固定收益策略报告：资金下还是短端上

策略思考：资金下还是短端上？基金和保险在12.23-12.27期间净买入规模，亿元中债国债到期收益率:1年:月基金和保险在12.23-12.27期间净买入规模，亿元中债国债到期收益率:1年:月:平均值5.0 DR007:月:平均值1507006004.54.01005004003002001003.53.02.050-(50)01.5(100)-100-2001.00.5(150)0.0(200)201620172018201920202021202220232021Y国债利率与DR007利差基金 保险2.54资料来源：外汇交易中心iData数据库，国投证券证券研究所 资料来源：，国投证券证券研究所/表1：从整个广义利率体系来看，只有资金利率还未来到历史低位 广义利率系历史分位值 逆回购利率:7天 国库定存:1个月 MLF:1年 再贴现利率 LPR:1年 LPR:5年基准利率货币市场利率

SHIBOR:3个月 银行间同业拆借14.1%31.1%12.5%33.6%14.1%31.1%12.5%33.6%5.1%

0.0% 0.0% 0.0% 0.0%0.0%7.1%R007 DR007 GC007:加权平0.0%7.1%均债券利率

国债:1年 国债:10年 国开债:1年 国开债:10年 地方债:1年 地方债:10年 城投债1.7%(AAA):1年1.7%

:6个月1.3%:6个月1.3%(AAA):1年0.2%

同业存单0.0%0.9%0.0%0.0%0.0%0.0%存贷利率

贷款加权平均利0.0%1.5%0.0%1.5%

一般贷款 票据融资 个人住房贷款 活期存款利率 定存利率：1年0.0% 0.0% 0.0% 0.0%整存整取0.0% 0.0% 0.0% 0.0%影子银行利率

0.0%0.0%理财产品：90.0%0.0%

理财产品：1年 温州地区民间融34.7%资综合利率34.7%资料来源：，国投证券证券研究所这种倒挂能否长期存在？从海外经验来看，倒挂并非常规现象，但在特定的经济环境下，特别是在受到机构行为和央行政策影响的情况下，也可能持续较长时间。倒图3.美国短端国债利率与资金利率倒挂一般发生在加息周期的后半程1年国债利率-EEFR，右轴，BP 美国1年国债利率年均值美国EFFR年均值，%18.016.014.012.010.08.06.04.02.019541957195419571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023

150100500-50-100-150-200-250资料来源：，国投证券证券研究所日本则曾出现短端国债利率与资金利率持续倒挂的情况。尤其是在1990年代及2016年至2022图4.90年代期间，日本短端债与资金利率曾长倒挂 图5.2014-2021年期间，也连续长时间倒挂10.08.06.04.02.00.0-2.0

拆借利率：抵押：隔夜：月平均日本:国债利率:1年:月:平均值1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997

0.80.60.40.20.0-0.2-0.4

日本:国债利率:1年:月:平均值日本:东京回购利率:隔夜:T+0日交易:月:平均值资料来源：，国投证券证券研究所 资料来源：，国投证券证券研究所自发压低概率不高。1，1（202211DR-OMO7D20221DR-OMO4122022DROMO（图6.历年1月资金中枢较政利率走阔概率大 图7.春节前，DR-OMO利差般走阔，%30.0025.0020.0015.0010.005.000.00

历年1月“DR007-OMO7天”环比去年12月变动，bp25.9725.9715.38环比上行均值10bp4.160.042.20(5.80)(14.64)2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年

0.60.50.40.30.20.10.0-0.1

2021年 2022年 2023年 2024年资料来源：，国投证券证券研究所 资料来源：，国投证券证券研究所10-20BP1DR007OMO10-201月全月资，1图8.春节偏早的年份，金一般面临更大压力 图9.汇率是资金利率倒的因之一

“春节早”的年份，DR007走势2017 2020 2022 2023

1Y国债利率与DR007利差美元对人民币外汇掉期C-Swap定盘曲线:1Y:月:平均值100806040200 资料来源：，国投证券证券研究所 资料来源：，国投证券证券研究所OMO表2：2025年1月资金日历20252025年1月资金日历星期天星期一星期二星期三星期四星期五星期六12986亿7天逆回购到期21078亿7天逆回购到期政金债发行430亿3政金债发行520亿456789101112131415161718申报纳税截止日月度经济数据（待9950亿MLF到期定）192021特朗普上任22LPR报价2324财政集中支出252627MLF投放28除夕29美联储议息会议3031制造业PMI央行公开市场操作公告财政集中支出资料来源：，国投证券证券研究所交易复盘：短端回调，曲线平坦化64352913195325762167831098230001MLF161.451MLFMLF1.15万亿。资金中枢下行，但周内资金利率呈上行走势。税期束资利快下DR0DR07DR04分别周前下至311.4、1.94MLFDR007DR014分别周低大行7bp31bp19bp至1.381.82.13DR001DR007DR0147bp15bp5bp1.36、1.62.01。图10.周内资金利率呈上走势 图11.本周逆回购+MLF净回笼资金7982亿（亿）2.22.01.81.61.41.21.0

DR001（%） DR007（%，右轴

2.42.22.01.81.61.41.212/2012/3112/2012/3101/1101/2202/0202/1302/2403/0603/1703/2804/0804/1904/3005/1105/2206/0206/1306/2407/0507/1607/2708/0708/1808/2909/0909/2010/0110/1210/2311/0311/1411/2512/0612/17

0

投放 回笼 净投放11/25-11/2912/02-12/0612/09-12/1312/16-12/2012/23-12/27资料来源：，国投证券证券研究所 资料来源：，国投证券证券研究所16p至1.40bp至10-172bp65bp3bp，30，715201bp。10Y4.4bp计行3.5bp，间10Y最上至1.7430Y高行至2.01随后10Y30Y1.69（2月3日，10Y的1.0Y也于前的.952月4日国政作会召议指出20251.5bp1.7230Y4bp1.9912月25日300亿1年期MLF加债恐盈涌现续行2bp至1.7430Y也行1.4bp至2.0126日10Y.4bp至.710Y下行bp至1.712月7，10Y2bp1.69、30Y2bp1.95，图12.银行间质押式回购交回升 图13.短端回调，曲线平化（%）0

成交量:银行间质押式回购 周线（亿）

变化（右轴，BP） 2024/12/27 2024/12/20765432101Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y资料来源：，国投证券证券研究所 资料来源：，国投证券证券研究所基金久期继续上升，分歧度小幅上升。12月23日至12月27日，公募基金久期中位值上0.012.95820.010.5464图14.公募基金久期继续升年） 图15.久期分歧程度小幅升4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

1.41.21.00.80.60.416/1117/0216/1117/0217/0517/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0219/0519/0819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/0821/1122/0222/0522/0822/1123/0223/0523/0823/1124/0224/0524/0824/11资料来源：，国投证券证券研究所 资料来源：，国投证券证券研究所本周12月22月28“利好”和“利空”各5/1011.69.6利空16.8利好值-2.4，属性“利空”；④22.4，高于前值-22.9，属性“利空”；⑤铁1.41.5“利好”；⑥PMI-3.8，高于前值-4.6，属性“”；⑦3.94.0，属性“14.314.1““”；⑩铜金比为15.59，低于前值15.61，属性“利好”。表3：利率同步指标变动利率十大同步指标指标名称单位更新频率最新值上期值定性判断与利率关系数据来源更新时间1挖掘机销量同比（6MMA）月11.69.6利空正向中国工程机械工业协会/Wind202412072水泥价格同比日16.820.0利好正向中国水泥网/Wind202412283重点企业粗钢产量同比（6MMA）旬(0.6)(2.4)利空正向中国钢铁工业协会/Wind202412254土地出让收入同比月(22.4)(22.9)利空正向财政部/Wind202412165铁矿石港口库存亿吨周1.41.5利好正向西本新干线/Wind20241