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关于可转债发行动机的研究国内外文献综述目录TOC\o"1-2"\h\u6900关于可转债发行动机的研究国内外文献综述 11624一、融资选择理论 1613(一)MM定理 119906(二)权衡理论 132395(三)代理理论 132580(四)优序融资理论 28400二、可转债经典动因理论 231283(一)风险估计假说 230822(二)风险转移假说 320838(三)后门权益假说 313196(四)连续融资假说 419933三、国内关于可转债发行动机的研究 425614(一)对经典理论的国内市场验证 415287(二)其他研究角度 5一、融资选择理论最具有代表性的是如下四种理论:MM定理、权衡理论、代理理论、优序融资理论。除此之外,还有其他关于资本结构、企业融资的理论,例如信号传递理论、财务契约理论、阿洪和博尔顿的控制权理论等。(一)MM定理MM定理奠定了企业融资理论的基础。1958年,莫迪利亚尼和米勒发表《资本成本、公司财务与投资管理》一文,提出无税条件下的MM定理,认为企业的融资选择行为与企业价值无关,负债企业与无负债企业价值相等,也不存在最优的资本结构。随后1963年,他们发表第二篇文章《企业所得税和资本成本:一项修正》,在MM定理中加入企业所得税条件。有税的MM定理认为,债务利息具有税盾效应,使得有负债企业的价值高于无负债企业。VVL表示有负债企业的价值;VU表示无负债企业的价值;T表示企业所得税率;(二)权衡理论有税的MM定理认为企业价值与负债水平正相关,即根据该理论,企业最佳资本结构应是100%负债。但现实中企业不可能达到100%的负债水平,并且债务利息需要固定支付,本金需要偿还,存在财务风险。随着企业负债水平的上升,破产风险也在增加。权衡理论引入破产成本这一因素,认为企业融资应在债务利息的税盾收益和破产成本之间权衡,当边际税盾效应和边际破产成本相等时,则是企业的最优资本结构。(三)代理理论1976年,詹森和麦克林站在信息不对称的基础上,提出企业中存在的两种利益冲突,也即代理问题,一个是股东和管理层之间的委托代理问题,另一个是债权人和股东之间的代理冲突,这两种冲突引出过度投资和投资不足的问题。股东和管理层之间的利益冲突源于管理层承担了努力经营的全部成本,但只享有少量的收益,因此管理层倾向于在职消费,享受好处的同时成本转嫁给了股东。股东和债权人之间的冲突源于股东的有限责任,股东倾向于利用债权人的资金投资高风险项目,项目成功股东则享有大部分收益,而债权人仍仅享有固定利息,项目失败债权人可能会损失全部本金。若债权人预测到股东的高风险倾向,则会要求更高的利率,这种成本仍由股东承担。詹森和麦克林认为,企业最优的资本结构,应该是这两种成本(股东管理者代理成本和股东债权人代理成本)之间取平衡,使总代理成本最小。(四)优序融资理论Myers和Majluf提出了优序融资理论。该理论基于信息不对称导致的逆向选择,投资者缺少对企业信息的掌握,只能通过企业的资本结构判断价值。不同的融资方式会向市场传递不同的信息,企业进行股权融资会让投资者认为当前股权价格高估,相反,债权融资会传递一个良性讯号,因此会造成融资成本的差异,债权融资的成本小于股权融资。优序融资理论认为,企业进行融资首先会选择无交易成本的内源融资,其次是债权融资,最后才是股权融资。二、可转债经典动因理论可转债最早产生于美国,早期针对可转债的研究集中于定价方面。对可转债发行动机的研究起源于上世纪八十年代,大致形成四种比较经典的假说:风险估计假说、风险转移假说、后门权益假说、连续融资假说。(一)风险估计假说风险估计假说,又称风险评估理论,最早于1988年由Brennan和Schwartz提出。该假说基于公司管理层与投资者之间的信息不对称展开讨论。当发行人具有较高的运营风险和财务风险,同时又需要为项目融资时。若选择股权融资,由于投资者相信发行人会利用信息优势发行价格高估的证券,因此投资者会要求一个折扣,即逆向选择成本,这对发行人的原始股东不利。若选择普通债券融资,发行人的高风险会引致债券投资者对其偿付能力的不信任,因此要求更高的债券利率作为对承担偿付风险的补偿,因此普通债券的发行成本与发行人的运营风险和财务风险正相关,具有高风险的公司发行债务的成本也越高。将可转债拆分成普通债券和换股期权来看,其普通债券部分的价值随公司运营风险和财务风险的提高而降低,与上述债券融资相同。但公司的风险越高,其正股的股价波动率也随之扩大,正股股价超过换股期权执行价的可能性也更大,因此期权部分具有更高的价值。如此一来,普通债券部分的价值降低将会在换股期权部分得到补偿,所以发行可转债的风险和效益要优于其他证券融资方式。(二)风险转移假说风险转移假说,或资产替代假说,由Green于1984年提出。该假说的提出建立在Jensen和Meekling[1976]提出的道德风险模型上。Jensen和Meekling在研究公司自由现金流时认为,管理层和股东、股东和债权人之间都存在代理冲突。若公司进行股权融资,股息支付不具有强制性,管理层则具有采取无效率行为的机会,损害股东利益;若进行债权融资,利息支付的强制性会显著降低管理层的这种无效率行为,但同时股东和债权人之间的代理冲突随之产生。股东只承担有限责任,获取债权融资后有可能进行高风险项目的投资,即道德风险,这种投资失败会严重侵害债权人利益,即使项目成功,债权人也仅能获得固定的利息收益,而无法分享其他收益。Green[1984]则据此提出风险转移假说。他认为公司发行可转债的目的在于替代一般公司债券,可转债内含的转股期权给予债权人避险保障,使债权人既有机会免于承担公司出现的高于预期的风险,又能通过债转股分享超额收益。因此,Green认为那些可能会进行高风险投资的公司更倾向于发行可转债。但Green未对股东和管理层之间的风险转移问题进行讨论,Jensen[1986]和Stulz[1990]对此进行了补充。若公司进行股权融资,管理层会产生过度投资、在职消费、过度扩大规模等机会主义行为,对股东利益产生损害。则潜在股东会要求公司折价发行股票,公司因此承担股权代理成本。可转债可显著减少管理层的机会主义,解决股东和管理层之间的风险转移问题。(三)后门权益假说后门权益假说建立在信息不对称的基础上,由Stein于1992年提出。Myers和Majluf[1984]提出,公司的内部管理者和投资者之间存在信息不对称问题,管理者对信息掌握更全面,而投资者缺少信息判断企业的真实价值。当公司进行权益融资时,投资者只愿支付一个平均价格。对经营不好的公司而言,投资者愿意支付的价格超过真实的价值,因此愿意进行权益融资;但对经营良好的公司来说,价格低于公司的真实价值,会损害原股东利益,因此不愿权益融资,而转向债权融资。这就是融资中的逆向选择。权益融资向市场传递了负面信号,表明公司价值不符合其融资价格,而债权融资向市场传递了较好的信号。Stein[1992]基于上述理论提出的后门权益假说认为,公司发行普通债券存在财务风险,发行股票融资会传递负面信号,且权益融资价格低,因此可以发行可转债作为折中的办法。发行人可在可转债中确定一个高于现行股价的执行价,待未来转股时,相当于以一个较高的价格进行权益融资。因此,后门权益假说认为公司发行可转债的最终目的是权益融资,即公司会努力促进投资者转股,这就要求公司务必在转股期前将股价抬升到高于转股权执行价,否则无法实现转股将会导致公司承担较大的偿债风险。后来的学者基于该假说,实证研究得出,具有高成长性、高财务风险、成立时间较短、无形资产占比较高的公司发行可转债更有利。(四)连续融资假说Mayers于1998年提出连续融资假说,又称阶段性融资假说。企业的项目投资分很多阶段,并且企业在发展过程中也需要多次融资,后阶段的项目是否值得投资很大程度上取决于前阶段项目的收益情况。并且投资者也需要根据企业前阶段项目的表现决定是否继续对企业的投资。Mayers对比普通债券融资和可转债融资,建立了一个企业项目投资的两阶段简化模型。假设企业前后有两个项目,有三种方案为这两个项目融资。方案一是,在初期就融入两个项目所需所有资金,项目一结束时判断项目二是否有投资价值,若有价值则将项目一的收益也可投入项目二,资金充沛。但存在的问题是即使项目二没有投资价值,充足的现金流也会促使管理层选择投资,从而引致过度投资行为。方案二则是分阶段融资,0时点只为项目一融资,项目一结束后偿还债权人,并且判断项目二价值,若值得投资则再为其融资,这种方式会大幅增加企业的融资成本。方案三则是通过可转债融资。项目一结束时若收益良好,则投资者可选择转股,资金从债权资本转为稳定的股权资本继续投资,企业获得稳定的现金,避免了偿债风险。Mayers认为,规模大、专业化程度高的公司更有可能发行可转债,因为这样的公司投资项目多,且项目收益较好,具有很高的成长性,并且对大规模公司更倾向于发行可转债给出了实证证明。三、国内关于可转债发行动机的研究(一)对经典理论的国内市场验证2001年《上市公司发行可转换公司债券实施办法》出台后,国内可转债市场才算是正式开始运行,因此我国针对可转债发行动机的研究最早源于本世纪初,其中大多研究是针对上述四种假说在国内的实证分析。徐耿彬、刘星河[2011]基于风险评估假说,利用2006年-2010年的数据对国内可转债市场进行实证研究,发现公司规模、盈利能力、经营风险以及盈利能力的稳定性对公司是否选择发行可转债的影响较大,而资本结构的影响较小,实证结果在一定程度上支持风险评估假说。蔡小艳[2009]认为发行可转债可以减轻由道德风险、逆向选择和财务困境问题造成的代理成本。这与风险转移假说的结论有异曲同工之妙。此外,裴珍珍[2011]也基于风险转移假说,对发行可转债、公司债及增发的公司特征作了比较,研究发现发行可转债的公司具有规模大、低杠杆、低成长、投资机会多、成立时间短、获取现金能力强、股权集中的特征。屈文洲、林振兴[2009]证实可转债发行公告的财富效应与发行公司的成长机会、财务困境风险水平正相关,更符合后门权益假说。徐子尧[2007]运用事件研究法和回归分析法对2002年-2006年的可转债样本进行研究,结果表明业务集中度、转股价格及公司对发行成本的敏感度对可转债发行的公告效应正相关,但在统计意义上不显著,因此认为不能证实国内可转债发行动机符合连续融资假说。(二)其他研究角度除上述对四种假说的国内市场验证研究外,其他学者也从各个角度探究影响公司可转债发行动机的因素,例如税盾收益、宏观经济环境、融资成本等。1、税盾。赵红平先后将普通可转债和分类交易可转债[2010]及普通公司债[2011]做比较,研究发行选择问题,在其中都引入了税盾变量,用所得税除以利润总额表示。研究发现公司实际所得税税率越高,选择可转债融资的可能性越小,而通过普通公司债券融资的可能性越大,其原因是公司债票面利率一般高于可转债,可获得更高的税盾收益。但税盾效应对普通可转债和分类交易可转债之间的融资选择没有显著的影响作用。刘茵茵[2006]特别针对上市银行发行可转债进行研究,发行可转债对上市银行而言有补充资本金的作用,她认为上市银行发行可转债主要是为了获得税盾效应,或因财务危机成本导致的上市银行发行可转债。2、宏观环境。赵红平[2011]的研究中同时也发现宏观经济环境对上市公司的可转债融资选择具有显著影响,当宏观经济改善时,公司对可转债融资的偏好强于公司债券,弱于普通股。此外,在对比研究普通可转债和分离交易可转债中[2010],赵红平发现当宏观经济上行时,公司更倾向于发行分类交易可转债。付雷鸣[2009]从上市公司融资时所处的宏观经济环境和自身的财务指标两个角度研究可转债发行选择。研究表明市场总成交额、公司所处行业的绩效、贷款的利率、公司的成长性、资产负债率及GDP增长均与公司的可转债融资选择负相关。公司规模、固定资产比率、财务松弛度与企业可转债融资选择正相关付雷鸣、万迪昉、张雅慧:《基于契约成本的我国上市公司可转债融资选择的实证研究》,《当代经济科学》2付雷鸣、万迪昉、张雅慧:《基于契约成本的我国上市公司可转债融资选择的实证研究》,《当代经济科学》2009年第5期,第90-97页3、融资成本。徐子尧[2009]对比研究可转债、配股、增发三种主要再融资方式的成本,研究发现可转债的融资成本最低,因此认为以低廉的成本融资是企业发行可转债的主要动机。黄耀[2015]也研究得出可转债降低融资资金成本的优势,除此之外,他通过对可转债条款的分析发现,可转债还具有减缓股权稀释效应、提高单股融资量以及产生税盾效应的优点,因此也是发行人发行可转债的动机。4、公司风险。公司风险包括运营风险和财务风险,实证研究中通常研究的是财务风险,有很多指标可用于衡量。唐康德[2006]认为,当负债率较高时,公司发生财务危机的可能性较大,因此公司倾向于权益融资以提高风险抵抗能力。后门权益融资假说认为经营现金流波动率大的公司会面临较大的陷入财务困境的可能性。徐子尧[2007]用经营现金流波动率衡量企业财务风险,研究得出,经营现金流波动率较大的公司,越有倾向发行可转债,且更能吸引投资者注资。但赵红平对公司风险的研究得出了相反的结论,赵红平[2011]用股价收益波动率代表公司总风险,研究得出公司总风险越高,公司选择可转债融资的概率越小。5、成长性。学者基于后门权益假说提出,具有高成长性的公司发行可转债的意愿越强烈。闫华红[2015]专门研究创新型中小企业的融资选择,认为此类企业具有成长性好、风险高的特征,具有较强的可转债融资动机,但由于法规对可转债的严格规定,目前成长型企业较难通过可转债实现融资。6、股权结构和控制权。
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