博雅生物深度报告：深耕血制品领域收购绿十字扩大行业版图

目录聚焦血制品行业，华润赋能提升成长天花板 4公司历史与管理框架 4公司经营稳健，财务指标持续向好 6非血业务逐渐剥离，加码血制品赛道布局 9长坡厚雪，血制品行业迎来快速发展期 9原料端：国内采浆量仍有持续提升空间 10产品端：球蛋白或将接力白蛋白成为行业主要增长点 12政策端：集采持续推进，终端价格整体稳定 15公司发展剖析 16业务发展分析 16内+延采量续长 16产品类富血品离能位行前列 19资产分析 21盈利预测与投资建议 22盈利预测 22投资建议 23风险提示 24图表目录图1：博雅生物展历程 4图2：博雅生物权结构 5图3：公司各分营业入（亿元） 8图4：公司各分净利（亿元） 8图5：公司毛利变化况 8图6：公司期间用变情况 8图7：近五年国在营采血浆站数量（个） 10图8：近五年国血浆集量（吨） 10图9：我国各省采血站数量分布（个） 图10：全球各地区捐浆占比 图部分国家血制品给率情况 图12：各地区回收血浆用比例 12图13：2018-2023年人血白蛋白院内外销售数（10g/支，百万支） 14图14：2018-2023年人血白蛋白国产进口销售支（10g/支，百万支） 14图15：2018-2023年静丙院内外销售支数（2.5g/支，百万支） 15图16：2018-2023年静丙院内外销售额（10g/支，百万元） 15图17：博雅生物采浆量化情况（吨） 17图18：博雅生物在营浆数量变化（个） 17图19：博雅生物在江西已覆盖采浆区域 17图20：博雅生物浆站年结构 18图21：2026年博雅生采浆量预计（吨） 19图22：博雅生物主要产批签发量变化（万） 19图23：博雅生物收入结（万元） 20图24：血制品公司吨浆入对比（万元） 20图25：人纤维蛋白原院销售情况（万元） 20图26：0.5g人纤维蛋白院内平均单价走势元瓶） 21图27：博雅生物人纤维白原毛利率变化 21图28：公司纤原收率提明显（瓶吨，0.5g/瓶） 21图29：绿十字（中国）博雅生物毛利率对（2022年） 22表1：公司高管员信息 6表2：公司各业板块要产品 7表3：公司研发线 9表4：2023年以来公司要交易 9表5：中美欧采政策比 12表6：人血白蛋白部分适应症 13表7：静注人免疫球蛋白（IVIG）限定使用的适应症 14表8：血制品集采结果 16表9：博雅生物池浆设立后考核目标 18表10：绿十字（中国）属浆站信息 18表血制品公司资产构对比（数据源自2024Q3季报） 22表12：博雅生物2024-2026年营业收入预测 23聚焦血制品行业，华润赋能提升成长天花板公司历史与管理框架199320127（）图1：博雅生物发展历程

数据来源：公司官网，202429.28%7.09%3.84%（3.007848.48%图2：博雅生物股权结构华润医药控股有限公司深圳高特佳投资集团有限公司香港中央结算有限公司徐建新与袁媛其他华润博雅生物制药集团股份有限公司华润博雅生物制药集团股份有限公司南京新百药业有限公司江西博雅和数据来源：，1993姓名职务学历出生年份 简介姓名职务学历出生年份 简介梁小明总裁硕士注册执业药师，高级工程师职称。中国医药生物技术协会生物技术产品质量控制专业委员会第一届委员,2010年江西省新世1967 纪百千万人才工程人选，兼任江西省执业（从业）药师继续教育特聘专家.199311副总经理，常务副总经理。现任本公司董事，总裁。李寿孙副总裁硕士曾任职于诚志股份有限公司，江西济民可信集团有限公司.20131977 年10月入职本公司，曾担任公司财务副总监，总经理助理。现任本公司副总裁。陈兵副总裁本科曾任职于北京第三制药厂，江西济民可信医药有限公司.20181969年6月入职本公司，现任本公司副总裁。副总裁，财务高级会计师，曾任衢州恒顺化工有限公司会计，力飞车料（深圳）有限公司成本会计，深圳华润九新药业有限公司财务总梁化成总监，董事会硕士1982秘书（外派财务总监）。20219事，副总裁，财务总监，董事会秘书。经理，华润纺织（集团）经理，中山公用事业集团股份有限公司人力资源部副总监，深张栓红副总裁硕士1982圳龙岗区启迪协信科技园发展有限公司人力行政总监，华润三九医药股份有限公司人力资源中心副总经理.2022年6月入职本公司，现任本公司副总裁。中级经济师，曾任北京紫竹药业有限公司经理办公室副主任，总经理助理兼经理工作部主任，法律、信息、政府事务副总经理兼经理工作部主任；华润医药集团有限公司投资与法务部总任辉副总裁本科1978监、董事会办公室总监、法律合规部副总经理、纪委办公室副主任、办公室副总经理，办公室总经理、党委办公室主任、董事会办公室主任等职务；东阿阿胶股份有限公司副总裁。现任华润博雅生物制药集团股份有限公司副总裁（正职级）。监，华润三九医药股份有限公司抗感染事业部助理总经理，副总经理兼财务总监，华润医药集团有限公司财务管理部副总裁数据来源：，公司经营稳健，财务指标持续向好表2：公司各业务板块主要产品公司品类品种应用领域博雅生物白蛋白人血白蛋白具有调节血浆渗透压、运输、解毒和营养供给功能；适用于癌症化疗或放疗患者、低蛋白血症、烧伤、失血创伤引起的休克，肝病、糖尿病患者，可用于心肺分流术、血液透析的辅助治疗和成人呼吸窘迫综合症。免疫球蛋白人免疫球蛋白预防麻疹和传染性肝炎，若与抗生素合并使用，可提高对某些细菌和病毒感染的疗效。静注人免疫球蛋白使用时有较好的大剂量静脉注射耐受性，临床适应症较多。适于原发性免疫球蛋白缺乏症、继发性免疫球蛋白缺陷病和自身免疫疾病等。冻干静注人免疫球蛋白适于原发性免疫球蛋白缺乏症、继发性免疫球蛋白缺陷病和自身免疫疾病等。乙肝人免疫球蛋白主要用于乙肝的被动免疫、治疗和肝移植等。狂犬病人免疫球蛋白主要用于被狂犬或其他携带狂犬病毒的动物咬伤、抓伤患者的被动免疫和治疗。凝血因子人纤维蛋白原主要用于先天性或获得性纤维蛋白原缺乏症、弥散性血管内凝血；产后大出血和因大手术、外伤或内出血等引起的纤维蛋白原缺乏而造成的凝血障碍。人凝血酶原复合物单独或联合缺乏）包括：1B2、抗凝剂过量、维生素K缺乏症；3V5A6素类抗凝剂诱导的出血。人凝血因子Ⅷ对缺乏人凝血因子Ⅷ所致的凝血机能障碍具有纠正作用，主要用于防治甲型血友病和获得性凝血因子Ⅷ缺乏而致的出血症状及这类病人的手术出血治疗。新百药业生化类用药复方骨肽注射液适用于治疗风湿、类风湿性关节炎、骨质增生、骨折。缩宫素注射液适用于引产、催产、产后及流产后因宫缩无力或缩复不良而引起的子宫出血；胎盘储备功能（催产素激惹试验）。肝素钠注射液适用于防治血栓形成或栓塞性疾病（如心肌梗死、血栓性静脉炎、肺栓塞等）；各种原因引起的弥漫性血管内凝血(DIC)；也用于血液透析、体外循环、导管术、微血管手术等操作中及某些血液标本或器械的抗凝处理。垂体后叶注射液适用于肺、支气管出血（如咯血）、消化道出血（呕血、便血），并适用于产科催产及产后收缩子宫、止血等，对于腹腔手术后肠道麻痹亦有功效。博雅欣和化学药品诺氟沙星胶囊适用于敏感菌所致的成人尿路感染、淋病、前列腺炎、肠道感染和伤寒及其他沙门菌感染。西他沙星片适用于敏感菌所至的咽炎、喉炎、扁桃体炎（包括扁桃体周炎、扁桃体周脓肿）、急性支气管炎、感染性肺炎、慢性呼吸系统疾病的继发感染；膀胱炎、肾盂肾炎、尿道炎；宫颈炎；中耳炎、鼻窦炎；牙周炎、冠周炎、颌骨骨炎等二甲双胍格列本脲片(Ⅰ)适用于Ⅱ型糖尿病二线治疗萘普生胶囊适用于治疗风湿性和类风湿性关节炎、胃关节炎、强直性脊柱炎、痛风、关节炎、腱鞘炎。亦可用于缓解肌肉骨骼扭伤、挫伤、损伤以及痛经等所致的疼痛。麦考酚钠肠溶片适用于与环孢素和皮质类固醇合用，用于对接受同种异体肾移植成年患者急性排斥反应的预防。数据来源：公司公告，NMPA，2020202314.525.42图3：公司各分营业入（亿元） 图4：公司各分净利（亿元）16.0014.0012.0010.008.00

6.004.003.002.00

2.84

1.51

3.85

5.424.98

3.196.004.002.00

1.000.00

0.92 0.62 0.39

0.24 0.080.00

14.5212.1013.159.887.548.936.347.95.114.383.350.12 0.25 0.28 0.1314.5212.1013.159.887.548.936.347.95.114.383.350.12 0.25 0.28 0.130.10 0.051.02博雅生物 新百药业 欣和药业

-1.00-2.00

20.32200.322021202220232.1-1.06 -0.79 -0.57博雅生物 新百药业 欣和药业数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，2019-20232024图5：公司毛利变化况 图6：公司期间用变情况80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%

70.05%70.05%64.63%67.77%70.53%69.74%67..57%62.90%58.07% 56.954.652.76%6%8%2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024Q2

60%50%40%30%20%10%0%-10%

1%2%2%10%2%10%3%10%29%25%22%-1%-1%-1%-2%34%35%3%10%4%11%3%12%22%2019年 2020年 2021年 20224%11%3%12%22%毛利率 血制品毛利率

销售费用 管理费用 研发费用 财务费用数据来源：， 数据来源：，C1vWFC1vWF表3：公司研发管线主要研发项目名称 项目进展主要研发项目名称 项目进展血管性血友病因子（vWF)研发 临床试验阶段，开展临床病例受试者入静注人免疫球蛋白（IVIG)（10）研发 已完成临床总结报告，申报生产批件C1酯酶抑制剂 2023年6月获得《药物临床验批准通知书》，开展临床试注射用帕米膦酸二钠目恢复生产 已完成工艺验证缩宫素注射液一致性评价 已通过一致性评价羟苯磺酸钙工艺优化 目前正在进行小试研究数据来源：公司公告，非血业务逐渐剥离，加码血制品赛道布局2023年剥离广东复大和天安药业，释放企业发展动能。2023年7月，公司以3.6575%202392.60亿对价转让天安药业89.681%6.25年净2722（202320231-101496万元2024（（2024718.2（）100%中国（中国6164104202313%（销代理进口白蛋白、重组VIII（）VIIIVIIIVIIIVIII因子销（2026交易标的 交易方向评估价值（亿）增值率交易对价（亿）备注贵州天安药业交易标的 交易方向评估价值（亿）增值率交易对价（亿）备注贵州天安药业转让89.681%股权3.65亿64%3.65亿糖尿病业务，受集采影响利润逐渐下滑。广东复大药业转让75%股权2.60亿175%2.60亿药品经销业务，涵盖血制品销售。绿十字（香港）收购16.77亿160%18.20亿全资子公司绿十字（中国）4个浆站，20231046个血制品品种16个品规。100%股权数据来源：公司公告，长坡厚雪，血制品行业迎来快速发展期原料端：国内采浆量仍有持续提升空间202032120231207918.64%图7：近五年国在营采血浆站数量（个） 图8：近五年国血浆集量（吨）500

3113113212572682802020 2021 2022 2023 2024*

80006000400020000

120799100910094441018183002019 2020 2021 2022 2023数据来源：，各血制品公司网站，*2024年数据口径截至2024.11.26数据来源：公司公告，”（090h2-3图9：我国各省单采血浆站数量分布（个）数据来源：各血制品公司官网，*港澳台数据未统计WHO1.185（40%16%图10：全球各地区捐浆占比 图部分国家血制品给率情况120%100%0%

100%100%100%10%90%95%80%70%60%76%59%63%69%43%48%2%澳大利亚阿根廷墨西哥西班牙意大利 日本 韩白蛋白 免疫球蛋白 凝血因子Ⅷ数据来源：WHO， 数据来源：WHO，（表5：中美欧采浆政策对比美国欧洲部分国家中国频次≤2次/周≤2次/周≤2次/月采浆间隔最低间隔72小时最低间隔48小时最低间隔14天采集量/次690~880ml≤650ml≤580ml（含抗凝剂）回收血浆可用于生产加工可用于生产加工不可用于生产加工数据来源：博雅生物招股书，图12：各地区回收血浆使用比例120%100%95%100%95%80%60%52%54%40%20%12%0%数据来源：WHO，*n为各地区提供数据的国家数产品端：球蛋白或将接力白蛋白成为行业主要增长点8000（按10g00元0065%表6：人血白蛋白部分适应症适应症用药建议不首选用于脓毒症、创伤性休克和失血性休克的液体复苏：①在脓毒症的部分情况下可使用，如脓毒性休克、接受大量晶体液或合并肝硬化；②在创伤性休克的脓毒症、创伤性休克、失血性部分情况下可使用，如血流动力学不稳定或不能耐受大量晶体液；③在出血性休休克克的部分情况下可使用，如出血控制并在晶体液复苏后仍不能维持有效血容量或伴有显著的低白蛋白血症（≤30g/L）。创伤性脑损伤

25用45的人血白蛋白可能导致创伤性脑损伤死亡率升高，需避免使用学不稳定或使用大量晶体液等。烧伤显著的低白蛋白血症（≤30g/L）

≤30g/L25g/L的肾病等。肝移植围手术期肾病导致的水肿

不首选用于治疗肝硬化患者的肌肉痉挛：无其他治疗药物时可选用。肝硬化合并肌肉痉挛不首选用于治疗肝硬化患者的肌肉痉挛：无其他治疗药物时可选用。肝硬化合并肌肉痉挛可在血浆白蛋白<25g/L时用于肝移植术后控制腹水和外周水肿，补充腹腔积液的丢失。（30g/L）。急性胰腺炎<25g/L（30g/L）。急性胰腺炎人血白蛋白用于蛛网膜下腔出血患者可降低迟发性脑缺血和低钠血症的发生率。蛛网膜下腔出血脑水肿及损伤引起的颅压升人血白蛋白用于蛛网膜下腔出血患者可降低迟发性脑缺血和低钠血症的发生率。蛛网膜下腔出血

不首选用于治疗颅脑损伤患者的颅内压升高：当甘露醇和高渗盐等措施治疗效果不佳时可考虑联合使用。急性呼吸窘迫综合征心肺分流的辅助治疗卵巢过度刺激综合征新生儿高胆红素血症

白蛋白血症（30g/L）。不首选用于血液透析中低血压的治疗：特定情况下可使用，如合并显著的低白蛋白血症（30g/L）。术合并血浆白蛋白<40g/L不首选用于预防和治疗卵巢过度刺激综合征：当其他治疗措施无效或不能耐受时，人血白蛋白可用于中、重度卵巢过度刺激综合征。当血清胆红素水平接近换血值，且血浆白蛋白水平<25g/L的新生儿，可补充人血白蛋白1g/kg；若血浆白蛋白水平正常，则可不额外补充人血白蛋白。数据来源：2024版《人血白蛋白临床应用管理专家共识》，图13：2018-2023年人血白蛋白院内外销售支数（10g/支，百万支）

图14：2018-2023年人血白蛋白国产/进口销售支数（10g/支，百万支）100.0080.0060.0040.00

70%64% 64% 65%64% 64% 65%54%55% 55%34.4241.8645.2252.9825.4330.2321.8724.5327.9123.4725.3629.1450%40%30%

100.0080.0060.0040.00

42%41%40%41%40%383854 903 84 6354 89.62.02.04.96.59.07.72.60.3%0.2%3.93.06 38%36%20% 2

35%20.000.00

10%0%

20.001 02 82 60.00

52 9

6 34%32%201820192020202120222023零售 院内 院内占比

201820192020202120222023国产合计 进口合计 国产占比数据来源：中康数据， 数据来源：中康数据，表7：静注人免疫球蛋白（IVIG）限定使用的适应症治疗领域共识推荐等级急性特发性血小板减少性紫癜（ITP）对需要治疗的急性ITP成人患者，推荐一线治疗为单剂量IVIG0.8~1.0g/kg或常规剂量0.4g/kg/d×3~5d；对于出血患者紧急治疗，推荐糖皮质激素联合IVIG1g/kg/d×2d。I级推荐

对于HLH合并感染支持治疗或者中性粒细胞减少预防感染可补充IVIG0.4g/kg/周。

I级推荐大剂量大剂量IVIG可用于危及生命的溶血或其他治疗无效的溶血，推荐仅在严重或快I级推荐速溶血时，给予大剂量激素联合IVIG1.0g/kg/d×2d或0.4g/kg/d×5d挽救治疗。严重或快速溶血CAR-TBIVIG输注，IVIG0.4g/kg/BT6个月。

I级推荐CAR-TCAR-TIgG<4g/LIVIG输注，IVIG0.4g/kg/IgG4g～6g/L，治疗IVIG输注，IVIG0.4g/kg/次。IIgG>6g/L，且并发感染者，建议进一步评估各型免疫球蛋白水平（IgG、IgA及IgM）和B细胞数量。血栓性血小板减少性紫癜（TTP）

TTPIVIG治疗，IVIG1.0g/kg/d×2d0.4g/kg/d×5d

Ⅱ级推荐ⅡⅡ级推荐对于免疫抑制方案无反应的AHA患者，推荐给予IVIG1.0g/kg/d×2d或0.g/gd5dIVIG在AHAIVI。获得性血友病A（AHA）造血干细胞移植病（GVHD）

allo-HSCTGVHD-790天每周给予IVIG0.5g/kg901IVIG0.5g/kg

Ⅱ级推荐ⅡⅡ级推荐建议对AL患者输注IVIG益处和风险进行个体化评估，在权衡与治疗相关的风IVIG输注，IVIG0.4g/kg/6g/LIgG>6g～8g/LIgGIVIG治疗周期。急性白血病化疗（AL）急性白血病（AL）

针对反复输注血小板无效、输血不良反应明显的AL患者，可推荐输血前使用IVIG，IVIG0.2g～0.4g/kg/次。

Ⅱ级推荐对于血清对于血清IgG≤4g/L且严重或反复感染的MM患者，建议每月至少一次IVIG输多发性骨髓瘤（MM） 注，IVIG0.4g/kg/次，于CAR-T治疗后MM患者，建议每月至少一次IVIG输 Ⅱ级推注，IVIG0.4g/kg/次，直至CAR-T治疗结束后1年。非霍奇金淋巴瘤(NHL)

NHLIVIGIgG≤4g/L或NHL3～40.4g/kg/

Ⅱ级推荐ⅡⅡ级推荐allo-HSCTCMVIVIG，每周输注1～2次IVIG，IVIG5g～10g/次，至移植后100天。造血干细胞移植合并巨细胞病毒（CMV）感染移植后预防细菌感染

推荐对于血清IgG<4g/L的患者移植前-7天至移植后第90天每周给予IVIG0.5g/kg901IVIG0.5g/kg2周监测一次血清IgGIgG疗。

Ⅱ级推荐数据来源：静脉注射用免疫球蛋白在血液系统疾病中应用的专家共识2024，中南药学，图15：2018-2023年静丙院内外销售支数（2.5g/支百万支）

图16：2018-2023年静丙院内外销售额（10g/支，百万元）55.16000.0055.25.020.015.0

63%

64%

63%

65%

13.1

66%65%64%63%

14000.0012000.0010000.00

79 6810.0

6.9

7.9

8.3

9.7

62%10.5

62%60%

8000.004029.014599.324029.014599.324806.015.56119.926466.763426.43995.633268.72922.42530.9621

4.0

4.5

4.9

5.3

6.3

8.4

59%58%

4000.0005492000.0005492018 2019 2020 2021 2022 2023零售 院内 院内占比

0.00

2018

2019

2020

2021

2022 2023零售 院内数据来源：中康数据， 数据来源：中康数据，政策端：集采持续推进，终端价格整体稳定20221202319202392024（记录（表8：血制品集采结果集采联盟时间品种中标价范围人血白蛋白350-550静注人免疫球蛋白（含冻干）538-685.53广东联盟2022年1月人免疫球蛋白150-259.5人凝血因子Ⅷ352.72-410.57人纤维蛋白原699-940.4651河南联盟2023年5月破伤风人免疫球蛋白165-212.8人血白蛋白350-570.24京津冀2023年9月人凝血因子Ⅷ329.71-410.57人纤维蛋白原578-940.46人血白蛋白“有外省集采中选（备选）记录产江苏 2024年11

人凝血因子Ⅷ破伤风人免疫球蛋白

（备选拟中选。”数据来源：广东药品交易中心，河南省医保局、天津市医保局，江苏省医保局，东北证券公司发展剖析业务发展分析+202426162023467.36.45%；2024387.4412.44%。2024年76.45%5004504003503002502003503729.38%3786.29%6.45%5004504003503002502003503729.38%3786.29%420439467.3 14.00%387.4120%11.11%10.00%8.00%181614121012 12 12 13 1416150100501.61%4.52% 4.00%8600.00%42采浆量（吨） 同比增长020172018201920202021220232026.00%4*数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，（161221还涵盖乐平市（景德镇市代管、九江市都昌县、丰城市与樟树市（宜春市代管500（1/3图19：博雅生物在江西省已覆盖采浆区域数据来源：公司公告，目105个，5-107个，3-510-33（5033020271006%（22760202-2027年年化复合增长超过10%。图20：博雅生物浆站年龄结构8753531654321010年以上

5-10年

3-5年

0-3年数据来源：公司公告，表9：博雅生物岳池浆站设立后考核目标数据来源：博雅生物招股书，（（410425.75覆盖户籍人口人口密度（人序号浆站名称覆盖户籍人口人口密度（人序号浆站名称采浆区域（万人）面积（km2）/km2）1砀山采浆站砀山县1001193838.852寿县采浆站寿县1382948467.443宁国采浆站宁国市382487150.78桃江县852068412.284桃江采浆站安化县984950198.51赫山区731279570.73数据来源：企查查，安徽省卫健委，公司公告，各地政府官网，2026800吨。20226%（）2023-2026202680物2026年采浆有望实现784吨。图21：2026年博雅生物采浆量预计（吨）9005541785541788043970060050040030020010002022年 2026E2022年前开采浆站 绿十字（中国） 阳城、泰和、乐平采浆量数据来源：公司公告，（2021图22：博雅生物主要产品批签发量变化（万瓶）120.00 105.69

114.22112.48109.09112.48100.00

86.25 85.92 86.57

82.6380.00

72.87

68.37

81.0265.57

80.6064.84

77.45 74.87

677

49.0737.10

50.7045.34

27.33

27.20

56.4537.47

58.6819.64

60.6145.6234.0623.060.00

15.127.730.00

0.000.00

0.000.00

0.003.67

11.18

0.00

0.00

17.09

0.00

14.250.01002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1白蛋白（10g/瓶） 静丙（2.5g/瓶） 人凝血酶原复合人纤维蛋白原 狂犬病人免疫球蛋白 人凝血因子Ⅷ乙型肝炎人免疫球蛋白数据来源：公司公告，6.6183.7%2023330（=/。图23：博雅生物收入结（万元） 图24：血制品公司吨浆入对比（万元）160000140000120000100000800006000040000200000

2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024H1

350.00250.00200.00150.00100.0050.000.00

330.68330.68308.36291.09254.57260.71210.93天坛生物派林生物上海莱士博雅生物华兰生物卫光生物静注人免疫球蛋白 人血白蛋白 人纤维蛋白原 其他血制品数据来源：， 数据来源：，位12.845亿元。图25：人纤维蛋白原院内销售情况（万元）160000 1200001000000-20000

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1泰邦生物上海莱士博雅生物派林生物华兰生物绿十字（中国）卫光生物诺一生物天坛生物远大蜀阳数据来源：药智网，202070%图人纤维蛋白院内平均单价走（元瓶 图27：博雅生物人纤维白原毛利率变化11001000900800700600500

2019 2020 2021 2022 2023 2024

80%78%74%72%70%68%66%

71%

76%

78%

76%

71%博雅生物 上海莱士 山东泰邦绿十字（中国） 派斯菲科 华兰生物

2020 2021 2022 2023 2024H1数据来源：药智网， 数据来源：，2017GMP2016年公1200瓶503501400/图28：公司纤原收率提升明显（瓶/吨，0.5g/瓶）1450120014001200

1400135013001250120011501100

2016

2018年后数据来源：公司公告，资产分析2024Q381.5857.89%+52.39202462024+交易性表11：血制品公司资产结构对比（数据源自2024Q3季报）股票简称代码总资产（亿）净资产（亿）流动资产（亿）流动资产/总资产（%）资产负债率（%）博雅生物300294.SZ81.5875.8265.8880.767.06天坛生物600161.SH155.54138.4985.4254.9210.96卫光生物002880.SZ31.7121.7314.4045.4131.48派林生物000403.SZ90.5378.2535.4239.1313.57上海莱士002252.SZ333.62311.7490.9027.256.56华兰生物002007.SZ161.02137.1192.6657.5514.85医药生物(申万)801150.SI39155.1922676.4522668.6257.8938.79数据来源：，（中国20231-9月（2.3912122023GC2022中国30.18%，（图29：绿十字（中国）与博雅生物毛利率对比（2022年）80.00%70.53%30.18%70.00%30.18%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%

绿十字（中国）

博雅生物数据来源：公司公告，盈利预测与投资建议盈利预测基于以上论述，我们做出如下假设：中国20206515/572/634）104/125/150我们预计公司2024-2026年血制品营业收入为19.06/21.72/24.36亿，归母净利润5.16/5.77/6.51EPS1.02/1.14/1.29PE31/28/242.05/1.93/1.81。表12：博雅生物2024-2026年营业收入预测202220232024E2025E2026E采浆量博雅生物439467.3515572634（吨）绿十字（中国）——104104125150白蛋白博雅生物4203043819458875405459913（万元）绿十字（中国）————98281181314175静丙博雅生物3848844473533035920265619（万元）绿十字（中国）————70208437.510125纤原博雅生物4328741902396554404448818（万元）绿十字（中国）————40044812.55775其他博雅生物768214975257502860031700（万元）绿十字（中国）————520062507500合计博雅生物131487145169164594185900206050（万元）绿十字（中国）————260523131337575公司血制品收入（万元）131487145169190646217213243625数据来源：公司公告，投资建议考虑血制品行业主要产品市场容量仍在持续增长，而供给侧依然受限，而博雅生物作为行业头部公司，经营质量高，未来增长潜力大。我们采用绝对估值法，给予公司“买入“评级，目标价38.45元。风险提示① 血浆是公司产品主要原料，如果采浆量增长不及预期可能影响公司收入；② 目前血制品白蛋白及静丙终端价维持高位，如果终端价受政策或需求波动影响下滑可能会影响公司产品出厂价，影响公司收入及利润；③ 公司在研管线存在一定开发难度，如果研发失败或进度不及预期可能会对公司未来收入及利润产生影响；④ 血制品生产及销售过程中具有极为严格的合规要求，如果发生合规事件可能会影响公司收入及利润。⑤商誉减值风险：公司收购绿十字（中国）后可能会形成商誉，如果绿十字（中国）后续盈利能力不及预期，可能会商誉计提减值，影响当期利润；⑤ 资产负债表（百万元）2023A2024E2025E资产负债表（百万元）2023A2024E2025E2026E货币资金1,9619271,3091,773交易性金融资产3,3623,3623,3623,362应收款项210330377424存货557391437485其他流动资产2222流动资产合计6,4285,2005,7096,298可供出售金融资产长期投资净额0000固定资产634583526470无形资产269354441517商誉731,5731,5731,573非流动资产合计1,4013,0013,0453,072资产总计7,8298,2018,7539,370短期借款0000应付款项126170191211预收款项0000一年内到期的非流动负债1222流动负债合计456391438486长期借款22222222其他长期负债29262626长期负债合计52484848负债合计508439487534归属于母公司股东权益合计7,3207,7458,2328,781少数股东权益1173555负债和股东权益总计7,8298,2018,7539,370现金流量表（百万元）2023A2024E2025E2026E净利润248532595671资产减值准备332232222折旧及