2025年宏观经济展望：“冲击与韧性”

·2025年宏观经济指标预测指标单位2021年2022年2023年2024年E2025年F全球GDP实际同比，%6.33.53.33.23.2中国GDP实际同比，%8.13.05.24.94.7工业增加值实际同比，%9.63.64.65.84.4社会消费品零售总额名义同比，%12.6-0.47.23.66.0固定资产投资名义同比，%4.95.13.03.44.0基建投资（宽口径）名义同比，%0.211.58.39.48.0房地产开发投资名义同比，%4.4-10.0-9.6-10.4-6.0制造业固定资产投资名义同比，%13.59.16.59.37.0出口金额（美元）名义同比，%29.65.6-4.75.51.0进口金额（美元）名义同比，%30.00.7-5.61.1-1.0CPI同比，%0.92.00.20.30.5PPI同比，%8.14.1-3.0-2.1-1.0政策利率（7天期逆回购利率，年末）存款准备金率（加权平均，年末）%%2.28.42.07.81.87.41.56.41.05.4M2增速(年末）同比，%9.011.89.77.28.0新增社融规模万亿31.432.035.631.536.6新增信贷规模万亿20.021.322.718.020.0目标财政赤字率%3.22.83.83.04.0新增专项债规模万亿3.654.153.83.96.5注：1、E代表估计值，F代表预测值；2、2023年政府工作报告中设定的目标财政赤字率为3.0%，当年11月决定增发1万亿国债，上调赤字率0.8个百分点；3、2022年政府工作报告中决定新增地方政府专项债3.65万亿，当年8月决定动用结存专项债限额的部分，加发5000多亿专项债；4、2025年预计新增专项债6.5万亿，其中包括2.8万亿化债额度。数据来源：WIND，IMF，东方金诚。·一、2025年宏观经济运行环境（一）2025经济将面临一定程度的外部冲击，但国内市场具备吸收对美国出口大幅下滑冲击的潜力。202411选后的组阁安排，以及上一任期（2017120211）的外贸政202512018-191.020252.0”将给我国宏观经济带来什么影响？1.0”2.6，落后我国整出口增速4.4201719202414.5。不过，在此期间，我国出口商通过开展转口贸易、加大中间品出口等方式，在很大程度上规避了美国加征关税带来的影响。数据显示，2017-2219.0图1 “贸易战1.0”之后，我国对美出口保持增长，但在我国整体出口中的占比下降数据来源：WIND·60的关税，或40左右，均2023（11.3。背后的一个主要1.0”没有达到预期目标，即未能削减美国对华贸易逆差。图2 “贸易战1.0”之后，我国对美贸易顺差不降反增数据来源：WIND1.0”3.011.3，仍有大量商品出口美国？主要原因是根据我国制造业平均利润率推算，计入出口退税率（13）因素后，以当前的关税水平，输美商品出口企业仍有一定利润空间。但这也意味着，一旦输美商品关税税4060，我国对美出口量将出现大幅下降，而且其降幅1.020252.01.0”20251.0·率整体下行态势的可能。可以看到，12济预期摘要》将美国2025PCE92.1，大幅上调至2.5202542次。最新数据显示，202411PCE2.4。我们判断，2025表1 “贸易战1.0”对中美两国宏观经济运行带来的影响全球GDP实际同比增速中国GDP实际同比增速外需拉动力，百分点中国CPI同比增速美国GDP实际同比增速美国CPI同比增速2016年3.3%6.9%-0.82.0%1.8%1.3%2017年3.8%7.0%0.31.6%2.5%2.1%2018年3.6%6.8%-0.52.1%3.0%2.4%2019年2.9%6.0%0.82.9%2.0%1.8%数据来源：WIND在2018-19年“贸易战1.0”过程中，我国GDP增速由2017年的7.020196.0。有两点值得注意：首先，这一降幅并非完全是由贸易战所致。20184）落地，金融严监管全面升级。这在有效改善系统性金融安全的同时，也不可避免地造成一些企业融资渠道受限，并在短期内对经济增长动能形成一定负面影响；二是在2018-19下降拖累整体出口放缓，但由于同期进口降幅更大，外需对经济增长的1.0”对国内消费、投资信心形成较大冲击，导致最终消费、投资对经济增长的拉动力大幅下滑，才是当时120254060，168GDP0.50.82025·内需，有效对冲对美出口下滑可能带来的冲击，其中大力提振消费是2025年经济工作的重中之重。事实上，当前我国社会消费品零售总额（9）已50552003.820247.8。而在疫情之前，国内社会消费品零售总额增速长期保持在10左右。这意味着若能够有效提振国内消费，完全有条件吸收对美出口下滑带来的冲击。图3 2024年我国社会消费品零售总额接近50万亿人民币，具备消化对美出口下滑的潜力数据来源：WIND（二）2025年需要切实促进房地产市场止跌回稳，并以此提振消费和投资信心。当前的关键是把偏高的实际房贷利率降下来。2024122024·图4当前内需不足，主要体现在居民消费和民间投资偏弱数据来源：WIND20241-113.5，估计全年增速3.6左右，仅为上年增速的一半。20242019年为基期，202320243.5，2021下半年以来房地产市场持续调整，资产“缩水”效应对居民消费信心冲击较大。可以看到，202241002022202320241-1195.0、88.687.3，均明显低于此前3121.8的均值水平。近两年民间投资持续处于小幅负增长状态，则直接源于房地产投资持续大幅下滑——房地产投资中，民间投资占比近八成左右。由此可见，当前内需不足的根源在于房地产市场持续调整，而这也正是2024年物价水平延续偏低的主要原因。·图5 需求偏弱背景下，2024年物价延续低迷态势数据来源：WIND2021年6月末恒大商票违约事件后，房地产市场进入调整过程。截至20243（最长1。20222.52008-092015-16楼市仍下跌不止。在任何一个经济体，房贷利率都是左右楼市的关键，但当前我国居民购房需求对利率敏感度下降，症结在哪？62022年以来，房贷利率持续大幅下调数据来源：WIND·我们认为，本轮房贷降息过程与此前最大的不同在于，2022202472022年以来实际居民房贷利率不降反升；而在房地产市场中，真正起作用的是2008-092015-1672022CPIPPIGDP平减指数同比降至负值区间数据来源：WIND图8 2022年以来实际房贷利率不降反升，目前仍处于历史偏高水平数据来源：WIND·（三）2025年全球经济增速将继续处于偏低水平，但通胀形势趋于缓和。根据国际货币基金组织（IMF）2024102025GDP3.22024203.82024动降息，但其政策利率水平仍然偏高，2025抑制作用。其中，在高赤字支撑下，2024对美国经济增长的支撑作用趋于减弱，IMF2025GDP2.82.2。20222024GDP0.8，20251.2，而印度等新兴市场经济增速难以进一步加快，20254.2的增长水平。整体上看，2025年全球经贸环境变数加大，地缘政治风险继续处于高位，全球经济下行风险偏高。图9 2025全球经济增速将延续疲弱状态数据来源：IMF，东方金诚受高利率压制需求、能源价格大幅下跌等影响，2024，2025·定下调空间，其中受美国新政府支持传统能源政策等影响，2025程。这会导致美欧货币政策过长时间内处于紧缩状态，也会成为拖累2025图10 2025年全球高通胀局面有望进一步缓解，但贸易战有可能扰动欧美降通胀过程（%）数据来源：IMF，东方金诚203.8降3.0左右。其中，国际产业链重组带来的全球贸易增速下降是一个主要原因。继此前的中美贸易战之后，持续三年的疫情也在驱动全球产业链转向本地化、区域化和分散化，由此将阻碍经济资源的全球优化配置，其2001WTO·二、2025年宏观政策走向202512；122025这些都意味着2025年宏观政策逆周期调节力度将显著增强。表2 2025年政策基调发生重要调整2024年12月政治局会议 2023年12月政治局会议宏观政策 “实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内超常规

“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”财政政策 “实施更加积极的财政政策” “积极的财政政策要适度加力、提质增效”货币政策 “适度宽松的货币政策” “稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”数据来源：会议公报财政政策方面，2025年的基调是“实施更加积极的财政政策”，与2024年“积极的财政政策要适度加力、提质增效”有所不同，显示2025年财政政策稳增长取向更为明确有力。具体而言，202412202520243.04.01.320243.96.52.820251超长期特别国债还会继续发行，发行规模会从20241万亿提高至·1.5220243000，202515.4202411.5值得注意的是，2024112022739920252025设的新增专项债规模可能会低于2024年，基建资金来源也依然有充分保障。图11 2025年目标财政赤字率有望升至4.0%数据来源：WIND，东方金诚12计入化债额度，2025年新增专项债规模有望大幅提高·数据来源：WIND，东方金诚图13 2025年超长期特别国债发行规模有望翻一番数据来源：WIND，东方金诚货币政策方面，2025201120242025的降息降准，其中政策性降息幅度有可能达到0.520240.3·20255LPR降准方面，尽管当前降准空间已较为有限，但2024年央行已丰富货币政策工具箱，在二级市场开展国债买卖。这意味着接下来央行可通过买入国债等方式，向市场注入流动性，替代降准实施数量型宽松。图14 2025年有望降息50个基点（0.5个百分点）数据来源：WIND，东方金诚最后，在地产调整、严控城投新增融资以及年初金融“挤水分”等因素综合影响下，2024年各项贷款余额同比增速、存量社融同比增速、M2同比增速三大金融总量指标均创历史新低；1-11月贷款少增4.4万亿，社融少增4.9万亿，而正常年份会分别多增1-2万亿。在金融“挤水分”效应减弱、逆周期调节力度增强的背景下，2025年新增信贷、新增社融规模有望恢复同比多增。可以看到，12·图15 2024年三大金融总量指标均创历史新低数据来源：WIND，东方金诚三、2025年宏观经济运行展望2024GDP202312024GDP5.3，延续了去年四季度以来的较快增长势头。进入二季度，增发国债资金支持效应减弱，投资增速下行，更为重要的是，二季度房地产市场调整有所加剧，带动居民消费增速走低。由此，二季度经济增长动能有所转弱，当季GDP4.7。这一态势一直延续到三季度——三季度GDP4.6。可以看到，59PMI需要指出的是，从生产端来看，主要受外需回暖、新能源汽车等新质生产力领域较快增长带动，前三季度工业生产持续处于5.8的较高增长水平，明显高于4.8的整体GDP增速，而且波动性相对较小。其中，前三季度代表新质生产力发展的高技术制造业增加值同比增长9.1。二季·度以来房地产行业调整有所加剧，经济下行压力加大，主要体现在房地产行业、批发零售业、住宿餐饮业等服务业增速较快下行，以及第二产业中的建筑业增速下滑明显等。91011PMI间。伴随市场信心改善，资本市场和房地产市场活跃度显著上升，1011需求端方面，在存量政策和一揽子增量政策共同发力下，202410月以来居民消费、广义基建投资和制造业投资都在走强，加之外需韧性超出市场预期，共同推动四季度前两个月经济增长动能显著改善。我们判断，GDP5.2GDP4.9左右，能够完成全年“5.0图162024数据来源：WIND，东方金诚，虚线代表预测值（二）2025GDP4.7左右，继续保持在中高速增长平台。但受外部经贸环境不确定性增大影响，外需对经济增·长的拉动力会显著下降。2025全面加码，社会消费品零售总额和服务消费都将显著提速。2025业投资会保持较快增长水平，房地产支持政策加码及低基数效应下，房地产投资降幅会有所收窄。20252025规划目标任务，为实现“十五五”良好开局打牢基础，预计2025GDP增速目标会设定为“4.55.02024“5.02025202520252025贡献率会显著低于2024年，需要内需及时顶上来。17受外部经贸环境变化影响，2025年我国进出口将会减速数据来源：WIND，东方金诚·20241220252025，202515003000耐用消费品扩大到一般消费品和服务消费。另外，2025进房地产市场止跌回稳，有效提振居民消费信心。我们预计，202520243.86.0，服务零售总70-80之202450左右。图18 2025年促消费政策将全面发力，居民商品消费有望提速数据来源：WIND，东方金诚2024年12月中央政治局会议要求，2025年要“提高投资效益”。这20254.020240.6·三