铜-行业周报：本周线缆企业开工率环比回升30pctTC跌至负值续创历史新低

本周线缆企业开工率环比回升30pct，TC跌至负值续创历史新低本周小结：供给延续紧张、线缆开工率逐步恢复，继续看好铜价上行。截至2025年2月14日，SHFE铜价78090元/吨，环比上周+1.1%；LME铜价9465美元/吨，环比上周+0.3%。（1）宏观：本周美元持续回落，我们认为当前市场对于强势美元、关税问题对铜价的压制已基本定价。（2）供需：本周TC跌为负值，铜精矿供应延续紧张，线缆企业开工率逐步恢复；全球铜精矿产量增速2025H1将放缓，电网需求稳定，中国家用空调2025年1-4月排产延续高增长，看好铜价上行。库存：国内铜社库环比+19%，LME铜库存环比+3%。（1）国内港口铜精矿库存：截至2025年2月14日，国内主流港口铜精矿库存84.2万吨（近3年同期高位环比上周-0.6%。（2）全球电解铜库存：截至2025年2月7日，全球三大交易所库存合计53.0万吨（近6年同期最高环比+16.3%。截至2025年2月13日，LME铜全球库存为25.5万吨，环比上周+3.1%；SMM铜社会库存32.6万吨，环比1月27日+19.4%。供给:2月14日精废价差282911月中国铜精矿产量为13.9万吨，环比-6.6%，同比+3.6%；10月全球铜精矿产量为197.5万吨，同比+2.6%。（2）废铜：截至2025年2月14日，精废价差为2829元/吨，环比-79元/吨。冶炼：本周TC现货价为-8.6美元/磅，创历史新低。（1）产量：2025年1月SMM中国电解铜产量101.38万吨，环比-7.5%，同比+4.5%。（2）TC：截至2025年2月7日，TC现货价为-8.60美元/磅，环比上周-8.7美元/磅，仍处于2007年9月以来的低位。需求：本周线缆开工率环比+30pct。（1）线缆：约占国内铜需求31%，线缆企业2025年2月13日当周开工空调：约占国内铜需求13%，产业在线数据显示，2024年12月家用空调销量超出原排产数据3.7%；2025/2、2025/3、2025/4的家用空调月度排产同比+35.6%、+14.3%、+12.6%；冰箱排产同比+29.2%、+1.8%、+2.9%。（3）铜棒：约占国内铜需求4.2%，黄铜棒2025年1月开工率为41.7%，环比-14.5pct。期货：SHFE铜活跃合约本周持仓环比持平，COMEX非商业净多头持仓量+截至2025年2月14日，SHFE铜活跃合约持仓量18.3万手，环比上周+0.0持仓量处1995年至今50%分位数。截至2月11日，COMEX非商业净多头持仓2.1万手，环比上周+35.5%，持仓量处1990年以来57%分位数。投资建议：我们预计后续随供给收紧和需求改善，2025年铜价有望继续上行。推荐紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、金诚信，关注五矿资源。风险分析：国内外经济不及预期；铜价上涨抑制下游需求；供给释放超预期风险。级9资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2025-02-1433%22%12% 1%-10%02/2405/2408/2411/24有色金属——沪深300资料来源：Wind有色金属有色金属 51.1铜股/铜价：本周铜股涨跌分化，SHFE铜、LM 5 61.3期货：SHFE铜活跃合约持仓环比持平，COM 7 7 92.1铜精矿：本周国内港口铜精矿库存环比-0. 9 92.3冶炼：本周TC现货价为-8 3、国内需求：线缆企业本周开工率环比+ 5 5 5 6 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 有色金属本周（2025/2/10-2025/2/14）铜行业股票涨跌分化，涨跌幅排序靠前的三只股票为电工合金（+6.0%）、金诚信（+5.2%）、紫金矿业（+3.2%）；涨跌资料来源：Wind，光大证券研究所截至2025年2月14日，上期所SHFE铜期货活跃合约收盘价为78090元/吨，较上周五收盘价+1.1%；LME3个月铜期货收盘价为9465美元/吨，较上周五收盘价+0.3%；对应当日国内外铜价价差为383元/吨，环比上周-515元/吨。当日SHFE铜/SHFE铝价为3.77，环比1月27日+0.5%，仍处于历史高位（2012-2023年均值为3.48）。资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所（注：单位为人民币，国内外价差计算方式为SHFE-LME*美元兑人民币即期汇率*1.13）资料来源：Wind，光大证券研究所COMEX）周度库存合计为53.0万吨（近6年同期最高），环比上周+16.3%。截至2025年2月13日，LME铜全球库存为25.5万吨（为2020年以来同期新高环比上周四+3.1%。国内电解铜社会库存：截至2025年2月13日，SMM电解铜境内社会库存32.6万吨（近4年同期最高环比上周+19.4%，较2025年初累库21.2万吨。资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：SMM，光大证券研究所产业链库存：截至2025年1月底，SMM中国冶炼企业电解铜月度库存为82211吨（处于近6年以来同期高位环比+52.8%。SMM中国消费商电解铜月度库存为147132吨（处于近6年以来同期低位环比+6.2%。二者合计值为22.9万吨，环比+19.3%。资料来源：SMM，光大证券研究所资料来源：SMM，光大证券研究所截至2025年2月11日，COMEX铜期货非商业多头持仓10.4万手，环比上周+13.1%，持仓量处于1990年以来的60%分位数；非商业空头持仓8.3万手，环比上周+8.6%，持仓量处于1990年以来的60%分位数；非商业净多头持仓2.1万手，环比上周+35.5%，持仓量处于1990年以来的57%分位数。截至2025年2月14日，上期所阴极铜期货持仓量为50.9万手（单边环比上周+8.6%，持仓量处于1995年至今的58%分位数；其中活跃合约持仓量为18.3万手，环比上涨+0.0%，持仓量处于1995年至今的50%分位数。资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所截至2025年2月14日，美元指数为106.8037，环比上周-1.20%。美国2025年1月CPI为3.3%（2024年12月为3.2%核心CPI为3.0%（2024年12月为2.9%美国1月新增非农就业14.7万人（前值修正为25.6万人失业率为4.0%（前值为4.1%）。截至2025年2月15日，美联储2025年3月不降息的概率为97%（2月8日为92%），降息25bp的概率为3%（2月8日为8%）。资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：I，光大证券研究所（数据截至2025/2/15）国内铜精矿产量：2024年11月中国铜精矿月度产量为13.9万吨，环比-6.6%，同比+3.6%。国内港口铜精矿库存：截至2025年2月14日，国内主流港口铜精矿库存为84.2万吨，环比上周-0.6%，库存处于2022年5月有统计以来的38%分位数，仍处于2023年以来同期高位。资料来源：SMM，光大证券研究所资料来源：SMM，光大证券研究所全球铜精矿产量：据ICSG统计，2024年10月全球铜精矿产量为197.5万月全球铜精矿产量合计为1,877.00万吨，同比+2.4%。资料来源：Wind，光大证券研究所精废价差（电解铜含税均价-1#光亮铜不含税均价）可以反映废铜供需变化。精废价差扩大时，使用废铜的经济性更强，废铜产量增长预期越强。截至2025年2月14日，精废价差为2829元/吨，较上周五-79元/吨（2013-2023年精废价差平均值为1194元/吨）。截至2025年2月14日，国内南方粗铜加工费平均价为1050元/吨，环比上周持平。资料来源：SMM，光大证券研究所资料来源：SMM，光大证券研究所废铜供应主要包括国内旧废铜和进口废铜两部分。（1）国内：据SMM数据，国内2024年12月旧废铜产量9.6万金属吨，环比+10.0%，同比-10.4%；1-12月国内旧废铜产量113.45万金属吨，同比-8.4%。我们认为在2024年上半年铜价新高的背景下，国内旧废铜产量未能持续新高或彰显出废铜原料后续将进一步趋紧。（2）进口：2024年12月废铜进口约17.4万金属吨，环比+25.3%，同比+8.8%。1-12月国内进口废铜约180.0万金属吨，同比+13.3%。2024年5月铜价新高后，6-12月废铜进口量有所走弱或彰显进口原料增速逐步放缓。资料来源：SMM，光大证券研究所资料来源：SMM，光大证券研究所截至2025年2月14日，中国铜冶炼厂粗炼费（TC）现货价为-8.60美元/磅，环比上周-8.7美元/磅，仍处于2007年9月有数据统计以来的低位。截至2025年1月，SMM测算的铜精矿现货冶炼盈利-1585元/吨（负值为亏损较上个月环比-240元/吨，仍处于2011年3月有统计以来的低位；长单冶炼盈利为-759元/吨，环比上个月-2747元/吨，环比下降明显，主要系20年1月开始执行新长单价格。资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：SMM，光大证券研究所电解铜：2025年1月SMM中国电解铜产量101.38万吨，环比-7.5%，同比+4.5%。SMM中国铜冶炼厂1月开工率为80.22%，环比-7.51pct，同比资料来源：SMM，光大证券研究所资料来源：SMM，光大证券研究所进出口：2024年12月电解铜进口37.0万吨，环比+2.9%，同比+18.9%；1-12月累计进口373.9万吨，同比+6.5%。出口1.7万吨，环比+44.1%，同比+55.6%；1-12月累计出口45.8万吨，同比+63.9%。1-12月累计净进口328.1万吨，同比+1.5%。资料来源：SMM，光大证券研究所资料来源：SMM，光大证券研究所3、国内需求：线缆企业本周开工率环比根据我们已外发报告《如何高频监测铜需求变化——铜行业系列报告之七》，中国铜线消费中约有61%左右与电力领域相关（2021年数据），而2023年铜线产量约占铜材产量的50.3%，电力用线缆需求约占中而我们可以通过电线电缆企业开工率、电力用铜杆加工费高频跟踪电力用铜需求变化；电网投资额、电源投资额可以作为验证指标。（1）电线电缆企业周度开工率可作为跟踪电力需求变化的高频指标之一截至2025年2月13日，SMM电线电缆企业当周开工率为57.11%，环比同比-7.33pct。资料来源：SMM，光大证券研究所资料来源：SMM，光大证券研究所（月度数据存在样本调整因素）（2）电力行业用铜杆加工费可作为监测电力用铜需求变化指标之一电力行业用铜杆作为电力铜线的原材料，SMM电力行业用铜杆的加工费（华东）可以作为电力行业下游需求的一个高频监测指标，加工费上调显示订单和需求向好；下调显示订单和需求较弱。截至2025年2月14日，电力行业用铜杆加工费（华东）平均价为545元/吨，较上周+35元/吨；仍低于2019-2023年均值（727元/吨）。资料来源：SMM，光大证券研究所（3）电源投资额、电网投资额可以作为验证指标2024年1-12月电源基本建设投资完成额累计值为11,687.22亿元，累计月电网基本建设投资完成额累计值为6,082.58亿元，累计同比+15.3%；12月单月投资额793亿元，环比+0.6%，同比-3.0%。资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所（4）漆包线开工率、变压器产量可反映部分铜线需求变化根据我们已外发报告《如何高频监测铜需求变化——铜行业系列报告之七》，电力相关需求占电磁线的38%，而漆包线是电磁线的主要品种之一，漆包线的需求变化能部分反映电力需求的变化。2025年1月，SMM漆包线企业月度开工率为61.47%，环比-10.99pct，同比-6.23pct。另一方面，变压器作为铜在电力领域的应用之一，其月度数据亦可作为电力领域需求变化的指标之一。2024年11月，我国变压器产量为1.28亿千伏安，环比-3.0%，同比-56.6%；2024年上半年，我国变压器的月度产量明显高于近6年同期水平，7-8月产量环比回落明显，9-11月产量整体平稳。资料来源：SMM，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所根据我们已外发报告《如何高频监测铜需求变化——铜行业系列报告之七》，铜管产品中约有80%用于空调、冰箱、冰柜的蒸发器、冷凝器、连接管、配管、管件等家电领域。中国空调产量与SMM铜管月度开工率维持较高的正相关关系。据安泰科，2023年空调制冷用铜量（家电用铜量）约占中国铜需求15%，而我们测算空调用铜约占家电用铜的87%，即空调用铜量约占国内铜需求的13%。家电排产数据可作为后续家电用铜变化的领先指标，尤其是主要下游空调的排产数据。据产业在线2025年2月6日更新的数据，2024年全年销售家用空调20085.3万台，同比增长17.8%；其中，2024年12月销售1856万台，超出原排产数据3.7%；全年销售冰箱9671万台，同比增长10.9%。据产业在线2025年1月25日更新的数据，2025/2、2025/3、2025/4的冰箱排产数为632/890/892万台，同比+29.2%、+1.8%、+2.9%。资料来源：产业在线，光大证券研究所（2021/1-2024/12为实际产量，2025/1-2025/4为排产数据）资料来源：产业在线，光大证券研究所（2021/1-2024/11为实际产量，2024/12-2025/4为排产数据）铜管企业开工率可以作为同步指标。2025年1月铜管企业月度开工率为万吨，环比-15.8%，同比-1.0%。资料来源：SMM，光大证券研究所资料来源：SMM，光大证券研究所铜棒约有44%用于建筑地产领域（2018年SMM数据），可作为监测建筑地产用铜需求变化的指标之一。2023年我国铜材产量中铜棒占9.6%，而黄铜棒主要用于地产，因此黄铜棒可以反映4.2%（9.6%*44%）左右铜需求。从开工率来看，2025年1月，SMM黄铜棒开工率为41.69%，环比-14.45pct，同比-6.75pct，仍处于近6年同期低位，或显示建筑地产领域用铜需求整体较差。资料来源：SMM，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所黄铜棒-铜价价差可作为跟踪建筑地产用铜需求的指标之一。我们以宁波黄铜棒价格（H62，Φ20，含铜量62%，主要用于建筑地产领域的五金配件，如水龙头等）与铜价价差作为跟踪下游强弱的指标之一。铜价上涨之时，价差若能持续走阔显示下游需求向好；若价差不变或收窄，则显示铜价上涨对下游产品的涨价传导不顺，则对应下游需求相对一般或有走弱迹象。截至2025年2月14日，宁波黄铜棒（H62，Φ20，含铜量62%）与电解铜价格的价差为5979元/吨，环比-5.0%。铜价上涨对下游铜棒需求有负向反馈。特朗普当选之后，美元指数的强势交易进入尾声，宏观对铜价约束逐步减弱，将逐步回归基本面定价。后续随着供给收紧的兑现和需求的改善，我们仍预计全球精炼铜供需缺口将持续扩大，继续看好2025年铜价上行。推荐紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、金诚信，关注五矿资源。9----资料来源：Wind、各公司公告，2024年数据为光大证券研究所整理预估（市值时间为2025/2/14，2024年预测PE为2024年Wind一致性预期归母净利润对应2025/2/14市值PE，2024年矿山铜产量除云南铜业为权益产量其他均为合并报表产量，西部矿业、江西铜业、云南铜业为铜业务占公司营业收入比重，其他公司均为铜业务收入占公司矿产业务收入比重，1港币=0.92091人民币）9资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2025-02-14（1）国内外经济不及预期风险：铜下游需求广泛分布于各个领域，与宏观经济运行周期相关度较高，若国内外宏观经济增速不及预期，或导致市场对铜行业后续需求预期走弱。（2）铜价上涨过快抑制下游需求风险：因铜价上涨而导致下游电力、家电、交运、建筑地产等领域需求不及预期，导致铜价回落风险。（3）供给释放超预期风险：若铜精矿、废铜供给超预期释放，则存在铜价下跌司司级级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接本报告由光大