海外镜鉴系列(二十四)：破解印度股市长牛之谜

内容目录TOC\o"1-1"\h\z\u印度证券市场的基本结构 4印度股票市场监管框架 8印度股票市场的IPO情况 10印度市场的上市公司退市流程 13印度股市的回购与分红 16印度资本市场的并购重组简述 18印度股票市场交易规则 19印度市场的保证金交易机制 22印度市场的共同基金概况 24印度市场上的“国家队” 25结论 27风险提示 28图表目录图印度证券市场的框架体系 5图印度交易所汇总列举 6图印度NSE和BSE的市值对比 6图印度清算机构汇总列举 7图印度证券市场相关机构数量 8图印度股市监管演变过程 9图印度股票市场主要监管措施及内容 9图印度股票市场的部分惩罚措施列举 10图印度股票市场上市规则修改历程 11图BSE与NSE对IPO要求对比 12图印度市场企业上市具体流程 12图印度存托凭证（IDR）首次公开发行的资格要求 13图印度股市的退市规则修改历程 14图印度市场强制退市与自愿退市的不同特点对比 14图强制退市与自愿退市的流程 15图印度市场强制退市的条件及后果 15图近十年孟买交易所IPO与退市公司数量 16图印度回购制度 17图印度分红制度 17图印度的并购重组框架 18图印度主要行业的外资参与度占比 19图印度市场各交易阶段的具体时间 20图印度股市交易制度核心梳理 20图印度股市结算周期演变 21图印度股市的熔断机制 21图印度保证金交易政策发展 22图印度保证金比例的计算-以塔塔汽车为例（TATAMOTORS） 23图印度峰值保证金的颁布和修订 24图印度市场共同基金的费率 24图印度EPFO对持仓资产的要求 25图印度EPFO持仓占比 26图日本GPIF持仓占比的对照组 26图印度NPS持仓限制 26图印度NPS持仓占比 26图印度NPS在方案E上的收益率情况 26印度证券市场的基本结构印度证券市场的完备结构和制度建设是其长期牛市的根本原因。自上而下，印度证券市场由一个主要监管机构——证券交易委员会（SEBI）和四类市场组成。从SEBISEBISEBI和孟买交NSE为自身交易提供清BSE（ICCL）和中央存管服务公司（CDSL）提供相同的功能，两大交易所设立的子公司互不干涉，却又在同一个市场中竞争，这种有效竞争与梯队式管理相结合的模式增进了印度证券市场运行的效率。为监管方，制定各类法规准则以规范市场行为。此外，证券交易所承担交易职能，清算公司为交易所提供清算和结算服务，存管机构承担证券统一存放、以及交易转移的作用，与股票经纪人、共同基金等其他金融机构一起接受证券交易委员会的监督和治理。印度证券市场的监管体现了“三位一体”的原则。除证券交易委员会外，印度证券市场的设立和发展还受到其他政府部门的共同管辖。在证券交易委员会董事会171992（SecuritiesandExchangeBoardofIndiaAct,1992(SEBIAct）》。自此，证券交易委员会成为监管证券市场的主要力量。在法案规定下，证券交易委员会的主要职能为“保护投资者利益”、“促进证券市场发展”和“监管证券市场”，主要工作内容为“改善市场设计和监管方案”、“推动新型产品改革”和“提高市场效率和透明度”。图1：印度证券市场的框架体系资料来源：SEBI，RBI，NSE，BSE，绘制633印302022428SEBI65NSEBSENSE发布的Nity50BSESensex30T+1晚上交割到demt1T+1T+11dematDematerializedAccounETF)账户中。图2：印度交易所汇总列举资料来源：SEBI，图3：印度NSE和BSE的市值对比资料来源：NSE，BSE，清算机构承担了交易所交易后的清算、结算职能，BSENSESEBI司（ICCL）NSE（NSCCL）是最大的两家。ICCL2007年，是BSEBSE的各个部门履行清算、结算、抵押品管理和风险管理的职能，充当其提供清算和NSCCLNSE19958图4：印度清算机构汇总列举名称有效期截至1IndianClearingCorporationLtd.MultiCommodityExchangeClearingCorporationLtd.NationalCommodityClearingLtd.NSEClearingLimited.AMCRepoClearingLimited.2026/10/22025/7/302025/9/92026/10/22025/1/162345资料来源：SEBI，CDS（NSD，存管证券市场参与者以电子形式持有的证券（如股票、债券、债券、政府证券、共同基金单位等CDSLNSDL其他金融机构也是印度证券市场不可或缺的参与者。NSENSE图5：印度证券市场相关机构数量市场主体数量监管机构4存管机构2证券交易所现货市场5股权衍生品市场3货币衍生品市场3商品衍生品板块5经纪人（现货板块）5企业经纪人（现货板块）2734经纪人（股权衍生品）2566经纪人（货币衍生品）2187外国组合投资者9351投资组合管理人307股票登记与股权过户代理商73商业银行203投资银行66债券托管人32承销商2风险投资基金195外国风险投资者253共同基金47资料来源：NSE，印度股票市场监管框架SEBIT2T10和最高2亿人民币的罚款，以严厉的惩罚机制保障投资者的合法权益。SEBI（SEBI）图6：印度股市监管演变过程资料来源：SEBI，T2TT2T过大或过小，涨跌幅过高（高于所在行业或宽基指数25以上），且市值小于50T2T（ASM）措施，重点关注潜在的风险证券，以达到及时施加惩罚措施的目的。监管措施 监管内容图7：印度股票市场主要监管措施及内容监管措施 监管内容日内涨跌幅 依据不同股票的流动性、交易量和类别，循环限制范围为2至20定期集合竞价 针对前两个季度计算的平均每日成交量低于20万卢比且在所有交该证券的交易所被归为非流动证券，应转入定期集合竞价交易证券转移至T2T结算 依据市盈率、价格变动等标准每两周审查一次，适用于所有证券，季度完成一次转移分级监管措施（GSM）对价格与财务状况和基本面（如收益、账面价值、市盈率等）的证券采取额外的分级监督措施额外监管措施（ASM）1000实施加强监管措施谣言验证与澄清 如果价格或数量激增，而没有任何重大公司公告，则要求公司澄清然后将回复分发给市场监控持续噪音产生者 通过订单交易比识别噪音产生者对其施行禁止交易的惩罚资料来源：NSE,交易面之外，印度依据法律法规的惩处才是震慑股票市场违规行为的重中之重。印度对于股市中的财务造假、公众欺诈等行为做出严厉规定，惩处手段不限于监禁、高额罚款等，真正将股市中的违规行为写在了法律之中。而对于涉及管理层不当得利的行为，惩罚金额往往为不当得利的一至三倍，最高罚金可达折合成人2违规行为 惩罚措施图8：印度股票市场的部分惩罚措施列举违规行为 惩罚措施财务造假 处以最低6个月、最高10年的监禁公众欺诈 公众欺诈 处以最低3年监禁，涉案金额100~300的罚款内幕交易 处以不低于一千万卢比不超过二十五亿卢比的罚款或非法交未披露股份收购和接管

易获得的利润的三倍，以较高者为准。易获得的利润的三倍，以较高者为准。欺诈和不公平交易资料来源：《1992印度证券交易委员会法案》,《公司法2013》1750112从50日50超5信印度股票市场的IPO情况IPOIPOIPO从上一个年度获得50以上的营业总收入，才可正常进入IPO流程，这避免了“并购换壳”给资本市场带来的冲击。第二，印度对上市公司的市值要求较低，且允许企业在不同交易所同时上市，辅以上市后的强力监管，这极大程度地活跃NSE2.52100BSENSEIPO187519131947（SEBI）2015SEBI图9：印度股票市场上市规则修改历程资料来源：SEBI，IPO发行人、董事不得被禁止进入资本市场或为恶意违约、经济犯罪者。过去三个完整的财政年度中，其净有形资产至少为三千万卢比，且其中不超过50为货币资产；净值至少为一千万卢比。1.5如果发行人在过去的一年中更改了名称，那么在前一年中，其从新名称所示的活动获得的收入至少应占其总收入的50。（对套壳上市企业的限制）对BSE和NSE两大主要交易所而言，具体要求如下：图10：BSE与NSE对IPO要求对比资料来源：BSE,NSE,“共同上市、市值宽限”的原则助推印度股市扩容增质。在印度，一家公司可以BSENSEIPONSEBSENSE，活跃度更高，某种程度上促进了股市的繁荣。从市值要求看，2.52100图11：印度市场企业上市具体流程资料来源：BSE，IDR+GDR，印度通过存托凭证的方式减少了跨国上市中的风险传导。存托凭证并非股票，持有人不是在册股东，股东权利必须通过存托人代为行使，且从法律层面上讲，存托凭证受到股票发行国或地区以及境外交易所的相关法规和监管机构的监管，存托人在中间规避了风险的直接传递。对印度而言，外资企业在印度上外上市需要借助全球存托凭证（GDR），IDRGDR资格要求 具体内容图12：印度存托凭证（IDR）首次公开发行的资格要求资格要求 具体内容发行公司 在母国至少上市三年遵守证券市场法规未被监管机构禁止发行证券无经济逃犯发行条件 发行规模不低于五亿卢比只能有一种面值基础股票须在母国上市后上市IDR，IDR基础股票与同类现有股票享有同等权益其他要求 获得交易所批准，与存托机构达成协议，确保已通过可验证的方式为拟通IDR发行募集的项目融资的75%做好确切安排资金用途 用于一般企业用途的金额不得超过发行公司募集金额的25%资料来源：SEBI,2024年印度IPO市场热闹非凡，BSEIPO指数上涨34.83科技和消费品行业IPO12Swiggy13.5Swiggy2014NandanReddySriharshaMajetySwiggyIPO20242023SoftBank、PeakXV、AccelElevation等主要机构获得了可观的回报。印度市场的上市公司退市流程退市是证券市场的“最后一道关”，简明、清晰、合理的退市标准能够帮助经营对于那些操纵市场、伪装获利的企业，强制退市制度能够去伪存真，进一步保障投资者的合法权益。在退市的制度安排中，印度对强制退市的企业规定了更长的市场再准入年限和更严格的回购与披露协议，这对企业有更负面的影响，是对上市公司的警醒和威慑。从退市体系看，印度对投资者利益的保障力度较大。一方面，从投资者角度看，企业退市前必须以公允价格收购90以上的股份为投资者利益提供了坚实保障；另一方面，从企业角度看，企业因财务、合规等问题造成的强制退市将承担严厉的处罚后果，这大大限制了上市公司的违规获利行为。两相促就之下，印度股市中投资者与企业的“委托代理”问题得以解决，印度股市提供了一个稳定健康、良性发展的投资环境。措施。印度退市体系要求主要以强制退市和自愿退市两类所区分，共同构成了一个旨在确保市场公平性和透明度的监管框架。前者主要针对违反上市规则或法律法规的公司，通过证券交易所专门的小组来执行，确保了违规公司不会继续在股图13：印度股市的退市规则修改历程资料来源：SEBI，特点强制退市自愿退市特点强制退市自愿退市定义 定义 证交易发起针对反规公司触发原因 违上市则、律法要求股东参与 股可能退市定有证机会股东通过特别决议批准退市决策机构 证交易专门股东参与 股可能退市定有证机会股东通过特别决议批准退市通告要求 必在多报纸发布市通知 必发布细的开通价格确定 由立评师确公平值 通逆向价过确定资金要求 强退市发人需评估值购股份 收方需托管户中入资金股东权利 发人必购买众股的股份 股有权退市一年以退价格售股份透明度要求 需详细露违情况影响需要详细披露退市原因、价格、时间表对司声和股信心能产负面响 可是公战略一部，对东影较小重新上市 强退市后10年不得透明度要求 需详细露违情况影响需要详细披露退市原因、价格、时间表对司声和股信心能产负面响 可是公战略一部，对东影较小资料来源：SEBI,SEBI12.5图15：强制退市与自愿退市的流程资料来源：SEBI,印度市场强制退市标准清晰严苛，有效杜绝了不良企业在证券市场的恶劣影响。SEBI图印度市场强制退市的条件及后果触发条件严重后果财务问题连续多年亏损股东权益低于最低要求不合规未遵守证券交易所上市协议未按时提交/提供虚假、误导性财务报表股东结构公众持股量低于最低要求违法行为涉及重大欺诈、不成事行为违反证券法律法规交易问题证券交易活动不足公司状态公司解散或破产信息披露信息披露不足市场准入限制强制退市的公司及其相关个人和实体10年内不得参与证券市场活动股份冻结发起人/发起人集团持有的股份不得转让，直至提供公众股东退出选择权股东权利冻结发起人/发起人集团持有的股份在提供退出选择权前不享有任何企业利益董事会资格限制相关个人在提供公众股东退出选择权前不得担任上市公司董事资料来源：SEBI,图17：近十年孟买交易所IPO与退市公司数量资料来源：BSE,KSKS司的逆印度股市的回购与分红印度公司在回购中表现较好，这有赖于其市场中良性的“回购文化”，以及监管对于“假回购”行为的限制。在印度股市中，回购对于上市公司的激励不仅仅是回应监管的要求，更多地出于避税以及市值管理的需要：当企业持有较多的自由现金流时，投资者往往会认为该企业缺乏远大的战略，所以企业会将自由现金流分配出去，如通过股息分配，企业要承担股息税，如通过回购，回购税则由被回购股份的股东承担，公司自然而然地会选择回购以降低成本。而资本市场对于回购的认可度较高，往往会给予开展回购的公司更高的目标价，这便形成了良性循157图18：印度回购制度资料来源：SEBI，对于分红而言，证券交易委员会并不强制上市公司分红，但要求排名前1000SEBISEBI图19：印度分红制度资料来源：SEBI，印度股市长期以来通过回购和分红实现了资金的有效回馈，总金额已经超过了IPO图20：印度IPO、回购和分红情况资料来源：Bloomberg，NSDL，。注：IPO数据来自世界交易所协会官网，分红和回购数据采取历年上市股票年度分红和回购数据总和，净融资=分红＋回购-IPO。印度资本市场的并购重组简述纵观印度的并购重组历史，和其外资引进规划基本是一致的。在印度证券交易委员会（SEBI）、印度储备银行（RBI）和印度竞争委员会（CCI）的共同引导下，并购活动经历了从严格限制到充分鼓励的态度变化。现阶段，印度的并购活动受益于证券的“无纸化”改革、快速审批机制和传闻澄清机制等一系列政策，已成为引进外资、进而促进国内生产力发展的重要渠道。图21：印度的并购重组框架资料来源：SEBI，AsiaBusinessLawJournals，图22：印度主要行业的外资参与度占比资料来源：NSE,印度股票市场交易规则长、T+1T+0除了正常的开盘与交易环节，印度股市也对盘后交易进行了规定。一天的交易时9：00-9：15，常9:1515:3015：40-16：00。不同于美国的盘后交20图23：印度市场各交易阶段的具体时间交易阶段时间说明预开盘时段9:00-9:15集合竞价，确定开盘价特殊预开盘时段9:00-9:459:45-9:559:55-10:00订单输入、修改和取消确定开盘价，进行订单匹配和确认缓冲期，过渡到正常交易市场正常交易 9:15-15:30 连续交易，实时更新价格，流动性不足的股票将被移至定期集合竞价机制15:40-16:00 15:40-16:00 收盘后时段14:05-14:20 14:05-14:20 量加权平均价格（VWAP）大宗交易下午资料来源：NSE,在个股或指数交易中，T+1/T+0交易所会根据其流动性交易量和类别规定251020和无限制五类涨跌幅区间。交易制度 说明图24：印度股市交易制度核心梳理交易制度 说明结算周期 T+1/T+0滚动结算周期价格形成机制 指令驱动系统形成订单驱动市场指数熔断机制

波幅达10时触发熔断具体限制刻度由交易所根据前一天指数的收市价四舍五入确定BSESensexNifty50价格区间

循环限制范围为2至2无限制，具体取决于股票的流动性、易量和类别提供衍生产品的股票无价格区间限制，但波动达10时存在15钟冷静期资料来源：NSE,T+5T+023202197T+1（统T+120231272024321T+0BetaT+12520241210SEBI发布公告称，将在20241231500T+0结算周期。2024年32024年3引入T+02021年9月引入T+12002年4月T+5被T+3取代2023年1月2003年4月全面实施T+1T+3被T+2取代引入滚动结算（T+5）2001年7月资料来源：SEBI,在差异化的日涨跌幅限制下，交易所通过设置熔断机制限制分时波幅。依据股票流动性、交易量的不同，不同股票的日涨跌幅被限制为无限制、20、10、5、2四个区间。而对于分时级别的波幅，印度股市会根据其涨跌幅阶段触发熔断。NiftySensex图26：印度股市的熔断机制触发限制触发时间市场暂停时间暂停后的开市前竞价时段下午1:00前45分钟15分钟10下午1:00至2:3015分钟15分钟下午2:30后无不适用下午1:00前1小时45分钟15分钟15下午1:00至2:0045分钟15分钟下午2:00后当日剩余时间不适用20任何市场交易时段当日剩余时间不适用资料来源：NSE,印度市场的保证金交易机制印度保证金比例较低，且在不同股票间存在差异，是其保证金制度的重要特色，印度为管控风险提出的峰值保证金制度也发挥了重要作用。保证金交易在股市中提供了类“最终贷款人”的职能，让市场在有限资金下产生更多的流动性，但同时也会增加资金链断裂的风险。印度股市对保证金比例的要求较低，对于低风险权重股仅要求15左右的保证金比例，杠杆化程度较高；同时对于不同股票的保证金要求不同，主要依据股票的风险、流动性和极端损失下的情况制定保证金比例，这种设计一定程度上平熨了高杠杆带来的风险；此外，为了防止杠杆断裂的（PeakMargin）”，即账户要维持日内最大头寸所需的保证金，而非实时头寸，这提升了杠杆投资者对于市场波动的抵御性，也避免了股市中系统性风险的产生。图27：印度保证金交易政策发展资料来源：SEBI，印度股市的保证金比例较低，且在不同股票间存在一定差异化。保证金往往由三个部分组成：风险保证金（ValueatRiskMargin）、极端损失保证金（ExtremeLossMargin）和高波动股票的补充保证金（AdditionalMarginforhighlyvolatilestocks），根据交易股票的波动率、交易活跃度等因素计算。特别是，计算保证金的基数为保证金额度+交易额，而非交易额本身。风险保证金（ValueatRiskMargin）根据股票的历史波动率计算，旨在以保证金比例对股票风险定价。在实际计算中，交易所会根据历史波动率、交易活跃度NSE中第一组股票的风险保证金比例最低为9而这一最低比例在第二组第三组股票中分别为21.5和50。对于宽基指数ETF而言，风险保证金比例相应下调，理论最低值为6。极端损失保证金（ExtremeLossMargin）在不同股票间是相同的，对于股票，极端损失保证金为3.5而对于宽基指数极端损失保证金为2极端损失VAR高波动股票的补充保证金（AdditionalMarginforhighlyvolatilestocks）13天或以上日内价格变动（最高价-最低价、最高价-前收盘价、最低价-前收盘价）超过10的证券，补充保证金等于过去一个月在基础市场观察到的证券的最大日内价格变动；（2）1010的证券最低总保证金等于过去六个月在基础市场观察到的证券的最大盘中价格变动。图28：印度保证金比例的计算-以塔塔汽车为例（TATAMOTORS）资料来源：NSE，由于较低保证金比率带来的高风险，印度进而推出峰值保证金（PeakMargin）制度，提高了保证金交易的安全垫。2020年7月，印度证券交易委员会颁布了《FrameworktoEnableVerificationofUpfrontCollectionofMarginsfromClientsinCashandDerivativessegments》，旨在不改变保证金率的情况下减少市场风险的发生。峰值保证金制度指投资者需要维持日内最大头寸所需的保证金，无论当天头寸是否减少。为了实现这一目的，清算公司会每天选择四个随机的时间对投资者账户的头寸进行追踪，并根据最大头寸确认峰值保证金。罚金按保证金缺口的百分比计算：通常保证金缺口小于10万卢比时且小于峰值保证金10时罚金为保证金缺口的0.5对于金额等于或高于10万卢比或缺口等于或高于峰值保证金10时最高保证金罚金为缺口的1在后续推行中峰值保证金的确认由收盘改为了盘前。图29：印度峰值保证金的颁布和修订资料来源：SEBI，印度市场的共同基金概况印度的共同基金费率包括买入、卖出手续费、管理费、发行和服务费等等，名目SEBI简单来说，SEBISEBI图30：印度市场共同基金的费率资料来源：SEBI，930的过印度市场上的“国家队”在股票市场中，战略资金对稳定市场、增强信心起到了十分重要的作用。在通常意义上讲，战略资金资金往往指那些由国家出资设立或支持的投资平台或资管计1980s（GPIF）政策。以美国、日本为例，战略资金确实能够很大程度催升股市的上涨，那么在印度的长牛市场，有没有战略资金“亲自下场”的原因呢？资料表明，印度股市并未受到战略资金——雇员公积金组织（EPFO）的特别关照，反而为其个人养老金——国家养老系统信托（NPST）提供了不少的价值增值。在印度，养老体系主要有雇员公积金组织（EPFO）和国家养老系统信托（NPST）管理，而前者包括三个项目：雇员公积金计划(EmployeeProvidentFund，EPF)、雇员存款保险挂钩计划(EmployeesDeposit-linkedInsuranceScheme，EDLI)和雇员养老金计划(EmployeePensionScheme，EPS)。简单来说，EPFONPS2022-2023EPFO21）NPS8（1069）。所以，EPFO根据EPFO相关规定，其持仓权益类资产应在5-15之间，这一比例并不算高。2022-2023ETF中占比约9.21远低于日本GPIF中约50的权益持仓占比由此可见，印度的战略资金资金对于股市的配置还是偏谨慎的。图31：印度EPFO对持仓资产的要求资料来源：EPFO，类别总计（千万卢比）百分比中央政府证券（CTG）378859.4817.73%省发展贷款（SDL）824248.6338.58%省担保证券（STG）19501.960.91%特殊存款计划（SDS）55496.402.60%中央政府公共账户215132.67类别总计（千万卢比）百分比中央政府证券（CTG）37