金融工程学：股票估值模型（DCF）专题

1股票估值模型（DCF）专题theWallStreet股票估值的基本方法DCF的基本原理变量的预测FCFF和FCFE模型EVA模型2一、股票的估值方法概述相对估值法PE估值法PB估值法PEG估值法PS估值法EV/EBITDA估值法绝对估值法现金流量折现法（DCF）期权定价方法常用的股票估值方法3PE估值法一、股票的估值方法概述市盈率估值的方法，简单实用。步骤一：预测未来3年公司的每股收益以及成长率；步骤二：与同类上市公司比较，确定市盈率标准：步骤三：利用市盈率乘以预期每股收益确定目标价格。高成长的上市公司给予溢价财务稳健的上市公司给予溢价行业地位高的公司给予溢价成长率小于市盈率优点：将公司的股价和当前盈利状况联系在一起，易于计算和理解，使股票间的比较直观；市盈率可以作为公司其它特征（如风险、成长性）等的代表。缺点：当每股收益为负值时，市盈率就没有意义（可以通过收益正常化部分解决这一问题）；对于周期性的公司，盈利水平将随着整个宏观经济状况的变动而变化，但价格反映的是投资者对公司未来的预期，因此会产生市盈率在不同时期的大幅波动。市盈率反映了市场中投资者对公司的看法。但当市场对所有股票的定价出现系统错误时，市盈率法难以提供客观、准确的信息提示。4PB估值法一、股票的估值方法概述市净率，一种相对粗糙的方法。服饰类芯片制造计算机软件创新制药业奢侈品行业品牌类消费品5一、股票的估值方法概述PEG估值法一种对于高成长性的企业评价的方法。PEG=PE/G100×G是每股税后利润成长率一般情况下PEG小于1，股票具有投资价值，对于高成长企业来讲，PE可以达到上百倍。6PS估值法一、股票的估值方法概述市销率估值PS＝总市值数/主营业务收入＝（股价×总股数）/主营业务收入7EV/EBITDA估值法一、股票的估值方法概述企业价值是MM定理中的总价值EBITDA是企业给社会投资者创造的现金流8研究员预计未来三年年均增长率=28%。PEG=PE/G=PE/28=1.2PE=34.82008年股价=41元9上述这些相对估值是建立在市场共识的基础上，如果市场出现系统性高估，相对估值也将高对目标对象。10DCF模型简介

贴现现金流法（DCF)：计算公司在未来所产生的现金流现值的总和求公司价值。我们的问题是：DCF模型的基本原理1怎样选择折现系数2怎样确定现金流311一、针对股权价值的估值利用股息贴现来计算股票的价值（DDM估值）利用股权自由现金流进行估值（FCFE估值）利用股权的贴现率re二、针对公司价值评估这里计算的是公司的总价值，包括债务价值、普通股股东价值、优先股股东价值。贴现率利用MM定理计算的WACC（公司的资金成本）。优先股的成本怎样确定DCF模型的基本原理112一般DCF价值评估模型现金流量贴现价值评估贴现率公司：资金成本股权：股权成本高增长年期稳定增长的公司：增长率永久保持恒定终值无限期价值公司：公司价值股权：股权价值CF1CF3CF2CF5CF4CFn……现金流量公司：扣除债务前现金流量股权：扣除债务后现金流量预期增长公司：营业收益增长股权：净收入/每股盈利增长DCF模型的基本原理113有股息的股权价值评估

股权价值股息1股息3股息2股息5股息4股息n……无限期股权成本贴现股息股息=净收入＊派息率预期增长保留额比率＊股权回报稳定增长的公司：增长率永久保持恒定终值＝股息n+1/(ke-gn)无风险利率：－无履约风险－无再投资风险－同种货币及同性质(随现金流量为实际或帐面)-市场风险度风险溢价-平均风险投资溢价

企业类型经营负债财务负债基本股权溢价国别风险溢价股权成本DCF模型的基本原理114有股权自由现金流量(FCFE)的股权价值评估

股权价值FCFE1FCFE3FCFE2FCFE5FCFE4FCFEn……无限期股权成本贴现股权现金流量净收入-(资本支出-折旧)(1-DR)-工作成本变化(!-DR)＝FCFE预期增长保留额比率＊股权回报稳定增长的公司：增长率永久保持恒定终值＝FCFEn+1/(ke-gn)融资权数负债比率＝DR无风险利率：－无履约风险－无再投资风险－同种货币及同性质(随现金流量为实际或帐面)-市场风险度风险溢价-平均风险投资溢价

企业类型经营负债财务负债基本股权溢价国别风险溢价股权成本DCF模型的基本原理115公司价值评估

无限期无风险利率：－无履约风险－无再投资风险－同种货币及同性质(随现金流量为实际或帐面)

-市场风险度风险溢价-平均风险投资溢价

企业类型经营负债财务负债基本股权溢价国别风险溢价营业资产价值+现金及非营业资产＝公司价值-债务价值＝股权价值FCFF1FCFF3FCFF2FCFF5FCFF4FCFFn……WACC贴现＝股权成本(股权/(债务+股权))+债务成本(债务/(债务+股权))公司现金流量EBIT(1-t)-(资本支出-折旧)(1-DR)-工作成本变化(!-DR)＝FCFF预期增长再投资率＊资本回报稳定增长的公司：增长率永久保持恒定终值＝FCFFn+1/(r-gn)股权成本债务成本(无风险率+违约风险差价)(1-t)权数以市值为基数DCF模型的基本原理116在这里，我们利用针对公司总价值的评估给大家全面介绍DCF模型的使用方法。怎样选择折现系数2怎样确定现金流317怎样选择折现系数2DCF模型的折现率由以下公式确定：综合折现率债务价值股权价值债权贴现率所得税率股权贴现率请注意：通常情况下我国股市没有优先股，因此关于K的项目为0；另外这里没有MM条件，因此rD不是无风险利率。18股权贴现率re的确定利用资本资产定价模型来求re其中：是证券与整个市场收益率序列的回归系数。是基本股权溢价和国别风险溢价我们将分别学习怎样计算该参数。怎样选择折现系数219股权贴现率re的确定怎样选择折现系数2有三种方法确定B系数123回归法组合法公司比较法20方法一：回归法求青岛海尔的系数（利用EXCEL表）股权贴现率re的确定这个方程与理论方程不一样，这是因为证券的收益率不完全按照理论方程分布，因此回归中有截距α和残差ε。其中，α大于0表示证券被低估，α小于0表示证券被高估。做XY散点图添加趋势线显示公式怎样选择折现系数221这里又用到了理论公式：这里的应该用指数10年长周期复利报酬率，约为6.5%，带入公式，得到：青岛海尔的期望收益率=2.25%+0.923*6.5%=8.25%22方法二：可以利用公司比较的方法确定产品或服务：一个公司的值取决于其产品和服务的需求敏感度及对影响整体市场的宏观经济因素成本的敏感度。周期性公司的值高于非周期性公司产品独特程度较高的公司之值高于产品独特程度较低的公司营业杠杆比率：成本结构中固定成本比例越大的公司，其值越高。因为较高的固定成本令公司所承受的各种风险增加，其中包括市场风险。财务杠杆比率：公司负债越多，其股权的值越高。债务会引起固定成本及利息支出，这些都会增加公司承受的市场风险。

L＝负债或股权

u＝无负债t＝公司税率D＝债务的市值E＝股权的市值股权贴现率re的确定怎样选择折现系数223股权贴现率re的确定方法三：对于多业务公司，可以求每个单独业务的无负债，再加权合并。利用前面有负债和无负债的换算公式来求怎样选择折现系数224波音公司1998年自下而上的值业务 估计价值 无负债

所占比重商用飞机 30,160.48 0.91 70.39％

战机 12,687.50 0.80 29.61％公司的无负债

＝0.91×(0.7039)+0.80×(0.2961)=0.88负债的计算股权市值＝$33,401债务市值＝$8，143市场债务/股权比率＝24.38％税率＝35％波音公司的负债

=1.02例25股权贴现率re的确定——风险溢价风险溢价-平均风险投资溢价基本股权溢价国别风险溢价基本股权溢价是整个股票市场相对与无风险利率的溢价。我们以10年期的国债到期收益率为无风险利率（2.5％），上正指数10年收益率均值为12.5％，那么基本股权溢价为10％。国别风险溢价是在国外投资时，对于该国信誉的评价。通常我们用货币的信用等级来作为国别风险溢价。怎样选择折现系数2一般来讲，国内的研究员算到这一步，股权折现率就求出来了。如果是国际基金经理还要考虑国别风险溢价26用货币等级估计国别风险（基本点）希腊的国别风险溢价为1.2％怎样选择折现系数227这样我们可以得到股权贴现率：宝钢股份的系数为1.02，1年期国债的到期收益率为2.5％，股票市场10年统计平均收益率为12.5％，国际评估的国别风险溢价为1.2％，求宝钢的股权贴现率。怎样选择折现系数228债权贴现率rD的确定公司发行债务（贷款、债券）需要支付利息，假设这个利息率为5％，这个利息率不是债券现金流的贴现率，贴现率要考虑债券的违约风险和国别风险。债权贴现率包括：无风险利率债务违约成本债务的国别风险债务的违约成本可以用“利息保障倍数”的财务指标来衡量利息保障倍数，又称已获利息倍数，是指企业生产经营所获得的息税前利润与利息费用的比率（企业息税前利润与利息费用之比）。它是衡量企业支付负债利息能力的指标（用以衡量偿付借款利息的能力）。企业生产经营所获得的息税前利润与利息费用相比，倍数越大，说明企业支付利息费用的能力越强。因此，债权人要分析利息保障倍数指标，以次来衡量债权的安全程度。怎样选择折现系数229债权贴现率rD的确定已获利息倍数＝息税前利润/利息支出债务违约成本怎样选择折现系数230债权贴现率rD的确定我们的结论是：债权贴现率rD＝无风险利率＋债券违约差价＋国别风险溢价例某希腊公司的已付利息倍数为2.70，该国30年国债利率为5.2％，求该公司债权的贴现率。

rD＝5.2％＋1.5％＋1.2％＝7.9％怎样选择折现系数231优先股贴现率rK的确定参照债券的贴现率怎样选择折现系数232WACC的确定我们在计算公司整体价值的时候利用WACC贴现D债务的价值，利用账面价值获得；E股权价值，利用市场价值计算（总股本×股票价格）K优先股价值，可以利用账面价值也可以利用市场价值。怎样选择折现系数233贴现率解决了，怎样确定现金流？现金流的不同选择决定了模型的不同：利用自用现金流进行贴现，计算公司的整体价值（FCFF模型）利用股权自由现金流量贴现，计算公司股权的价值（FCFE模型）利用股息贴现，计算股票价值（DDM模型）

怎样确定现金流334自由现金流（FCFF)的确定自由现金流=EBIT（1-T）+折旧和摊销-营运资本增加-资本支出折旧和摊销折旧和摊销指在计算利润时已经扣减的固定资产折旧和长期资产摊销数额。它们虽然也是可以减税的项目，但是本期并未支付现金。折旧和摊销包括计提长期资产减值准备、固定资产折旧、无形资产和长期待摊费用摊销。营运资本增加营运资本是指流动资产和无息流动负债的差额。资本支出资本支出，是指用于购置各种长期资产的支出，减去无息长期负债的差额。长期资产包括长期投资、固定资产、无形资产、其他长期资产。无息长期负债包括长期应付款、专项应付款和其他长期负债等。固定资产支出=固定资产净值变动+折旧其他长期资产支出=其他长期资产增加+摊销自由现金流（FCFF）实际是公司生产经营活动中给股东和债权人创造的现金流。所以第一项为EBIT,而不是净利润。

怎样确定现金流335自由现金流（FCFF)的确定对于一些特殊的问题处理理念：公司出现一次性的大笔现金支出导致亏损——将公司的自由现金流还原到经常性损益状态；非经常性大笔收入同上；研究开发支出，应该进行资本化，逐年进行摊销；营业租赁开支调整为财务开支，不作为营业成本。

怎样确定现金流336计算自由现金流—FCFF自由现金流（FCF