特别评论：地铁行业财务表现分析-基于全国29家公开发债地铁公司样本 -中诚信

主要关注因素2朱洁jzhu@魏芸ywei@ 1特别评论作为城市基础设施重要组成部分，城市轨道交通在速度、运量及中长距离运输等方面有较大优势，具有运量大、速度快、安全准时、环保节能等特点，其建设可大幅减轻地面交通运输压力、缓解城市交通拥堵，同时可在一定程度上加快城市区域拓展、提升城市功能，整体具有良好的经济和社会效益。近年我国范化解地方债务风险，同时要加强政府投资项目管控力度。在此背景下，近年来我国在建轨道交通项目公在当前地铁项目仍处于大规模建设及严控债务的背景下，地铁行业整体财务表现将有何变化？中诚信国际铁运营线路的开通能带动周边及沿线土地升值，带动房地产、商业等相关服务业发展，而且附着于轨道交通的商业机会也相应增多，除地铁运营业务外，近年来地铁公司同时经营地铁沿线房地产开发、土地开发整理、商品销售（混凝土、钢材、水泥）等业务，通过经营多种业务的方式，与轨道交通业务形成较强的营业收入南昌轨道29.9429.3427.84重庆轨道22.2130.35南京地铁24.5035.0424.33地铁运营青岛地铁46.7846.2938.64房地产开发20.47苏州轨道 2特别评论天津轨道南宁轨道31.7939.5125.89房地产销售北京基投兰州轨道2武汉地铁1宁波轨道48.07深圳地铁长沙轨道43.0544.26西安轨道16.65济南轨道87.9997.9170.19工程施工无锡地铁31.89常州地铁福州地铁22.2733.7938.50地铁运营成都轨道长春轨道7.358.45贵阳交投37.8440.07绍兴轨道1.11佛山地铁3.9数据来源：Choice金融终端及公开评级报告，亏损状态，利润总额对政府补贴依赖度大；在地方财政承压的环境下，地铁公司将加快转型发展地铁行业具有较强的公益属性，日常运营对政府补贴依赖度较高，同时地铁公司承担区域内繁重的地铁项目建设任务，项目资本金需由财政拨付，未来较大规模的债务化解亦需政府支持，区域经济财政实力司所属29个城市土地出让收入来看，近三年各城市土地出让收入均呈现不同程度的下降趋势。同时，受经年以来中国经济延续复苏态势，当年一般公共预算收入有所回升。但是，经济持续复苏的过程中风险与挑战仍存，且房地产行业近期支持政策频出，金融机构对房地产行业支持力度有望加大，但行业回暖仍存在2023202120222023南昌市6,650.537,203.507,324.50484.83457.70500.20411.05重庆市28,077.2829,129.0330,145.792,285.452,103.42 3特别评论苏州市23,168.2123,958.3424,653.402,510.002,329.182,456.812,315.571南宁市5,120.945,218.345,469.06391.77392.68400.88547.92北京市41,045.6041,540.9043,760.705,932.315,714.366,181.102,705.732,2兰州市3,231.293,343.503,487.26276.73220.9825深圳市30,820.1032,387.6834,606.40广州市28,225.2128,839.0030,355.73昆明市7,222.50长春市7,064.656,744.567,002.06617.09459.69贵阳市4,674.764,921.175,154.75426.68402.16446.20788.33805乌鲁木齐市3,691.573,893.224,168.46绍兴市6,795.267,351.007,791.14603.80540.09地铁公司成本主要由利息、折旧和日常运营三部分组成，其中利息和折旧与地铁投资建设相关，目前多数地铁公司还处于项目建设期，建设项目利息成本大部分资本化处理。折旧方面，各地方政府对当地轨道交通公司计提折旧未形成一致方法，如北京地铁只负责日常运营成本，固定资产更新维护资金按年申报由政府专项拨款解决，不计提折旧；宁波轨道及天津轨道对相关线路基础设施不计提折旧；深圳地铁近年对公司财务上经营效益的不利影响。除庞大的折旧规模外，地铁线路投建后的资金支出还包括日常运营成公益性，收费机制市场化较低，在运营收入无法覆盖成本的情况下，多数城市的地铁公司需要依靠当地政府的财政资金补贴以维持正常运营。通常而言，政府补贴形式主要包括票价补贴、利息补贴、政策性补贴等，其中票价补贴、利息补贴等主要系政府对地铁公司在投资及运营环节的补贴，具有普遍适用性。政策性补贴主要系政府不直接以资金方式给予地铁公司补贴，而是通过注入沿线的土地资产、授予土地及房地产开发权等，以丰富地铁公司的收入结构并提升其经营性业务利润规模。从实际情况来看，多元化经营模 4特别评论式的并行，使得地铁公司的经营成效亦有分化，目前我国各大城市中，深圳地铁、厦门轨道及广州地铁等少量地铁公司能够通过物业租赁、房地产开发等多元化业务实现盈利。但我国多数地铁公司的多元化业务经营仍然较为初期，对地铁运营业务的反哺能力有限，目前日常运营仍主要依赖于财政补贴。在宏观经济发展复苏、地方财政承压的环境下，地铁公司亟需加快转型发展步伐，通过经营性业务的持续优化，提升表3：2022~2023年及20242024.1~92022重庆轨道-176.08-1郑州地铁-679.19-1南京地铁-175.87-119.09青岛地铁-63.92-81.苏州轨道26.2626.56沈阳地铁-55.64-22.30-21.77天津轨道-47.85-51.46北京基投-65.15-45.98-91.7430.7924.19兰州轨道-38.59宁波轨道-29.31-28.67厦门轨道7.124.4西安轨道-86.77-12.05--济南轨道18.87福州地铁33.4327.5029.23成都轨道28.2029.95昆明轨道-131.74长春轨道-106.78-139.63乌鲁木齐轨道-493绍兴轨道3.27-123.15-佛山地铁-106.67数据来源：Choice金融终端及公开评级报告，项目在满足财政资金投入最低比例要求后主要通过举债融资推进，财务杠杆比率较高，且随着地 5特别评论出台及债务管控的影响，增速逐年下降。各城市由于城市能级及地铁建设需求不同，资产体量分化明显，时，地铁公司项目建设资本金由财政进行拨付，随着在建项目的持续建设，项目资本金陆续到位，推动所有者权益规模逐年增长，但在投资进度放缓及地方财政承压的情况下，项目资本金到位存在波动，致使近2024.92022郑州地铁2,147.042,401.592,542.66649.01南京地铁2,747.77青岛地铁2,682.75苏州轨道1,648.431,957.98沈阳地铁1,002.991,214.49南宁轨道1,158.241,253.86北京基投8,212.808,747.339兰州轨道502.35500.26497武汉地铁4,365.64宁波轨道2,001.782,211.53深圳地铁6,616.107,160.067,52 6特别评论济南轨道2,052.652,484.642,738.89526.28无锡地铁816.47887.80广州地铁5,809.546,361.146,731.152,528.67常州地铁成都轨道4,294.98贵阳交投761.07785.39--乌鲁木齐轨道佛山地铁779.35908.67973.50307.9轨道交通行业属于资本密集型行业，在项目资本金投入方面，根据《国务院关于调整和完善固定资产2018年，根据国务院办公厅最新发布的《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》（国办发[2018]52号）要求，除城市轨道交通建设规划中明确采用特许经营模式的项目外，项目总投资中财政资金金以外的建设资金主要通过银团贷款、发行债券等融资工具筹集解决，导致地铁公司整体财务杠杆水平较12家总资本化比率居于50%~60%之间，另上升，截至2024年9月末，样本公司2平均资产负债率和平均总资本化比率分别为66.3表5：2022~2023年末及2024年南昌轨道52.7155.3856.48重庆轨道52.9553.1553.3648郑州地铁69.7771.80南京地铁67.7566.85青岛地铁60.8864.58苏州轨道61.90沈阳地铁59.9463.421贵阳交投、绍兴轨道资产负债率低于50%的主要原因系部分地铁项目采用PPP模式。2不包含厦门轨道、西安轨道、无锡地铁 7特别评论天津轨道57.1357.8558.84南宁轨道63.3963.20北京基投65.0065.64兰州轨道82.63武汉地铁68.7767.07宁波轨道67.18深圳地铁52.9155.34厦门轨道61.7662.45长沙轨道60.9362.43西安轨道58.1259.40济南轨道74.3671.39无锡地铁65.7161.17--广州地铁56.4756.5855.0546常州地铁60.46福州地铁62.1050.9251.1449.成都轨道66.3766.50昆明轨道68.8668.0长春轨道76.8376.10贵阳交投44.0743.89--乌鲁木齐轨道67.5067.93绍兴轨道20.56佛山地铁60.4964.0765.4542数据来源：Choice金融终端及公开评级报告，随着当地地铁运营系统逐步成熟，配套资源可以得到高度开发，多数地铁公司积极推进地铁沿线及站点周边的商业项目发展，除地铁运营业务外，地铁公司同时经营房地产开发、土地开发整理、商品销售等济南轨道等经营活动净现金流波动较大主要是由于公司土地一级开发或房地产开发前期投入较大，而此类业务收入的实现具有一定滞后性；郑州地铁、南京地铁和沈阳地铁等公司未及时收到留抵退税资金造成经营活动净现金流呈净流出状态；青岛地铁、苏州轨道、天津轨道及长春轨道等公司受票款补贴未及时到位及往来款支出较大影响，近年来经营活动现金流呈净流出态势。投资活动现金流方面，目前地铁公司的轨道交通项目建设基本处于投入期，近年投资活动现金流基本呈现持续净流出状态，净流出规模的大小取决于在建规模及项目建设进度。筹资活动方面，城市轨道交通投资建设资金需求大，筹资活动系地铁公司资金来源的主要途径，主要通过银团贷款、发行债券等融资渠道筹集，同时吸收投资收到的现金亦是项目建设资金的重要来源。近年地铁公司的筹资活动净现金流呈较大规模净流入状态，同时，经济发达地区政府能够给予地铁公司较强的外部支持，尤其在项目资本金注入方面，其中南京地铁、北京基投、武汉地铁、 8特别评论202220232024202220232024.1~9南昌轨道7.784.77重庆轨道79.4845.1438.47郑州地铁53.84-6.13-13.53-134.29南京地铁-4.59-24.92青岛地铁-9.65-55.22-54.35-236.79苏州轨道23.32天津轨道15.78-13.58-23.32-108.74-南宁轨道10.5912.083北京基投-23.9543.40101.06-425.31-497.09-兰州轨道6.610.2814宁波轨道28.968.71深圳地铁59.3934.5322.60-512.85-407.13长沙轨道60.85西安轨道33.6143.45---263.55济南轨道-16.46-23.51无锡地铁-14.880.22广州地铁-69.29-9.0415.12-457.70-333.60常州地铁-21.86-21.86福州地铁26.207.61成都轨道-11.5451.1391.05昆明轨道35.51长春轨道0.57-4.2047乌鲁木齐轨道3.94-2.76绍兴轨道-7.10-9.27-2.42-30.80-台及债务管控的背景下，债务增速逐年放缓。由于各城市在建项目体量差异较大，使得地铁公司在债务规 9特别评论本付息资金主要来源于财政拨付，当前宏观经济仍面临较大复苏压力、房地产市场依然低迷，地方财政不断承压，本息偿付资金的拨付及时性受到一定挑战，在区域综合支持能力及企业自身多元化业务经营差异表7：2022~2023年全国29家地铁公司偿债指标情况（亿元、X）2022南昌轨道沈阳地铁485.90513.570.78北京基投3,584.023,63兰州轨道345.48345.96武汉地铁1,962.862,135.770.24长沙轨道无锡地铁415.27430.640.58广州地铁2,239.672,250.650.18特别评论绍兴轨道31.9147.20数据来源：Choice金融终端及公开评级报告，地铁公司需重点关注未来资本支出较大、债务负担较重、经营性亏损、多元化业务拓展风险，以地铁行业具有较强的公益属性，票价收费定价机制市场化程度较低，导致行业盈利能力较弱且对政府补贴依赖度较高，同时地铁建设导致资金需求较大，且存在还本付息压力，除承担上述地铁建设、运营业务外，地铁公司通常还从事地铁沿线土地的一、二级开发以及地铁相关资源开发等多元化业务，以此弥补地铁资金投入。在此背景下，地铁公司普遍面临以下几点风险：一是在建及拟建地铁项目面临较大的资本支出压力；二是债务规模较大，面临一定的还本付息压力；三是地铁业务经营性亏损，对政府补贴较为依赖；四是房地产业务、土地开发整理业务易受宏观调控政策影响。另从上述风险可以看出，地铁公司的建金融环境息息相关，需持续关注区域财政收入及融资环境变化对地铁公司日常经营、再融资能力的影响，公司简称债务规模持续增长，且在建轨道线路尚需投资规模较大，未来面临一定的投且代垫付利息款及往来款保持增长，相关款项对资金形成一定占用，加之轨道运营收费权基本已质押1、债务规模增长较快，财务杠杆处于相对较高水平，资本结构有待优化；2、因地铁业务具有较强的公益性，利润主要来源于运营补贴，未来自身盈利能力及相关补贴资金实际到位情1、轨道交通业务准公益性、定价非市场化压；2、在建项目投资规模较大，带来了较大的资本支1、由于地铁运营业务公益性强，票款业务毛利率持续为负，利润实现对财政补贴依赖大；2、公司保持较大规模的地铁建设支出，债务规模增长较快；3、地铁在建项目较多，各级政府及社会资本方资本金到位情况将影响地铁项目1、随着苏州市城市交通第三期线网规划稳步推进，对外融资需求较高，债务规模快速目有较大投资需求，同时储备土地开发项目亦存在一定资金压力，且经营性业务利润维持在较低水平，需对后续资金平衡情况保持关注；3、利用沿线土地资源探索TOD模式开发以反哺轨道交通建和运营，但目前承接的TOD一级开发项目资金回笼视政府收储安排而定，TOD二级开发项目运营情况受房地产市场及调控政策影响较大，需1、债务规模持续增长，债务负担较重；2、地铁运营业务具有准公益性和定价非市场化的特点，近年来营业利润率及利润总额持续为负；3、在建地铁项目待投资规模较大，且规划中还有多条待投资的地铁线天津轨道1、利润总额对政府补助依赖性非常强；2、短期债务规模较大，现金储备不足特别评论1、债务规模不断上升，资产负债率处于较高水平1、在建地铁线路和房地产开发项目待投资规模较大，面临较大的资本支出需求；2、轨道交通运营具有准公益属性，票款收入暂无法覆盖运营成本；3、债务规模及占比较大，面临一定偿1、债务规模维持在较高水平，可用货币资金保有量不足，面临很大的短期偿债压力；利息支出规模大幅增长，对利润形成一定的侵蚀，经营亏损规模进一步扩大；3、资产中固定资产、在建工产快速变现难度较高，且受限资产规模较大，加之部分应收类款项因借款方存在流动性及信用风险，相关款项的回收情况存在不确定1、随着轨道交通项目建设推进，债务规模持续扩张，财2、地铁沿线资源开发对轨道交通建设及利润的支持趋弱。1、近年刚性债务持续扩张，偿债压力有所加大，且在建及拟建轨道交通项目后续资金投入需求仍很大，债务规模将进一步增加；2、业务经营受轨道交通公益属性较强及较大规模期间费用侵蚀等因素影响呈持续亏损，净利润水平对政府补助依赖1、债务规模增长较快且未来面临一定的资本支出压力；2、站城一体化开发业务1、刚性债务有所扩张，已累积的债务负担较重，且在建轨道交通和物2、物业开发项目体量较大，项目去化易受房地产行业政策及区域房地产市场景气度变化等因素影响，存在1、债务持续增长且面临一定的资本支出压力；2、地铁运营板块毛利率为负，且由于地铁行业的准公益性，地铁运营对财政补贴的依1、未来投资规模较大，资金压力凸显；2、大规模资本支出带来较大资金周转压力，近年债务规模1、目前主要房地产项目多处于建设阶段，未来去化进度及盈利情况需持续关注；2、随着地铁线路建设和房地产板块推进1、随着地铁线路建设和房地产板块推进，对外融资需求持续增加，债务综合开发模式是重要的利润来源，但房地产开发业1、地铁项目投资规模较大，导致债务负担较重，且未来存在较大资金支1、由于地铁运营的公益性特点，地铁运营票务收入不能覆盖运营成本，最终1、近年集中到期债务规模大，而货币资金存量仍有限，对即期债务偿付的保障度低，面临的流动性压资金规模大，资金平衡易受区域土地市场景气度和土地出让规划等因素影响；3、主业毛利亏损程度1、在建及拟建轨道交通项目、土地资源开发等项目存在一定规模的资金投入3、对外担保余额较大，部分被担保对象存在被纳入被执行人名单及出现过票据逾期的1、随着绍兴市轨道交通项目及沿线区块开发的持续推进，在建项目尚需投资规模较大，未来面临一定的资本支出压力；2、目前营业佛山市城市轨道交通线网初步形成，项目处于运营初期，城市轨道交通投资运营收入规模较小，经营持续亏损，自身盈利能 对碧桂园地产集团有限公司提供担保，但碧桂园地产集团有限公司部分存续债券出现展期、付息违约事项，上述对外担保存在较大的 特别评论近年来我国城市轨道交通建设审批要求未有放松，叠加当前对地方政府和城投企业的债务管控趋严，铁公司的财务报表，地铁公司的营业收入构成超半数以地铁运营收入为主，但大多数地铁公司地铁业务呈经营性亏损状态，利润总额对政府补贴依赖度大，在地方财政承压的情况下，地铁公司亟需加快转型发展步伐，通过经营性业务的持续优化，提升自身造血能力，并以此反哺地铁运营业务，降低对地方财政依赖度。地铁公司项目建设资金主要通过对外筹资活动获得，整体财务杠杆率较高，债务负担较重，且经营活自身多元化业务经营差异下，地铁公司的信用实力将继续分化。此外，仍需持续关注地铁公司面临的资本支出压力、债务偿还压力、经营性亏损、多元化业务拓展风险，以及因政策变动、区域财力水平和融资环特别评论序号公司全称12重庆市轨道交通(集团)有限公司3郑州地铁集团有限公司4南京地铁集团有限公司南京地铁5青岛地铁集团有限公司青岛地铁6苏州市轨道交通集团有限公司苏州轨道7沈阳地铁集团有限公司沈阳地铁8天津轨道交通集团9南宁轨道交通集团有限责任公司南宁轨道10北京市12武汉地1314深圳市地铁集团有限公司深圳地铁16长沙市轨道交通集团有限公司长沙轨道1718