《可转债定价探究的文献综述》5500字

可转债定价研究的国内外文献综述目录TOC\o"1-2"\h\u17646可转债定价研究的国内外文献综述 1274961.1可转债定价研究 126838（1）早期的定价理论 17593（2）基于公司价值的定价理论 214540（3）基于股票价值的定价理论 214269（4）我国可转债定价相关研究 346911.2可转债存续期折溢价研究 425346（1）可转债剩余期限与折溢价关系的研究 423440（2）可转债条款与折溢价关系的研究 420041（3）发行公司与可转债折溢价关系的研究 519552（4）投资者与可转债折溢价关系的研究 5197121.3文献评述 68546参考文献 6本文的文献综述主要包括两方面：一方面是可转债定价的相关文献综述，剖析可转债价值组成结构，从国内外两个方面展开分类梳理；另一方面是可转债存续期折溢价现象研究的相关文献综述，探究可转债溢价的影响因素，从研究成果方面展开分类梳理。1.1可转债定价研究在国外，学者们已经对可转债定价方法进行了长期深入的研究，可以概括为三类：早期的定价理论、基于公司价值的定价理论以及基于股价的定价理论。在不同阶段，基于公司价值及股价的定价理论均被广泛运用，学者们也提出了多种数值求解方法，包括有限差分方法、二叉树法、蒙特卡罗模拟法等，以追求更精确的数值估计和模拟的结果。（1）早期的定价理论Poensgen（1965）最早提出了可转债价值为其作为债券本身的内在价值与其在未来时点上的转换价值的折现值两者之间的较大值。Brigham（1966）提出可转债价值为标的股票及可转债未来的现金流的贴现值。Baumol,Malkiel,Quandt（1966）也认为可转债未来必将以其债券价值或股后的股票价值二者之间的较大值进行售出，基于可转债的特征，将其价值分离为纯债价值和期权价值，两者之和即为可转债价值。早期的可转债定价理论只是粗略的，是通过对可转债概念的大致刻画得到，尚未形成确切的模型。（2）基于公司价值的定价理论BlackScholes（1973）和Merton（1973）提出了期权定价模型，为可转债定价模型的构建奠定了重要理论基础。Merton（1974）通过研究公司的资本结构，提出了公司债券的定价模型，认为公司债券是基于公司价值的期权，则基于公司债券的期权就相应地是基于公司价值的复合型期权。在此定价理论的基础上，Ingersoll（1977）提出了单因素模型，即可转债定价只受公司的市场价值这唯一因素的影响，将可转债价格分解为一个与可转债具有相同本金和期限条款的普通债券的价格及行使价格等于债券面值的认股权证的价格。Brennan,Schwartz（1980）引入市场利率的波动这一因素，提出了基于随机的公司价值和市场利率的双因素模型，利用有限差分法推导了可转债价值所满足的偏微分方程的解，但结果表明随机的利率因子对可转债价值几乎不产生影响。Nyborg（1996）在此模型的基础上，拓宽了适用范围，提出了有回售条款和浮动息票支付条件下的可转债的定价双因素模型。Carayannopoulos（1996）对市场利率期限结构采用CIR（Cox-Ingersoll-Ross，1985）模型进行处理，剔除了负利率影响，得到了更为完善的双因素模型，并通过实证发现该模型会明显高估转股价值低于其纯债价值的可转债，而略微低估转股价值大于或等于其纯债价值的可转债。（3）基于股票价值的定价理论由于公司价值难以准确测度，McConnell,Schwartz（1986）提出用可以直接观测得到的公司股价这一指标对可转债进行定价，采用Black-Scholes模型推导出可转债价值满足的偏微分方程并求解，得到简化的可转债价值等于转换价值和纯债价值中较大值。Cox,Ross,Rubinstein（1979）基于每一时期股价仅有上升和下降两种变动方式，提出了股价二叉树模型。在此基础上，高盛公司GoldmanSachs（1994）在一篇研究报告中运用股价二叉树模型计算可转债的理论价格，假定可转债价格只由公司的股票价格所决定，并采用经过违约风险调整的折现率对未来现金流进行折现。Tsiveriotis,Fernandes（1998）进一步细化，将可转债价值分解为期权价值和债券价值，采用经过违约风险调整的利率对于债券价值进行定价，而采用无风险利率对于转股价值进行定价。Carayannopoulos,Kalimipalli（2003）在价格上升、下降的基础上引入了价格持平不变的状态，将可转债定价二叉树模型进一步拓展为三叉树模型，来处理更加复杂多元的状态变量，以此进行更精确的可转债定价。参照基于公司价值的双因素模型，市场利率的波动性也引入了基于股票价格的定价模型中，从而构建了基于股票价格的可转债定价双因素模型。Ho,Pfeffer（1996）也将可转债价值进行分解，认为可转债价值等于投资价值加上认股权证价值减去赎回期权价值，在对利率波动进行了更为准确的模拟后采用二叉树模型对可转债价值进行估计，对所有的现金流使用风险利率进行贴现。为了更准确地对可转债进行定价，Davis,Lischka（1999）建立了基于股价、违约风险及市场利率的可转债定价三因素模型。Yigitbasioglu（2002）引入外汇风险等多种影响因子，发展了可转债定价多因素模型。Boyle（1977）最先引入蒙特卡罗模拟法对股票期权进行定价，以更好地处理与期权执行相关的路径依赖问题。而Buchan（1998）则首次将蒙特卡罗模拟法引入可转债定价，通过蒙特卡洛模拟数值，求解价值方程，得到可转债价值。Longstaff,Schwartz（2001）在此基础上提出了运用最小二乘蒙特卡罗模拟法对股票期权进行定价，运用普通最小二乘回归方法，从后续存续期来估计期权持有者当期的条件期望支付。而LvovD,Yigitbasioglu（2004）则将最小二乘蒙特卡罗模拟方法用于可转换债券的定价，从而进行更准确的可转债定价。（4）我国可转债定价相关研究在国内，可转债定价相关研究起步较晚，且主要集中于基于股价的可转债定价方法，以及评估西方可转债定价理论在我国的适用程度。郑小迎、陈金贤（1999）构建了票面利率和转换价格的组合来进行可转债定价，以利率和股价行为特征的为变量，运用无风险套利原理推导出了关于可转债双因素定价模型。蒋殿春、张新（2002）认为二叉树模型可以更为灵活地处理可转债的各种附加期权条款，第一次在我国的可转债定价研究中运用二叉树模型，发现中国市场的二叉树定价模型呈现高估，但同时也和个券不同的特征有关。郑振龙、林海（2004）全部使用无风险利率对可转债的权益部分和纯债部分进行贴现，分别采用了蒙特卡罗模拟法、有限差分法、二叉树法对我国可转债进行定价估计，发现我国可转债的价值可能因市场的无效性而被低估。赖其男、姚长辉、王志诚（2005）采用Tsiveriotis和Fernandes的信用风险模型，对可转债权益部分采用无风险利率贴现，对纯债部分采用风险利率贴现，反而发现我国可转债价值被高估，将其归因为市场心理的变动。杨立洪、杨霞（2005）在此理论基础上，将二叉树模型进一步引入赎回和回售条款的情境，同样发现我国的可转换债券价值被明显低估。韩立岩、牟晖、王颖（2006）提出了基于偏最小二乘回归（PLS）的我国可转债定价模型，以此解决多因素扰动条件下的可转债定价问题，并通过实证证明了较好的模拟效果，价格估计误差在5%以下。张卫国、史庆盛、许文坤（2011）将全最小二乘方法引入蒙特卡罗模拟法，进一步完善了可转债内嵌期权路径依赖问题，发现我国可转债的理论价格要高于实际价格。蒋崇辉、奉琳竣（2021）选择了49只可转债作为样本，并运用二叉树模型进行实证分析，同样得出了我国可转债被低估的结论。同时他们引入了市场行情特征和投资风险特征因素，发现整个和个别可转债市场行情对定价偏差率产生显著的负向影响，而债券投资风险和剩余时间对定价偏差率产生显著的正向影响。1.2可转债存续期折溢价研究（1）可转债剩余期限与折溢价关系的研究King,Raymond（1986）对美国市场上的可转债进行估值，指出可转债的剩余期限越短，其溢价率越小。Rotaru（2006）采用了三叉树模型对可转债进行估值，发现当可转债越临近到期日，其溢价率越小。在国内，刘娥平、韦科帆（2006）通过对中国市场的实证分析发现可转债是否处于转换期、距离到期日的时间、价值状态、转股溢价以及不同时期等因素对价值低估程度均有显著影响。张峥、唐国正、刘力（2006）综合运用、比较分析Tsiveriotis和Fernandes的信用风险模型和二叉树模型对我国可转债的定价效果，发现可转债的折价程度与到期时间、股票换手率、股票账面市值比具有显著的相关关系。（2）可转债条款与折溢价关系的研究Batten,Khaw,Young（2013）认为可转债者折溢价与其债权相关条款和股权相关条款均有显著相关关系，可转债的债券相关条款受利率风险和信用风险的影响，而转股期权条款受股权风险影响，从而作用于可转债折溢价。鲍继业、张恒（2013）指出赎回条款的设置具有迫使持有者转股的作用，其引入降低了持有者的期权执行的主动权，从而降低了可转债的价值。周正怡、吴冲锋（2013）重点研究了转股价调整条款的作用效果，发现更优惠的转股条件使可转债投资者获得正价值，从而提升了可转债价值。秦学志、胡友群、石玉山（2016）设计了含股权回售与赎回条款的或有可转债，发现该可转债价格与债转股触发强度增速显著负相关。冯建芬、周轩宇、段梦菲（2018）发现，提前赎回条款能够缩短转股时间，显著降低可转债价值，而回售条款对赎回和转股的行权行为影响不显著。王茵田、文志瑛（2018）分析了分析了向下修正条款对可转债定价的影响，发现向下修正条款可以降低可转债溢价程度。（3）发行公司与可转债折溢价关系的研究宋钰（2012）发现了发行公司所处行业与可转债折溢价具有相关关系，我国可转债发行以能源、钢铁、化工医药等传统行业为主，在市场不成熟、行业较为传统的情况下通常都设有比较苛刻的回售条件，使得市场上交易的可转债价值出现一定的低估。王晓巍、陈逢博（2014）认为可转债折溢价受发行公司股东结构影响，大股东持股比例与公司价值呈正相关关系，因此同样与可转债价值呈正相关关系。（4）投资者与可转债折溢价关系的研究刘大巍（2010）利用事件研究方法发现由转股价格调整而导致的可转债价值变化影响有限，市场有效性的强弱和投资者的心理预期等交易市场层面的因素才是影响可转债收益率变动，从而影响可转债价值的主要原因。张新宇（2016）通过对各可转债发行日的横截面数据作实证分析，发现投资者群体差异、可转债流动性差异、发行公司经营状况等因素会对可转债折溢价造成影响。宋芳秀、姜彦文（2017）将投资者的非理性转股作为被解释变量，重点投资者的转股决策对可转债价值的作用路径，发现标的股票收益率及其股价风险、可转债的流动性、收益水平、债底价值、发行公司信息披露程度等因素均会影响可转债的折溢价程度。胡才泓、周文怡（2020）指出机构投资者持股及其交易行为会对股价同步性产生影响，从而作用于证券折溢价程度。1.3文献评述从可转债定价的研究情况来看，可转债的定价学者主要用因素模型、二叉树模型、B-S定价模型等对可转债的债性、股性、期权特性进行合理定价，对模型计算出的理想价格与实际定价差异的原因进行适当分析。从可转债存续期折溢价的研究情况来看，现有文献多是研究可转债理论价格和实际价格之间的溢价程度，对可转债市价对其转股价值和纯债价值的溢价程度的相关研究相对较少。且现有文献多是选取横截面数据，对某一时期多家上市公司可转债进行转股溢价率分析，对个案进行分析的情况较少。鉴于此，本文立足研究的实际意义，对可转债市价对其转股价值的溢价程度进行市场宏观、中观、微观三个层面的全面分析，探讨可转债高溢价率与其影响因素的相关关系，从投资者、筹资者和监管机构等各市场参与者的角度提出相关建议。参考文献[1]鲍继业，张恒.博弈框架下巴黎期权性质的可转换债券定价[J]．管理科学2013，26(01):80-88．[2]冯建芬,周轩宇,段梦菲.可转债期权条款设计与影响分析[J].管理评论,2018,30(08):58-68.[3]韩立岩,牟晖,王颖.基于偏最小二乘回归的可转债定价模型及其实证研究[J].中国管理科学,2006(04):81-87.[4]胡才泓,周文怡.股价同步性研究述评与展望——基于R~2的研究视角[J].金融教育研究,2020,33(06):40-48.[5]蒋崇辉,奉琳竣.基于二叉树模型的可转债定价:定价偏差的影响因素分析[J].金融教育研究,2021,34(01):21-30.[6]蒋殿春,张新.可转换公司债定价问题研究[J].国际金融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