《大股东化解上市公司退市风险的案例探究-以ST云城为例》18000字（论文）

-23-引论随着经济全球化进程的加快与市场经济的日益完善，企业市场竞争加剧，优胜劣汰格局逐渐形成。新冠疫情发生以来，为更好保障国内经济稳定我国愈加重视国内企业的高质量发展。我国退市制度改革历经了多个阶段，上市公司的退市制度框架从无到有一步步搭建起来，退市制度整体愈加完善，并在党的十八大后日趋走向成熟。注册制的实施以及新《证券法》的出台，证券交易所在退市制度中发挥着越来越重要的作用。2020年底，为健全上市公司退市制度，在中央政府政策支持下沪深交易所在征求社会各界的意见后出台了史上最严格的退市新规，更加关注财务业绩造假与重大违法问题，进一步增强退市监管力度，不再仅以单一财务指标净利润来衡量退市，而是采用综合性多元化的退市制度；同时注重企业核心业务开拓，重点打击僵尸企业、花式保壳等现象。2021年有多家公司被迫强行退市，超过2020年昝秀丽．退市新规威力彰显“应退尽退”信号强烈．中国证券报，2021-5-31(A01)．，创历史新高。面对退市制度常态化、昝秀丽．退市新规威力彰显“应退尽退”信号强烈．中国证券报，2021-5-31(A01)．房地产企业具有投资额度大、回收周期长等特点。房价的稳定与房产税的出台，炒房进一步受到了国家严厉打击等，给打算在房子上投机的企业当头一棒。在新冠疫情期间，房屋销售、房屋租赁、商业物管等受到严重影响，行业整体收入受到一定冲击。在后疫情时代，房地产市场更加注重平稳健康发展，严厉打击哄抬房价。2020出台“三道红线”政策，房地产融资监管压力加大，进一步限制房企负债规模，以防出现泡沫。监管力度持续加大，“三道红线”的出台加剧了房企的融资和业绩压力，许多著名的龙头企业均踩线。而中小企业想要生存更加艰难，由于其资金、信誉、经营等多种因素较为薄弱，其融资过程更为艰辛，该政策对其打击更为突出。许多体量小的企业纷纷破产，整个行业优胜劣汰进程加快。2021年底，全国近400家房地产企业破产，整个房地产业陷入了严冬，面临着极为不利的环境。去杠杆化的压力使房地产企业的现金流更加紧张，使得这类企业不得不通过降价来减少库存以收回资金。在严峻的政策背景下，传统高水平杠杆的格局被打破，房地产企业投资和规模扩张的动力减弱，高杠杆房地产企业业绩增长速度明显放缓，增长率从40%以上下降到15%左右，甚至出现负增长。融资成本的增加、利息偿还压力和销售饱和将影响上市房地产企业的业绩，增加亏损的可能性，加大退市风险。处于房地产行业的*ST云城也不例外，稳踩三道红线，这意味着其失去了新增有息负债的能力。本文通过具体分析*ST云城案例，研究大股东背景信息，从借款与担保、资产重组、业务支持、资产处置等方面研究大股东采取的具体支持的最新措施，希望分析出具有国有背景的大股东康旅集团为*ST云城提供了强有力的支持，降低其退市风险。进而推导出国有背景大股东，尤其是地方国企大股东会对面临退市风险的当地上市企业提供有利的支持。通过本文研究，在理论上，有助于丰富上市公司退市风险预警和利益输送相关理论体系，系统梳理案例中关联的政府股东援助路径，为政府支持理论给予实践佐证与拓展，为实证研究提供新思路。在实践上，有利于企业防范自身退市风险，推动政府控股上市企业关注自己公司的内部治理与管理体系；当遇上较严峻退市风险时，进行合理的利益输送。有利于投资者降低投资风险，促进投资行为进一步留意大股东背景，平衡投资风险，做出合理的投资决策，保障自身权益。有利于为政府与市场划清界限，促进市场与政府有效分工，谨慎过度政府干预，充分释放市场活力，以防国企产生强的依赖性。在先前退市风险与大股东文献研究中，主要研究退市的影响因素与预测体制，许多学者试图尽可能基于企业财务状况创造准确的上市公司退市预警的评价机制。在国外文献中，企业退市有着复杂多元的理论与实证体系，除了财务影响之外，市场流动性、微观结构、公司治理等都是应当考虑的因素（BarbaraFidanza，2018），考虑非财务指标影响会比仅考虑财务指标衡量获得更好的效果（Lee,Lye-sun，2016）。而在国内文献中，退市风险实证研究形成了较为完善的体系。退市公司往往有一些共性特征，比如经营业绩、资产规模、重组行为等（张妍妍，2014）。采用主成分分析法等方法综合衡量企业四大类别的财务指标，再利用logistic模型（刘辉，金道政，2020）等或者采用人工智能方法，如神经网络（虞文美，方扶星，2020）、SVM（曹强，方扶星，2020）等方法进行预测。在这些评价模型机制中，研究从简单的财务分析到越来越关注非财务指标。许多学者认为公司治理因素，如股权结构、代理水平应当被考量，这会提高预测企业退市风险的准确性（田珅、陈文熙，2019）。在先前控股股东与利益输送文献研究中，在有限责任制度、代理问题、金字塔结构、公司治理等理论基础上，控股股东对被其控制的企业会有一定的利益影响。在国外文献中，有研究认为控股股东因为更关注公司长期利益而对于企业来说是有益的（LucieCourteau，2017）；而政府是国企的控股股东，从政企关系方面来说，国企一直存在政府保护行为（Audretsch,D.，2016）。在国内文献中，在控股股东的掏空与支持行为中，大多数学者对于掏空有着较多的研究。大股东有动机掏空公司，从而侵害小股东利益（龙勇，2021）。大股东利用业绩承诺（赵文沙，2019）、定向增发（范明，2019）等形式进行利益输送；但是也有学者认为支持与掏空并存（吴国鼎，2019），企业集团利益输送不一定导致恶果而降低效率（陈菊花，2015）。出于地方政府保护，为避免企业退市，地方政府往往会采取较多利益输送措施来帮助企业渡过难关，这些行为短期较为明显，但是简单的保壳可能会隐藏企业较差的实质（李倩莹，2019）。综上，大多已有文献采用实证研究方法综合分析研究上市退市风险预警模型，在考虑股权结构非财务因素时大多考虑代理水平与股权集中度，而少有文献在退市风险预警成因时考虑具体大股东背景，大股东在上市公司退市风险如何发挥作用的具体传导机制没有系统建立。控股股东与利益输送的研究中，目前研究重点考虑利益侵占，而研究大股东支持措施在扭转退市风险中作用的文献较少。即使关注国有股东支持，大多文章更注重理论分析，缺少应用研究。综上，同时聚焦于退市风险与大股东股权性质的具体应用分析研究存在一定空白。相关概念与理论基础（一）退市及退市风险相关概念在退市及退市风险相关概念中，在目前退市新规中，上市公司退市条件面临多元化情景，包括强制终止上市和主动终止上市。强制退市分为四类指标，包括财务类、交易类、规范类和重大违法类，不同类别又包括不同的指标要求。其中，当上市公司存在财务危机时，有很大可能会触及财务类退市指标，从而被强制退市，比如连续两年净资产为负等；当上市公司股价过低，可能会触发交易类退市指标，比如“一元退市”等。主动退市是公司根据公司自身经营状况等内部自主决定退市，涉及股东大会和董事会决议等，比如上市公司回购、合并等。而退市风险是指上市公司经营不善，财务业绩出现持续亏损时，股票退市所带来的风险。当上市公司触及强制退市指标时，其面临着较大的退市风险。在触及某些指标时，上市公司会被实施退市风险预警。若上市公司不能按照要求及时整改，其在未来可能会被强制退市。（二）相关理论基础1.委托代理理论企业在经营过程中，所有权与控制权往往会出现分离导致信息不对称性，使得代理问题出现。代理问题可分为两类，一是股东与经理层之间，二是控股股东与中小股东之间。在股东与管理层的委托代理问题上，目标差异等使得二者之间存在利益矛盾。管理者追求个人利益等，可能会浪费公司资源，在行事上有一些短期行为，使得侵害股东利益的情况时有发生。在控股股东与中小股东之间的代理问题上，控制权与现金流权的分离，使得控股股东掏空公司的成本小于其所获收益，进而使得大股东有动机利用参股比例等参与掏空。而中小股东则成了公司利益流失的承担着，使得其投资受损。2.掏空与支持理论掏空是指控股股东利用控制权与现金流权的分离侵占公司资源的行为。在有限责任制度的背景下，股东不会因公司亏损承担连带责任，这就使得控股股东有能力转移并获取公司收益。控股股东会利用一些诱发结构，比如金字塔结构等，搭建自身截取利益的隧道，这使得中小股东的利益受损。当然这种路径是双向的，在某些情况下，比如公司经营不善时，控股股东也会将其自身利益输送至公司，对公司进行支持。因此，掏空与支持都有可能在公司中发生。二、*ST云城案例介绍（一）*ST云城基本情况与退市风险分析1.公司简介*ST云城是一家主要经营房地产业务的A股上市公司，业务范围涵盖房地产开发经营、商品房销售等多个相关维度。经过多年不断的发展，公司业务逐渐多元化与立体化，并涉及多个省份，形成了较为完整的业务网与产业链。*ST云城隶属于云南省城市建设投资集团有限公司并目前旗下拥有数十家子公司，是云南省政府重点支持并发展的项目，为当地经济发展、社会安定做出了杰出贡献，在当地经济体系中有举足轻重的作用。积极承担社会责任是该公司除了关注自身商业利益以外同时也认真关注的一大角度，它坚持物业减免与绿色开发的策略，关心民生大计，并在响应国家脱贫攻坚号召中为各族民众做出了一定贡献。目前，该企业从传统房地产企业积极向康养文旅产业转型，努力打破当下困境。该企业下一步将依托云南旅游资源与地理位置、“一带一路”等政策优势将文化旅游、健康服务设定为总战略，整合各种优势资源积极转型。*ST云城主营业务收入按照行业由收入占比从高到低依次为房地产开发、商业管理、物业管理和酒店运营。2017-2020年各项收入变化见图1所示数据来源于公司年报。数据来源于公司年报。图12017-2020年*ST云城收入结构变化图可以看到，该企业整体收入年年下降，占比最高的房地产开发收入迅速减少，2020年较2017年越缩水了5倍，仅仅为24.71亿元。而物业管理逐年增长，2017年为2.42亿元，2018年为2.49亿元，2019年为3.21亿元，2020年为3.50亿元，在未来或可成为新的增长点。2020年，其他板块营业收入均下降，只有物业管理依然保持增长，且营业收入增长率为8.91%，商业管理与酒店运营虽有下降，但均变化不大。这意味着如何利用已开发房产开发物业服务或者商业服务获取利润是未来可持续发展的热点业务。目前，超千万平米物业管理和商业运营管理的面积是*ST云城所拥有的，这两项年收入可以超过10亿元，住户满意度较高，物业服务运营产品逐渐多元化与综合化，整体运营逐渐完整化。而且其商业管理面临极高毛利率，2020年可达接近90%，有着极高的利润获取空间。在未来，物业管理和商业管理会成为*ST云城新的战略增长点，它会着重围绕此方面打造优质业务服务，坚持轻装上阵，试图突破存量房时代的困境，在“三道红线”压力下寻求新出路。2.财务分析*ST云城归母净资产目前处于较差状态。在2018年从52.81亿元增长至56.51亿元后，2019年就大幅下降为27.2亿元，2020年甚至为-3.78亿元。2018年后，*ST云城归属母公司股东权益急速下降，整体经营状况每况愈下，在2020年其归属母公司股东权益为负数，触及财务类强制退市条件，面临退市威胁。一般来说，被实施退市风险的企业面临较差的财务经营状况，*ST云城也不例外，这与其之前期望达到我国房企50强的目标相差甚远。在其2017-2020年的财务报表分析中发现，2017-2020年的资产分别为788.03亿元、848.68亿元、888.81亿元和803.37亿元；负债为699.89亿元、758.48亿元、833.25亿元和784.75亿元。2019年以前，*ST云城资产负债规模呈不断上升趋势，其不断的买地，进行项目开发，实施扩张型战略。然而，急速膨胀的企业忽略了房地产行业客观外在的因素，盲目的扩张带来了高额的定期偿付利息、巨大债务本金和大量存货，并且还缺乏合理的运营模式，使得企业销售和投资结果较差，这些使得公司在2018年下半年开始现金流压力逐渐增大。该公司也认识到其问题，2020年开始大量甩卖各种资产、转移债务，使得其资产负债规模有所下降。负债规模扩张，经营不善，融资难度提升，对于*ST云城的利润也产生了重要影响。在利润表中，2017-2020年的净利润分别为4.22亿元、4.55亿元、-34.82亿元和-30.94亿元。2017-2020年的*ST云城营业总收入逐渐下降，而成本逐渐上升，在2018年超过营业收入。净利润2019年以后为负数，2020年净利润有所回升，但是依然为是负利润。由此可见，*ST云城盈利水平逐渐变差。同时，财务费用不断急速增加，这是因为其前期大规模借债而引起的不良结果。利息负担使得其现金流压力进一步加大，进一步恶化财务状况。此外，*ST云城还有非常多的非经常性损益。其营业外收入自2018年以来有所上升，而营业外收入是非经常性损益的重要一部分。*ST云城扣除非经常性损益后2017-2020年净利润仅为1.121亿、-8.212亿、-21.90亿、-33.97亿。其非经常性收益大多来自于政府补助、违约赔偿收入、项目转让等。而这些收入往往都极其不稳定，一旦政府政策改变或者项目性质变换时，单单靠业务收入很可能难以弥补成本，因而会加剧公司经营风险，很可能导致其利润大幅度下滑，影响企业业绩。在*ST云城的偿债能力上，公司在2016-2017年期间极速扩张，疯狂“买买买”，大量收购股权并进行项目开发。2016年，对外股权投资和债权投资分别为16.23亿和7.56亿，对外投资较上年增长132.17%；2017年对外投资较上年增长148%。而2018年以后，扩张的弊端逐渐显露，直到2020年其对外投资额逐年不断减少，2020年新增对外股权投资合同金额仅仅为0.51亿，企业几乎不再进行对外投资。前期为满足收购资金需求，*ST云城大量发行债券、向银行借款来融资，该公司蛇吞象的野心带来的是高额借款与利息，不断累积增多的财务费用在2020年高达30亿，整体筹资活动现金流极差，面临着严峻的偿债压力。2017-2020年*ST云城的流动比率分别为1.44、1.32、0.99和0.77；利息保障倍数为1.44、1.38、-0.44和0.15；资产负债率为0.89、0.89、0.94和0.98。从短期看，2020年*ST云城流动比率和利息保障倍数均小于1。从长期看，其资产负债率居高不下，且连年增长。较房地产行业来看，*ST云城资产负债率是偏高的，比行业平均要高10%左右。因此，短期指标和长期指标均显示，*ST云城偿债能力很差，面临巨大的财务风险，在2020年面临着巨大偿债压力。在*ST云城的盈利能力上，公司从2019开始面临着比较差的经营状况，成本上升，收入下降，2020更加恶化。2017-2020年*ST云城的ROA分别为0.54%、0.54%、-3.92%、-3.85%；总营业成本率分别为96.11%、110.46%、131.65%、154.57%；财务费用率为11.05%、18.34%、35.86%和68.24%。由于2019年*ST云城受到经济下行、政策大环境影响，以及房地产市场降温，炒房热下降，销售额度有所下滑。政策收紧导致该公司资金缺乏，项目施工完成延迟，不能及时交付，同时管理层董事长腐败丑闻也使得公司遭受外界质疑，影响其经营。受到新冠疫情影响，2020年*ST云城除了物业管理以外其他各项经营收入有所下降，存货跌价准备大额提取，财务费用上升，各个子公司均有亏损，净利润持续为负值。因此，*ST云城盈利能力较差，导致其产生了财务危机。在*ST云城的营运能力上，2017-2020年公司营运能力不断变差，2020年*ST云城面临着最差的营运能力。2017-2019年存货周转率分别为22.30%、13.14%和7.69%，而2020年*ST云城存货周转率仅仅为4.97%，存货流动性较差，存货变现能力较弱。2017-2020年流动资产周转率分别为25.89%、17.18%、10.80%和8.61%，逐年下降的流动资产负债率说明*ST云城的流动资产利用较差，内部可用现金流较少。总资产周转率在2020年为5.47%并且低于前三年的资产周转率，表明*ST云城内部资产管理效率低下，存在许多闲置资产，比如未开发的土地等，其财务安全性有待提高。在*ST云城的成长能力上，公司的总资产增长率在2017-2020年为22.86%、7.70%、4.73%和-9.61%；所有者权益增长率分别为27.45%、2.35%、-38.41%和-66.48%；营业收入增长率为190.92%、-17.12%、-52.95%和-21.17%。可以发现，*ST云城各项成长能力指标都呈下降的趋势。在2020年除了资产状况有所好转之外，所有者权益成长能力和营业收入发展能力明显不足。因此，*ST云城面临着较差的成长能力，其未来成长潜力需要企业持续不断降低其资产与负债，完善经营模式等才能改变其较差的现状。如果此种情况持续发展的话，则在2022年会有较大的退市危险。综上分析，*ST云城属于重资产经营，在2020年面临较严重的财务危机。严峻的外部环境，糟糕的财务业绩，均表明*ST云城自身存在巨大问题，其经营模式和资产结构急需改变，净资产为负使得其面临较大退市风险。因此，其被实施退市风险预警是有迹可循的。（二）*ST云城股权结构与大股东背景1.股权结构与大股东*ST云城股东可分为法人股东和自然人股东。根据企查查数据，康旅集团为持股比例最多的大股东，直接持股比重为39.87%，间接持股为1.27%，最终收益股份为41.14%，拥有相对控制权。而其他机构持股和宋晓芳、江成林等其他自然人持股的比例占比较小，远远低于康旅集团的持股数。可见*ST云城股权较为集中，存在一股独大的局面。康旅集团为第一大股东，其中云南省国资委为实际控制人，实际控制权超过90%，因此云南省国资委为康旅集团的最大股东，进而也代表了*ST云城的大股东的股权性质。其股权关系见图2所示来源于企查查数据。来源于企查查数据。图2康旅集团股权结构图云南融智投资有限公司为*ST云城第二大股东，一共控股2.03%，其中前两名大股东分别持股达到44.59%、29.72%。然而，康旅集团恰好为这两家公司控股股东，分别持有其64.37%、61.30%股权，而康旅集团自身也直接持股融智投资15.73%。由此，可以推断出云南省国资委也是云南融智投资有限公司的终极控股股东。因此，可以分析出*ST云城大股东为康旅集团，终极控制人是云南省国资委，该公司是一家地方国企，其大股东背景为地方政府。章卫东等认为地方政府作为实际控制人章卫东，刘思敏，黄一松．制度环境、政府干预与定向增发资产注入中的利益输送——来自地方国有控股上市公司的经验数据．江西社会科学，2017，37（2）：63-74．，一般不会直接作为股东大会成员拥有该企业股票，而是偏好采用选举代言人的方式，比如国资委、地方国有集团等来控制企业。由此，因为*ST云城实际控制人为云南省国资委，所以其实际股东背景为云南省政府。集中的股权结构意味着云南省政府对于该企业有绝对控制权，云南省政府对于公司经济活动存在一定干预与控制。根据公司年报，具体股权结构见图3所示：章卫东，刘思敏，黄一松．制度环境、政府干预与定向增发资产注入中的利益输送——来自地方国有控股上市公司的经验数据．江西社会科学，2017，37（2）：63-74．图3*ST云城股权结构穿透图2.大股东与地方政府作为全省康旅资源承接者的大股东康旅集团得到云南省省政府高度关注与支持，是云南省重要的产业引领者，为全云南省做出了重要的经济社会贡献。2020年10月，康旅集团由云南城投集团改名建立。其成立受到了云南省政府的支持，由省委书记陈豪等重要政府官员亲自为其成立揭牌并给予高度认可与期望，如此可见政府对于云南城投集团的重视与关注。而此次改名仅涉及表面，没有改变所属股权等公司深度结构，因此康旅集团等同于云南城投集团。作为康旅集团的前身云南城投集团自从2005年成立以来一直受到了当地政府重点支持，云南省政府力争将其建成当地经营康旅行业的头部集团，并希望康旅集团可以更好的承担社会责任并带动全省经济社会高质量、多领域的全面进步，这表明在未来城投集团将会被云南省政府大量注入文旅产业以促进其战略的实现。2020年，云南城投集团获建行上百亿元的资金支持与资金注入，以保障其有充分的现金流来顺利经营。2021年，云南省国资委、云南省财政厅等拟购买大股东康旅集团股权，为康旅集团现金增资20亿元；并且康旅集团继续从多家银行获取上百亿的巨额授信额度与贷款等。可见当地政府对康旅集团极为关注，大力支持大股东发展，不断提高大股东实力，从而使得大股东有足够实力能力支持*ST云城。大股东康旅集团由于其政府背景受到云南省政府鼎力支持，而作为大股东控股下唯一的A股上市公司的*ST云城本质上与大股东是一荣俱荣、一损俱损的密切关联方，上市公司的未来战略与经营受到大股东的影响。*ST云城秉持大股东意志大力发展康养文旅产业，可以充分利用上市各项优势，因此其保壳对于整个城投集团以及云南省政府都极为重要。借助政府投融资平台与大股东优势，*ST云城可获得终极控股股东云南省政府的直接和间接支持，因此推断其退市风险可能会有所降低。三、大股东对*ST云城的支持行为及化解退市风险分析（一）大股东对*ST云城的支持行为2021年4月底云南城投正式更名为*ST云城，这意味着其面临着较为严峻的退市风险。若其2021年期末净资产依然为负，则其将会按照规定被强制退市。在其一系列防止退市的策略中，大股东的支持措施最为明显与有效。一般来说国企避免退市动机更为明显章卫东，张洪辉，邹斌．政府干预、大股东资产注入：支持抑或掏空．会计研究，2012（8）：34-40+96．，地方政府与国企存在利益同盟李倩莹．地方政府保护视角下大股东支持行为研究．西南财经大学硕士学位论文．2019．,而上市国企持有珍惜的“壳资源”，社会发展、地方政府业绩以及官员晋升都需要依赖此；相比央企，地方公司业绩会更加直接影响当地政府收益，比如税收等章卫东，刘思敏，黄一松．制度环境、政府干预与定向增发资产注入中的利益输送——来自地方国有控股上市公司的经验数据．江西社会科学，2017，37（2）：63-74．。因此，从云南省政府角度来看，*ST云城作为当地重要的上市企业，与云南省政府收入、就业、经济社会稳定等有着重要联系，而一旦退市，会影响众多利益方，因此云南省国资委对于挽救*ST云城有着强烈的动机。作为*ST云城的国有大股东康旅集团，积极为*ST云城进行兜底工作，凭借其庞大的规模、丰厚的资金以及政府的背景等从债务与资产等多个方面为其子公司经营规划，以防止其退市；并章卫东，张洪辉，邹斌．政府干预、大股东资产注入：支持抑或掏空．会计研究，2012（8）：34-40+96．李倩莹．地方政府保护视角下大股东支持行为研究．西南财经大学硕士学位论文．2019．章卫东，刘思敏，黄一松．制度环境、政府干预与定向增发资产注入中的利益输送——来自地方国有控股上市公司的经验数据．江西社会科学，2017，37（2）：63-74．1.借款与担保*ST云城目前面临着财务危机，迫切需要资金以盘活资产，保障项目正常运营与持续生存。而大股东康旅集团一直以来向*ST云城提供了大量借款与担保，为公司不断输血，以保障其持续的生命力。康旅集团及其子公司为*ST云城提供了上百亿的借款金额，2018-2021年底的*ST云城获得康旅集团的借款余额具体见图4所示根据上市公司披露年报绘制。根据上市公司披露年报绘制。图42018-2021年大股东集团向*ST云城提供借款余额变化图2021年，为保证*ST云城正常经营活动开展，满足自己资金周转需求，*ST云城发布公告向康旅集团及其子公司新增180亿元的借款额度。2022年，*ST云城继续向大股东康旅集团借款并打算在新的一年里向康旅集团及其子公司新增70亿元以内的借款额度。从图中也可以看出2020年底，借款余额达到最高峰，意味着在财务危机中，大股东进一步加强了借款输出，但是也存在可能会利息支出加大的隐患。在实际向大股东借款中，较2019年的90亿元相比，2020年向大股东康旅集团借款的拆入资金约为280亿元。2021年末，控股股东对*ST云城的借款期末余额约105.80亿元，较期初减少约174.59亿元。可见*ST云城也较为积极使用大股东的借款，来缓解其财务危机。除了控股股东提供的大额借款之外，在借款公告中也披露了年均借款利率的大致水平，2021年预计的上线为8%，比2020年上线降低2%。可见康旅集团也在尽力降低*ST云城的利息负担，采用降息的方式为*ST云城提供优惠。在实际运行中，大股东康旅集团将2021年8.65%的平均利率进一步下降调整至5.5%。利率下降3.15个百分点后，预计*ST云城可以少付利息约6亿元，这无疑彰显了大股东对*ST云城的鼎力支持。康旅集团还积极为*ST云城提供担保支持，为*ST云城提供了上百亿的担保额度，而二者之间存在一定互相担保的基础，2018-2021年二者之间相互提供担保的余额见图5所示根据上市公司披露年报绘制根据上市公司披露年报绘制。图52018-2021年大股东和*ST云城相互提供担保余额变化图从图中看出，*ST云城为康旅集团提供的担保余额远远小于控股股东的提供担保数额。因此可见，控股股东与*ST云城的互保关系中处于强势地位，上百亿的担保余额可见大股东支持力度之大，为该公司提供了强有力的担保支持。面对退市风险，2021年1月20日，该公司拟向康旅集团申请新增不超过200亿元的担保额度，并且康旅集团承诺未来将继续为质押抵押借款、信托、保险等融资方案提供担保，帮助*ST云城借入新债来偿还旧债，从而降低其债务负担。2.资产重组（1）出售11家子公司部分股权*ST云城为降低财务风险，剥离不符合战略的业务，选择大量出售资产的方式，降低资产和负债规模，尽可能收回投资，为公司回血。2020年1月，其与康旅集团签订有关协议，拟出售多家子公司部分股权。其中，11家子公司已经成功顺利确定最终的受让方。其中除了杭州海威70%股权由北京银泰置地商业有限公司购买外，其余10家子公司股权均由康源公司购买与接收。而康源公司属于康旅集团。康源公司为这些股权出售的最高报价，同时交易价格也是*ST云城报出的底价。截止2021年12月18日，苍南银泰等五家子公司的70%的股权出售已经完成股权变更手续，成交价格分别为5.22亿元、1.23亿元、0.46亿元、10.72亿元和2.29亿元，股权均由康源公司接收，也就意味着康源公司接替*ST云城成为了苍南银泰、杭州云泰和平阳银泰的新控股股东成为了新的受益人，*ST云城出售子公司的计划实施有了明确进展。康源公司报价最高，但均为挂牌底价，意味着股权接收方其实并不积极，这些股权并非优质股权，值得受让方积极参与竞价，同时从这些子公司的净利润来看大多为亏损企业或者效益水平低下，故而可以推断*ST云城是在大力抛售其劣质资产，不断进行瘦身，而大股东是其重要承接方。（2）出售17家子公司部分股权为提高经营业绩、渡让债务，以避免退市风险，*ST云城继续大量甩卖不良资产。2021年4月，*ST云城对外出售多家下属公司股权，截止2020年标的物总资产净额-22.96亿元，净亏损17.08亿元，此时行为尚未确认最后买方。2021年6月，*ST云城拟打包出售其中16家项目公司股权，并很快确认了资金雄厚的大股东购买方。其中5家由云南康启企业管理有限公司购买，追溯康启公司的最终控股公司，其依然为康旅集团。剩余11家直接由控股股东康旅集团接盘，因此可以看出大股东对于其支持力度之大。而从这些家公司的财务情况中可以发现中有一大半的公司2020年净利润和净资产为负数，由此看出*ST云城继续大量甩卖经营不善的子公司以及部分股份。且大多数子公司都为非公开协议转让，市场化低，康旅公司为其最终接盘方。其中，有5家公司的股权甚至为1元转让，这些项目公司净资产均为负数，该公司如此做法是希望可以同步转移债务来降低负债率。剩余四家公司中的鞍山市云投高铁新城置业有限公司20%股权单独出售。*ST云城进一步实施其大甩卖计划，试图大量抛售不良资产来减轻债务，促进自身恢复正常收益。可以看到大股东康旅集团身影在以上资产重组中频频出现，多次参与关联交易，从*ST云城接收子公司，购买大量不良资产，承接高额债务，给予*ST云城支持，帮助其回血，以亟降低债务成本，增强未来盈利能力，使之可以轻装上阵。3.业务支持2007年以来，为防止同业竞争，康旅集团与*ST云城签订多项承诺，包括与股改相关的承诺等，康旅集团避免进行与上市公司主营业务有同业竞争的业务；同时将相关业务资产，如合同、项目等，以合法方式注入到上市公司，避免两者同业竞争。这意味着，当上市公司和康旅集团存在同业竞争冲突时，康旅集团会将机会给*ST云城，确保上市公司顺利发展。康旅集团及其子公司一直以来与*ST云城有相当数量的关联交易，在业务上给予*ST云城巨大支持，包括销售商品和提供劳务。2020年年报显示，康旅集团为*ST云城重要的业务关联方，是*ST云城物业管理服务、房屋租赁、销售物业等业务的重要买方。同时，公司给予康旅集团极大的授权额度。截止2021年三季度末，物业管理服务项目的日常关联交易的已披露合同金额约为891万，而大股东康旅集团参与的合同金额为约617万元，占比约为70%；房屋租赁项目中大股东康旅集团以及其子公司合同金额约为1.88亿元，占已披露房屋租赁金额的90%以上，而实际发生关联交易6400余万。可见，康旅集团为*ST云城重要的关联方，在公司业务上给予了很大的帮助，为其带来了一笔不菲的收入。此外，为了撤销退市风险警示，公司将依托康旅集团已有优势，积极加快向康养文旅产业战略转型。康旅集团将会注入符合*ST云城未来战略的项目，比如旅游文化，物业服务、康养服务等，并提供相应资源，增加企业现金流。因此，康旅集团在未来会不断为该公司注入优质资产，为其输血，提高公司盈利能力。4.资产处置除了低价抛售劣质资产外，大股东的政府背景为*ST云城溢价获得土地补偿给予了重要支持。“买买买”的战略使得该企业有着大量土地使用权，而这些先前购买的大量土地使用权虽然使得*ST云城存货迅速扩张，但并没有得到充分利用，变现力度较差。许多土地由于政府及企业原因在购买后没有进行具体工程建设，导致其存在部分闲置土地。在面临严峻的财务困境下，变现这些土地是一项重要挽救方式。为增加企业资金流动性，降低退市风险，*ST云城将部分土地所有权高价退回给政府。2021年3月31日，土地回收协议由天堂岛置业与昆明市土地矿产储备中心呈贡分中心共同签订，协议打算收回七宗被*ST云城6年前花高价取得的国有土地使用权，土地面积共为600余亩，预计收回补偿费额为310491.88万元，并要求昆明市当地相应部门应于2021年4月10日付清全部补偿费。由于地价连年增长，在*ST云城签订的协议中该批地块涨价超过12亿元，超过原来价格接近100%。2021年昆土储呈贡分中心应在10天左右完成土地价款全部付清，这个十分短暂的期限从侧面彰显了政府对*ST云城的大力挽救。*ST云城充分从土地增值上获利，没有消耗资金建房，但是却有了一笔很及时的回血。可见拥有大股东背景为云南省政府的*ST云城，获得了地方政府的高度重视与支持。正是因为有着雄厚地方政府背景，才能够使得其土地回收效率极为迅速，回收金额也极为可观。（二）大股东化解*ST云城退市风险的效果分析1.财务状况经过研究分析，可以看到*ST云城获得了具有政府背景的大股东康旅集团的大力拯救。康旅集团对*ST云城的支持十分突出，公司业绩有了明显的改善，退市风险大大降低。截止2021年第三季度，基本每股收益见图6所示该图根据上市公司公告绘制。该图根据上市公司公告绘制。图6*ST云城2021年前三季度基本每股收益变化图可以看到，经过大股东一系列措施，*ST云城基本每股收益在2021年有所上升，于第二季度上升为正数，达到0.25元/股，并在以后持续保持。而根据2021年业绩预告显示，*ST云城2021年归母净资产约为6.35亿元到9.05亿元，远超2020年末的-3.78亿元，这表明其在2021年最终实现了扭负为正的结果，其整体财务状况有了明显的改进，退市风险有所下降。（1）财务风险在2016-2017年左右公司进行大规模扩张以后，并购弊端也随之而来。“买买买”带来了高额利息和借款，这使得公司在退市危机下不得不通过售卖资产的形式来为公司瘦身。2021年，面对退市压力，该公司继续扩大“卖卖卖”的战略，进行资产重组并取得了明显的成效，*ST云城的资产与负债明显下降，整体资产负债率也有了降低。具体变化情况见表1和图7所示图表数据来源于上市公司公告。图表数据来源于上市公司公告。表1*ST云城2021年前三季度资产与负债表截止日期2020年2021（Q1）2021（Q2）2021（Q3）资产（亿元）803.37783.56504.93454.37负债（亿元）784.75771.03485.43429.09资产负债率（%）97.6898.4096.1494.44图7*ST云城2021年前三季度资产与负债变化图截止到2021年第三季度，*ST云城的资产为454.37亿元，而2020年为803.37亿元，下降了43.44%元，几乎为一半，这种下降速度是前所未有的，这与其成功大量售卖资产息息相关。而资产率也呈下降趋势，于房地产企业来说，过高的资产负债率会严重影响其资金循环，而逐渐下降的资产负债率表明其偿债能力有所提高，面对财务风险底气增强。截止2021年第二季度，在出售11家子公司部分股权的股权中，已有6家完成出售，投资收益增加接近1个亿；在出售17家子公司部分股权中，非公开协议转让的11家已经完成交易，收益增加12个多亿，资本公积增加5个多亿。可见其施行的收缩战略获得了极大的回血，资产规模下降几百亿，资产重组有了明显的成效，净资产转正的可能性极大大增强，改善了其财务状况，降低了其退市风险。除此之外，可以看到在拟出售的子公司股权中，还有一部分未挂牌出售，或者已经进入了出售程序但是还没有收回资金。由于股权转让需要时间与流程，因此可以预测在未来这些股权将会完成出售，*ST云城将会获得更多的现金流，财务状况会得到持续改善。（2）盈利状况在大股东的支持下，*ST云城的业绩有所提高。根据业绩报告，2021年的归母净利润为-5.75亿元到-3.05亿元之间。虽然为负数，但是较上一期-25.86亿元的亏损额度大幅减少。同时扣非净利润的金额大致为-26亿元到-23亿元，而2020年大致为-34亿元，由此判断*ST云城亏损程度有所缓和。2021年前三季度盈利指标见表2和图8所示图表数据来源于上市公司公告。图表数据来源于上市公司公告。表2*ST云城2021年前三季度盈利指标表截止日期20202021（Q1）2021（Q2）2021（Q3）ROA（次坐标轴）-3.85%-0.78%0.32%-0.44%营业利润率-54.80%-67.48%12.74%-1.26%总营业成本率154.57%183.80%180.67%153.03%图8*ST云城2021年前三季度盈利指标图虽然总体来看其在收益上有所上升，ROA较2020年有所上升，但是依然在0%的边缘徘徊，第三、四季度的净利润依旧为负数，且总营业成本率很高，并没有发生明显降低。说明大股东支持的措施虽然有效，但是面临整个房地产行业衰微，外部疫情影响等，公司在短短一年时间内依然无法快速转型成功，尾大不掉的传统营业收入依然在公司中占比很高，财务费用比例依然居高不下，债务成本过高，收入增长不利，盈利能力依然有待提升。*ST云城扣除非经常性损益净利润和归母净利润之间差距可达20亿，这个数值主要涉及资产重组实现的投资收益以及土地处置的溢价增值，与大股东接盘垃圾资产息息相关，这反映出大股东支持力度对净利润有着明显的效果。（3）成长状况*ST云城2021预计其营业收入为60亿左右，而主营收入大致为57亿元至59亿元，而2020年的营业收入约为43.93亿，营业收入增长率大约在34.30%到37.72%之间，因此从营业收入来看，有了较为明显的提升，前三个季度的收入增长率也呈现上升趋势。而大股东是其重要的业务关联方，在物业、租房等上面给予了重要支持，关联交易存在较大比重，因此推断大股东在业务支持上取得了一定成效。而资产增长率成加速下降和所有者权益增长率上升的状态，表明其资产规模迅速下降，公司甩卖不良资产力度与大股东接盘力度不断加大，劣质资产减少，净资产有所回升，预计2021年归母净资产在6个亿以上。2021年前三季度成长指标见表3和图9所示图表数据来源于上市公司公告。：图表数据来源于上市公司公告。表3*ST云城2021年前三季度成长指标表截止日期20202021（Q1）2021（Q2）2021（Q3）总资产增长率-9.61%-2.47%-37.15%-43.44%营业收入增长率-21.17%29.14%-9.37%89.16%所有者权益增长率-66.48%-32.71%4.74%35.73%图9*ST云城2021年前三季度成长指标图（4）营运状况在大股东不断对*ST云城进行利益输送的过程中，其营运情况有所改善，其三类的周转率整体呈上升趋势，这表明其较差的营运状况有所缓和。2021年前三季度营运指标见表4和图10所示图表数据来源于上市公司公告。图表数据来源于上市公司公告。表4*ST云城2021年前三季度营运指标表截止日期20202021（Q1）2021（Q2）2021（Q3）存货周转率4.97%1.14%4.48%9.45%流动资产周转率8.61%1.82%5.94%13.58%总资产周转率5.47%1.13%3.36%7.08%图10*ST云城2021年前三季度营运指标图可以看到，2021年第一季度是转折点，第二三季度的三率均有所逐渐上升。但是，较2019年以前的数据来看，其依然处于较低水平，说明营运能力还没有完全恢复。大股东的支持措施使得存货水平有所下降，积压的大量库存有了下降。而持续卖血的行为使得资产周转率的上升，资产僵化程度有所缓和，在资产利用的效率上有所改善。通过以上研究，可以判断大股东的利益输送起到了非常重要的作用，为*ST云城带来了重要血液注入，增加了其生命值，财务危机有所缓和。但是，也可以看到*ST云城目前内部依然是存在较大问题，净利润为负，意味着其盈利水平没有明显改善，房地产的出售与出租，物业的收入与减免等基本业务盈利依然情况不甚乐观，对于其来说并没有达到预期的水平。大股东康旅集团的支持措施大都是一些紧急的特效药，大股东康旅集团在短时间采用非持久手段接收资产、降低债务等，大多都是一次性的支持行为，在可持续发展上依然需要时间的考验。2.股价变动自从2020年7月以来，*ST云城股价变动呈现总体下降趋势，市值不断下降，这与其业绩下滑息息相关。市值急速下降，向市场传达了该公司糟糕的经营成果，为后续退市风险预警实施埋下伏笔。2021年4月28日*ST云城被执行退市风险预警以后，其市值明显下跌，5月7日最低股票价格为1.63元/股。而后续股价有所回升，基本稳定在2元到3元之间，避免触及“一元退市”。截止2022年1月底，流通市值具体变化见图11所示根据国泰安数据库绘制该图。根据国泰安数据库绘制该图。图112020年至2022年1月底*ST云城市值变动图而根据股价图来看，可以看到2021年4月以来的并购重组消息的披露没有使得股价明显下降，相反在4月中旬股价较为稳定且短期有所回升。图中虚线为多次并购重组信息发布的大致时间，截止2022年1月底，具体股价变化见图12所示图中数据来源于国泰安数据库。图中数据来源于国泰安数据库。图122021年3月至2022年1月底*ST云城股价变动图同时，2021年6月份*ST云城拟出售其中16家项目公司股权消息披露以及6月份的重大资产重组进度报告披露后，6月中下旬股价有所上升。在后续2021年9月和10月其他并购重组消息出台后，股价总体来看有所上升。说明资本市场对于资产重组存在一定认可的，资产重组有助于*ST云城维持股价，甚至于提升股价。但是，这些信息仅仅影响短期，要想长期市值增长，需要*ST云城内部实力提升，通过业绩提高、负债大幅削减，才能推动最后的摘帽摘星，从而促使市值恢复较高水平，股价才能回归以前水准并维持在较高水平。3.退市风险由于2020年净资产为负，使得*ST云城冠以*ST的标志，在2021年面临着巨大的退市的迫切考验。根据业绩预告，其在2021年的净资产可以达到正数水平，大致在6.35亿元到9.05亿元，而且聘请的审计机构也没有明确发表不同意的意见说明，这表明审计结果认同企业披露数据的可能性较高。如果按照此种情况，若*ST云城在2021年年报披露其净资产也确实为正数，那么其可以向上交所申请摘除*ST的标志并恢复云南城投的名称，这意味其退市风险暂时消失。这也表明拥有地方政府背景的大股东的一系列支持行为在降低退市风险中实现了最为明显的效果。当然，无论最终年报披露数据如何，大股东的支持行为为*ST云城退市风险降低带来的积极作用是始终无法否认的。但是，*ST云城退市风险根本性消除了吗？上市公司之所以上市，是其拥有优秀的经营能力以及光明发展的宽阔前景。这种优秀的上市企业才值得投资者进入，才能吸纳更多的资本，集社会众人之力，为社会经济做出持续贡献。但是，若其经营能力变差或者出现重大违法犯罪事实时，其依然需要退市，以保护投资者利益。*ST云城目前处于转型阶段，先前繁重的资产与负债束缚了其手脚，而房地产行业面临着严峻的环境压力。大股东给予其的支持其实更有价值之处在于康养文旅等优质资产的注入，在于促进其转型的支持行为，而非简单的股权抛售，强硬回血。只有*ST云城真正建立新的发展之路，打破传统僵局，自己可以创造优质血液，才能实现质的飞跃。若在未来还是单纯依赖大股东的强行拯救，背靠地方政府高枕无忧，而不采取根本性措施解决其内部矛盾，哪怕今日退市预警消失，但是在未来依然有可能会重新出现。退市风险的根本性消除在于*ST云城是否有足够的决心与毅力进行转型，这需要实际财务与业务数据的支撑，也需要时间的长久的见证与观察，然而目前来看*ST云城彻底转型还尚未实现。当有一日*ST云城可以建立新的盈利模式，更多的利用物业、康养文旅等进行持续性创收，市场化水平处于较高水平，大股东的影响已非决定性因素，此时其或许才真正摆脱退市风险。四、本文主要结论与建议（一）本文主要结论本文通过对*ST云城案例研究，分析*ST云城经营状况、公司战略等，发现其目前面临着严峻的退市危机。进一步研究发现云南省国资委控股的大股东康旅集团为防止该公司退市在借款与担保、资产重组、业务转型与土地处置等多个方面提供了直接或间接的支持。由此得出云南省国资委控股背景下的*ST云城获得了当地政府支持与大股东的利益输送，退市风险有所降低；在2021年末净资产大概率回正，亏损幅度下降，有望申请摘帽摘星。同时，本文梳理归纳国有大股东凭借其强有力的财务、信誉等优势对*ST云城的各项支持措施，将其大致分为两类：债务支持和资产支持。债务支持包括提供借款与担保，利息减免，债务接收等；资产支持包括购买劣质资产，溢价收购资产，注入优质资产与业务等。因此，本文归纳推理得出当地方政府为终极控股股东时，拥有国有大股东背景可能会降低上市公司退市风险的结论。（二）本文相关建议本文通过*ST云城的案例研究，在已有结论的基础上提出如下建议，为投资者、企业的经济活动提出新思路：第一，*ST云城虽然采取了较多措施来扭转其财务危机，但是这些措施大多围绕债务、资产处置、土地补偿等开展；而对于优质资产注入等方面公司仅仅为简单描述，具体措施并没有给出详细方案。但是，对于*ST云城目前的较差的经营状况来说，新资产的注入才是最为重要的措施。因此，处于云南省这个市场化进程较慢的西部地区的亏损公司*ST云城可以向康旅集团定向增发更多股票来提高康旅集团持股比例，并由康旅集团注入更多康养文旅等优质资产来提高公司盈利。同时，*ST云城要制定详细的转型战略，借助资产剥离转型郭伟，翟君，郭婧．战略转型视角下的资产剥离与企业价值研究．软科学，2020，34（11）：95-100．，利用政府优势打破仅靠吸收大股东康旅集团所提供的资源的局面，同时积极吸收多方康养文旅的新资源。除此以外，*ST云城或可加快混合所有制改革。*ST云城曾试图引进保利集团，虽以失败告终，但是此方案依然值得思考。引进新的不同种类的股东，防止股权过度集中郭立新，陈传明．控制权视角下股权治理对公司创新和绩效的影响研究．技术经济与管理研究，2019（06）：46-54．郭伟，翟君，郭婧．战略转型视角下的资产剥离与企业价值研究．软科学，2020，34（11）：95-100．郭立新，陈传明．控制权视角下股权治理对公司创新和绩效的影响研究．技术经济与管理研究，2019（06）：46-54．袁广达，仲也．政府干预、高管特征对企业过度投资的影响研究——以“一带一路”沿线直接投资的上市公司为例．南京审计大学学报，2021，18（3）：92-101．第二，*ST云城在摘掉标识的过程中，要采取合法公允的方式进行资产处置，尤其对于关联交易，要防止侵犯中小股东权益。同时为降低退市风险不应仅仅靠外部利益输送，毕竟外部支持只能在短期提高企业业绩，更重要的是找到一条合适的未来可持续发展的长远之路，更好的进行自我造血与输血。*ST云城可以建立起有效的盈利方式，重点发展物业与商业运营，打造其独有的物业盈收制度，完善物业价格体系，保障收入的高效益与持久性。同时积极把握战略转型机遇，发展建立轻资产经营战略并重点发展康养文旅产业，借鉴目前国内外优秀康养文旅企业的运营方式，选择并建立合适自己的创收模式，盘活已有国有资产；还可以引进相应的人才与技术，打造优质康养文旅管理经营团队。还要加大转型宣传，积极落实转型举措，从内到外使得转型深入人心，改变*ST云城在社会上的刻板印象。还要着重提升其主营业务的盈利能力，在已有房地产开发经营的基础上进行业务创新，并降低对非经营性收益的依赖性，充分加强其内部造血能力，尤其是优质血源，合理进行外部输血。此外，还要充分考虑未来外部环境不确定性，由于其位于云南省，疫情风险需要格外关注，疫情对于旅游行业的冲击需要充分关注与评估。第三，对于与*ST云城有着相似大股东背景的国有企业，其在面临财务危机时会受到政府更多的支持，要充分利用政府红利，选择最有效率的措施走出困境。但是上市国企也不能高枕无忧，毕竟实力才是硬道理。即使目前经营尚可，但低效率、竞争意识薄弱等一直是国企其存在的问题，因此企业要有充足的忧患意识来预防退市风险。地方上市国企要格外注重全方位的运营效率与创收能力，加强混合所有制改革，提高内部治理能力与创新能力，谨防不作为的懒散态度与散漫的公司管理。地方国企在获得政府支持效益的同时还要加强公司治理，预防掏空等对国有资产的利益侵占，侵害其他股东的行为LimErnestWK.ConcentratedOwnership,State-OwnedEnterprisesandCorporateGo