海外餐饮行业系列一：达美乐穿越周期的全球披萨龙头

目录索引一、达美乐：立足国走向世界 6（一历悠的萨头，占全第一 6（二持推创技，优消者验运效率 8（三出HungryforMore战，展标晰 9二、美国本土经营健穿越周期，市占率续升 12（一经表长稳，彰较品势能 12（二差化势显美国占持提升 14三、多维赋能特许营，品牌被多个海外场证 16（一特经助全扩张品加持多赋能 16（二）DPE：达乐的海主许营商 18四、投资建议：关强牌势能餐饮标的 22五、风险提示 23图表索引图1：达乐展程 6图2：达乐（DPZ.N）上市来计跌幅 6图3：主披品全门店对（至24Q3） 7图4：主披品全销售对（24Q1-3） 7图5：达乐球店布（至23Q3） 7图6：达乐球售分布（23Q3TTM） 7图7：达乐球店速增（） 8图8：达乐球售稳健长亿元） 8图9：达乐续术新，细着优消体验 9图10：美门设提升率定础 9图达乐业入增速 10图12：美主业入拆分 10图13：美净润速 10图14：美净率情况 10图15：美提出HungryforMore战略 图16：美美销及增速 12图17：美美本店销长保稳增长 13图18：2010-2017Q3国同增最的饮牌 13图19：美美各渠道比（23Q1-3） 13图20：美美产售占（23Q1-3） 13图21：美美门加盟为（） 14图22：美美门动情及店率 14图23：美美加数量 14图24：美美加平均店稳提升 14图25：美在国持续张取高销额和润 15图26：美在国市场占明提升 15图27：美乐2024-2028年海国门增目标 17图28：美为球提供术持 17图29：美海主经营因制推营活动 18图30：美海主经营推本化品 18图31：DPE展程多国美特经权业务图续宽 19图32：DPE美门布 19图33：DPE地达门店变化 19图34：DPE地销及增（澳） 20图35：DPE地同售增速 20图36：2023年国QSR市场及DPE占率 20图37：DPE有晰的经策略 21图38：24初今饮公股涨幅至2024年12月27日） 22表1：达乐HungryforMore略下2024-2028年指目标 表2：达乐球地特许营概（分） 16表3：DPE来3-5年增长标确 21一、达美乐：立足美国，走向世界（一）历史悠久的披萨龙头，市占率全球第一1960（（1973年便已提出“三十分钟必达”），以服务制胜，通过差异化优势打开市场。较小的门19671995年已在海外40个国家和地区开设1000股价自上市以来上涨多倍，显著跑赢标普500。品牌初创差异化奠定优势，海外扩张研发新技术、优化服务及更新产品，提升消费者体验和运营效率达美立首家加盟店品牌初创差异化奠定优势，海外扩张研发新技术、优化服务及更新产品，提升消费者体验和运营效率达美立首家加盟店开业在加拿大开设首家海外餐厅在澳大利在40个海外市场开设门店1960年1965年1967年 1973年1983年1992年1995年首个准房提出30分钟必达推出首性成为美国首个推出定点送餐技术的快餐品牌作研究动驾驶的作用推出档案费者可保存其点单偏好推出Domino’sTracker，消费者可追踪外送订单在纽交所上市2004年2007年2008年2009年2013年 2015年2017年2020年 2023年 2024年截至Q390多个国家和地区拥有超过家门店推出CarsideDelivery，消费者可在车上拿外带订单推出DXP披萨外卖车，推出AnyWare，消费者可在更多设备上订购更换沿用49年的披萨配方，推行InspiredNewPizza运动推出在线和移动点单服务数据来源：达美乐官网，图2：达美乐（DPZ.N）上市以来累计涨跌幅

达美乐（DPZ.N） 标普500

累计涨幅累计涨幅数据来源：，；备注：截至2024/12/24全球披萨市场市占率排名第一，门店数及销售额均领先竞对。全球披萨龙头主LittleCaesarsLittleCaesars2023的披萨品牌，23Q3TTM全球销售额约180亿美元，我们计算全球市占率达19%；//132/95/3624Q321002Caesars图3：主要披萨牌全球店数对比（截至24Q3） 图4：主要披萨品牌全销售额对比（24Q1-3）0

门店数（家）

0

132

销售额（亿美元）21002199275908546395362100219927590854639536

达美乐 必胜客 棒约翰数据来源：各公司财报，窄门餐眼，备注：LittleCaesars数据截至23年底，数据来自窄门餐眼数据来源：各公司财报，据达美乐财报及2023年投资者日材料，截至23Q3美国/亚洲/欧洲门店分别占比33%/25%/19%，23Q3TTM美国//49%/12%/21%23Q346（24Q390+67%。12320%-30%10%+。5%25%33%6%12%19%图5：达美乐全门店分（截至23Q3） 图6：达美乐全球销售分布（23Q35%25%33%6%12%19%美国欧洲亚洲大洋洲

美国5%12%4%49%21%9%5%12%4%49%21%9%亚洲大洋洲数据来源：达美乐23年投资者日材料， 数据来源：达美乐23年投资者日材料，图7：达美乐全球门店快速增长（家）0

美国 其他国家 美国YoY（右） 其他国家YoY（右轴印度YoY（右） 中国YoY（右） 日本YoY（右）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：达美乐财报，图8：达美乐全球销售额稳健增长（亿美元）美国 其他国家 美国YoY（右） 其他国家YoY（右轴）200 20%160 15%120 10%80 5%40 0%02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

-5%数据来源：达美乐财报，（二）持续推出创新技术，优化消费者体验与运营效率达美乐201220072008PizzaPizzaBuilder2013年推出的PizzaProfiles25次5次；2014DOM、2015AnyWare、2020CarsideDelivery2023Domino’sPinpointDelivery过下单积点鼓励消费者在线下单，达美乐美国市场约85%90%。作用能够Domin2008年线上/移动端点单系统作用能够Domin2008年线上/移动端点单系统2007年系统/工具推出时间数据来源：达美乐23年投资者日材料，达美乐官网，门店层面，技术端，达美乐自主研发销售终端信息系统Pulse，并要求特许经智能订单调度系统GPS效匹配最适合的骑手进行配送，选择最高效的路线、尽可能识别每次配送多份订单的机会，从而提升整体配送效率。门店设计方面，达美乐后厨动线设置合理、无需折返，最大化提升出餐效率。图10：达美乐门店设计为提升效率奠定基础数据来源：达美乐23年投资者日材料，（三）提出HungryforMore战略，发展目标清晰美国本土及海外持续扩张带动收入稳步增长。据达美乐财报，2013-2023年公司收入由18.0亿美元增至44.8亿美元，CAGR达9.5%，24Q1-3收入32.6亿美元/YoY+6.0%。轻资产模式为主，业务结构较为稳定。达美乐门店扩张以轻资产为主，仅在美国有直营店（截至24Q3占美国门店数约4%），24Q1-3美国直营店/美国特许经营费/供应链业务/海外特许经营费/美国加盟商广告收入分别占比8%/14%/60%/7%/11%；23227400+利润端增速优于收入，主要得益于经营效率提升与经营杠杆释放。1.45.2达净利润4.1/YoY+14.6%。25%20%100%15%80%10%60%5%40%0%20%-5%0%图11：达美乐营业收入25%20%100%15%80%10%60%5%40%0%20%-5%0%营业收（亿元） YoY（右轴）50403020100

美国直店 美国特经营费供应链海外特经营费美国加商广告 数据来源：达美乐财报， 数据来源：达美乐财报，图13：达美乐净利润及速 图14：达美乐净利率变情况净利润亿美） YoY（右轴）

净利率640%14%530%12%4 20%3 10%2 0%1 -10%0 -20%

10%8%6%4%2%0%数据来源：达美乐财报， 数据来源：达美乐财报，HungryforMore23ungyoror（otDelicious（2）优秀的运营（OperationalExcellence）：度等。（3）广受认可的价值（RenownedValue）：达美乐将确保产品/一流特许加盟商（EnhancedbyBest-in-ClassFranchisees）：的加盟商，并为他们提供完善的支持和培训，通过一流加盟商的合作来推进全球化扩展和本地化运营，从而进一步提升全球品牌影响力和市场份额。MostDelicious美味的食物OperationalExcellence优秀的运营RenownedValue广受认可的价值M O R EEnhancedbyBest-inClassFranchisees一流特许加盟商MoreMostDelicious美味的食物OperationalExcellence优秀的运营RenownedValue广受认可的价值M O R EEnhancedbyBest-inClassFranchisees一流特许加盟商MoreProfits更高的利润MoreStores更多的门店MoreSales更高的销售额主要体现在外送：体验的一致性预估时间的准确性主要体现在外送：体验的一致性预估时间的准确性食物保持恰好的温度外送服务的一致性专业的外送员行业领先的价值/价比顾客忠诚度（点鼓励在线下单）一站式平台数据来源：达美乐23年投资者日材料，23HungryforMore2024-2028亿美元，其中美国30+亿美元、海外40+亿美元；同店层3%+Stores：目标每175+925+7700+家、海外18500+家；（3）MoreProfits：目8%+表1：达美乐HungryforMore战略下2024-2028年指引目标指引目标公司整体美国海外每年增长合计增量每年增长合计增量每年增长合计增量MoreSales销售额7%+70+亿美元/30+亿美元/40+亿美元同店销售//3%+/3%+/MoreStores门店数1100+家5年合计增加5500+家28年达到26200+家长期潜在空间48500+家175+家5年合计增加875+家28年达到7700+家长期潜在空间8500+家925+家5年合计增加4625+家28年达到18500+家长期潜在空间40000+家MoreProfit经营利润8%+4+亿美元////数据来源：达美乐23年投资者日材料，二、美国本土经营稳健、穿越周期，市占率持续提升（一）经营表现长期稳健，彰显较强品牌势能直面挑战，穿越周期。据达美乐财报，达美乐自2004年上市以来，美国销售额仅2006-2008年未实现增长，同店增速仅2006-2008年和2022年为负，其余年份均保持稳健增长。复盘2006-2008年的经营困境，（2009年BrandKeys），2009年复活节员工恶搞视频事件引发食品安全舆论危机。面对内忧外患，达美乐迅速调整，不破不立：。49InspiredNewPizzaMotleyFool报道对1800MotleyFool2009（+0.5%），201010%的强劲增长，逐步走出泥沼、重启成长。2009-2023年，达美乐美国本土销售额由亿美元增至90亿美元，CAGR达7.9%，同店销售也长期维持稳健增长，是2010-2017Q3TheStory。图16：达美乐美国销售额及增速美国销额（美元） YoY（右轴）100 20%80 15%10%605%400%20 -5%0 -10%数据来源：达美乐财报，图17：达美乐美国本土店销售长期保持稳增长 图18：2010-2017Q3美国同店增长最快的饮牌美国整体 直营 加盟15%12%9%6%3%0%-3%-6%-9%数据来源：达美乐财报， 数据来源：《TheDomino’sStory》（MarciaLaytonTurner著），外送和外带是达美乐美国市场主要销售渠道。据达美乐23年投资者日材料，23Q1-3达美乐外送/外带订单量各占约50%，销售额占比分别约60%/40%；产品方面，披萨销售额占比约60%，小食、饮料等其他产品占比约40%。图19：达美乐美国各销渠道占比（23Q1-3） 图20：达美乐美国产品售占比（23Q1-3）订单量比 销售额比 披萨 其他产品~60%~50%~50%~40%~60%~50%~50%~40%~40%~60%60%50%40%30%20%10%0%外送 外带数据来源：达美乐23年投资者日材料， 数据来源：达美乐23年投资者日材料，门店数稳健增长，加盟为扩张主力。据达美乐财报，2011年至今达美乐美国门店持续增长，2011-2023年年均净增162家，截至24Q3美国门店数达6930家，其中直营店/加盟店分别为291/6639家，分别占比4%/96%。近年来达美乐美国门店保持极低的闭店率，2016年至今均低于0.5%，侧面验证经营保持较好水平。图21：达美乐美国门店加盟店为主（家） 图22：达美乐美国门店动情况及闭店率0

直营店 加盟店

0

新开数家） 关店数家）净增数家） 闭店率右轴）

5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%数据来源：达美乐财报， 数据来源：达美乐财报，加盟商准入门槛较高，开店意愿强。据达美乐财报，达美乐美国加盟商均在达美乐体系工作过（例如店经理、司机等），需要先管理门店至少一年、并通过加盟商管理学校项目，才能正式成为加盟商。此外，达美乐也要求加盟商专注于达美乐2323年底达美乐在美国共有735位加盟商，稳健的品牌表现、持续提升的约39图23：达美乐美国加盟数量 图24：达美乐美国加盟平均开店数稳步提升加盟商量（） 平均开数（）1,000 10800 8600 6400 4200 20 0数据来源：达美乐财报， 数据来源：达美乐财报，（二）差异化优势凸显，美国市占率持续提升达美乐在美国的主要竞争对手包括必胜客、棒约翰、LittleCaesars等，达美乐较早在外送渠道占领心智（必胜客直到1986年才开始提供外送服务），据《TheDomino’sStory》，达美乐注重快速配送，必胜客提供多样性，LittleCaesars的披萨最便宜，棒约翰最注重品质；达美乐的成功，不只是由于外送优势，也来自多年来改善菜单和口味，优化下单和派送流程，在细节处满足顾客需求。达美乐持续在美国加密，规模效应持续显现，配送效率也持续提升。图25：达美乐在美国通过持续扩张获取更高的销售额和利润数据来源：达美乐23年投资者日材料，达美乐在美国披萨市场市占率明显提升。232023Q3TTM对比2015整体来看，达美乐市占率提升9.4pp至22.9%，而三大品牌合计（必胜客+LittleCaesars+棒约翰）、区域性品牌、独立品牌均下降3pp左右；至31.2%美11.1pp20.2%2015 23Q3TTM2015 23Q3TTM33.0%29.6%32.6%29.6%31.2%31.0%28.9%26.329.8%2015 23Q3TTM2015 23Q3TTM33.0%29.6%32.6%29.6%31.2%31.0%28.9%26.329.8%26.0%22.9%20.9%17.9%13.513.9%13.0%达美乐 三大品牌合计区域性品牌 独立品牌达美乐 三大品牌合计区域性品牌 独立品牌%%美国披萨外带市场美国披萨外送市场美国披萨市场整体2015 23Q3TTM39.1%32.3%30.8%30.9%20.2%19.5%18.1%9.1%达美乐三大品牌合计区域性品牌独立品牌数据来源：达美乐23年投资者日材料，备注：三大品牌包括必胜客、LittleCaesars、棒约翰；区域性品牌包括3家以上门店品牌；独立品牌为有1-2家门店品牌三、多维赋能特许经营商，品牌被多个海外市场验证（一）特许经营助力全球扩张，品牌加持+多维赋能23Q3在全球有46营商（其中个为上市公司），收取系统销售额3%日本/JUBLFOOD.NS/、DOM.L（/）HungryforMore证券简称 国家和地区市值（亿美元）上市时间上市以来股价涨跌幅销售证券简称 国家和地区市值（亿美元）上市时间上市以来股价涨跌幅销售额 营业收入达美乐门店数经营模式 门店拓展目91476858801405.HK中国大陆、中国香港、中国澳门13.1 2023-03 67%30.5亿元 30.5亿元/4.2亿美元/4.2亿美元（23年）（23年）468363268全1983213523932522266DMP.AX日本、澳大利亚、法国等17.1 2005-051352%41.9亿美元23.8亿美元13331506（FY24）（FY24） 970印印度、土耳其、孟加拉国、JUBLFOOD.NS斯里兰卡、阿塞拜疆、格鲁吉亚54.9585.2亿卢565.4亿卢2010-02 2965% 比 比/6.9亿美元/6.7亿（FY24）（DOM.L 英国、爱尔兰 15.5 1999-11墨西ALSEA.MX比数据来源：各公司财报，，Bloomberg，；备注：市值截至2024/12/27；JUBLFOOD于FY24完成土耳其等地达美乐收购，旗下品牌还包括Popeyes、Dunking等，达美乐门店占比93%，表中收入为总收入，财年为截至3/31；ALSEA旗下品牌还包括星巴克、汉堡王等，达美乐和星巴克占比最高，表中收入为总收入；DMP财年为截至6/30图27：达美乐2024-2028年海外国家门店增长目标数据来源：达美乐23年投资者日材料，取灵感，并思考如何进行本土化改造，从而在更低的成本下为消费者创造更多的优信息技术：Pulse4000美元的软件使用费及每年最多1000美元的升级费用获得达美乐IT系统使用权，赋能门店高效运营。图28：达美乐为全球门店提供技术支持数据来源：达美乐23年投资者日材料，备注：数据截至23Q3在相对标准化的赋能之外，达美乐也给予了各国特许经营商个性化自由，海外特许经营商可因地制宜推出营销活动及本土化产品，使得达美乐品牌能够充分满足当地消费者需求，并持续积淀客户忠实度与品牌力。图29：达美乐海外主特许经营商因地制宜推出营销活动数据来源：达美乐23年投资者日材料，图30：达美乐海外主特许经营商推出本地化产品数据来源：达美乐23年投资者日材料，（二）DPE：达美乐最大的海外主特许经营商DPE（证券代码DMP.AX，澳交所上市））DPE财报，1983DPEDPEFY243795欧洲/亚洲门店分别达898/1380/1517家，门店总数中期目标为7100家，为当前约1.9倍，其中澳洲/欧洲/亚洲分别为1200/2900/3000家，约为当前的1.3/2.1/2.0倍，扩张势能强劲。图31：DPE发展历程：获多国达美乐特许经营权，业务版图持续拓宽数据来源：DPE财报，图32：DPE达美乐门店布 图33：DPE各地区达乐门店数变化亚洲澳洲亚洲澳洲欧洲0

0

澳洲 欧洲 亚洲数据来源：DPE官网，2024/12/10

数据来源：DPE财报，备注：财年截至6月底DPE12.541.4达FY24/欧洲/4516010Y1524-0.3%/-0.2%）FY15FY15FY22同FY22-24图34：DPE各地区销售及增速（亿澳元） 图35：DPE各地区同销售增速澳洲 欧洲 亚洲澳洲YoY 欧洲YoY 亚洲YoY50403020100

35%30%25%20%15%10%5%0%

25%20%15%10%5%0%-5%-10%

澳洲 欧洲 亚洲 整体数据来源：DPE财报， 数据来源：DPE财报，深耕多国DPEQSR2023QSR市占率更高，FY24DPE在澳大利亚披萨市场市占率达51%），在日本QSR市场市占率仅0.4%，未来随着门店优化及扩张，有望持续提升市场地位。图36：2023年各国QSR市场规模及DPE市占率

QSR市场规模（澳元） DPE市占率（轴）0.7%0.4%0.9%1.8%3.4%0.7%0.4%0.9%1.8%3.4%3.5%5.2%0日本 德国

0%法国 澳大利亚 荷兰 新西兰 比利时数据来源：DPE财报，DPE旨在于2030QSR带来物超所值的体验，赢得其认可（体现在较高的产品评分及推荐值）成长目标明确。据DPE财报，DPE目标未来3-5年内同店保持3%-6%的稳健增长，每年门店数净增8%-10%（不含收购），净资本开支维持1-1.5亿澳元。图37：DPE拥有清晰稳定的经营策略到2030到2030年，成为进入的每个市场中主导的可持续发展QSR品牌外送基因差异化外带外送优质的产品&服务差异化外带外送外送基因价格实惠覆盖所有用餐场合实现方法

可持续发展 达美乐的独特魅力：比萨价值=（产品+服务+形象）价值=（产品+服务+形象）/价格产品质量：4.5配送：18分钟净推荐值：45早餐上午茶/下午茶午餐晚餐 宵夜 饮品晚餐宵夜饮品数据来源：DPE财报，表3：DPE未来3-5年内增长目标明确3-5年内每年目标FY21实际FY22实际FY23实际FY24实际同店销售增速+3-6%+9.3%-0.3%-0.2%+1.5%+8-10%+285家（+1