化外，当前主要安卓厂商也已基本完成对自家定制化操作系统的设计，已具备打通系统级AI功能的前置条件。市面上已出现以OCR文本识别为主要途径的Agent功能，可实现系统级跨应用的操作，如荣耀YOYO模型等，但仍未形成底层代码级别的彻底打通，未来伴随多模态模型的持续升级，有望成为大模型和手机品牌商持续追逐的方向。8/15请务必阅读正文之后双层OLED作为一种新型显示技术，相较传统OLED具备屏幕亮度提升、能耗降低和使用寿命延长等优势，苹果、华为和荣耀已经发布采用双层OLED相关消费电子产品，国内双层OLED产业链将有望受益该技术加速渗透带来的成长机会。其中，双层OLED技术由于需要将两个OLED器件串联叠加，发光材料使用量也会接近双倍增加，随着商业化的快速推进，势必带动相关产业链公司业绩增长。9/15请务必阅读正文之后2024年3月，荣耀Magic6RSR保时捷设计搭载京东方首发的Tandem双层串联OLED智能机终端方案璀璨登场，与传统机型相比，搭载LTPO+Tandem技术后，该款机型屏幕寿命提升600%，HDR峰值亮度提升至5000nits，全局峰值亮度可达1800nits。光谱即光的频谱——光在不同波长的强度分布。由于不同物质的光谱具有唯一性，光谱也被称为“物质的指纹”。成像光谱能够同时展示物质的图像和光谱信息，因而可用于物质的检测、识别等。光谱分析作为一个通用的、普遍的技术，在民用市场本应有很大的应用前景，但目前基本上仍是空白。光谱技术本身就能超越人眼，相较于传统的成像技术，检测程度也更为精细，符合整个机器视觉的发展趋势。随着未来光谱技术的成熟与普及，光谱成像芯片有望成为继彩色图像传感器之后的下一代图像传感器。体积、成本均可降为传统技术的千分之一。光谱芯片最为核心的竞争力是与传统光谱成像技术相比，有望解决体积和成本的问题。根据求是光谱数据显示，其研发的光谱芯片大小约为1/4英寸，相较于传统光谱相机体积缩小了1000倍。传统光谱相机常规价格为数万到几十万元不等，而光谱芯片成本仅为传统设备的千分之一。而这一成本的降低则可以为光谱技术进入消费级产品带来巨大的市场机会。10/15传统的光谱成像设备往往存在体积过大、成像时间长、价格高昂等问题，阻碍了成像光谱技术的推广，此前相关技术多应用于军工、航空航天等领域。为此，国内公司求是光谱采用计算重建型的光谱方案，尝试解决光谱技术的消费级应用难题。具体来看，求是光谱利用了成熟的半导体工艺，在CMOS芯片上叠加光谱调制技术，以材料＋算法代替传统分光器件，让芯片能够同时实现成像及光谱分析，从而记录物体形貌并分析物质。凭借这一技术路线，求是光谱能够将光谱相机的尺寸缩小至传统设备的千分之一。此外，计算光学技术的引入，也改善了传统成像光谱技术中空间分辨率与光谱分辨率的平衡问题。目前，求是光谱基于现有的体积、成本，以及成熟半导体技术所带来的稳定性等优势，积极切入民用级消费市场，在消费电子、IOT等领域推广落地。以扫地机为例，传统11/15扫地机能够执行清扫动作，却无法根据图像识别技术识别地面材质并判断是否清洁到位；搭载求是光谱芯片后，扫地机即可基于光谱信息对不同地面材质进行针对性清扫，以达到更高的完成度。由图11、图12可以看出，求是光谱相机感光能力比普通彩色相机提高50%以上，图像亮度也优于普通彩色相机。由此可以想象，一旦切入手机相机领域，光谱成像技术将带来革命性的突破。晶圆厂扩产：我们认为2025年国内先进逻辑代工有望在此前基础上更进一步突破，最先进工艺代表着晶圆厂的技术实力，也是晶圆代工厂的内在价值的重要体现。根据金融时报11月8日消息显示，台积电或将加大对于先进工艺节点芯片流片的客户限制，在此大背景下，本土晶圆制造的产能和先进性尤为关键，我们认为本土晶圆代工厂、存储厂的技术实力、工艺水平在2025年都有望得到显著提升。此外，从周期角度而言，我们认为最差的时候已经过去，半导体周期缓慢复苏持续进行，静待AI端侧应用等、VRAR新技术带动新一轮行业大周期，晶圆厂需求端有望持续向好。半导体设备：半导体设备企业的增速主要来源于下游晶圆厂Capex的增速以及设备国产化率提升的节奏。国产化率方面，考虑到海外先进工艺设备的发货，我们判断2024年半导体设备的国产化率基数仍较小，当前光刻机、涂胶显影设备、量检测设备、离子注入机国产化率仍较低，展望2025年，更多关键节点的国产半导体设备有望逐步验证通过，未来设备国产化率增长有望加速兑现；Capex方面，考虑到本土先进工艺制程能力提升、基数迭代、转单效应、行业复苏带来的动能，我们对2025年中国大陆整体Capex持乐观态度。12/15设备零部件：在半导体供应链自主化的大背景下，半导体设备的国产化的终局不再只是简单的设计+组装环节国产化，而是设计+零部件+组装环节全流程的国产化，半导体设备零部件自主可控尤为关键，以光刻机为例，其关键的光源系统、光路系统、对准系统、工件台系统各自代表了细分领域顶尖的工艺水准，部分关键零部件国产化率仍极低，未来有望享受国产化率0→1的估值提升红利。半导体材料的需求一方面来源于下游晶圆厂的总产能，另一方面取决于当期的产能利用率情况，2024年初至今，以国内龙头晶圆代工厂中芯国际为例，中芯国际的产能由2023年四季度的805500片/月（折合8英寸）提升到了884250片/月（折合8英寸三个季度提升约10%，同时产能利用率由去年四季度的76.8%提升至今年三季度的90.4%，回暖趋势显著。展望2025年，新的科技应用有望带来新的产品形态以及新的需求，从而推动半导体总体需求持续恢复，得益于此，我们认为半导体材料公司有望持续兑现业绩稳步成长。国产化方面，当前半导体供应链全球环境下，我们认为关键卡脖子领域更应加速国产半导体材料的研发及验证，争取实现自主可控，国产化主题下建议关注渗透率低、成长弹性大的环节，如半导体光刻胶、光掩模版、显影液等。13/150封测作为重资产、周期性赛道，随终端景气持续上行，有望持续带动稼动率提升。据SIA数据，截至2024年9月，全球半导体月度销售额为553.2亿美元，同比增长23.2%，环比增长4.1%，连续10个月实现同比增长，连续6个月实现环比增长；中国半导体月度销售额为160.4亿美元，同比增长22.9%，环比增长3.6%。连续11个月实现同比增长，连续7个月实现环比增长。14/15先进封装产业发展确定性趋势，是我国弯道超车的关键。由于我国半导体行业起步较晚，尚与国外存在一定差距，并且亟需建立起安全自主可控的半导体产业生态。近年来，我国已推出一系列政策，不断推动半导体产业发展，加快科技自立自强步伐。作为提升算力密度的重要路径，先进封装能够一定程度上解决国内高端芯片难题，是破解海外技术封锁的关键，目前国内相关厂商大力布局中。我们认为行业将受益于高性能运算持续增长、存储回暖、消费电子趋稳等应用领域带动，稼动率有所回暖，规模效应改善；同时，伴随先进封装及国产化持续发展，驱动产品结构优化升级。电子的下游主要以消费电子为主，若下游手机、PC等消费终端需求存在复苏力度不及预期的可能性。AI手机及端侧产品发布若不及预期或者销量不及预期，可能会破坏AI端侧对消费电子景气带动的逻辑。晶圆厂的扩产投资受到集成电路终端产品销售市场变动、晶圆厂新技术导入计划、晶圆厂对于未来行业发展判断的影响，具有一定的周期性。若后续晶圆厂扩产节奏延后，短期内市场需求将面临下降的风险。当前国内半导体设备和材料厂商在部分领域的技术水平、经营规模、人才储备等方面相较国际巨头仍有差距，存在国产替代不及预期的风险。15/15股票投资评级说明以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买