2024年商业地产行业回顾与2025年信用风险展望

一、商业地产行业2024年运行概况2024延续去库存态势。（一）开发投资端2024有所收窄，新开工面积降幅扩大，未来几年商业地产新增供应量预计将显著下滑。20244.8%6430.064516.5613.6%23.3%3802.891723.677.4%25.6%产新增供应量将显著下滑。2000015000100005000

30%20%10%0%-10%02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20232024年1-11月

-20%商业营业用房开发投资完成额（左，亿元） 办公楼开发投资完成额（左，亿元）商业营业用房开发投资完成额累计同比（右） 办公楼开发投资完成额累计同比（右数据来源：国家统计局，联合资信整理图1.1 全国商业地产开投资情况2500020000150001000050000

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20232024年1-11月商业营业用房新开工面积（左，万平方米） 办公楼新开工面积（左，万平方米）商业营业用房新开工面积累计同比（右） 办公楼新开工面积累计同比（右）

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%数据来源：国家统计局，联合资信整理图1.2 全国商业地产新工面积情况（二）销售端202410%以上。20243.2%5.7%2.9%26.7%4995.8613.4%经济景气度和租金水平的整体持续下调对办公楼销售形成较大压力，2024年2687.9513.0%，降幅较上年基本保持稳定。160001400012000100008000400020000

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20232024年1-11月商业营业用房销售额（左，亿元） 办公楼销售额（左，亿元）商业营业用房销售额累计同比（右） 办公楼销售额累计同比（右）

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%数据来源：国家统计局，联合资信整理图1.3 全国商业地产销额情况（三）供求关系2024年1－11月，商业营业用房和办公楼新增供应量处于低位，后续去库存仍有赖于需求的提振和投资回报率的改善。供需格局存在较大波动。2024月，商业地产新增供应量创近年来的新低，0.615000 1.510000 1.05000 0.502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024年1-11月

0.0商业营业用房竣工面积（左，万平方米竣工销售比（右，倍）

商业营业用房销售面积（左，万平方米）注：竣工销售比竣工面积/11数据来源：国家统计局，联合资信整理图1.4 全国商业营业用供求情况50004000200010000

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20232024年1-11月

1.51.00.50.0办公楼竣工面积（左，万平方米） 办公楼销售面积（左，万平方米竣工销售比（右，倍）注：竣工销售比竣工面积/11数据来源：国家统计局，联合资信整理图1.5 全国办公楼供求况（四）行业政策基础设施REITs进入常态化发行阶段，消费基础设施资产可申报项目范围进一步明确，发行效率有望提升。2024726项目常态化发行的通知（1014号文进入常态化发行阶段。在消费基础设施资产方面，1014号文规定可申报（原始权益人的酒店和30%50%。此外，1014号文进一步规范了二、重点城市商业地产运行情况2024年前三季度，四大一线城市零售物业运营表现分化，其中深圳运营表现改20%（一）区域环境2024GDPGDPGDP对于居民消费抑制能力较强，消费内生修复较为缓慢。2.1项目北京上海广州深圳全国2024年前三季度GDP（亿元）33462.034389.1822149.9525934.28949745.72024GDP5.14.72.05.44.82024年1－10月社会消费品零售总额增速（%）-1.3-2.00.51.03.5数据来源：国家统计局及各地方统计局，联合资信整理（二）运营情况北京2024年前三季度，北京优质零售物业空置率和首层租金均呈持续下降，存在一写字楼运营仍面临较大压力。12% 5010% 408%306%204%2% 100% 02014-09 2016-09 2018-09 2020-09 2022-09 2024-09北京:优质零售物业空置率（左）北京:优质零售物业首层租金（右，元/平方米·天）数据来源：Wind，联合资信整理图2.1 北京市优质零售业运营情况25% 50020% 40015% 30010% 2005% 1000% 02014-09 2016-09 2018-09 2020-09 2022-09 2024-09北京:优质写字楼空置率（左） 北京:优质写字楼租金（右，元/平方米·月）数据来源：Wind，联合资信整理

图2.2 北京市优质写字运营情况上海20242018－2019趋势。14% 8012% 7010% 608% 50406% 30202%202%100%02014-092016-092018-092020-092022-092024-09上海:优质零售物业空置率（左）上海:优质零售物业首层租金（右，元/平方米·天）数据来源：Wind，联合资信整理图2.3 上海市优质零售业运营情况25%20%15%10%5%0%

3503002502001501005002014-09 2016-09 2018-09 2020-09 2022-09 2024-09上海:优质写字楼空置率（左） 上海:优质写字楼租金（右，元/平方米·月）数据来源：Wind

图2.4 上海市优质写字运营情况广州2024年前三季度，广州市优质零售物业空置率基本企稳，租金水平延续下跌态2020平下跌幅度较大，整体呈现以价换量的走势，2019年以来的大量新增供应入市以及宏观经济增速压力对区域市场造成较大冲击。14% 4512% 403510% 308% 256% 204% 15102% 50% 02014-09 2016-09 2018-09 2020-09 2022-09 2024-09广州:优质零售物业空置率（左）广州:优质零售物业首层租金（右，元/平方米·天）数据来源：Wind，联合资信整理图2.5 广州市优质零售业运营情况20% 20015% 15010% 1005% 500% 02014-09 2016-09 2018-09 2020-09 2022-09 2024-09广州:优质写字楼空置率（左） 广州:优质写字楼租金（右，元/平方米·月）数据来源：Wind

图2.6 广州市优质写字运营情况深圳2024平仍处于持续下行通道，写字楼整体供大于求的竞争态势较为显著。8% 307% 256%5% 204% 153% 102%1% 50% 02014-09 2016-09 2018-09 2020-09 2022-09 2024-09深圳:优质零售物业空置率（左）深圳:优质零售物业首层租金（右，元/平方米·天）数据来源：Wind，联合资信整理图2.7 深圳市优质零售业运营情况25% 25020% 20015% 15010% 1005% 500% 02014-09 2016-09 2018-09 2020-09 2022-09 2024-09深圳:优质写字楼空置率（左） 深圳:优质写字楼租金（右，元/平方米·月）数据来源：Wind

图2.8 深圳市优质写字运营情况综合对比从四大一线城市的横向对比来看，GDP增速和社会消费品零售总额增速均相对20%表2.2 2024年前三季重点城市商业地产营况项目北京上海广州深圳优质零售物业空置率（%）7.28.28.34.1优质零售物业首层租金（元/平方米·天）31.132.823.518.6优质写字楼空置率（%）21.021.517.922.2优质写字楼租金（元/平方米·月）265.8259.2139.3168.4数据来源：Wind，联合资信整理三、商业地产企业发债情况本报告中采用的商业地产发债企业样本主要为租金收入占其营业总收入60%以上或持有型物业租赁收益贡献及经营活动现金流入量不低于上述各项总额50%的境内尚有存续信用债券的发行主体，共计17家。（一）存续债券情况AA+AAA8家，AA+4家，企业性质以大型央国企为主，部分33.86%10.77%和9.31%。表3.1 境内主要发债商地产企业概况（单：元）企业名称企业性质是否上市最新评级存续债券上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司国企上市（A+B股）AAA186.20上海陆家嘴(集团)有限公司国企非上市AAA175.97上海张江高科技园区开发股份有限公司国企上市AAA115.20普洛斯中国控股有限公司外资非上市AAA99.58上海新长宁(集团)有限公司国企非上市--87.77中粮置业投资有限公司央企非上市AAA83.69义乌中国小商品城控股有限责任公司国企非上市AA+75.00浙江中国小商品城集团股份有限公司国企上市AAA65.00上海金外滩(集团)发展有限公司国企非上市AAA45.00红星美凯龙家居集团股份有限公司国企上市（A+H股）--41.04大连万达商业管理集团股份有限公司民企非上市--36.74中国金茂(集团)有限公司央企非上市--21.00宝湾物流控股有限公司国企非上市AA+15.62海宁中国皮革城股份有限公司国企上市--12.70中国国际贸易中心有限公司中外合资非上市AAA5.00星河实业(深圳)有限公司民企非上市AA+2.00上海浦东软件园股份有限公司央企非上市AA+2.00注：1.表中存续债券指发行人公司本部发行的债券，不含子公司发行的债券；2.“--”表示近一年内无公开评级数据来源：Wind，联合资信整理（二）债券发行情况33～5202412181609.50443533.64%31.71%。196.14359.80

62.70 23.500.6250.000.626.60339.1531.00超短期融资债券 海外债 交易商协会ABN私募债 一般短期融资券 一般公司债一般企业债 一般中期票据 证监会主管ABS数据来源：Wind，联合资信整理图3.1 商业地产发债企存续债融资渠道情（位：亿元）（三）债券到期情况2025年内到期的商业地产存续债425.282025年四个季度到期分布情况看，商业地产企业在2025年一季度到期的债券规模较大，商业地产企业存在一定短期债务集中兑付压力。50040030020010002025年内 2026年 2027年 2029年及以后2024202412月到期债券余额37.00亿元，下同数据来源：Wind，联合资信整理图3.2 商业地产发债企存续债券到期分布况单位：亿元）2001501005002025年一季度 2025年二季度 2025年三季度 2025年四季度超短期融资债券 海外债 私募债 一般公司一般企业债 一般中期票据 证监会主管ABS数据来源：Wind，联合资信整理图3.3 商业地产存续券2025年内到期情况（位：亿元）（四）企业盈利能力本小节分析采用的商业地产企业样本为投资性房地产采用公允价值计量的商业2020－20232021润总额中占比较高。202320241－61－6公允价值变动损益合计值转为负数，面临评估减值风险。2000150010000

2020年 2021年 2022年 2023年 2024年6月营业总收入（亿元） 利润总额（亿元）公允价值变动损益（亿元） 调整后营业利润公允价值变动损益占利润总额比例

40%30%20%10%0%-10%注：普洛斯中国控股有限公司相关数据根据历史即期汇率进行换算；调整后营业利润率=（营业总收入-营业成本-管理费用-销售费用-研发费用-财务费用）/营业总收入*100%数据来源：Wind，联合资信整理图3.4 商业地产发债企盈利能力情况四、2025年商业地产行业展望在零售业态需求不振的环境下，过去几年商场类物业较为倚赖的餐饮业态于近半年内增速持续走弱，2025年商场类物业面临一定的运营挑