2025美国财政展望：大周期中的小年减税缺席赤字率回落

海外经济与大类资产动态报告2024年美国联邦财政赤字达到1.83万亿美元，连续第二年上升，叠加特朗普鼓吹减税，市场对于美国宽财政的预期较强。但是，2025年或成为一个财政小年，支出端动力并不强，整体赤字率或回落，再度扩张或需要等待2026年。一、2024年财政赤字走阔，但环比力度实则走弱2024年，美国联邦财政收支双双走强。2024财年，美国联邦财政收入与支出的增速均超过10%，在2023年负增长的较低基数背景下，均实现两位数的高增长。2024202420231.698月的赤字低基数（学生贷款豁免法案被废除后导致的一次性还本付息上升3月进入到年度缴税的旺季后，今年整体的赤字力度边际上持续弱于去年同期。图1：2024年美国财政收入与支出均实现两位数增长 图2：2024年美国财政赤字较上年继续增加（亿美元）20232023累计20242024累计收入左,亿美元 支出左,亿美元20232023累计20242024累计0

收入增速% 支出增速%20142015201620172018201920202021202220232024

2520151050-5-10

0

OctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSep

21000180001500012000900060003000资料来源：， 资料来源：，展望2025宽财政的主要抓手面临集体退坡的风险，美国财政脉冲边际走弱的趋势或将延续。二、2025年美国财政收入展望：减税盼不到海外经济与大类资产动态报告2024年美国财政收入大幅增长，主要得益于（1）经济稳健和（2）去年居民和企业所得税的延后缴纳。10%，而去年负增长严重。2024和通胀仍保持一20222023年拜登政府鼓励和推动退税，今年这一块的压力也相对较少。20232024财年，造成2023年度缴税大量转移至2024年。图3：2024年美国财政收入主要分项增长情况2024增速%2024总收入增速%2023变化左,亿美元 2024变化2024增速%2024总收入增速%2000 301000 150 0-1000 -15-2000 -30-3000

年度个税

个税退税

社保+代缴

企业所得税

-45资料来源：，2025年财政收入的增长，关注4点：减税和关税会马上产生实质性影响吗？很困难减税是未来四年，特朗普施政的核心，也是财政收入的主要影响变量。在掌控参众两院2025入产生影响，则有较大不确定性。在基准情形下，我们不认为减税是2025年的看点：第一，历史上的经验看，两院通过重大减税法案，至少需要半年以上时间，大部分在一年左右。掌控两院，并不意味着相关法案的通过不需要时间。19817月众议院通过，19818月参议院通过，1981年8566月众海外经济与大类资产动态报告议院通过，200912月参议院通过，20103月众议院通过修正法案，20103月签署生2017月众议院通过，201712年底签署生效。第二，从时间迫切性上看，特朗普在2026年前落地减税政策，既可以完成税率的衔接过渡，避免造成大的税率波动。这里有两个关键事件节点：一是，2017年减税法案的企业税率下调等条款到期时间为202520264月前后，2025年通过法案的迫切性。涉及债务和赤字等问题，需要更多的博弈。在本次两党商讨的短期支出法案中，特朗普希望在其中加上增加债务上限、减少福利补贴等内容，减少明年解决债务上限和减税等问题的阻力。但上述内容，最终在众议院即遭否决（众议院目前是共和党掌控，表明在债务、赤字等财税领域，共和党内部不同派别之间，也尚未达成一致。第四，在减税实质性推进前，关税大幅加征的风险或有限。企业和居民所得税，面临高基数的压力20232025年，情况则发生逆转，高基数的压力下，增速可能出现大幅度回落。美股大牛市，对资本利得税等起到较好的支撑2024年美股走出历史上的超级大牛市，年度指数均值上涨幅度接近30%，甚至好于2020年和2021年。资本利得税等支撑下，或将对居民年度个税形成较强的支撑。工资税等社保部分，基本跟随经济名义增长，很难大幅偏离海外经济与大类资产动态报告图4：年度个人缴税走势与美股表现正相关（%） 图5：工资税与经济走势大致相仿（%）0-10-20-30

年度个税 标普500(领先1年)20152016201720182019202020212022202320242025

工资税 名义增速15129630-3-61990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022资料来源：， 资料来源：，综合来看，预计2025年美国财政收入接近5.2万亿美元，增长5%左右。其中，居民个税是主要支撑，企业税受基数压力较大可能出现负增长，退税部分大致平衡。市场最为期待的减税和关税，可能并不是2025年的看点，2026年才会成为搅局者。图6：2025年美国财政收入预测（亿美元） 图7：2025年美国财政收入预测：较2024年变化增

0

2025增亿美元 2025增速右,%1086420年度个税 退税 社保代缴企业税 总收

退税社保+代缴

企业税

-2总收入资料来源：， 资料来源：，三、2025年美国财政支出展望：动能或集体转弱2024年，美国财政支出大幅增加，教育、利息、军事、社保等是主要贡献，基本延续近两年拜登的宽财政思路。本年度，美国财政支出同样实现两位数以上的增长，主要贡献方向与过去几年类似，主海外经济与大类资产动态报告其中，净利息支出在今年起到决定性作用，其对整体支出的拉动超过5个百分点，贡献了一半的增速。图8：2024年美国财政支出主要分项变化情况0

40200-20-40-60-80

2023增亿美元2024美元2024增速右%2024增速右%-10000

教育利息社保

军事补贴养老疫情

-100资料来源：，展望2025年，过去几年主要的财政抓手均面临一定的困境。从相对确定的一些逻辑看，支出增长可能有较大阻力：社保支出遵循成本变化原则，随着通胀回落，增速较难向上突破社保、医疗、医保等社保类支出，每年会根据成本变化进行调整，因此和通胀走势正相关。2024年通胀继续回落，相关支出的上调压力也随之减少。相关法案条款限制+特朗普援乌意愿不足，2025年国防军事支出增速或回落202487406.4%，超过了经济名义增速。目前有两个因素对后续支出扩张有限制：一是，军事援助是拜登政府依赖的额外宽财政手段之一，但特朗普对俄乌战争的态度不明确，是否继续增加相关支出存疑。二是，2023年拜登政府为了解决债务上限问题，与共和党达成妥协，在签署的联邦责任2025年89502.4%，较今年出现大幅下降。非国防外的部分可选支出2025。海外经济与大类资产动态报告图9：社保类支出与通胀存在滞后关系 图10：联邦责任法案对2025年国防等支出设定了上限财年国防支出非国防可选支出20238584亿美元7439亿美元20248867亿美元7037亿美元2025财年国防支出非国防可选支出20238584亿美元7439亿美元20248867亿美元7037亿美元20258952亿美元7107亿美元20 1215 1010 85 60 4-5 2-10

020152016201720182019202020212022202320242025资料来源：， 资料来源：美国国会，政府投资和消费的内生动力处于走弱的趋势中一方面，美国政府就业人数在疫情后，相较趋势水平，一直存在较大的缺口，这使得雇员增加和相关支出速度可能更快，但今年这一缺口基本已经补上，后续支出增长放缓。另一方面，近几年政府多项投资由三大法案推动，但从相关计划额度来看，虽然后续几年绝对投资额仍可能上升，但增速已经在2024年前后筑顶回落。图11：美国政府雇员长期低于趋势水平，目前已补上缺口 图12：基建法案计划投资额增速筑顶回落

美国美国:政府就业千人疫情前趋势201620172018201920202021202220232024

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交通运输 环境改善占2022名义GDP比例能源水利 宽带占2022名义GDP比例2022202320242025202620272028202920302031

0.350.300.250.200.150.100.050.00资料来源：， 资料来源：，教育支出或无法继续增加2024202330008月因事件性冲击造成的低基数所致，并非是今年相关支出大幅上升（2023）海外经济与大类资产动态报告2025利息支出绝对规模仍将上升，但增速的高峰可能已经过去2024882020233个百分点，影响巨大。作为主要的刚性支出，由于整体利率环境仍较高，存年发债高峰和利率低点2024年左右，后续利息增长的幅度或明显放缓。参考今65.1%104.2%年财政部净利息114%。考虑到目前整体利率曲线已经低于上述假设，实际净利息支出增速大幅回落是大概率事件。图13：教育支出在2024年高增主因低基数（亿美元） 图14：2025年利息支出依然增长，但增速将明显回落学生贷款相关支出 2023 202410005000OctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSep资料来源：， 资料来源：CBO，，利率单位%，净利息支出单位十亿美元综合来看，预计2025年美国财政支出接近7万亿，增长3%左右。其中，拜登力主推动的教育和军事支出难以为继，利息支出增速放缓，社保上行有限。从目前的信息看，特朗普治下的支出端并不是宽财政的主要发力点。海外经济与大类资产动态报告图15：2025年美国财政支出预测：主要分项 图16：2025年美国财政支出预测：相较2024年变化 87654321

2025增亿美元 2025增速右201100 100 0-1100 -10-2200 -20-3300 -30-4400

社保 教

抗疫 军队 利

-40总资料来源：， 资料来源：，四、2025年赤字率展望：大周期中的小年份基准假设下，2025年赤字规模在1.8万亿左右，虽然与2024年差异不大，但赤字率从6.4%下行至5.9%左右，财政保持扩张，但对经济的支撑边际减弱，可能是本轮宽财政大周期的一个小年，赤字率的再度上升可能要等到2026年。2025年赤字率继续上行存在较大障碍，核心逻辑包括：30-40%10%左右，整体拉动萎缩；主要的不确定性仍来自特朗普的政策节奏：若减税超预期，则赤字率可能更早攀升；若关税超预期，则短期可能增加财政收入，进一步压低赤字率，不利于财政扩张。综合减税与关税的难度来看，后者超预期的概率更高，因此不改变我们基准情形下判断的大方向。海外经济与大类资产动态报告图17：2025年美国赤字率或降至6%以内 图18：若关税超预期，赤字率在2025年或进一步回落美国税收收入：关税（亿美元）美国财政赤字万亿美元 赤字率%右美国税收收入：关税（亿美元）3.02.52.01.5

美国名义增速%右

800157001260096 5001.0

3 400

02016201720182019202020212022202320242025