借壳上市的盈利与风险

借壳上市的盈利与风险

并购重组是实现证券市场上资源优化配置的重要手段，也是证券

市场上永恒的主题。自年我国证券市场上第一例上市公司收购一深宝

安并购延中实业以来，上市公司收购在我国证券市场上频频发生，数

量逐年增加，方式也愈来愈多。许多非上市企业通过收购上市公司实

现了借壳上市，打通了资本市场的筹资通道，优化了我国证券市场资

源的配置，促进了我国证券市场的发展。

借壳上市是企业兼并收购方式的一种，也是筹措资金的一种特殊

方式。同时也是一种上市途径即非上市公司或企业通过取得上市公司

控制权，然后利用控股地位把自身的资产和业务注入上市公司以实现

上市目的资产重组方式。

1.1借壳上市的概念的界定

借壳上市是市场经济发展到一定阶段，随着证券市场的产生、发

展而产生和发展起来的一种高级形态的资本运营现象。是企业超越传

统的生产经营方式，为企业的长远发展而采取的一种更高级形态的

经营方式，也是非上市公司、企业转变经营管理体制，建立现代企业

制度的良好契机。

1.1.1借壳上市的概念

借壳上市一般理论认为借壳上市是指非上市企业一般指公司通

过收购取得上市公司控制权后，再由上市公司收购非上市企业、公司

的资产、业务，从而实现非上市企业间接上市目的的一种资产重组方

式或行为。借壳上市属于上市公司并购的一种形式，其实质是非上市

公司收购上市公司壳公司与上市公司壳公司反向收购非上市公司全

部或大部分资产的双重组合收购行为，是一种高级形态的上市公司收

购行为。

具体讲，借壳上市是指集团公司或某个大型企业先将一个子公司

或部分资产改造上市后.然后再将其他资产注入，实现重组上市，从

而得以规避现实的额度管理。借壳的对象是集团或跨国公司中的子公

司。借壳上市是与买壳上市非常类似的企业间兼并并购行为。

在我国，借壳上市在概念上有广义和狭义之分。狭义的借壳上市

是指上市公司的控股母公司集团公司借助已拥有控制权的上市公司

子公司，通过资产重组将自己的资产、业务注入上市公司子公司，扩大

其运营规模、提高盈利水平、增强其融资能力，以满足集团公司战略

发展的需要，并逐步实现集团整体上市目的的一种行为和方式。广义

的借壳上市概念，除了狭义的借壳上市，还包括理论界经常使用的买

壳上市。所谓买壳上市是指非上市企业、公司避过收购上市公司的股

权取得控股地位，然后利用其对上市公司的控股地位，由上市公司反

向收购非上市公司、企业的资产业务，从而实现间接上市目的的一种

企业购并行为。但是，无论是母借子壳上市，还是买壳上市两者都是非

上市公司、企业先通过拥有上市公司的控股权，然后利用控股地位由

上市公司反向收购非二市公司，从而实现自身资产、业务间接上市,

只不过在运作过程中取得上市公司控制权的方式和时间不同而已。

1.1.2其他相关概念界定

1.1.2.1壳

壳，并非指壳公司，其实质上是指一个上市公司的上市资格。一个上市

公司不论其资产、业务好坏，只要其具备上市资格都可称为壳。习惯

上，人们一般把“壳”理解为上市公司是不准确的。

具体来说，壳是指上市公司的资格。所谓壳公司，在我国指已经取得

并继续拥有上市资格的股份公司。在中国由于上市资格受到政府的控

制，使得上市成为一和稀缺资源。只有经批准获得上市资格的企业，

才可以通过证券市场，以发行公众股的形式从社会直接募集资金。企

业千方百计都想成为上市公司，而要直接上市无论是在国内还是国外

都需要具备较高的要求和标准。

在我国股票发行上市实行额度管理的条件下，上市公司更是成为一种

非常稀缺的资源，即使在现阶段，并非谁都能够上市，上市公司的稀

缺性依然存在。所以这就存在了一大批试图通过买壳这种方式间接上

第一类：“实壳公司”指保持上市资格，业务规模小，业绩一般或不

佳，总股本和可流通股规模小，股价低的上市公司。“实壳公司”产

生的原因较为普通。任何证券市场上，总会存在业务规模小，业绩平

淡或不佳，股票流通量小，股价低的上市公司，在长期低迷的股市中

更易见到这类公司。

第二类：“空壳公司''指业务有显著困难或遭受重大损害，公司业务

严重萎缩或停业，业务无发展前景，重整无望，股票尚在流通，但交

易量和股价持续下跌至很低，或股票已经停牌终止交易的上市公司。

“空壳公司”产生的原因较为复杂，多是“实壳公司”在一定条件下

转化而来。

第三类：“净壳公司”指无负债、无法律纠纷、无违反上市交易规则、

无遗留资产的上市“空壳公司”。“净壳公司”来源主要有两方面：一

是上市“空壳公司”大股东在重整无望的情况下，解散员工、出售资

产、清理债务、解决法律纠纷，进行一系列清理“空壳公司”工作，

最终只维持“空壳公司”上市资格，以备自己发展或合并新业务时使

用；或者待价而沽，售给意欲“买壳上市”的买主及投资银行或相关

专业投资顾问机构。二是一些擅长经营“买壳上市”业务的投资银行

或相关专业投资顾问机构，专门搜寻上市“空壳公司”，通过详尽调

查，避开有债务和法律纠纷等不利因素的“空壳公司”，对分散各处

符合要求的“空壳公司”主要股东洽谈并购，完成买壳业务后，对“空

壳公司”进行净壳处理。

1.2借壳上市的渊源

借壳上市是随着证券市场产生、发展而产生发展而来的。即使在证券

市场较发达国家，公司上市也有两种方式，即直接上市和间接上市借

壳上市。借壳上市也是作为非上市公司寻求上市的一种方式或捷径而

存在的。一般而言，欲借壳上市的企业首先要以最小的成本收购一个

上市公司壳公司。通常要求流通盘子小，没有不良债务负担的壳公司,

借壳成功后即着手进行反向收购，壳公司以发新股方式筹资购入借壳

方的资产和业务。这样非上市公司、企业借壳方借助壳公司筹

资便捷等优势，展开新一轮整合发展，从而达到借壳上市目的。这一

资本运营现象在西方发达国家可谓历时久长了。在美国，借壳上市是

自年开始实行的一种简捷的上市方式并已在世界通行，其主要特点是

待上市的公司在股市收购一家无业绩、无债务、无法律诉讼、保持上

市公司身份的空壳公司，待上市的公司在完成了与壳公司合并后自

然成为上市公司，继而销售股票融资，借壳上市成本低、风险小、时

间短，通常个月时间即可上市，是一种比较理想的资产重组方式。

1.2.1借壳上市的产生

借壳上市是企业兼并收购方式的一种，在我国的运作首先是被用于购

并香港企业，以达到使我国企业在香港上市的目的。国企在香港借壳

上市最早可追溯到年，这段时间主要是注资购买财政上出现问题的香

港上市公司。以后，中国企业在香港的借壳活动变得频繁起来。这一

时期，国企在香港借壳上市的运作对企业发展的积极作用是显而易见

的。由于在香港直接上市对申请人资格审查标准严格，手续繁复，需

要投入极大的人力、物力和财力，而且还能节省时间，较快的把资产

注入到上市公司，实现资产整现，达到筹资的目的。它的成功运作为国

内证券市场上借壳上市提供了范例，积累了宝贵的经验。80年代与

90年代初，大陆企业借壳上市主要是以香港为试验田。此后，便转移

到了内陆沪、深两地证券市场。

1.2.2借壳上市的特点

政府在企业借壳上市中的作用带有明显的计划经济痕迹。相当一部分

上市公司从一开始股权结构设置就不合理，国有股、法人股比重很大

且不能流通，相当一击分企业重组或多或少都与政府的干预相关，政

府以替大多数严重亏损企业寻出路为前提，依靠行政职权“拉郎配”

借壳上市现象严重，而根本不考虑借壳方非上市企业、公司有无借壳

上市能力。以至于借壳上市这一本纯属于市场行为的资产重组方式带

上了浓重的行政色彩，导致上市公司壳公司自身缺乏竞争力和重组动

力O

借壳上市仍然有搞圈钱运动的嫌疑。部分上市公司或母公司进行重组

仅仅是为了达到配股的最低标准，短期行为严重。真正以转换经营机

制，实现资源优化配置为目的的借壳较少。

借壳方都向壳公司注入了新业务，借壳上市的高科技含量很高。随着

借壳上市的进一步深化，注重借壳上市的内涵，长远效益已经成为今

后借壳上市的主流方向。诸如高科技、高成长、高效益优质资产或优

质项目注入上市壳公司已成为今后非上市公司借壳上市的主流。

所借“壳”特征明显。多数效益较差、甚至亏我，原控股股东出让控

股权的意愿较强。股权转让，尤其是国有股转让大都得到了当地政府

的支持。

1.3我国借壳上市的背景分析

1.3.1国际经济背景

1.3.1.1国际经济背景状况

世界经济在2004年经历了过去30年以来增长最快的一年。2005年

世界经济增长速度有所减慢，但仍实现了4.9流的较高增长。美国经

济实现了3.2%的增长率。亚洲经济继续保持良好的势头，中国和印

度成为亚洲经济高速增长的基轴。2006年的世界经济虽然面临重重

风险，仍实现比较稳定的5.1%的经济增长率。在经历三年增长后，

世界经济预计在2007年将减速。世界总产出增长率将从2006年的

3.8%下降到2007年的3.2虬发展中国家的增长仍保持强劲势头，发

展中国家和转型国家2006年的经济增长率分别为6.5%和7.2%,预

计在2007年略有减缓，但仍可保持在5.9%和6.5%的水平。

1.3.1.2境外借壳上市的发展

在资本市场日益走向国际化今天，随着国际金融市场的迅速发展，国

际融资方式也正在发生深刻变化。作为直接融资方式的一种，借壳上

市在境外很普遍，其历史可以追溯到上世纪30年代。历史上有许多

大公司是通过借壳成为上市公司的，如特纳广播公司(CNN的前身)、

美国RadioShack公司等。但更多通过借壳上市的公司是不符合通

过首次公开发行上市(IP0)标准进行直接上市的中小公司。中小公

司通过借壳上市进入资本市场后，利用资本市场的资源，可以成长为

一个中大型公司，股票将升级到更高一级的资本市场。

美国、加拿大、澳大利亚、新加坡、香港都可以进行借壳上市，其中

公认最适合中国企业的是美国场外电子柜台交易市场(OTCBB)o美国

具有世界上最发达、最多样化的金融市场，从20世纪90年代中期开

始，随着资本市场的发展和壳资源市场的规范化这两股力量推动着壳

资源市场步入了健康发展的新阶段，借壳上市的交易数量和金额布了

大幅度的增长。

1.3.1.3海外投资者对中国概念兴趣加大

2007年一季度，中国的国内生产总值50287亿人民币，同比增长

11.l%o中国近年来经济整体实力的走强吸引了许多海外投资者透过

海外市场来买卖国内企业的股票。

这样一方面海外的投资者能够分享到中国经济快速发展的成果，通过

买卖中国企业股票来分享人民币升值；另一方面，也吸引更多的国内

企业到海外上市。

中国GDP的增长速度已经位居世界前列，发展迅速的中国企业能够

为各大交易所提供高素质、高成长性的上市资源。境外投资者纷纷看

好中国经济的增长前景，欲分享中国经济快速增长的果实。目前，在

海外资本市场上，中国概念的股票受到投资者追捧，总体表现好于市

场平均水平。

中国概念股票在世界受到欢迎，这对融资困难、还不能完全以国民同

等待遇上市的中国很多企业是非常重要的。越来越多的中国企业在美

国场外电子柜台交易市场(0TCBB)融得了国内难以获取的宝贵的发展

资金，并从美国场外电子柜台交易市场(0TCBB)成功转入美国乃至世

界主流的证券交易所，利用国外资本市场筹集到巨额资金通过收购兼

并、联合重组等方式迅速向规模化、大型化方向发展，通过获得持续

融资的渠道和资本运作的舞台真正走向世界。据预测，未来的10年

中将有1000家中国企业赴美上市，平均每年可增加市值2000亿美

元-3000亿美元。中国概念股将逐渐成为美国资本市场上的新兴力

立

1.3.2中国企业融资是、上市难的现状

在我国以支持大中型国有企业融资为取向的传统金融体系下，我国其

他很多企业暂时还无法得到与国有经济同等的金融待遇。受我国传统

金融体系和所有制理论的影响，银行信贷投入的主流方向至今依然更

青睐大型企业，选择国有经济领域。很多企业大部分的资本金都来源

于其自身投入或者未分配利润的转入，由于资本结构相对单一，已无

法适应当前日益激烈的市场竞争，资金瓶颈越来越成为阻碍民营企业

可持续发展的障碍，土而制约着整体国民经济的飞速发展。

我国直接融资和间接融资的比例大概为1：9,而且这种格局短期内

难以迅速逆转。而英美等发达市场企业直接融资占融资总额的比例超

过80%,印度、韩国等新兴市场也超过50%。相比之下，长期以来，

国内企业形成了对银行贷款的高度依赖，间接融资快速增长，将过大

的风险集中于银行体系，不利于国民经济发展及金融体系的稳定。中

国证券市场由于建立初期市场容量看限，主要定位于为国企融资解

围，同时行政限制多，制度不完善，导致未能在直接融资中发挥应有

的作用，包括股票、债券在内的直接融资过低。

1.3.2.1严格的上市淮入制度，我国一直以来实行的上市制度是上市

审批制，严格控制总量并限报家数。公司上市指标的获取采取了政府

推荐，管理部门审批的的方式，造成市场结构的不平衡。以致实际上

使上市资格日益成为一种稀缺的资源。上市额度制使上市资格成为有

价值的商品，那些拿不到通行证的企业，尤其是民营企业便通过借

壳的方式挤进中国的资本市场另一方面，国有资本从一般性行业的

战略性退出，使借壳上市有了政策上的许可和支持，此外二级市场对

重组概念的追逐，以及持续的牛市为收购提供了暴力的机会。尽管后

来上市制度由原来的审批制改为核准制，降低了上市的门槛，简化

了程序，可遗憾的是随后有关管理部门又推出限报家数，这样计划

体制痕迹明显的审核刃、法，让人感觉直接上市门槛还是那么高，在

新制度被严格实施之前，使上市资格的稀缺价值依然存。

1.3.2.2证券交易所对上市公司有比较严格的基本条件规定，要求

公司遵守持续上市条件和信息披露政策，并通过相应的审查。有的公

司想上市却不符合交易所股票上市的有关规定，有的公司虽然符合这

些规定，却不愿意将自己的经营活动暴露在公众和竞争对手面前，

借壳上市提供了这种可能。

1.3.2.3我国拟上市的公司较多，而管理层考虑市场承受能力，限

制上市规模，造成上市资格成为稀缺资源。有些有实力的公司不愿意

排队等候，干脆借壳上市。在核准之下，上市公司数量仍有限，上市

仍有难度，仍会存在千军万马争过独木桥的现象，仍会有许多企业

受种种限制欲上市而不能，因而借壳上市仍会盛行。通过借壳上市，

具有时间周期比较短、法律、法规约束较少等优势。因而仍是企业进

入资本市场的捷径之一。通过有效的实质重组，使壳公司的价值发生

突变。中国经济战略性重组的大背景赋予壳公司具有重大意义的重组

题材和丰富的想象空间。壳公司价值因而倍增，在结构调整、产业升

级、企业再造的大背景下，上市公司包括级差公司都面临重组、转型、

升级的重大机遇。这一大背景、大机遇赋予壳公司极大的带有中国特

色的重组价值。

1.3.2.4借壳上市看占的是壳公司的上市资格，只有控制了壳公司

才能控制这个资格的使用权。借壳上市这一资产重组方式的突出特点

是，它能大大优化资源配置。由于股权作为一种经济资源，加快流动

和优化组合使得一些绩差公司内在重组压力得以增强、优势得以发挥,

这是企业扩张冲动的必然结果。由于股份制改造还缺乏经验，加之前

几年的经济疲软与市场经济的竞争。几年下来，不乏形成若干壳公司

而一些大集团大公司和名牌企业由于种种原因无法上市。这些优势企

业用自己的实力通过借壳上市既可提高上市公司的质量，又可以改

变壳公司的困境，注入新的活力，还可以通过资产重组，资本运营

的装壳、换壳解决优势企业和集团的发展问题。借壳上市一般能带来

业绩的提升，有的会产生脱胎换骨的变化。一般通过借壳上市后，壳

公司在二级市场会被投资者重新认识，引起股价上扬。借壳上市是二

级市场一个永恒的炒作题材。

1.3.2.5借壳上市日益风行并非偶然的现象，而是市场经济改革不

断深化的必然结果。其所依托的大背景是国有企业加快股份制改造和

建立现代企业制度步伐国有经济战略性重组的呼声日益高涨证券市

场不断发展且功能日趋深化优胜劣汰的市场竞争日趋激烈，劣势企

业生存环境愈益恶劣政府的扶持鼓励等。由于借壳上市涉及大宗国有

股权转移，因此作为国有股权代表的政府机构的态度、举措至关重

要。在一定程度上可以说决定了交易的成败。尤其地方政府从本地区

利益出发，千方百计保住本地上市公司的上市资格以发挥“壳”的

功能，面对本地一些上市公司陷入困境而空壳化，有心挽救却苦无

良策，也为借壳上市打开了方便之门根治痛病。

1.3.2.6证券市场的不成熟。在证券市场功能还处于融资功能向投资

功能转换的时候在资本市场还没有充分发展，证券市场作为企业进

行融资工具的时候在证券市场上的股权结构还不尽合理的时候。因此,

决定并购更多的是借壳上市形式。

1.3.2.7壳的供给增多。随着上市公司数量的越来越多，陷入经营困

境的上市公司数量不断增多，而退市制度的出现，又使得摘牌成为

威胁。为保牌和保壳，这些上市公司不得不从外面引入有实力的战略

股东对其实施重组。

1.3.2.8由于特定的历史原因，中国股市筹资之门一直更大范围地

面向国企开放。对于民企来说，在首次发行上市机会缩窄的情况下,

愈来愈多地通过借壳的方式，以达到迁回进入证券市场的目的。

1.3.3境外资本市场的优势

在当前宏观调控的背景下，国内目前等待在境内证券市场上市的企业

排起长队，有限的市场容量和企业强烈的上市愿望之间的落差使一部

分有条件的中国企业转向境外上市这个新的途径来获取资金。

境外资本市场的优势在于：

1）多元化的国际资本市场已相对成熟，不但有雄厚的资金，而且有

不同的融资渠道和证券市场来适应名种不同需求的融资者。

2）国际资本市场制度完善、操作规范、信息透明、资金充沛、投资

理念成熟，对国内企业有较强吸引力。

3）证券交易所的核心竞争力在于高质量的上市公司资源，由于发达

国家的上市公司资源已经使用得相当充分，新兴市场的优质公司资源

成了众多国际证券交易所的争夺焦点，为了提高国际竞争力，各国的

证券交易所纷纷采取各种举措吸引高质量的上市公司资源。

1.3.4借壳上市的客观性与长期性

首先，在我国现有的经济制度下，政府承担着宏观调控和管理国有资

产的

责任，这是由我国的产权制度和市场体系不健全所决定的。在资源配

置上，市场

的基础性地位还没有完全确立，政府仍保留对一些重要资源，特别是

公共产品的

处置权。事实上，就是在发达的市场经济国家，政府仍然拥有对公共

产品、公共

资源的优先配置权。以此相联系，在经济体系运行过程中，宏观决策

权就有了某

些集权的倾向，加上制度、法律的约束弱化和低效，政府行政干预的

某些非理性

偏好，特别是在信息不全面的情况下（事实上不可能达到信息的对称

和全面），表

现出某种不确定性。这样，政府行为选择存在着两难，一方面它必须

使市场稳定，

避免大起大落对整个经济体系的冲击，必须强化市场控制，提高市场

进入的门槛

和防范可能的市场风险，于是规范和数量控制方式便会出台，对同样

性质的市场

竞争主体就不可避免地出现不平等；另一个方面，市场化改革趋向又

要求健全的

市场体系，市场作为资源配置的基础主体要求减少政府非理性的行政

干预，由此

产生了政府与市场的相互博弈过程，“壳资源”存在便有了政府与市

场两方面的

制度基础。其次，资产收益并不是一成不变的，随着市场环境的改变、

技术进步

和制度创新，资产的收益性也会发生变化，出现了同样存量或增量的

资产收益的

差异性，产生资产流动的要求，而买壳上市正好满足了这种流动性的

某些需要。

此外，上市供需矛盾在今后相当长的一段时间内仍将存在。

随着《证券法》和《上市公司并购管理办法》的颁布，我国证券市场

将逐

步规范，我国上市“壳公司”的供求数量也将发生变化。一方面，《证

券法》规定从1999年7月1日起，股票发行由审批制改为审核制，

取消了额度管理的

限制，这是向完全的注册制转化的过渡措施。这样公司发行股票的难

度将会变小，

对壳的需求将相对减少，但买壳上市的动机是多元的，只要对企业来

讲直接上市

的成本高于买壳上市，而收益低于买壳上市，则对壳的需求依然会增

加。另一方

面，随着大规模的企业兼并重组，必然会产生大量的规模庞大的企业

集团，对企

业的业绩、抗风险能力将会有所提高，这样会使部份“壳公司”脱“壳”

而出，

从而又减少了“壳公司”的数量，因此从较长一段时期来看，我国“壳

资源”依

然是稀缺的。即使股票发行制度改为完全注册制，退市制度进一步完

善，买壳上

市也不会不复存在，目前买壳上市在实行注册制，具有完备退市制度

的发达国家

证券市场中依然存在，只是供求不同，对“壳公司”的利用有所差异。

当市场有

了完善的退出机制后，三种类型的“壳公司”命运各不相同，对于“实

壳”和“空

壳公司”有些会破产退出市场，有些会向“净壳公司”转化，“净壳

公司”因没

有不良负债，则多半会被从事资本运作的企业重新包装利用。

1.3.4.1我国企业借壳上市现象成因剖析

在我国，买壳上市是伴随着证券市场的出现，在特定的制度背景和市

场环

境下形成的对“壳”这种具有稀缺性和收益性的虚拟资源的利用方式。

“壳资源”

以上市公司中的“壳公司”为载体，但“壳公司”成为资源是以特定

的制度背景

为基础的。在我国处于转轨时期的市场经济体系中，通过买壳上市对

“壳资源”

进行利用时，有以下几点启示:

1.3.4.2“壳资源”的制度背景

由于历史原因，在以公有制为主体，多种所有制与现实并存的经济体

制下，

市场在资源配置中的基础地位还没有完全确定，资源配置上的行政干

预比较重大，为保证过公有制经济的主导地位，国家明确规定了哪些

产业、哪些行业不能实行

股份制，不能向社会公开发行股票。

1992年以后，大批国有企业开始向社会公开发行股票并上市，由于

管理制

度的不完善，管理制度的发展并未能跟上证券市场的发展，这为“壳”

资源的形

成奠定了制度基础。如果说1995年之前的制度原因形成了潜在的

“壳”资源，

那么1995年的“额度管理，限报家数''就彻底让借壳上市应运而生。

1995

年，我国为控制上市规模，实行“总量控制，限报家数”，并且进行

额度分配，

企业进入证券市场相当困难。国家明确支持大中型企业改制，使一大

批国有企业

走上了证券市场，但同时不少业绩优良、发展前景看好的民营企业被

拒之证券市

场的大门之外。从而产生了企业需要借壳上市的市场基础。

2001年之后，我国对证券市场的管理实行了严格的准入限制，证券

发行实

行严格的审核制，即证券发行人在发行证券时，不仅要以真实状况的

充分公开为

条件，而且必须符合拘关法律和证券管理机关规定的必备条件，证券

主管机关有

权否决不符合规定条件的发行申请。另外，我国上市公司又具有政府

授权的许多

特权，比如低成本的筹集资本金、税收优惠、产品广告优势等，而且

由于我国股

份制的特殊性，多数上市公司国有股占绝对控股地位，而且我国企业

破产困难，

上市公司几乎是终身制。上述种种垄断利益，使骞企业产生寻租行为，

采用各种

手段打通过各级主管部门，其成本相当高昂，有时远远高于公司正常

发行股票的

1.4借壳上市的运作过程

1.4.1借壳上市阶段

由借壳上市的定义来看，借壳上市要经历两个阶段。第一个阶段是非

上市公司取得上市公司的控制权亦即控股地位。在此阶段，取得上市

公司控制权主要是通过上市公司收购实现的，因而受上市公司收购

方面的法规规制第二个阶段是非上市公司利用其对上市公司的控制

权而由上市公司反向收购非上市公司的资产、业务，从而实现非上市

公司资产业务上市的目的。在此阶段，收购是遁过上市公司与其控股

股东非上市公司之间的关联交易实现的，因而受关联交易的法律规

制。

1.4.1.1借壳上市的类型

一是大型非上市公司入主小型上市公司。这一类型的特点是借壳方大

多实力雄厚，而壳公司业绩较差、股本小，流通股一般不超过万股,

股权结构较分散或国家股、法人股的股东占绝大多数。二是上市公司

兼并或合并非上市公司。这种类型对上市公司来说，是一种兼并，对

于被兼并的非上市公司来说仍属借壳上市的一种方式。

1.4.1.2借壳方非上市公司、企业取得壳公司控制权的方式

企业借壳上市，在标冷、传统的市场经济条件下，主要是通过证券市

场收购上市公司的股票，从而控制上市公司来实现的。非上市公司取

得上市控制权主要有以下几种

一、二级市场收购。是指非上市公司通过二级市场收购上市公司的股

权，获得上市公司的控制权，然后再由上市公司反向收购自身的资

产、业务,从而实现借壳上市。

二、协议收购方式。是指上市公司的股权持有者将自己拥有的股权以

一定的价格转让给非上市公司、企业，受让企业、公司成为上市公司

的控股股东，然后非上市公司、企业利用其对上市公司的控制权由上

市公司反向收购其自身资产、业务从而实现借壳上市，这就是我国目

前常见的取得壳公司控制权的方式。在我国，股权协议转让又分为国

有股有偿转让和法人股有偿转让。就目前而言，国家股转让，由于害

怕国有资产流失和市场禁入等因素，所以限制条件较多，审批也比较

严格法人股转让除了受发起人股三年不能转让的限制外，其他限制

较少，因而相对比较容易操作。

三、要约收购方式。是指收购方向一家上市公司的股东公开发出要约

购买其股份，从而获律该上市公司控制权的行为。

1.4.2借壳上市的常用的资本运作方式

在实施手段上，借壳上市的与买壳上市略有不同，一般做法是：第一

步，集

团公司先剥离一块优质资产上市；第二步，通过上市公司大比例的配

股筹集资金，

将集团公司的重点项目注入到上市公司中去；第三步，再通过配股将

集团公司的

其他项目注入进上市公司，实现借壳上市。借壳上市可以运用多种兼

并并购重组的资本运作方法，常用的有：

1.4.2.1资产置换式重组

即壳公司用对本企业未来发展用处不大的资产去置换对本企业未来

发展适

用的资产，从而可能导致企业资产结构的实质性变化。常用的有用企

业的不良债

权资产、未售存货资产、不需用固定资产、无形资产等置换盈利能力

较强的资产，

通过重大资产置换，往往可以改变壳公司主营业务，极大提高壳公司

资产质量和

盈利能力。资产置换属于非货币性交易，如置换资产价值相当，则不

支付现金，

如置换资产价值略有差别，一般用少量现金补差价。资产置换式重组

的优点是现金流动少，无须或只需支付少量现金，不影响企业现金流

量；可以有效地进行存量资产调整，剔除对企业整体收益效果不大的

资产，注入优质资产或与企业产业关联度大的资产，可以转变企业的

经营方向和资产质量，且不涉及到企业控制权的改变。资产置换式重

组的缺点是在信息交流不充分的条件下，难以寻找合适的置换对象。

1.4.2.2并购资产式重组

即由壳公司出资购买目标企业的资产以获得其产权的重组方式，标的

企业法

人地位可以消失，也可以只出售部分资产，但保留法人地位。在目前

资本市场不

发达的情况下，用银行贷款的方式去并购资产，是可行手段之一。

并购资产式重组的优点是并购方不需承担标的企业的债务，并购速度

快；并购方可以较为彻底的进行并购后的资产重组以及企业文化重

塑。缺点是需要支付现金，适用于有较强支付能力的企业，有时须借

助融资才能完成；如被并购企业法人地位消失，将涉及人员安置问题。

1.4.2.3并购股权式重组

即壳公司通过购买标的企业股权，并达到控股地位的重组方式。并购

股权后，

标的企业法人地位仍存在，但控股权被壳公司所掌握。对于壳公司来

说，并购的

股权在资产负债表上反映为长期股权投资，不改变壳公司所有者权

益。并购股

权式重组的优点是：由于并购对象是界定明确、转让方便的股权，可

行性和易操

作性较强。

1.4.2.4承担债务式重组

指壳公司以承担标的企业债务为条件，接受其全部资产，同时，目标

企业法

人地位消失。一般来说，承债式重组往往同时接受被并购方的管理人

员和职工。

承债式重组的优点是：不用支付现金，以未来分期付款偿还债务为条

件整体接受

目标企业，不影响企业现金流量；一般可享受债权方和政府的优惠政

策，有利于

减轻并购方负担；目标企业的生产、组织和经营破坏程度较低。缺点

是要接收目

标企业的债务，要进行人员安置。

1.4.2.5投资控股式重组

指壳公司对目标公司芝行投资并达到控股地位，从而将其改组为子公

司的重

组方式。这种以现金和资产入股的形式进行相对控股或绝对控股，可

以实现以少

量资本控制标的企业并实现为我所有的目的。投资控股式重组的优点

是既可以采

用现金，也可以采用资产（甚至无形资产）的形式投资控股，利于盘活

现有资产，

同时，以少量现金即可实现相对或绝对控股，实现以小搏大。

1.4.2.6吸收股份式重组

又称吸收合并，指被兼并企业的所有者将被兼并企业的净资产作为股

金投入

壳公司，成为壳公司的一个股东，并购后，目标企业的法人主体地位

消失，纳入

被兼并企业。吸收合并的优点是：并购中不涉及现金支付，避免了

融资问题。

缺点是2001年2月《上市公司新股发行管理办法》公布后，要求

上市公司向社会公开发行的新股必须以现金认购，限制了这种以资产

认购新股的做法，如采用定向发行的办法进行，因涉及上市公司股本

的变动，也需要进行一系列的审批，

手续比较繁琐。

1.4.2.7债权转股权模式

即壳公司将对目标企业的企业债权作为对该企业的投资转换为股权，

如果需

要，再进一步追加投资以达到控股的一种重组模式。债权转股权的优

点是该方式

对并购方而言，是变被动为主动的一种盘活不良债权的方式。缺点是

具有不良债

务的企业一般来说经营情况较差，如控股后经营情况不能扭转的话，

不会为壳公司带来投资收益。

1.4.2.8合资控股式重组

又称注资入股，即由壳公司和目标企业各自出资组建一个新的企业法

人，目

标企业以资产、土地及人员等出资，壳公司以扳术、资金、管理等出

资，占控股

地位，目标企业原有的债务仍由目标企业承担，以新建企业分红偿还。

这种方式

严格说来属于合资，但实质上出资者并购了目标企业的控股权，也属

于企业并购

的一种特殊形式。合资控股式重组的优点是以少量资金控制多量资

本，成本较低；

目标公司为国企时，因当地的原有股东享有一定的权益，同时合资企

业仍向当地纳税，有助于获得当地政府的支持，从而突破区域限制等

不利因素；将目标企业

的经营性资产剥离出来合资，规避了目标企业债务及潜亏等财务陷

阱。缺点是这

种只并购资产而不并购企业的操作易于招来非议；如果目标企业在异

地，资产重

组容易受到“条块分割”的阻碍。费用，有的企业甚至违法争取发行

股票并上市。多数企业在寻租无望或者觉得寻租成本过于高昂，便转

向上市公司中的“壳公司”，对它们进行兼并并购以实现买壳上市，

从而对“壳公司”产生了市场需求；作为“壳公司”来说，它们希望

优势企业注入以改变自身的劣势，从而使“壳”交易得以发生。

1.5借壳上市的意义

企业借壳上市目的各有不同，但根本的目的大多数在于获得直接融

资渠道，同时又能避免本企业全部业务的法定信息披露义务，以利

于企业更好地参与市场竞争。企业借壳上市带来的好处很多，又常因

方式不一和政策环境不同而有异，我国目前借壳上市带来的好处大

致有以下几点

1.5.1首先是拓宽融资渠道，改善企业资产负债结构。以前我国的企

业融资几乎单一地依靠银行贷款，致使债务负担过重，财务成本过

高，影响了企业的盈利水平和自身发展。企业通过借壳上市，使上市

公司具有配股资格，就可根据企业发展需要，溢价向社会配售新股,

低成本进行融资。大大改善企业的资产负债结构。例如上市公司可以

为控股公司发行债券或者向银行贷款提供担保，也可以购买控股公

司资产或者直接向控股公司项目投资，还可以与控股公司合资建厂，

这些都可以大大缓解控股公司的资金压力。

1.5.2借壳上市，通过异地收购，企业可以有效穿越地方保护主义

壁垒，为企业产品开辟新的市场。众所周知，由于现行的财税体制，

地方保护主义在各地还有不同程度的存在，在有些地方甚至还相当

严重。企业收购异地的一家上市公司，通过系列资产置换和业务重组,

就可以有效克服地方保护主义的困难，推销自己的产品或服务，当

然这也有利于当地经济的发展。

1.5.3企业借壳上市，控股一家业务范围与自己不同的上市公司，

有利于企业多元化发展和产品结构的战略调整。企业如同人体一样有

自己的出生、成长、成熟、衰退、灭亡过程。要避免企业的衰亡，就

要未雨绸缪，在企业大规模成熟期通过企业并购，实现企业业务战略

调整、实行多元化经营战略、不断寻求新的利润增长点，保持企业的

昌盛繁荣。

1.5.4企业借壳上市，通过收购与自己处在同一产业链上的上市公

司，可以获得对企业发展有益的资产或资源并降低企业的经营成本。

无论是控股同一产业链上的上游公司还是下游公司，都会享受到合

作带来的双赢益处稳定的资源或者稳定的销售渠道，或者整合后的

更加专业化，规模化带来的效率提高，成本下降，收益上升。

1.5.5非上市公司制企业通过借壳上市，改革企业经营管理体制，

建立现代企业制度，使企业运营更加规范化。一个非上市制企业通过

借壳上市，加之后续的资产重组，将自己逐渐变为一家上市的股份有

限公司，建立起合理的法人治理结构，并由于受来自股东、社会中介

机构和证券监督机构的监督，其经营管理不得不更加科学化、民主

化、透明化，其经营活动也有必要规范进行，这无疑有利于企业的稳

健发展。

1.5.6某些企业借壳上市还可以通过资本运营获取转让控制权带来

的巨大差额收入或者以上市公司为载体变现自己的部分资产。企业收

购经营困难的上市公司，通过管理整顿和其他拯救措施，使企业走出

困境，价值上升，然后将其出售，获取差价收入。非上市企业也可以

利用上市公司从资本市场融资，然后再反向收购企业资产，以实现

资产变现目的。

以上是从微观，从拟上市企业角度分析借壳上市的意义，下面我们再

简单从宏观角度和广大投资者角度谈谈其意义所在

一是借壳上市使得经营不善或缺乏发展潜力的企业从证券市场淡出，

让实力强，业绩好，潜力大的企业进入，以保证社会资金和资源流

向高效益的优势行业和优势企业，符合市场经济优胜劣汰的公平竞

争原则，有利于真正发挥证券市场优化资源配置的宏观调控功能。

二是借壳上市能维持和提高上市公司的整体素质，保护广大投资者

避免遭受莫名的重大损失，这在当前公司上市审查难以规范的情况下,

尤具现实意义。

1.6借壳上市的发展前景

近几年来，虽然收购上市公司的数量在逐年增加，但其中有很多公

司重组失败，控股权被多次转让，这实际上已经反映出相当一部分

收购方本身并不具备借壳上市的实力。市场中应该体现的便是壳公司

价值的回归和借壳的理性选择，实质性借壳重组增多。

从出让方和上市公司角度来说，随着上市公司数量越来越多，陷入经

营亏损困境的上市公司数量也不断增加，部分上市公司的经营状况,

越来越恶化，为了保牌和保壳，许多上市公司不得不从外面引入有实

力的战略股东对其实施重组。从借壳方来说，由于近来我国股票发行

机制和方式发生了很大变化，日益朝着市场化的方向发展，根据企业

实施首次发行上市之前，必须先改制成股份公司，再由券商辅导一年,

这无疑加长了企业发行上市的周期。2002年7月26日证监会颁布了

《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》在提高上市公司增发新

股门槛的同时，重大资产重组的上市公司却在增发新股方面获得极大

的优惠。重组完成后，首次申请增发新股的，其最近三个会计年度加

权平均净资产收益率不低于6%,其增发新股募集资金量可不受最近三

个会计年度加权平均净资产率不低于且最近一个会计年度加权平均

净资产收益率不低于的限制，这无疑是在支持通过资产置换形式对上

市公司进行收购的行为，有力地推动借壳上市的发生，给非上市企业

通过借壳上市提供了一个契机。

退市制度的实施。退市制度在加大亏损公司退市风险的同时，也将推

动绩差公司进行真正能使公司摆脱困境、走向坦途的实质性重组。从

这个意义上，退市机制的实行将推动更多的实质性重组的发生和更

多的绩差亏损公司通过借壳上市发生脱胎换骨的变化。

壳资源是一种制度衍生物，制度的更新和变迁受到特定的政权结构、

社会集团格局、历史条件和传统文化的影响，具有制度惯性和制度刚

性而制度创新在不成熟的市场经济体系中较为缓慢。企业通过买壳上

市来充分利用壳资源，如果没有制度更新和体制优化，它的模式和绩

效将受到限制。因此必须强化制度创新与技术创新体系的建设。随着

我国企业产权制度的迄一步改革，证券市场的成熟，我国企业上市的

通道也将更加顺畅。此外随着监管制度的完善，二级市场的炒作将会

减少，投资者的理念也将趋于成熟和理性。借壳上市运作的理念也将

会发生巨大的改变：

第一：单纯的资本炒作或上市圈钱将很难成为企业借壳上市的终极目

标，借壳上市将成为企业战略性重组的一个技大性环节，成为构建产

业发展版图的一个存用的工具。

第二：借壳上市将对并购方提出更高的要求，它要求并购方具备扎实

的产业基础，在并购完成后，企业的产业基础将成为企业后续发展的

坚实后盾，而

这也是支撑上市公司良性运作并做强做大的根本。

第三：借壳上市将要求壳资源利用方有足够的资金实力，以避免在短

期内通过股权融资收购资金回流。作为一种已经被国际资本市场证明

过的能够有效优化社会资源配置的资产重组方式，借壳上市在未来中

国市场逐渐成熟的过程中以一种更加成熟、更加理性的方式重新活跃

在中国的资本市场，在我国借壳上市的理性回归之后，它对资源的优

化配置功能，对企业经营管理绩效的提升必将更加明显。

1.7壳资源的性质

1.7.1壳资源的一般性质

具有经济意义的资源一般应具备收益性和稀缺性两种特征。上市公司

之所以

成为一种资源正是由于具备了这些特征。其收益性体现在上市公司所

具有的特殊

发展优势为上市公司在经营和发展过程中创造出直接和间接的收益。

而企业进入

证券市场受到严格的限制，决定上市资格具有稀缺性特征。

1.7.2壳资源的特殊性质

与一般资源不同，上市公司壳资源具有虚拟性特征。这是由于上市公

司因拥

有上市资格而产生的价值，并不与现实中的生产要素相对应，而是与

特定的制度

相关，它实际上是一种制度的衍生物。而壳资源所具有的所有优势中，

最主要的

优势是融资优势。这主要与我国的经济体制特别是投融资体制密切相

关。我国上

市公司的股票融资成本与同期的贷款利率持平甚至低于贷款利率的

事实说明，上

市公司通过证券市场融资获取了租金收入，这种收入更多是缘于政府

的创租行为，如上市公司的发行定价制度以及政府的“托市”、“护市”

等行为，并且由于政府对企业进入证券市场实行严格的准入限制，使

租金不会因企业的过多进入而消散。这是壳资源存在的基础。

1.8壳资源的产生原因

1.8.1壳的内涵

在欧美成熟的证券市场，利用壳进行交易的目的是非上市公司追求低

成本、高效率、快捷上市的集资方式。但是在中国，由于上市资格受

到政府的严格控制（尽

管现在有放松的趋势），使得上市成为一种“瓶颈”，更由于上市还能

给公司带来巨大的收益，进而使上市的资格成为一种稀缺的资源。政

府对这种稀缺资源的限制性额度分配导致寻租行为。当政府采取行政

和法律的手段阻碍这生产要素在产业之间的自由流动和竞争时.必然

会使某些要素的收入出现超过平均利润的现象。在这种情况下，出于

对利润的追求，会使对要素有需求的厂商采取各种手段绕过各种阻

碍，从而导致寻租。因此，壳交易就更具有寻租的特点。

1.8.2壳资源的产生原因

企业迫切的融资需求特别是权益性融资需求与证券市场严格的准入

限制是壳资源产生和存在的基础。在我国特定的产权制度下，经济体

制由计划经济向市场经济转轨过程中的必然产物，证券市场同样也存

在转轨的过程。在《证券法》正式实施之前，国家对股票发行的总体

规模实行额度控制，额度下达方式最初由采取向各地区各部门分配发

行和上市家数，再由证监会分配给各家额度的办法，继而改为额度切

块下达，由各地区各笛门确定上市家数的办法，1996年又改为“总

量控制，限报家数”的管理办法。在额度控制的基础上，对企业公开

发行股票实行两级审批制度。即企业首先向所在的省级或单列市政府

提出公开发行股票的申请，由政府在国家下达到各地区的额度（家数）

指标内审批，获得批准后再报送证监会进行资格复审.在这种制度下,

企业能否获准发行股票在很大程度上不仅取决于是否满足资格标准，

而且取决于企业的监管部门是否有发行额度（家数）指标，主管部门是

否同意企业在该额度内发行股票。因此，股票的发行基本上是一个行

政主导的管理体制。1S98年12月《证券法》颁布，并于1999年7

月1日正式实施。《证券法》实施之后股票发行由审批制改为审核制，

并取消了额度控制。按《证券法》的规定，在我国境内所有符合《证

券法》，《公司法》及相关法规所规定的必备条件的股份有限公司，均

可直接向中国证监会提出发行申请，由国务院证券管理机构所设立的

审核委员会核准。这与在审批制下，证监会对企业发行申请的审核，

往往流于形式相比，审核委的审核属于实质性审核,审核委取代各地

方政府对企业的发行申请进行审核，为企业在较为公正，客观的环境

中，依靠自身的质量争取发行资格创造了条件。但是，由于市场规模

的扩张要受到一系列主客观因素的限制，在企业股票发行的资格标准

并未施实质性提高。

2001年3月开始实施的核准制。则是拟发行股票的公司按照证监会

发布的《股票上市发行核准程序》等规定进行申报，发行审核委员会

按照规定进行审查，符合条件的由证监会核准发行，不符合条件的不

许发行，没有计划和额度的限制。

在核准制情况下，行政审批权力大大弱化，发行过程的透明度大大提

高。这意味

着计划发行股票方式的结束，市场化发行股票方式的开始。核准制实

施后新股发

行价格由发行企业同承销商协商确定，意味着新股发行价格的确定走

向市场化。

从我国证券市场发展过程来看，在股票市场发展的初期，市场监管机

构如证

监会，证监委，各地证管机构等正处于形成和建立的过程中，一时还

难以有效的

发挥作用，布关市场监管的法规体系很不健全，企业特别是占主体地

位的国有企

业的行为很不规范，无法可依和有法不依的问题同时存在，支持市场

交易的中介

性服务如会计、审计、律师、评估等都很不完善。在这种情况下采取

一定的控制

是必要的。因此我国采取额度控制的行政手段进行控制，其主要目的

是解决国有

企业的融资问题，为实现这一目的，进入门槛当然不宜过高，于是在

较低的资格

标准下，控制额度的行政控制方式就成为必然的选择。随着证券市场

的不断完善，

政府行使的行政手段不断弱化，取而代之的是更加市场化，开放化的

核准发行方

式。但目前我国证券市场的发行规模还较小，很多企业仍然在短时间

内无法进入

证券市场。因此上市资格的需求仍然远大于供给，这正是壳资源产生

和存在的客

观性。

1.9借壳上市的动机

借壳上市作为高校企业上市的一条捷径，在疏通融资渠道、营造有利

的竞争

环境、实现高校企业战略目标等诸多方面具有重大的意义，属于企业

的重大决策，

因而高校企业在进行借壳上市时都会进行较为慎重的考虑，或出于提

高知名度、

提高市场份额的需要，或利用上市资格达到合琨避税等财务效果，或

为达到迅速

获得市场进入的目的等。针对借壳上市行为而言，作为高校企业和壳

公司的双方，

由于所处地位的不同，动机也会不同。

1.9.1缩短上市时间

企业通过股份制改造发行股票上市，需要一系列繁琐的审批、登记、

资产评

估、公开发行等手续，一般需要1至3年时间；而通过借壳上市，

可以避免众多审批手续，节省许多时间，不失为一条企业短期内实现

上市的捷径。

1.9.2拓宽融资渠道，改善企业资产负债结构

以前我国的企业融资几乎单一的依靠银行贷款，致使内部债务负担过

重，财

务成本过高，影响了企业的盈利水平和自身发展。企业通过借壳上市,

使上市公

司具有配股资格，就可根据企业发展需要，溢价向社会配售新股或增

发新股，低

成本进行融资。这种方式不象向银行贷款或企业举债一样，需要定期

还本付息，

而是属于权益性投资，能够大大改善企业的资产负债结构。企业资产

负债结构的

改善，又有利于企业其他融资方式的从容选择，使企业走向良性循环,

以利于企

业的稳健高速发展。例如上市公司可以以其良好的信誉为控股公司发

行债券或者

向银行贷款提供担保，也可以购买控股公司资产或者直接向控股公司

项目投资，

还可以与控股公司合资建厂，这些都可以大大缓解控股公司的资金压

力。

1.9.3追求规模经济和资源互补，进行企业扩张

系统论认为，只要内部组织结构合理，两个或两个以上的个体结合形

成一个

系统能产生更强的功能。企业通过借壳方式并购，扩大企业规模，降

低单位产品

的固定成本，节省管理费用，集中研发力量，实现规模经济效益。企

业还可以通

过借壳方式收购与自己处在同一产业链上的上市公司，获得对企业发

展有益的资

产或资源，实现资源互补，降低企业的经营成本。无论是控股同一产

业链上的上

游公司还是下游公司，都会享受到合作带来的双赢之处：稳定的资源

来源或者稳

定的销售渠道，或者整合后的更加专业化、规模化带来的效率提高，

成本下降，

收益提高。

企业通过借壳上市，通过异地收购，可以有效地穿越地方保护主义壁

垒，为

企业产品开辟新的市场。众所周知，由于现行的财税体制，地方保护

主义在各地

还有不同程度的存在，有些地方甚至还相当严重。企业收购异地的一

家上市公司，

通过一系列资产置换和业务重组，就可以有效克服地方保护主义的困

难，推销自

己的产品或服务，当然这本身有利于当地经济的发展。日本五十铃公

司收购