【国盛证券】化工行业2025十六大展望

国盛化工2025十六大展望证券研究报告|行业策略2024年12月17日·

当下，整个化工板块已经囊括了569只标的，是诞生机会的沃土(2020年以来板块已经诞生出了二十二只“十倍股”)。化工机会频出背后的本质在于——化工实际上是一个“多行业的集合与缩影”:从产业链角度看，化工板块跨越上游资源、中游大宗品、下游材料；从下游应用角度看，化工板块更是横跨衣、食、住、行、电子、新能源、医药、美妆护理等诸多应用领域。因此，我们一直以来对于化工投研的追求在于：纵深贯通产业链上下游、横向融会各应用赛道，并将这一理念贯穿在本研究报告中。·同时

，市场投资风格的钟摆不断摆动。我们在过往研究《复盘十四年启示：化工的四种投资范式》中总结出景气周期、赛道成长、放量成长、价值红利四种投资范式，并发现它们可以很好地诠释历史上化工板块的绝大多数投资机会。我们认为，当下化工很有可能处在风格轮动的重要窗口，需要更加积极地拥抱变化。·

化工的机会到底是在变多还是在变少?年初以来，化工市值翻倍(自最低价的最大涨幅)上市公司数目达到了250家(截至2024.12.11),2023年全年仅为45家。化工周期板块受益于供给增速的下行，盈利能力筑底回升，欧美产能的退出更是使得部分子行业跑步进入拐点；成长板块受益于人工智能、新型显示、“新基建”、合成生物学等新兴产业的驱动，在市场活跃时期享受估值弹性。周期与成长共舞，化工机会不断涌现。因此，我们对即将到来的2025年保持乐观。2写在前面的话诚信|担当

|包容|共赢年份驱动因素

代表公司及区间最高涨幅2010景气周期：化纤、制冷剂

华西股份(125%、涤纶短纤)、华峰化学(99%、氨纶)、东岳集团(456%、制冷剂)、巨化股份(245%,制冷剂)2011景气周期：制冷剂、钛白粉巨化股份(182%,制冷剂)、东岳集团(128%,制冷剂)、安纳达(181%,钛白粉)2012景气周期：草甘膦、TDI

江山股份(178%,草甘膦)、沧州大化(192%,TDI)2013景气周期：染料闰土股份(218%,染料)、安诺其(136%,染料)、浙江龙盛(139%,染料)2014景气周期：染料

闰土股份(63%,染料)、安诺其(135%,染料)、浙江龙盛(88%,染料)2015赛道成长：锂电材料、互联网+

永太科技(481%,车联网)、多氟多(412%,锂电材料)20162017供给侧改革，粘胶、维生素等景气周期涨价三友化工(87%,粘胶+纯碱)、金禾实业(101%,甜味剂)鲁西化工(234%,多产品景气向上)、新和成(146%,维生素)2018景气周期：改革尾声，部分周期股走出独立行情建新股份(262%,热敏染料涨价)、神马股份(200%,PA66涨价)2019放量成长：白马股拔估值万华化学(123%,白马股拔估值)、荣盛石化(54%,民营炼化)、恒力石化(93%,民营炼化)2020上半年维生素(景气周期),下半年化工周期贝塔卫星化学(130%)、新和成(73%,维生素)、三友化工(155%,粘胶)、荣盛石化(197%,民营炼化)、恒力石化

行情来临(放量成长)(150%,民营炼化)20212022传统化工企业切入新能源(赛道成长),2021年侧

重锂电、2022年侧重光伏联创股份(1096%,PVDF)、永太科技(932%,电解液添加剂)、湖北宜化(1173%,磷化工)、联泓新科(573%,EVA)、东方盛虹(363%,EVA)、川恒股份(439%、磷化工)、石英股份(337%,高纯石英砂)黑猫股份(232%,导电炭黑)、石英股份(250%,高纯石英砂)、联泓新科(257%,EVA)2023上半年“中特估”,价值红利崛起；同时部分赛道成

长股走出独立行情中国石油(78%,中特估+红利)、中国石化(61%,中特估+红利)、中国海油(48%,中特估+红利)、雅克科技(79%,人工智能HBM)、荣晟环保(62%,进军芳纶纸)2024上半年价值红利风格延续，9月底开始赛道成长机会

涌现

，景气周期机会贯穿全年景气周期：正丹股份(1196%,TMA)、百川股份(274%,TMA)、三维化学(258%,新疆煤+正丙醇)、浙江医药(147%,VE/VA)、花园生物(145%,VD3)、金禾实业(83%,三氯蔗糖)、巨化股份(82%,制冷剂)赛道成长：中岩大地(509%,新基建)、华峰超纤(336%,华为+跨境支付)、尚太科技(252%,锂电材料)、高争民爆(251%,新基建)、中研股份(232%,机器人轻量化)、精达股份(144%,Al铜连接)、雅克科技(126%,业绩高增)、南京化纤(801%,并购重组)、百傲化学(448%,并购重组)、阳谷华泰(225%,并购重组)放量成长：嘉澳环保(310%,SAF)价值红利：中国海油(79%,红利)、中国石油(61%,红利)3诚信|担当|包容|共赢资料来源：Wind,国盛证券研究所注：数据截至2024年12月15日化工几乎每年都有优异的投资机会Gu0SHENG

SECURITIES壹

景气周期、赛道成长风格机会涌现贰供给增速下行，化工迎接破晓荟

原油震荡带来石化板块配置窗口肆

“新基建”深入，西部水电、核电、港口三箭齐发

伍

维生素超级景气有望再现陆

新疆煤化工继续加码柒全球化工品贸易格局在激荡中重塑捌锂电：部分主材回暖，固态电池材料发展加速玖

AI“铜连接”材料加速放量拾

中尺寸渗透加速，OLED

材料国产化快马加鞭拾

壹积层箔产业化推进，快充、数据中心应用可期

拾贰

SAF:

迎来需求强力催化拾

叁

乙烯大周期渐行渐近拾

肆

高温超导材料发展，助力可控核聚变产业化

拾伍低空经济、机器人产业蔚起，轻量化材料受益

拾陆合成生物学产业化应用多点开花国盛化工

·

2025十六大展望诚信|担当

|包容|共赢42025展望

一景气周期、赛道成长风格机会涌现诚信|担当

|包容|共赢5四种化工的投资风格按照波动、成长性可以归类在四个象限关键因子代表性细分板块代表性标的景气周期价染料(2013-2014等)、制冷剂(2010-2011等)、维生素(2017-2018等)浙江龙盛、巨化股份、浙江医

药、新和成赛道成长估值半导体材料(2020)、锂电材料与光伏材料(2021-2022)雅克科技、鼎龙股份、联创股

份、永太科技，联泓新科放量成长量轮胎(2019至今)、大炼化(2018-2021)、白马(2016-2021)万华化学、华鲁恒升、恒力石

化、荣盛石化、赛轮轮胎价值红利分红油气板块(2023-2024)中国石油、中国石化、中国海油■化工是整个市场中稀缺的产业链足够长、下游应用足够广的板块。当下，整个化工板块已经囊括了569只标的，是诞生机会的沃土。我们复盘了化工过去十四年的代表性机会，总结出景气周期、赛道成长、放量成长、价值红利四种投资风格，分别对应价、估值、量、分红四个关键因子，可划分于四个象限，形成一套独特的框架体系。■展望2025,我们认为化工需要重视：成长放量成长6√景气周期：一方面，化工周期板块受益于供给增速的下行，盈利

能力筑底回升；另一方面，我国化工装置相比欧美更新、更先进，(历经前些年欧洲能源危机等事件后)欧美产能的退出更是使得

部

分

子

行

业

跑

步

进

入

拐

点

。高波动景气周期

赛道成长√赛道成长：受益于人工智能、新型显示、“新基建”、合成生物学等

周期新兴产业的驱动，在市场活跃时期享受估值弹性。价值红利低波动四种化工的投资风格按照波动、成长性可以归类在四个象限景气周期、赛道成长风格机会涌现诚信|担当|包容|共赢

资料来源：Wind,

国盛证券研究所19世纪上半叶

20世纪上半叶

21世纪18世纪下半叶

19世纪下半叶

20世纪下半叶1897年，陶氏(美国)成立>

1995年，荣盛石化成立>

1998年，万华化学成立

>

1999年，恒力石化成立

1999年，新和成成立>1792年，阿克苏诺贝尔(荷兰)成立

>1863年，索尔维(比利时)成立>

1863年，拜耳(德国)成立

1865年，巴斯夫(德国)成立1902年，3M

(美国)成立1902年，帝斯曼(荷兰)成立

>1926年，信越(日本)成立

>

1931年，旭化成(日本)成立

>1933年，三菱化学(日本)成立1947年，LG

化学(韩国)成立

>

1950年，重工业部设化学工业局全球化工供给格局的重塑是景气周期的大逻辑>1982年，中国海洋石油成立>

1983年，中国石油化工成立>

1988年，中国石油天然气成立>

2000年，华鲁恒升成立>

2005年，卫星化学成立>

2005年，宝丰能源成立相比欧美国家，我国的化工装置普遍而言更新、更先进，具备显著的后发优势资料来源：各公司官网，科迪华官网，Wind,

石油和化工园区，国务院国有资产监督管理委员会，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢>

1802年，杜邦(美国)成立2025展望二供给增速下行，化工迎接破晓诚信|担当

|包容|共赢8■我国化工品销售额已占到全球的45%(2022年),

许多化工品已经供应了全球过半的需求，出口

红利、整体需求增速都开始边际放缓。在此背

景下，化工的供给周期已经成为判断盈利周期

更为关键的因素。■复盘基础化工供给增速与毛利率的联动规律，

我们发现：历史上基础化工供给增速与板块毛利率有较强的反向联动性。■我们认为，当下有望成为新一轮化工周期的起

点。截至三季报，基础化工供给增速整体处在

下行通道，化工正在酝酿下一个景气大周期。

事实上，年初至今，许多化工细分子行业已经

开始进入盈利拐点。展望2025年，板块整体毛利率有望筑底回升，化工有望迎接破晓。925%20%15%1Q后进入上行通道筑底10%筑底5%08Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q120Q121Q122Q123Q124Q1诚信

|担当

|包容|共赢

资料来源：Wind,国盛证券研究所20%0%08Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q1

16Q117080t19d120Q1zIQ122Q123Q124Q1-20%筑底-40%—

基础化工固定资产同比增速(右轴)确认顶部进入下行通率—基础化工在建工程同比增速确认顶部进入下行通道供给增速下行，化工迎接破晓35%30%25%20%15%10%5%0%—基础化工毛利率(右轴)确认顶部80%60%40%30%2025展望三原油震荡带来石化板块配置窗口诚信|担当

|包容|共赢10—石

油石化—基础化工—上证指数—WTI(右轴，美元/桶)8580100%75706560%60555020%45402015-06-09858050%7540%7065605510%500%452014-11-28

2014-12-28

2015-01-28

2015-02-2840油价震荡背景下，石化板块有望迎来战略级配置机遇。在油价上行阶段，石化板块往往可以实现优异的相对表现。以2014-2015

年的彼轮牛市为例，在前期油价下行阶段，化工整体表现弱于大盘。而在油价上行阶段(2015.3.17-2015.6.12),WTI

油价上涨

38%,石化板块上涨121%,实现了领先于上证指数(+47%)的亮眼表现。近期，在地缘、供给、需求均存在变化因素的背景下，

油价波动的可能性增大。我们认为，若油价(在超跌或盘整后)进入阶段性上行，石化板块有望迎来战略级配置机遇。建议关注：成长性优异的能化标的中国海油、卫

星

化

学、宝丰能源等

。以及与油价联动性较强的石化标的桐昆股份、新凤鸣、荣

盛石化、恒力石化等。彼轮牛市中，油价下跌期间(2014年10月28日-2015年3月17日)

化工整体表现弱于大盘彼轮牛市中，油价上涨期间(2015年3月17日-2015年6月12日)

化工整体表现强于大盘原油震荡带来石化板块配置窗口诚信|担当|包容|共赢

资料来源：Wind,国盛证券研究所—基础化工

—石油石化—上证指数

—

WTI(右轴，美元/桶)2014-10-28-10%0%2015-03-172015-04-072015-04-282015-05-19120%40%20%30%60%80%■需求侧：复盘历史七次美联储降息周期，油价多承压√2024下半年，宏观面指向原油需求走弱。2024年全球制造业PMI以5月高点51%为分界，呈现前高后低的走势，宏观面指向原油需求

承压，汽柴油裂解价差下半年快速走弱。油价在6月OPEC

宣布延长减产后，短期上冲后再度回落，需求疲软与OPEC

宣布将转向增

产是三季度油价回落的主要因素。√

美联储加息通常目的为：抗通胀、防止过热、货币正常化，后两种情况油价通常表现较好。√然而，降息周期中无论衰退与否，油价均相对承压。待基本面企稳后，油价多头胜率更高。无论是预防式降息或是衰退式降息，虽

然有其他因素所导致的油价上行情况，如1989年降息后海湾战争(1990年)导致油价短期冲高，2007年投机头寸、美元指数下行

等因素导致油价创历史新高，但整体而言降息初期油价押注上涨的胜率偏低，待经济基本面企稳后是油价多头更加舒适的投资区间。加息前后油价表现复盘—1983—1987—1994—1999-2004

—2015

—2022150%130%110%90%70%50%-100-80

-60

-40

-20020406080100降息前后油价表现复盘1989

—1995

—1998—2001160%140%120%100%80%60%40%20%0%-100-80

-60

-40

-20020406080100—全球制造业PMI(%,

右轴)38原油震荡带来石化板块配置窗口布伦特油价与全球制造业PMI资料来源：Wind,iFind,Forbes,美联储，Chatham

financial,国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢2015201620172018201920202021202220232024-2007

—2019

—

2020

—2024—布伦特油价(美元/桶)原油震荡带来石化板块配置窗口历次加息与降息周期油价与美国经济表现复盘资料来源：Wind,iFind,《美联储历次降息的背景、影响及启示》_杨子荣，《美联储加息的影响机制与前景展望》_张伟，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢■

供给侧

(OPEC+):减产或面临转向，关注伊以局势演绎√OPEC+供给上行因素：经复盘，我们发现2022年以来的三轮减产过程中，OPEC实际减产规模不及约定减产量。我们预计，明年4

月新一轮220万桶/天减产取消后，考虑其产量是以月为基准逐渐增加，2025年OPEC+

增产带来的供给增量约为30万桶/天。√OPEC+

供给下行因素：由于伊以局势升级，美国政府宣布将进一步扩大对伊朗油气制裁。目前，伊朗仍处于OPEC

减产豁免行列。

若制裁加剧切实导致供给减少，则伊朗潜在回吐量(2023年以来共增产71万桶)可与OPEC+预期增产量形成一定对冲。OPEC+18

产量(百万桶/天)

—OPEC+18配额(百万桶/天)—布油(美元/桶，右轴)2022年10月11月起减产200万桶/天2023年4月5月起自愿减产166万桶/天2023年7月沙特7月后额外减产100万桶/天，俄罗斯8月减产50万桶/天，9月后减产30万桶/天2023年11月24年1月起自愿减产220万桶/天32

2024年12月2025年4月起逐步取消220万桶/天自愿减产302022/012022/052022/092023/01

2023/052023/092024/012024/052024/09

2025/01

2025/052025/09原油震荡带来石化板块配置窗口2018年5月，特朗普宣布退出《伊核协议》,重启对伊朗制截，2018年5月-2019年1月原油产量下滑109万桶/天2024年10月，美国

政府宣布，进一步

扩大对伊朗石油和

天然气行业的制裁

范围，以此作为对事件的回应。2011年底-2012

年中，欧美加强对

伊朗制裁，2011

年1月-2012年10

月原油产量下潜99万桶/天2015年7月，《伊核协议》达成，2015年7月-2016

年6月原油产量增加76万桶/天资料来源：Wind,IEA,OPEC

,

央视财经，中国能源报，环球时报，EIA,

新华网，新华社，国际在线，国盛证券研究所020102011201220142015201720182019202120222024伊朗原油产量复盘—

伊朗原油产量(万桶/天)OPEC+18国配额与产量

(mb/d)45040035030025020015010050诚信

|

担当

|

包容

|

共赢10090807060504240383634130120美国原油产量与钻机数跟踪■供

给

侧

(

非OPEC):2025

非OPEC

原油供给增长或已满足全球需求增量√

EIA预计2025年全球非OPEC原油增量主要来自“美洲四国”,其他地区则将扭转2024年的减产局面。根据EIA最新短期能源展望，预计2024年全球非OPEC

地区新增原油产量为69万桶/天，2025年将增至162万桶/天，其中美国、加拿大、圭亚那、巴西四国贡

献71%,圭亚那原油产量自2020年开始放量，EIA预计2025年产量将达77万桶/天。其他国家则因俄罗斯、哈萨克斯坦、阿塞拜疆、

阿曼四国在OPEC+

减产协议内，导致2024、2025年产量增长出现逆转。剔除OPEC+四国的影响后，预计2024-2025年非OPEC

原

油产量分别增加120、145万桶/天。√

同时我们提示：若油价下行，美国原油产量增幅或不及预期，原油供需格局或将发生变化。■2024E

vs

2023

■2025E

vs

2024E0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6美国

加拿大

圭亚那巴西

挪威其他原油震荡带来石化板块配置窗口诚信|担当|包容|共赢全球分地区原油供给增量

(mb/d)资料来源：EIA,Wind,国盛证券研究所2025展望四“新基建”深入，西部水电、核电、港口三箭齐发诚信|担当

|包容|共赢16■我国正在经历由传统基建加速转向“新基建”的发展阶段，本土岩土工程龙头迎来历史性机遇√岩土工程数千亿市场，诞生出欧美Keller

、BAUER等全球化巨头，以及日本RAITO工业等本土巨头。日本是高端化岩土工程产业发展的先行地，RAITO

工业仅靠日本国内业务2023年实现营收59亿、利润5亿，股价16年上涨21倍，其崛起具有借鉴意义；√

过去我国岩土工程市场分散，以地产业务为主，需求放缓，竞争红海。未来“新基建”的发力有望推升我国岩土工程龙头加速诞生。中

岩大地是我国岩土工程龙头(目前仍以岩土工程作为核心业务的少数上市公司之一),依托核心技术(SJT超级旋喷)+核心材

料(软土固化剂，国家标准制定单位)进军核电、港口码头、水电等国家重点发力领域。目前，公司已中标中核金七门核电站1、

2号机组岩土项目，并与徐圩核电站业主推进合作意向。■

净

利

润(

亿

元

)65432102007200920112013201520172019-2-3-1600%-1800%—RAITO

KOGYO股价2500200015001000500008-10

10-1113-0115-03

17-0519-06

21-0823-09“新基建”深入，西部水电、核电、港口三箭齐发日本RAITOKOGYO历史净利润(亿元人民币)日本岩土龙头RAITO

工业16年股价涨幅21.3倍(日元/股)400%200%0%-200%-400%-600%-800%-1000%-1200%-1400%诚信|担当|包容|共赢资料来源：Wind,国盛证券研究所2021

2023—YOY工45√

核电投资加码：

“十四五”核电定调积极，2022-2024年机组核准数分别为10、10、11台；11月28日，中国核建与中国核工业集团签

署《关联交易框架协议》。其中2022-2024年关联销售预计额为250亿元/年，2025-2027年关联销售额预计额为480亿元/年；√

优质地段稀缺催生百亿岩土工程市场：过去核电站主要建设在基岩上，随着优质地段愈加稀缺，未来核电核岛、常

规

岛

、BOP

越

来

越多建在海泥中，岩土工程体量有望迎来数十倍量级增长(现阶段单台机组岩土工程价值量约15亿，年化10台即150亿市场);√

岩土难度升级，壁垒高企：核电站安全要求不允许沉降，核岛/常规岛联通BOP下部管道错综复杂，地基工程、桩基工程壁垒极高。

加上核电供应体系本身封闭性强，我们认为核电岩土工程有望维持优异的行业格局。1614121086420200820102012201412016

2018

2020

2022

2024“新基建”深入，西部水电、核电、港口三箭齐发核电：核准加速，岩土工程市场空间快速打开(每年150亿市场)2019年以来核电核准加速我国核电厂分布图(截至2022年底)资料来源：一带一路能源合作网，电力网，立鼎产业研究网，中国核能行业协会，国盛证券研究所诚信

|担当

|包容|共赢nt/r|nwesnerE厂aa

厂n/:Et

厂厂n84/厂■中国核电机组核准数量(台)Fumye

gttw0eTu|*su/aer4///ni厂大里tr三

▲hTiee0ahroiewnsPhvaPriaei0a/ChngngPnb0nagtiP0a■西部水电：预期总投资达万亿，岩土工程格局优异，想象空间大√《“十四五”规划和2035年远景目标纲要》指出将加快雅鲁藏布江相关水电建设，有望拉动万亿级别投资；√雅鲁藏布江及其支流河谷沟谷、盆地和坡地分布着各种坡积物、洪积物、崩积物、冰碛物等第四系沉积物，地质条件复杂，相比

三峡电站(建于优质地质基岩上)岩土难度、价值量有望大幅提升。■港口：《海洋法》后吹填造陆重启，关注“大港扩建潮”带来的超预期岩土增量市场√2002年《海域法》出台后对于填海等用海活动严格管控，近年政策逐渐放开，大型港口、码头吹填造陆按下重启键。世界第一货

运港舟山港拟投资65亿元建设佛渡一期工程，预计2027年建成，2030年达产；规划2035年宁波舟山港吞吐量18亿吨、集装箱吞

吐6000万标箱(大幅增长)。另外上海港、天津港、大连港、广州港等沿海港口也在扩建规划中，中国港口迎来“大港扩建潮”;√港口岩土工程价值量大，包含陆域形成、地基加固、边坡处理等核心环节，且需搭配固化剂材料。传统陆域形成采用吹沙方式，

目前资源稀缺、监管严格，新型吹泥填海方案应用前景广阔，具备成本、资源优势，考验岩土厂商整体解决能力和固化土技术。水泥水化生成C-Ca2+

与土中Na+

、K+交换、物理吸附、中和反应增强固化体强度Ca2+

与Si

、Al进行硬凝反应t)吸水、充填固化体孔隙港口陆域形成项目需搭配固化剂材料(A)-S-H拉西瓦

黄河

201042020

小湾坝

澜沧江

2010420诚信|担当|包容|共赢资料来源：中国能源网，E小水电，《新型软土固化剂加固软土试验及应用研究》(彭元栋等),国盛证券研究所水电站名称*雅鲁藏布江水电站三峡大坝溪洛渡向家坝龙滩大坝糯扎渡锦屏二级与Ca(OH)2掺入矿渣粉生成钙矾石(AF“新基建”深入，西部水电、核电、港口三箭齐发世界排行1389121619河流雅鲁藏布江长江金沙江金沙江红水河澜沧江雅砻江竣工时间2008201420142007-200920142014装机容量600022501386645643585480水泥水化掺脱硫石膏我国全球前20大水电站排名(万千瓦)2025展望五维生素超级景气有望再现诚信|担当

|包容|共赢20

VD3—VE

—VA

—叶酸400%350%300%250%200%150%100%50%0%24-0124-0124-0324-0424-0524-0624-0724-0724-0824-0924-1024-1165.235432-0.302022

2023-1维生素：VE

有望启动第二轮上行、叶酸有望进入时隔十年之久的景气周期(持续观察)、生物素具备向上潜力。看好浙江医药、

关注圣达生物。DSM

欲剥离动物营养板块，作为维生素最大下游，具备强维生素涨价接受能力。维生素下游环节为预混料，DSM

是国际预混料龙

头，配套上游维生素，通过维生素涨价可扩张预混料份额；2024年2月，DSM公告计划将其动物营养板块剥离。然而，由于过往一

段时间维生素价格低迷，DSM

该部门2023年陷入亏损，核心产品VE

价格上行有助于DSM

动物营养部门盈利回升。DSM

动物营养部门盈利(亿欧元)维生素景气加速，多品类共振年初至今VD3、VE、VA、叶酸价格累计涨幅诚信|担当|包容|共赢资料来源：Wind,DSM,国盛证券研究所■DSM

动物营养板块EBITDA1

下VE

已经进入自2008年以来的新一轮超级景气。安迪苏的退出是2007-2008年VE的超级景气的重要催化，当时VE

价格由2007年上半年约38元/kg最高上涨至2008年6月275元/kg。VE是大体量维生素品种，景气来临时对厂商盈利弹性巨大。全球VE粉需求约16万吨，体量显著大于VA需求2.7万吨(50万IU)、VD3需求0.8万吨、VK3

需求0.6万吨。受益于VE上一轮超级景气，浙江医药2008年净利润同比增长1618%、2005-2010年股价上涨超

2

0

倍

。维生素E历史价格复盘—中国：市场报价：维生素E(50%,国产)10050007-1009-1011-1013-1015-1017-1019-1021-1023-10222023年末VE进入拐点，价

格由12月的57元/kg

上涨至

2024年7月底95元/kg。7月29日巴斯夫遭遇不可抗力，维生素及中间体装置受

损，VE

、VA于31号开始停

止供应，涨价加速。2017年3月，能特投产2万吨VE

,行业集中度下降价格下跌2017年10月31日，巴斯夫柠檬

醛工厂爆炸，VE由最低39元/kg

上涨至12月最高130元/kg。VE重启上行，2008年超级景气行情有望再现安迪苏退出，VE迎来超级景气

周期，价格由约37元/kg

上涨

至275元/kg2019年2月，DSM整合能特并成立合资

公司益曼特，VE

格

局进一步集中资料来源：Wind,药界动态，中工网，爱企查，feedinfo,健康网，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢3002502001502025展望六新疆煤化工继续加码诚信|担当

|包容|共赢23各地区疆煤(哈密)外运相对晋陕蒙的经济竞争力(元/吨)年份动力煤价甘肃地区川渝地区宁夏地区华中地区秦皇岛港山西陕西蒙西山西陕西蒙西山西陕西蒙西山西陕西蒙西山西陕西蒙西2014512163597850-35-1547-46-64-102-113-93-183-150-16320154068813-2-25-81-95-28-92-144-177-159-173-258-196-2432016471133152820-79-6517-90-114-132-157-143-213-194-213201763826285147149-954146-205-3-87-24-84-124-94201864723797118124325121-8-24-28-75-53-109-112-12320195871861059673113700-46-79-67-75-160-104-1452020599157217344-73-2041-84-69-108-151-98-189-188-16820211055513332378400238285397227236248160207167123137202212683481943362351002432328919483221652-1595202397230320125619010716318796114382985-43-82415铁路运费、海运费、港口运杂费、装卸费等各项费用占到最终煤价的五至八成，制约了疆煤的发运规模。

在新疆本地配套煤化工、加大在地消化成为了新疆煤发展的不二之选。

■新疆距离内地煤炭消费地路途遥远，运输成本是新疆煤炭价格中最重要的组成部分。√外运至甘肃/青海：

疆煤外运相较于晋陕蒙煤源具有绝对的经济竞争力，且相对于山西煤源竞争力最强。

但甘肃、青海的煤化工在

建或规划项目相对稀少。

√外运至川渝/宁夏/华中/秦皇岛等沿海地区：吨煤市场价高于900/700/900/1100元时，疆煤直接外运才更具经济性。疆煤外运：开采成本低，但受运输掣肘，与下游需求有一定错位诚信|担当|包容|共赢

资料来源：《疆煤外运经济性分析及开发利用政策研究

张熙霖》,国盛证券研究所新疆部分重点煤化工项目梳理项目名称类型产能中泰化学煤制甲醇项目煤制甲醇100万吨其亚新材料煤制甲醉项目煤制甲醇600万吨新疆奇台煤制甲醇项目煤制甲醇110万吨新疆能源集团煤制天然气煤制气40亿立方米新疆庆华煤制天然气项目二期煤制气55亿立方米煤基化工耦合绿氢清洁能源示范工程煤制气40亿立方米国家能源集团准东煤制天然气项目煤制气40亿立方米中煤新疆煤制天然气项目煤制气40亿立方米河南能源集团煤制天然气项目煤制气40亿立方米新疆天池准东煤制天然气项目煤制气40亿立方米国家能源集团哈密能源直接液化煤制油项目煤制油400万吨中新建煤基产业有限公司煤制烯烃项目煤制烯烃150万吨新疆中新建煤炭产业有限公司煤制烯烃项目煤制烯烃150万吨山能化工有限公司煤制烯烃项目煤制烯烃80万吨新疆能化80万吨煤制烯烃项目煤制烯烃80万吨新疆宝丰煤制烯烃示范项目煤制烯烃400万吨疆煤产量占全国总产量比重快速提升疆煤资源丰富，具备发展疆内煤化工的充足潜质。当下，新疆煤化工正加速推进，产业链上下游企业迎来发展黄金窗口期。建议关注：

宝丰能源等积极布局新疆煤化工的企业，以及爆破、设备、配套工程等环节投资机会。√新疆规划准东、吐哈、伊犁、库拜四大煤炭基地，其中准东单个基地2023年时已规划建的煤化工项目总投资就达到3624亿元，总产

值1335亿元。√而在吐哈地区，国能集团总投资1700亿元的煤制油项目已正式启动，该项目是我国目前技术最先进、规模最大的煤制油项目，也是

新疆第一个煤制油项目，将会推动哈密、新疆乃至全国煤制油气产业高速发展。诚信担当包容!共赢

*

林

+haLFAnK48A+国

en有Ah,MAn,n+AAR,a江

合

同证泰研宠所疆内煤化工：潜力充足，新建项目持续加码2025展望七全球化工品贸易格局在激荡中重塑诚信|担当

|包容|共赢26商品名称对美出口数量(吨)对美出口金额

(亿元)全部出口数量

(吨)全部出口金额

(亿元)对美出口数量占比

对美出口金额占比初级形状的粗MDI、聚合MDI

230,191

22.3

1,043,861

117.6

22%19%乙烯聚合物制电池隔膜3,949

6.162,61439.0

6%16%未混合的维生素C及其衍生物

32,591

6.9

180,513

37.6

18%

18%碳化硅

100,572

4.8

351,903

29.9

29%16%三氯蔗糖

5,808

7.416,42921.835%34%六氟磷酸锂

1,922

2.8

18,13019.7

11%

14%未混合的D或DL-泛酸(维生素B3或B5)及其衍生物

4,4624.3

20,40818.1

22%

24%阿斯巴甜4,233

4.2

18,57215.6

23%

27%R1234yf、R1234ze及R1336mzz(Z)3,3224.6

10,85114.8

31%

31%辅酶Q10(癸烯醌(INN))649

7.4

1,19814.5

54%

51%木糖醇

10,293

2.361,546

13.217%17%香草醛(3-甲氧基-4-羟基苯甲醛)1,914

2.2

13,55911.9

14%

18%未混合的维生素B1及其衍生物

2,189

2.6

8,540

10.8

26%

24%未混合的维生素B12及其衍生物

165R41、1,2-二氟乙烷及R152a

14,923诚信|担当|包容|共赢

资料来源：海关总署，国盛证券研究所2.8

5939.028%

32%2.438,284

6.339%

38%*注：我们没有在表格中列出化学式不明确的商品，如“未列名杂环化合物”、“未列名有机硫化合物”等■

美国或对从我国进口的化工征加关税，直接影响到部分高对美出口占比化工品。√

我们整理了千余种化工品2023年的出口金额、数量情况，按照对美出口数量或金额占比超10%、绝对金额达到一定规模(2亿元以上)

两条标准进行筛选，结果表明MDI、三氯蔗糖等代糖、VCNB

等饲料添加剂是对美出口金额大、比例高的典型商品。■全球关税政策不确定性强，或将间接重塑化工品的贸易格局。√

除直接影响外，美国对全球其他化工品生产国也存在加税倾向，间接影响全球化工品贸易格局。以化肥为例，美国作为全球主要的氮磷

钾肥进口国，存在对加拿大、摩洛哥等主要出口国加征关税的可能性，出于利益考量，生产企业难免会调整向各国出口产品的价格和比

例。若特朗普关税政策落地，全球化工品贸易格局或将重塑。关税政策不确定性强，或将重塑全球化工品贸易格局2023年以来欧盟对我国化工产品双反调查事件梳理产品氯化胆碱进展2024年10月31日，发起调查玻璃纤维纱线2024年10月14日，完成初裁人造石墨烷基磷酸酯2024年10月17日，发起调查2024年9月13日，完成终裁草酸

2024年9月6日，完成终裁二氧化钛生物柴油2024年8月16日，完成终裁2024年8月16日，完成初裁味精

2024年7月22日，发起调查乙醛酸赤藓糖醇2024年7月25日，发起调查2024年7月19日，完成初裁环氧树脂2024年7月1日，发起调查香兰素赖氨酸2024年5月24日，发起调查2024年5月23日，发起调查PET

2024年4月2日，完成初裁三氯异氰尿酸三聚氰胺2023年12月14日，完成终裁2023年9月15日，完成终裁聚酯高强力纱

2023年5月12日，完成终裁葡萄糖酸钠

2023年4月13日，完成终裁载重轮胎

2023年3月30日，完成终裁2023年以来美国对我国化工产品双反调查事件梳理产品进展聚酯加工丝硬质空心胶囊2024年12月2日.发起调查2024年11月13日，发起调查进口细旦聚酯短纤2024年11月11日.完成终裁香兰素2024年11月12日，完成初裁亚硝酸钠2024年11月12日，完成终裁环氧树脂2024年11月7日，完成初裁2,4-二氯苯氧乙酸六胺2024年11月7日，完成初裁2024年10月22日，发起调查烷基磷酸酯2024年9月30日，完成初裁六偏磷酸钠2024年9月19日，完成终裁甘氨酸2024年11月14日.完成终裁光学增白剂2024年7月1日.复审开始调查过硫酸盐2024年7月1日、复审开始调查黄原胶2024年3月21日.完成终裁活性炭2023年11月9日，完成终裁氢氟烃制冷剂葡萄糖酸钠、葡萄糖酸及衍生产品2023年10月30日，发起调查

2023年10月2日，发起复审调查聚酯短纤2023年6月9日，完成终裁糠醇硫酸铵2023年2月7日，完成终裁2023年1月20日，完成终裁■双反调查不期而至、结果反复，驱动企业加速全球化布局，在危与机中砥砺前行。√一方面，反倾销、反垄断调查直接影响企业的销售量价，对企业短期盈利稳定性构成挑战；√

另一方面，我们也观察到，不乏有被双反企业开始在泰国、越南等地建设新工厂，开启出海第二阶段。参照我国轮胎企业受制裁后的出海成功经验，双反制裁也是推动企业进行全球化布局的催化剂。双反调查不期而至，我国化工企业在危与机中砥砺前行诚信|担当

|包容|共赢

资料来源：中国贸易救济信息网，国盛证券研究所2025展望八锂电：部分主材回暖，固态电池材料发展加速诚信|担当

|包容|共赢29■

行业格局迎改善，负极盈利或见底√

负极行业集中度高且相对稳定。根

据GGII,

在2020-2023的4年时间里，负极材料CR10份额稳定在88%;√2024H1

行业固定资产增速“断崖式”下降，负极环节有望回暖。贝特瑞、杉杉股份、璞泰来、尚太科技、中科电气、翔丰华，6家

公司合计固定资产增速在2020-2023年分别为25%、42%、45%、36%,标志着行业实际供给的高速增长；而来到2024H1,6

家企业合计固定资产相较2023年底的增幅“断崖式”下降至4%,而在建工程仍维持在21%的高水平，产能规划与实际落地错配加剧；√

行业盈利触底+下游招标提价+排产需求预期乐观：看好负极龙头量价齐升，建议关注：

尚太科技。■多种锂电材料或已筑底，关注负极、磷酸铁锂正极、电解液。贝特瑞、杉杉、璞泰来、尚太、中科、翔丰华固定资产及在建工程(亿元)在建工程(左轴)-YOY

在建工程(右轴)140%120%00。80%60%40%20%0%-20%2022

2023

2024H1诚信|担当|包容|共赢

资料来源：各公司公告，Wind,iFind,国盛证券研究所尚太科技负极毛利率优势显著—璞泰来尚太科技50%40%20%10%0%20192020

2021

2022

2023

2024H1锂电：部分主材回暖，固态电池材料发展加速固定资产(左轴)YOY

固定资产(右轴)300250200150100500—杉杉股份

—

中科电气—贝特

瑞

—

凯金能源201920202021400■半固态/固态电池是提升能量密度的明确方案√

固态电池优势主要包括：安全性高、能量密度高、循环寿命长(在低空经济领域应用前景亦广阔)。电池技术发展路径一磷酸铁锂电池一镍锰酸锂电池(无钴)一镍钴锰锂四元电池一镍钴锰三元电池一半固态电池一

全固态电池半固态电池技术快速发展碳硅氧化物/石墨电400Wh/kg高镍三元/富锂锰基/尖晶石镍锰酸锂+硅基材料/碳基材料/锂金属/硅碳材料>400Wh/kg空气+锂金属全固态电池技术快速发展2019

2020

20212022

20232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E诚信|担当|包容|共赢

资料来源：亿欧智库，国盛证券研究所能量密度液态电池技术快速发展250Wh/kg三元(镍钴锰)+石墨+

正极材料发展趋势：磷酸铁锂

镍锰酸锂负极材料发展趋势：石墨硅氧化物高镍三元+SiO-Gr/SiO-CNT280Wh/kg三元(镍钴锰)+石墨/硅氧化物锂电：固态电池材料成本进一步下降三元高镍材料

富锂锰基

空

气尖晶石镍锰酸锂245Wh/kg250Wh/kg

镍锰酸锂+石墨

四

元(镍钴锰锂)+石墨223Wh/kg镍锰酸锂+石墨)170Wh/kg磷酸铁锂+石墨260Wh/kg三元(镍钴石壶/硅氧化物硅碳材料硅基材料碳基材料/180Wh/kg磷酸铁锂+石墨三元材料

四元材料四元(镍钴锰锂)+石墨/硅氧化物O275W/kgSiO-GrSiO-CNT锂金属■全固态电池路线主要包括聚合物、氧化物、硫化物√

硫化物路线有望率先渗透：硫化物电解质具有高导电率、高热稳定性优势，目前国内宁德时代、国轩高科、比亚迪、中科固能、恩力动力、高能时代，海外三星SDI、丰田、松下、SolidPower

等电池厂商均采用硫化物路线。■

预计2026年全固态开启渗透，远期材料降本空间大√

目前全固态电池尚未具备产业化能力，装车主要为半固态电池，根据GGII,2024

年1-8月，我国固态电池装机约2.68GWh,

占比突

破动力电池总装机的1%;√

预计2028年固态电池市场达1636亿元，2030年半固态成本有望从2.2元/Wh降至0.5元/Wh,

全固态由3元/Wh

降至1元/Wh。不同路线固态电池性能对比分类有机物电解质类

聚合物全固态电池无机物电解质类氧化物全固态电池硫化物全固态电池电解质材料

PEO、PAN、PS、PMMA晶态：NASICON、LLZO、LPS体系：LiGPSLLTO非晶态：LiPONLPGS体系：LiSnPS、LiSiPSPEO:10⁻⁷-10⁻⁶S/cm电解质离子导电率PAN、PS:10⁵-10⁻⁴

s/cmPMMA:10⁻⁷-10-⁶

s/cmNASICON:10⁻⁴S/cmLLZO:10-⁶-10⁻⁵S/cmLLTO:10⁻⁵-10⁻³S/cmLiSiPS:10⁻⁷-10⁻⁶S/cm

LiSnPS:10⁻³-10~²s/cm电化学窗口

较窄(0-4V)宽(0-5.5V)较宽(0-5V)界面抗阻

较大很大大界面相容性

高高低热稳定性

高高高空气稳定性

高高较差(水解成H₂S)能量密度

预期达600Wh/kg预期达700Wh/kg预期达900Wh/kg技术难点

机械加工容易脆裂对空气敏感命较短诚信|担当|包容|共赢

资料来源：亿欧智库，国盛证券研究所预测：固态电池市场规模(亿元)、价格(右轴，元/Wh)硫化物全固态—

半固态电池价格3.51800316002.51200210001.580014000.5200020232024E

2025E2026E

2027E

2028E

2029E

2030E锂电：固态电池材料成本进一步下降■建议关注：长阳科技等先发布局固态电池材料的核心标的。聚合物全固态半固态电池一全固态电池价格氧化物全固态

——液态电池价格离子导电率较低、循环寿2000140060002025展望九AI“铜连接”材料放量加速诚信|担当

|包容|共赢33“铜连接”材料加速放量■

英伟达推出GB200

及配套机柜，助推柜内铜连接渗透√

2024年3月，英伟达在GTC

大会上发布了A

I芯片GB200

以及与之配套

的NVL72/NVL36机柜，首次将铜缆引入机柜内连接中。同时，AEC

渗

透有望带来铜连接材料需求量提升。√铜连接具有低成本(整体成本为光连接的1/9)、低功耗、低延迟等

优势，在短距离传输内能满足高速互连需求，具备渗透潜力。■铜缆在GB200

中的应用：背板线、内部线√

背板线：用于连接计算托盘与交换托盘，在机柜背面呈现数千根DAC束装线，是铜缆在英伟达服务器中最核心应用场景；√

内部线：主要为托盘内各类overpass跳线。overpass

线：DACRackAPCle

等其他内部线：DAC背板线：DAC机柜间线：ACCDensiLink线：DACoverpass

线：DACRackBPCle

等其他内部线：DAC背板线：DAC英伟达GB200

机柜铜缆主要应用场景NVL72NVL

36×2Densilink线

：DACoverpass线：DACclPCle

等其他内部线：DAC背板线：DAC确找、8金线三气、控丝施电镀装配连接器裸线魏气，拉丝灌安费诺第气、检液时代微波退火、冷却泰科莫仕沃尔核材神宇股份安澜万锦成品成品■镀银铜是铜缆产业链中格局极佳环节√AI

铜连接产业链环节主要包括铜杆-铜镀银-裸线-线缆，其中铜镀银格局优，具有极高的技术壁垒(电镀、拉丝、后道加工)、

资质壁垒(电镀资质、认证壁垒),目前高速线缆上游镀银铜主要由恒丰特导供应；√

银是三大超导材料中导电性最优的品种，由于电信号在线缆中遵循“趋肤效应”,因此镀银是高速通信铜缆的核心工艺；√

Al

服务器打开镀银铜想象空间。我

们

对A

服务器镀银铜市场进行弹性测算，在5万台机柜、单机柜80kg用量情况下，镀银铜市场

规模约10亿元；在10万台机柜、单机柜100kg用

量

情

况

下

，Al服务器镀银铜带来的市场规模约25亿元。√

建

议

关

注

：精达股份，控股子公司恒丰特导是Al

镀银铜龙头，下游客户包括安费诺时代微波、沃尔核材、立讯精密等。镀银铜工艺流程复杂“铜连接”材料加速放量线缆安费诺

泰科

莫仕立讯精密铜杆金源铜业

全威铜业

江润铜业

铜陵有色服务器英伟达

华为

谷歌资料来源：各公司公告，各公司官网，恒丰特导招股书，国盛证券研究所诚信|担当

|包容|共赢Al服务器铜缆产业链及核心玩家镀银铜精达股份压延分切成

品|

挤塑、编织电镀、拉丝,她，接入服务器退火冷邱(一次)拉丝座

中拉参

镇绞线ET后液其气、拉丝液小拉、细拉、微拉退火冷却(二次拉丝液成

品拉

丝倒盘并丝中拉氮气2025展望十中尺寸渗透加速，OLED

材料国产化快马加鞭诚信|担当

|包容|共赢36■

2023年全球OLED

市场规模已增长至424亿美元，出货面积占比仅6.8%,渗透空间仍巨大√OLED

下游主要为小尺寸手机，中尺寸渗透率不足2%:2023年全球OLED

平板电脑渗透率约1.4%,笔记本电脑渗透率约1.9%。■苹果路线变革催化，中尺寸OLED

面板渗透加速√

2024年5月苹果首次推出搭载OLED屏幕的中尺寸产品2024款iPadPro,标志着OLED正式进入中尺寸第二渗透曲线；√

国

内OLED

面板厂加速布局，或实现弯道超车。截至2024年Q1,

中国厂商OLED

出货量份额达到49.7%,较一年前的36.6%大幅提升，

反超韩国成为世界第一。2023年年底以来，京东方、维信诺陆续公告投资建设8.6代中尺寸线。■平板电脑OLED

■笔记本电脑OLED8070AppleMacBookProDellAppleiPad

ProXiaomi2010020192020

2021

20222023E

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E60%50%40%30%20%10%0%2015

20172019

2021

2023E—

全球平板电脑OLED

渗透率—

全球笔记本电脑OLED

渗透率

—

全球电视OLED

渗透率2019

20202021

2022中尺寸渗透加速，OLED

材料国产化快马加鞭中尺寸OLED

产品出货预测(百万台)OLED手机渗透率OLED

中尺寸渗透率4%4%

3%3%2%

2%

1%

1%

0%资料来源：TrendForce,Omdia,S

tatista,

国盛证券研究所诚信|担当

|包容|共赢—AMOLED

智能手机渗透率SamsungLenovo

HPASUSHuawei

BBK605040308.6代线面积相比6代线大幅提升[unitsmm]Gen

10.52940x33702200x25001870x22001500×18501300x1500Gen

4.5730×920Gen

3Gen

2Gen1270×360诚信|担当

|包容|共赢

资料来源：三星显示，Omdia,

国盛证券研究所Gen8.6是最经济的中尺寸面板产线。8

.

6代线相比6代线具有更优的切割利用率，在生产10英寸或更大的IT

OLED面

板

方

面

，G8.6代线13

.3英寸面板生产能力可提升至96片。从制造成本来看，8代线生产中尺寸OLED

面板单位面积制造费用可降低48%。■面积翻倍+双层堆叠，预计新型8

.

6代OLED

产线单位材料用量为传统6代线4倍以上(若采用叠层结构):√

从

面

积

上

看

：8.6代ITOLED面板(2290×2620mm)

大约是第6代面板(1500×1850mm)的2.

16倍；√

从

层

数

上

看

：京

东

方

推

出Tandem

双层串联OLED面板结构，拥有双层发光层，对应OLED材料用量x2。中尺寸渗透加速，OLED

材料国产化快马加鞭8.6代线多采用RGB

Tandem

双层堆叠方案，材料用量大幅增长<Conventional

RGB

single

stack>

<RGB

tandem

stack>◎2023Omdia■

相关标的：莱特光电、奥来德、万润股份、瑞联新材Brightnessx1

Brightnessx1.5-2timesGen7Gen6Gen5.5Gen8550x650370x4702025展望十

一积层箔产业化推进，快充、数据中心应用可期诚信|担当

|包容|共赢39■积层箔是相对于腐蚀箔的一种增材制造电极箔的新工艺，通过直接烧结铝粉(而非腐蚀铝箔)的方式构造出三维立体孔隙结构，进而

直接提升产品比容。用积层箔制备的电容器体积大幅节约，尤其适用于满足大数据中心等追求高容量、小型化的场景。■

相较传统腐蚀箔，积层箔有两大突出优势：比容增长接近天花板的产业难题。√

更

环

保

：传统腐蚀箔需要用强酸、强碱腐蚀，不环保的同时也带来了高处置成本；√

更

高

效

：积层箔产品的比容比传统化成箔高2