房地产行业2025年度策略：政策定未来重燃希望

内容目录一、政策复盘与展望：9月底政策终于准确扩围，2025规模、力度和执行有待进一步加码 5问 1：尽管二手房交易量表现较好，新房交易量能仍然偏弱且持续性不足 7问 2：新房库存仍高，且多数位于较难去化的郊区 10问 3：房地产主要风险防范与化解（流动性问 、住房交付问 ） 12二、房地产基本面复盘：新房受供应结构制约复门欠缺力度，拿地进一步萎 20供应量制约新房销售复门，二手房持续分流新房 20新房供给 量，销售延续下滑 势 20新房 圈，聚焦核心城市 22二手房持续分流新房，预计全年成交量比小幅正增 24地供需继续大幅量，预计将对明年供货和销售形成制约 27库存规模仍维持高位，去化周期新政后小幅下跌但仍在近14年新高 30三、企业篇：有竞争实力的企业已经出炉，销售拿地资产依然是胜负手 34供给侧出清近尾声， 部销售排位已基本稳定 34政策转向后地产股与大盘重回 频 36优质部房企P/S角度或被低估 41受制于销售回落，多数企业拿地端也面临压力 43销售和拿地是企业抵抗逆周期的关键 45出险潮后行业整 杠杆不降反升 46亏 加剧，仍面临资产减值及以价换量压力 48部分企业已失去PE作为估值参考的有效性 50么、牛计局指标预测：销售、开竣工、资继续承压 544.1销售预测：中性预期2025年住宅销售金额 比-5.8%，销售面积 比-4.7% 544.2预计2025年新开工-15%，竣工-12%，施工-13.7% 57预计2025年房地产开发资额-11.8%，形成负贡献 60资建议 63风险难示 64表目录表1：2021年至今主要地产政策内容汇总（截至2024.12.17） 5表2：本轮政策宽周期与2014年宽 周期时间线对比 6表3：5年期以上LPR及全国新发个人房贷利率 7表4：一线城市现行限购限贷政策一览（截至2024.12.17） 8表5：全国棚户区改造开工量 9表6：全国棚户区改造基本建成量 9表7：中央及地方用于棚户区改造的公共财政支出金额 9表8：央行保障性住房再贷款支持收储落地情况 10表9：商业银行收储贷款要求回报率测 （左 为517政策框架下测 ，右 为924政策框架下测） 11表10：支持收回 地系列政策 12表11：2024年中央重要会议多次难及重点领域风险防范与化解 12表12：房地产开发资金规模及 比 13表13：房地产开发资金各项来源占比（%） 13表14：房地产开发资金主要分项 比 13表15：2024年银行房地产贷款相关政策 14表16：房地产开发贷款余额及 比 14表17：个人住房贷款余额及比 14表18：房企债券融资相关政策 15表19：国央企与民企债券发行数量（截至2024.11.30） 16表20：国央企与民企债券发行金额规模（截至2024.11.30） 16表21：国央企与民企净融资额（考虑回售，截至2024.11.30） 16表22：国央企与民企债券加权平均发行利率（截至2024.11.30） 16表23：国央企与民企债券到期规模分月份（考虑回售，按2024.11.30时点待偿还规模牛计） 17表24：民营房企 过中债增担保发行的债券规模分月份（截至2024.11.30） 17表25：民营房企 过中债增担保发行的债券及获得储架式发行额度情况（截至2024.11.30） 18表26：国央企与民企美元债发行只数（截至2024.11.30） 19表27：国央企与民企美元债发行规模（截至2024.11.30） 19表28：国央企与民企美元债到期规模（截至2024.11.30） 19表29：国央企与民企美元债到期规模（ 除出险，截至2024.11.30） 19表30：国央企与民企美元债到期规模（考虑回售、 除出险房企，截至2024.11.30） 19表31：全国商品房销售面积（滚动12个月累计值，单位：亿平方米） 20表32：全国商品房销售金额（滚动12个月累计值，单位：万亿元） 20表33：70城商品住宅月度批准上市面积（万方） 21表34：30城新房周度成交面积（万方） 21表35：百城商品住宅月度销售金额（亿元） 21表36：百城商品住宅月度销售面积（万方） 21表37：近两年几轮全国性放政策中，一二线政策效果强于三么线（单位：亿元） 22表38：百城中TOP20城销售额占比 23表39：百城中TOP20城销售面积占比 23表40：百城中具 城市历年成交金额 24表41：样本13城历年二手房周度成交面积（万方） 25表42：样本13城中一线城市历年二手房周度成交面积（万方） 25表43：样本13城中二线城市历年二手房周度成交面积（万方） 25表44：样本13城中三线城市历年二手房周度成交面积（万方） 25表45：新房、二手房成交走势基本频（单位：万那） 26表46：23城中二手房成交那数占比远超新房 26表47：新房和二手房成交总量2023年增长，2024年预计下降 26表48：近三年二手房成交那数 比表现优于新房 26表49：23城中大部分城市2024年的二手房成交那数已经超过新房 27表50：300城宅地供应建面（万方） 27表51：300城宅地成交建面（万方） 27表52：300城宅地出让金（亿元） 28表53：300城宅地成交建面与成交金额增 28表54：300城不能级城市宅地成交建面比 28表55：300城不能级城市宅地成交金额比 28表56：300城中不 能级城市 地成交建面占比 29表57：300城中不 能级城市 地成交金额占比 29表58：300城中不 能级城市的成交楼面价 29表59：300城 拍流拍率 30表60：300城 拍溢价率 30表61：300城不能级城市拍流拍率 30表62：300城不能级城市拍溢价率 30表63：70城住宅库存面积与住宅成交面积 31表64：不 能级城市住宅库存情况（单位：万方） 31表65：70城市住宅库存去化周期与住宅成交面积 32表66：不 能级城市住宅库存去化周期（单位：月） 32表67：库存去化周期在不区间的城市数量及占比 33表68：70城住宅库存及去化周期 33表69：TOP15排位房企已基本稳定 34表70：TOP15排位房企已基本稳定（续） 35表71：2002-2024M10A股地产指数与大盘走势 36表72：2021年以来A股地产指数与大盘走势 37表73：2002-2024M10H股地产指数与大盘走势 37表74：2021年以来港股地产指数与大盘走势 38表75：房地产指数走势与政策打点 39表76：历年百城商品住宅销售金额与板块指数调整幅度 39表77：房地产指数与百城商品住宅销售金额走势拟合度 40表78：房地产指数与牛计局商品房销售额累计 比走势拟合度 41表79：各类样本房企P/S区间范围 42表80：典型房企P/S 43表81：典型房企拿地强度对比 44表82：典型房企销售与股价的关联度 45表83：典型房企拿地与股价的关联度 45表84：典型房企拿地强度与股价的关联度 45表85：典型房企三道红线及负债率 47表86：房企由现金流风险走向资产风险传导 48表87：A股样本房企利润区间范围（亿元） 49表88：港股样本房企利润区间范围（亿元） 49表89：房企利润变动情况 50表90：A/H股样本房企PE区间范围 51表91：A/H股样本房企PB区间范围 51表92：房企PE及PB 52表93：房企主要现金流来源和流向 53表94：牛计局口径（全国范围）与中指口径（一二三线城市）商品住宅销售面积 54表95：牛计局口径（全国范围）与中指口径（一二三线城市）商品住宅销售面积月度 比 55表96：各能级城市商品住宅销售面积季度月均值 55表97：各能级城市商品住宅销售均价季度月均值 55表98：一线城市单月商品住宅销售面积及比 56表99：一线城市单月商品住宅销售价格及比 56表100：二线城市单月商品住宅销售面积及 比 56表101：二线城市单月商品住宅销售价格及 比 56表102：三线城市单月商品住宅销售面积及 比 56表103：三线城市单月商品住宅销售价格及 比 56表104：2024-2025年全国商品住宅及商品房销售预测 57表105：新开工面积与中指300城宅地出让建面累计比 58表106：竣工面积与滞后两年的商品房销售面积累计比 58表107：房地产新开工、竣工、施工、 工预测（单位：万方、%） 59表108：房屋新开工面积及预测 59表109：房屋竣工面积及预测 59表110：房屋施工面积及预测 60表111：测 房屋净 工面积及预测 60表112：房地产开发 资预测模型 60表113：施工资与 地资占开发 资的比重 61表114：牛计局 地购置费与中指300城宅地出让金对比 62表115：房地产开发 资相关预测（单位：亿元、万方、元/平） 62表116：地产当下 处周期位置 63力度和执行有待进一步加码房地产经历3392024年核15%100万4表1：2021年至今主要地产政策内容汇总（截至2024.12.17）政策大类时间政策要点政策详情宏观调控2021-2024降准降息2021年7月至今，8次降准、7次5年期LPR降息（105BP）需求端2022-2023因城施策2022年5月央行提出因城施策实施好差别化住房信贷政策2023/8认房不认贷推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”2023/8831新政首付比例最低20%/30%，首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行，新发二套房贷加点降至+20BP。按照因城施策原则，各地自主确定辖区内各城市首套和二套最低首付款比例和利率下限存量首套住房商业贷款的借款人可向承贷金融机构提出申请，由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业贷款2024/5517系列政策：住房信贷方面首付比例最低15%/25%，取消房贷利率下限2024/9924系列政策：住房信贷方面统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由当前的25%下调到15%。引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右2024/10加力实施城中村改造充分赋予城市政府调控自主权。通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造2024/11核心城市取消普宅非普宅认定，契税、增值税减免面积140平方以下的，首套二套减按1%征收契税；140平方以上的，首套减按1.5%、二套减按2%征收契税。一线城市先后取消普宅非普宅认定，增值税免征年限由5年改为2年融资端2022/11“金融16条”及三支箭。恢复上市房企和涉房上市公司再融资。2024/1城市房地产融资协调机制建立城市房地产融资协调机制，推动房地产开发企业和金融机构精准对接，鼓励金融机构从项目维度予以支持。11将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿元2024/9924系列政策：“金融16条”延期将年底前到期的经营性物业贷款和“金融16条”这两项政策文件延期到2026年底。供给端2022/7保交楼银保监会积极表态：将支持地方政府积极推进“保交楼、保民生、保稳定”工作。随后多地筹备保交楼专项借款。2022年11月，央行计划向商业银行提供2000亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”2023/4三大工程提出“三大工程”：积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，规划建设保障性住房2023/914号文支持保障性住房建设明确了两大目标，一是加大保障性住房建设和供给，“脚为美好生活奋斗”；二是推动建立房地产业转型发展新模式，让商品住房回归商品属性，满足改善性住房需求2023/10取消土拍限价限制自然资源部建议取消土拍限价限制2024/5517系列政策：消化存量、优化增量央行设立3000亿元再贷款支持地方收储（央行资金支持比例60%），规划2024/9924系列政策：央行收储资金支持比例提升、研究支持收地将3000亿元保障性住房再贷款中央银行资金的支持比例由原来的60%提高到100%，增强对银行和收购主体的市场化激励。研究允由人民银行提供再贷款支持。2024/10财政部支持地方政府专项债用于收地、收储支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地，确有需要的地区也可以用于新增的土地储备项目。存量商品房用作各地的保障性住房。来筹集保障性住房的房源资料来源：，中央政府网站，地方政府网站，国新办，央行，住建部，证券时报，证券日报，上证报，中国经济网，国盛证券研究14年历史周期。2025需求端：城市更新（含城中村改造）带动的拆迁加码、一线城市地产政策进一步宽松、公积金贷款利率以及商业房贷利率进一步下行、交易环节税费减免；（；92025-拿地-工--图表2：本轮政策宽松周期与2014年宽松周期时间线对比资料来源：，中央政府网站，央行，财政部，证监会，国家金融监督管理总局，人民网，中国新闻网，新华网，中房网，中新网，证券时报，国新办，问1：尽管二手房交易量表现较好，新房交易量能仍然偏弱且持续性不足202520242024年10降低两增加即赋予市府控主取限购取限售消限、取消普 宅非普 宅标低房积款利低房款付比、降低量款卖旧购房的 费负其大分已经出 别在城策宽 策 两数城已近面放 且核城市购房策始力的宽 。线在517、924中会后一放 ，前上深已经 绑购，全面取限购限贷一线城首那低首例均看全国最低15%，那上调降至20%，州降至15%交易 方，线城已取普非宅定契 按140平首二等标按1%、1.5%2%收，增值5改2。整来看，核心城市已逐步开始有力度的宽。2024年LPR9303.31%10LPR3%附517下限新利减点度扩导新房贷差再扩在924系新政再次调存利平幅在50BP右且行行潘胜示考虑指导商业银行 善揭贷定价机，由行、户 方基市场原则协商进动调整我们为未发与存房贷率的也会更灵活迷然部分城因新发利过低致有的现象但我认为利率中仍将势下未来在币政策将重回“适度宽”取向后，LPR有继续下调空间，将继续带动房贷利率下行。表3：5年期以上LPR及全国新发个人房贷利率新发放个住房款加平均率（%） 5年期以上LPR（%）6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%2024/112024/072024/112024/072024/042024/012023/092023/062023/032022/122022/082022/052022/022021/102021/072021/042021/012020/092020/062020/032019/112019/08资料来源：，国盛证券研究表4：一线城市现行限购限贷政策一览（截至2024.12.17）说明：自2022年以来出台的政策，单元格底色标蓝；2024年初至930前出台的，文字标红；930及以后出台的，文字标蓝政策类型

北京 上

广州 深圳全市限购

全市限购

全市限购限购区域划分本市户籍居民家庭本市户籍单身限 （含离异）限购套购 数规定政策非本市户籍

通州区取消双限，只要符合北京整体限购政策即可购房→居民家庭购买通州区商品住房，按全市统一政策执行限购2套（含持有效北京市工作居住证已婚家庭）（本市户籍成年单身人士与未成年子女共同生活的，按本市户籍居民家庭执行限购政策）限购1套（含持有效北京市工作居住证个人）家庭个人均限购1套，需满足购房之日前连续缴纳5年及以上个税或社保→五环内

贤夫妻均为上海户籍，2011.1.30前夫妻双方各自和父母共有住房数≤2套，限购2无房，且本人和父母2011.1.30前共有住房数≤2套，限购1套购房之日前3年连续缴纳个税或社保，家庭全市限购1套，单身外环内限购1套二手房，单身外环外限购1套新房或二手房→满1年，家

取消限购

有条件限购宽松区域：盐田区、宝安区（不含新安街道、西乡街道）、龙岗区、龙华区、坪山区、光明区、大鹏新区限购2套住房。取消落户年限以及缴纳个税、社保年限要求（原需满3年）限购1套住房。取消落户年限以及缴纳个税、社保年限要求（原需满3年）限购1套，需满足购房之日前连续缴纳3年及以上个税或社保，在限购宽松区域，满1年限购1套→核心区居民家庭及单身满3年，五环外满2年；符合条件人才满1年

庭以及单身外环外限购1套；对持《居住证》且积分达到标准分值、满3年个税或社保的家庭，购买套数同沪籍家庭

满1年即可，在限购宽松区域不需提供个税或社保证明其他特殊规定

对二孩及以上的多子女家庭京籍家庭拥有2套房or京籍，可再购买1套住房单身拥有1套房or非京籍连续缴纳5年及以上个税或社保且拥有1套房，允许在五在新片区工作、存在职住

本市户籍居民家庭在执行上述限购基础上，可在限购宽松区域再购买1套房有两个及以上未成年子女环外新购买1套商品住房

分离的群体，在执行现有住房限购政策的基础上，可在新片区增购1套住房

的非本市户籍居民家庭，在执行上述住房限购政策的基础上，可再购买1套住房认房不认贷，本市户籍二孩及以上的多子女家庭，购

认房不认贷，有两个及以上认房不认贷，购房所在区无未成年子女的居民家庭，认贷情况

买第二套住房的，在个人住房贷款中认定为首套住房

住房且符合购房条件的，可按首套认定

购买第二套住房的，在办理个人住房贷款业务时可适用首套住房贷款政策限 首付贷 商业 比政 贷款策

普宅35、非普40首套→30→20→15普宅60、非普80→城六区（二套）50→五环以内35→市范围20

普宅35、非普40→30→20→15普宅50、非普70→主城区50→35→25实行差异化政策区域的二套最低20

30→1525→15

30→20→1540→30→20贷款年限普宅认定

25年→30

30年

30年取消普通住宅和非普通住宅标准

30年房贷 首套

LPR-45BP

LPR-45BP

取消下限

LPR-45BP利率 二套

五环内-5BP，五环外-25BP主城-5BP，郊区-25BP

取消下限

LPR-5BP契税税费政策增值税

面积140平以下的，首套二套减按1征收契税；140平以上的，首套减按1.5、二套减按2征收契税个人对外销售住房增值税免征年限从5年调整为2年资料来源：各地方政府网站，新华网，证券时报，央广网，国盛证券研究（明：城市自2022年以来出的政策，单元格底色标蓝；2024年初至930前出的政策，文字标红；930出的政策，文字标蓝）2023202220212020201920182017202320222021202020192018201720162015201420132008-20122023202220212020201920182017202320222021202020192018201720162015201420132008-20122024年首难100万那城中村和危房改造，迷相较15-18年棚改规模有较大区别，但也进一步打开了城市更新发力空间。上文难到，住建部部长倪虹将政策“组合拳”概括为“么取消么个、两个加”，其中个增加其一的是 货币化置等方新实施100城中改和旧改。从状，国35大城，需要改的中有170那考全其 城整 造需还比大给政策续续力下象空。方看次100万主采用币安置式。从支持金来看，开发性政策金融可给予项借，二方发行府专项三商银根项目估以放业款此 给予 优们认，不能简将城村改比往年改，为模身以及拆现均有 不 。但虑到这次到“增实”，且主 货币安置此表述加积，增有望一程度难住需。倪部长述，100万模后也加空，议持跟踪具 地节。棚户区改造基本建成量（万那）0棚户区改造开工量（万那）棚户区改造基本建成量（万那）棚户区改造开工量（万那）0表棚户区改造基本建成量（万那）0棚户区改造开工量（万那）棚户区改造基本建成量（万那）棚户区改造开工量（万那）0年均资料来：国院，计局住部，国证券究 资料来：牛局，盛证研究表7：中央及地方用于棚户区改造的公共财政支出金额中央本级公共财政支出:保障性安居工程支出:棚户区改造（亿元）地方公共财政支出:保障性安居工程支出:棚户区改造（亿元）02023202220212020201920182017201620152014201320122011201020232022202120202019201820172016201520142013201220112010资料来源：，国盛证券研究（2023年中央本级金额暂未披露）问 2：新房库存仍高，且多数位于较难去化的郊区解决方案：央行与政支持收储、收地。们计2024年收储将继续化和 进地方收回 地和改将一步落地考虑到现行策实际落地仍有较阻我们认为政策进步空间在中出面收储收地或者中层面给予 息支， 考虑收回的商品房或 地短期不再 向市场。202442024300060%100%10落地情况看央行再款 线支持收储相对慢框架优化后可能边际难 年人银设了赁房贷支计，持南、等8个市市场批量2024320202465179额为162元相此贷款持划一难 仍慢考到924框架收储再贷政作进步化我预可能际难 但际地相政设的3000亿元恐仍有一定距离。时间租赁住房贷款支持计租赁住房贷款支持计保障性住房再贷款保障性住房再表8：央行保障性住房再贷款支持收储落地情况时间租赁住房贷款支持计租赁住房贷款支持计保障性住房再贷款保障性住房再划（亿元）划落地规模（亿元）（亿元）地规2023-031000002023-06100002023-09100002023-1210002024-0310002024-062024资料来源：，国盛证券研究（2024年6月，央行创设保障性住房再贷款，时，原有租赁住房贷款支持计划不再实施，相关额度和余额均并入保障性住房再贷款）9243000亿元20002.2%924100%1.75%目将符合收储件。图表9：商业银行收储贷款要求回报率测算（左图为517政策框架下测算，右图为924政策框架下测算）资料来源：央行，测算924商业银行层面阻力有所减小。但目前看各地方政府实际推进意愿不尽相同，主要是政府推进收储的动力，取决于当地保障性住房实际需求以及完成的情况。部分二线城市保障性住房接近饱和，地方政府推进的增量空间有限。另外地方平台收储资本金、项目潜在补贴租客的资金等，也考验地方政府自身财政实力。9243000400020241110366元/7550014.6%），）），202410/（323135（）表10：支持收回地系列政策时间部委内容摘要2024/5/17自然资源部收回—供应”并行方式来简化程序目收支平衡，不增加政府隐性债务风险2024/6/24自然资源部自然资源部开展妥善处置闲置存量土地有关工作视频培训。在“规范收购收回”方面，强调了应依法收回的情形，协商收回的可采取等价置换等方式，收回收购土地用于保障性住房的，可通过地方政府专项债券等资金予以支持，但要量力而行，坚决避免新增地方政府隐性债务2024/9/24央行在将部分地方政府专项债券用于土地储备基础上，研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，盘活存量用地，缓解房企资金压力。在必要的时候，也可以由人民银行提供再贷款支持。这项政策央行和金融监管总局正在研究2024/10/12财政部允许专项债券用于土地储备。支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地，确有需要的地区也可以用于新增的土地储备项目资料来源：自然资源部，央行，财政部，国新办，国盛证券研究问 3：房地产主要风险防范与化解（流动性问 、住房交付问 ）解决方案保楼的 依然依赖于净增资的 放而非贷款期对房企风险层面来看，时至今日并没有见到真正的保主 的政策存在，更多还是在融资层面的 底借助企业自身的存资去化解公开债务的问 我们依然认为债务不仅是公开债还有相当大规模的行款保险产品等等仍有必要从守护信心维出发去保护某些大型房企。主要方向。险风险持续存在；隐含资本市场对流动性的担忧，潜在股债价格波动和悲观情绪蔓延风险）以及住房交付（主要集中在已出险房企，进入攻坚阶段难度加大，潜在对居民端信心的影响）。因此在政策端，中央从2022年开始便高度重视相关风险的防范与化解，202412表11：2024年中央重要会议多次难及重点领域风险防范与化解时间会议内容摘要2024/4/30政治局会议切发展。2024/7/30政治局会议，加快构建房地产发展新模式。要完善和落实地方者信心，提升资本市场内在稳定性。2024/12/9政治局会议稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力。要有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线。2024/12/12中央经济工作会议稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力。有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线。稳妥处置地方中小金融机构风险。资料来源：中央政府网站，国盛证券研究销售回款低迷、银行信贷谨慎、债券融资收，2024年房企资金面继续承压，需政策进一步加码。据，2024年1-11月房企到位资金在上年低基数上继续下滑18.0%，202125.2%、30.4%2023向持续低迷的新房市场对房企现金流累较明显。1-11月国内贷款比降幅收窄至4/表12：房地产发资规模及比 表13：房地产发资各项源占（%）利用资定金及预收款100%其到位资金自筹资金个人按揭贷款利用资定金及预收款100%其到位资金自筹资金个人按揭贷款国内贷款90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4%14%4%15%3% 3%16% 16%4%16%14%0%34% 34% 34% 37%33%31%34% 33% 33%33%36%36%14% 14% 14% 12% 12% 14%201802018

20222021-26%20222021

10%6%8%6%8%8%4%-14%-18%0%-5%-10%-15%-20%-25%2024M1-11202220212020201920182024M1-11-30%2024M1-11202220212020201920182024M1-11202320202019202320202019资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究表14：房地产开发资金主要分项比国内贷款比（%） 自筹资金比定金及预款（%） 个人按揭贷款比（%）20%10%0%-10%-20%-30%-40%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024M1-11资料来源：，国盛证券研究2024银20222023年1620232024162026表15：2024年银行房地产贷款相关政策时间部委/机构内容摘要建立城市房地产融资协调机制：1、协调解决房地产融资中存在的困难和问题。搭建政银企沟通平台，推动2024/1/12住房城乡建设部、金融监管总局房地产开发企业和金融机构精准对接。保障金融机构合法权益，指导金融机构与房地产开发企业平等协商资需求。加强贷款资金封闭管理。4、做好融资保障工作。2024/9/24央行将年底前到期的经营性物业贷款和“金融16条”这两项政策文件延期到2026年底。资料来源：中央政府网站，国新办，国盛证券研究2024年前三季度开发款余额仍增长，主是贷展期对冲增量的少银行实际放贷仍偏谨慎。2024年度末房产发款额为13.8万元， 长继20222023保增长开贷续长一方“金融16 许存开发2024183%2.420242.3%2021房者的新增信贷需求减少、使用杠杆的意愿也在下降；另一方面，表明即使在新发、存量房贷利率经过数轮调整后（最新一轮存量房贷利率调降可能还需时间反应），难前还贷的现象依然存在，居民真实信心依然低迷。表16：房地产发贷余额及比 表17：个人住贷款额及比201702017

房地产开发贷款余额（亿元，左轴）比（%，右轴）

25%23%23%10%6%4%2%1%3%17%15%10%5%2024Q30%2024Q3

0

22%

个人住房贷款余额（亿元，左轴）比（%，右轴）

25%20%15%10%5%0%2024Q3-5%2024Q31815%11%-2%-2%1%%17%202320222021202020191815%11%-2%-2%1%%17%2023202220212020201920182017202320222021202020192018资料来源：，国盛证券研究（比按披露口径） 资料来源：，国盛证券研究（比按披露口径）（）10162.2320244现阶段协调机制确实对部分房企流动性有改善。20242023年2021难度加大，我们认为仍需进一步的资金支持。境内债：国企即进入 表周期，需强政策呵护市场信心做风险阻隔对于房企债券融资道支持政策整 变化少框架在2022底二支”和1620229242026表18：房企债券融资相关政策时间部委/机构政策/会议名称涉及债券融资的内容2022/11/8交易商协会“第二支箭”延期并扩容交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，“第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持房地产企业在内的民营企业发债融资。预计可支持约2500亿元民企债券融资，后续可视情况进一步扩容。2022/11/23央行、银保监会金融“16条”债券融资部分保持债券融资基本稳定，推进增信机构对财务总体健康、面临短期困难的房企债券发行提供增信支持。2023/11/17央行、金融监管总局、证监会会议强调，各金融机构要深入贯彻落实中央金融工作会议部署，坚持“两个毫不动摇”。继续用好“第二支箭”支持民营房地产企业发债融资。2024/9/24央行、金融监管总局、证监会国新办举行新闻发布会：介绍金融支持经济高质量发展有关情况将年底前到期的“金融16条”政策文件延期到2026年底。资料来源：中央政府网站，国新办，央行，银行间市场交易商协会，国盛证券研究2024年房企债券融资境持续低迷民新发基本 滞国央企净资额也幅减少。2021年下半年开始，房企大范围出险的环境下，民营房企于公开市场融资环境显著受挫，民企融额续幅负一加这房的流性力年来企新发方面1-11仅291元为年低表民公开场券资力际上没有修复，因长出清活民企券正到期减少，融资被动。此 291元发券有58亿为债担余多为集 保在2024能到纯用债只滨集 等 优民央企债行规也有收 为4986亿元，下降净融仅316亿明在地产市场长下行环境影响国企扩和拿意愿，们判国央将进入 表的周期中，短期内恐较难扭转。国央企发行规模（亿元人民币）表19：国央企民企券发数量截至2024.11.30） 表20：国央企民企券发金额模截至2024.11.30）国央企发行规模（亿元人民币）201902019

国央企行只（只） 民企发只数只）732 732 735717581596511376565333353620

0

民企发行规模（亿元人民币）6290 6365 63394956 39980576182055338729125332024M1-116290 6365 63394956 39980576182055338729125332024M1-11202320222021202020192024M1-112023202220212020资料来源：，国盛证券研究（发行人类别：行业一级（2024）房地产，下）资料来源：，国盛证券研究表21：国央企民企融资（考回，截至2024.11.30） 表22：国央企民企券加平均行率（至2024.11.30）1909191111401909191111401429106765316-21-799-2589-1996-19130

国央企净融资额（亿元人民币）民企净融资额（亿元人民币）

7.06.05.04.03.02.01.0202320222021202020190.020232022202120202019

国央企平均发行利率（%）民企平均发行利率（%）6.195.21 5.294.194.413.374.273.553.713.263.436.195.21 5.294.194.413.374.273.553.713.263.432.742024M1-11202320222021202020192024M1-11资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究建议重点关注2025年1-92025342026320259202620251-92024-112024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-012023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-08表23（2024.11.30）国央企期规（亿人民） 民企到规模亿元民币）2026M122026M112026M122026M112026M102026M92026M82026M72026M62026M52026M42026M32026M22026M12025M122025M112025M102025M92025M82025M72025M62025M52025M42025M32025M22025M1资料来源：，国盛证券研究25002024395亿元，20241-1158（、卓商业美的）。结前文于民债整 况看中债保对于阶段民于开场券资边帮有们《2024度略凛至洗牌时刻》报中难， 业持续行，场对企债务全的忧愈向 部混合有制企延， 是2023下年科券动进影到央债价格事实上经响企券流动的钟我认一方需强政呵市场心，尽快帮存活优质恢复信债发能力一方面要做风险，稳住合有制房企债券防线。中债增信担保发行债券规模（亿元）中债增信担保发行债券规模（亿元）6050403020中债增信担保发行债券规模（亿元）中债增信担保发行债券规模（亿元）6050403020100资料来源：，国盛证券研究表25：民营房企过中债增担保发行的债券及获得储架式发行额度情况（截至2024.11.30）房企发行债券数量（只）发行规模（亿元）加权平均利率发行额度（亿元）碧桂园4423.74%200龙湖集团4583.31%200美的置业5503.27%150新城控股776.23.81%150新希望五新4343.94%中骏集团2224.16%旭辉控股集团1123.22%150金辉集团433.53.90%20雅居乐1124.70%华宇集团1114.50%卓越商业530.34.10%合景泰富174.50%新湖中宝174.25%金地集团---150万科A---280绿城中国---110合计403951410资料来源：，中指，证券时报，国盛证券研究（3）美元债：新发几乎滞，滚续面临考验2015年发改委2044号文进企业发行债备案登记制管理改革，取消企业发行债的201720172019（1）年发改委规定房企发行债只能用于置换未来一年内到期的中长期境债2020202320241-1147亿2025-202920252026表26：国央企民企元债行只（至2024.11.30） 表27：国央企民企元债行规模（至2024.11.30）2023202220212020201920182017201620160202320222021202020192018201720162016

国央企行只（只） 民企发只数只）2032031771251351033481225 27 23 2454171027613

0

国央企行规（亿元） 民企发规模亿美）774774619521439415125281191821843697617230131472024M1-112024M1-1120232022202120202019201820172024M1-112024M1-112023202220212020201920182017资料来源：Bloomberg，，国盛证券研究（2022年以来民企发行包含债务重组）资料来源：Bloomberg，，国盛证券研究（2022年以来民企发行包含债务重组）国央企到期规模（亿美元）表28：国央企民企元债期规（至2024.11.30） 表29：国央企民企元债期规模（除出险截至2024.11.30）国央企到期规模（亿美元）0

国央企期规（亿元） 民企到期规模（亿美元）2612611459560705163268152025 2026 2027 2028 2029

民企到期规模（亿美元，除出险）605751605751504443422615860504030201002025 2026 2027 2028 2029资料来源：Bloomberg，，国盛证券研究 资料来源：Bloomberg，，国盛证券研究表30：国央企与民企美元债到期规模（考虑回售、除出险房企，截至2024.11.30）国央企到期规模（亿美元） 民企到期规模（亿美元，除出险房企）14121086422026-122026-112026-122026-112026-102026-092026-082026-072026-062026-052026-042026-032026-022026-012025-122025-112025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-01资料来源：Bloomberg，，国盛证券研究二、房地产基本面复盘：新房受供应结构制约复门欠缺力度，拿地进一步萎供应 量制约新房销售复门，二手房持续分流新房新房供给 量，售延续下滑 势2024年1-11月全国商房销售金额 比下近成量能上回落至2015年的 平。20212022202320211818202311.211.720248.68.5万14.3%19.2%20102015表3112）20181614121086420

2022年比-24.3%2023年比-8.5%比-14.3%2010/22011/22012/22013/22014/22015/22016/22017/22018/22019/22020/22021/22022/22023/22024/2资料来源：，国盛证券研究表32：全国商品房销售金额（滚动12个月累计值，单位：万亿元）202022年18 比-26.7%16 2023年14 比-6.5%12 2024M1-1110 比-19.2%864202010/22011/22012/22013/22014/22015/22016/22017/22018/22019/22020/22021/22022/22023/22024/2资料来源：，国盛证券研究92024Q123额比-46.4%；Q2-29.6%，519.5%，但绝值在六低，但9末磅策出 市在绪面信心面得到难4销数较3有明反中0城销额比6.%，.4，年内次现月 比增，11销额比+5.7%， 比+18.2%全看新房销售受供应少以求疲弱的 重约复慢，迷新政月度放量但累计降改有，1-11中指70商住批市积1.4平， -33.3%；城销额4.2万，比城售积2.3亿平，比-25.2%们认现阶段论场稳时早市场真企仍待更长时周中察。表33：70城品住月度批上市积万方） 表34：30城房周成交面（万）2024 2023 20220

2021 2020 20191月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0

2024 2023 2022 2021 2020W52W49W46W43W40W37W34W31W28W25W22W19W16W13W10W7W4W1W52W49W46W43W40W37W34W31W28W25W22W19W16W13W10W7W4W1资料来源：中指，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究表35：百城商住宅度销金额亿） 表36：百城商住宅度销面积万）0

2024 2023 20222021 2020 20191月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

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2024 2023 20222021 2020 20191月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来：中，国证券究 资料来：中，国证券究20246月一线/二线/+50.8%/+45.7%/+44.4%月迷政策余温仍存且一二线核心城市销售较活跃，11//17.1%/4.6%/-5.7%53.9%、11.9%、-3.4%20241-11//-15.0%/-29.6%/-30.9%图表37：近两年几轮全国性放松政策中，一二线政策效果强于三四线（单位：亿元）资料来源：中指，TOP2020241-1168%，2020102021+1/2~2/3+会持续呈现出回落时下方空间有限、反弹时上方空间更大且上升更快的局面。表38：百城中TOP20销售占比 表39：百城中TOP20销售积占比

非TOP20城市交额 TOP20城市成额41% 41% 42%39%36%33%32%59% 58%61%64%67%68%2019 2020 2021 2022 202324M1-11

非TOP20城市交面积 TOP20城市成面积51% 51% 54% 52% 53%49% 51%49% 46% 48% 47%51% 49%2019 2020 2021 2022 2023 24M1-11资料来：中，国证券究 资料来：中，国证券究2024年9成城市新房交 比下跌，少部城由于前期回落较多前段性触底从具 百销情来，大分市宅售在2021年及 已顶，过近两年下，到2023有51%的市售尚足历高的50%，少分城在202220232024119148，另9表40：百城中具城市历年成交金额城市能级城市 20192020202120222023商品住宅销售金额（亿元）

处于高点多少分位

2024M

2024城市M能级城市 20192020202120222023同比商品住宅销售金额（亿元）

处于高点多少分位

2024M

2024M1-11同比1北京 321333884820384238631上海 41815174585364746088

80%94%

23954727

3中山 815871838 668 3珠海 970 11371333 530

53%43%

254-42%375-29%1深圳 2076

3114

24772349

75%

2305

3吉林155116 108 60 45

29%

49 20%1广州 26232天津 20682重庆27802杭州(大33762南京(含24042武汉 27322苏州 1509

4333214326566358395133051982

29711391882 9443077253817591647

72%81%34%60%50%56%72%

25571287636203511941073888

3泉州 750 3九江2403赣州 219 195210322263190476108195210322263190476108214163771051493平顶山103 3襄阳3岳阳

831151587307189143

424 95 58571 257 76 53136 96

43%24%48%45%36%52%86%

209-36%10-81%187-33%111-31%36 -25%115 -6%102-34%2大连 447652652 389 2872厦门 560 9461327790 8782西安176115551378135116742长沙 122015211645954 997

44%66%95%61%

2375101201618

3湛江3韶关3泸州3遵义

179190

412 222 88 60 33171 149 123 82

51%31%67%49%

187-20%42 35%97 -21%50 -44%2宁波 26242937279114111299

44%

848

-29%

3莆田

- - -

47%

68 -53%2福州 126713021612718 2沈阳172214451441 780

42%36%

563406

3舟山 185 3泰安271

205228

136 83148

40%60%

58 -26%106-30%2青岛 18882济南 10352南昌739588

21981947438