种植业：迷雾中的天然橡胶定价-大宗农产品专题二

证券研究报告|行业深度行业走势30%18% 6% -6%-18%-30%2024-012024-052024-092025-01作者行业走势30%18% 6% -6%-18%-30%2024-012024-052024-092025-01作者相关研究供给：产能有望见顶，短期仍有向上弹性。近5年，全球天然橡胶产量总体维持在1400万吨左右。产量由可割面积、开割率、单产决定。面积方面，5年开采和7年开采的可割面积峰值分别为2021年、2023年，未来可割面积的变化取决于前期新植面积和当期淘汰面积。2012年以后，新植面积减量，近5年新植面积持续在25万公顷以下，可对应2019年以后的新增可割面积的减少；但当年淘汰面积则由当年进入淘汰期的老树数量决定，近5年平均淘汰面积为27万亩，若这一数值延续，则我们判断未来可割面积进入下行期。开割率方面，2009年至2013年处于相对高位，此后持续下滑，近2年下降至83%-87%低位，我们认为开割率反映了割胶意愿，具有一定向上弹性。单产方面，中长期维度根据新植面积推算，2024-2026年青壮年树面积见顶后下滑，代表着橡胶树产能潜在逆转的可能；此外，单产也需要关注天气、主观割胶意愿的影响。需求：轮胎需求为主，全钢半钢平分秋色。天然橡胶下游的主要需求为轮胎，2023年中国轮胎约占下游需求的70%以上。近年来，全球轮胎需求量总体平稳，2023年全球轮胎需求量约为17.8亿条，同比增加1.9%，基本恢复至疫情前水平。我们测算，重卡、乘用车对于橡胶的消耗占比分别为52%、48%，轮胎耗用量与橡胶消费量的变化有较高的相关性。逻辑：缺口持续，关注提产兑现能力。2021年以来，全球天然橡胶的供需整体缺口持续，基于ANRPC预测，2024年全球天然橡胶供给预计增加4.5%至1452.8万吨，需求预计增加1.4%至1538.5万吨，年度缺口85.7万吨，2023年为126.5万吨。即使需求保持平稳，我们依然看到连续未能填平的产需缺口存在。按照85.7万吨的供应缺口，我们估算单产相对2023年增加8%或开割率相对2023年增加6.7pct即可填平，但必须同时具备主观提产意愿和胶树提产能力2个条件。意愿方面的核心问题在于胶农的收益问题，我们以泰国南部农业工资区间测算胶农收益与天然橡胶到岸价格关系，对应国内到岸价格区间在15879元/吨-19144元/吨。能力方面在于橡胶在树龄结构的限制下的产能弹性空间。胶树提产需要受自身生命周期的约束，若老树过多、淘汰上量，则即使提升单产或开割率也难以转向供应的减量趋势。因此，当前价格中枢的上移反而是主产国实际产能的“试金石”，旺产季能否实现产能的增量，将决定未来胶价的大方向。投资建议：产能转向具体时间虽不甚明确，但减量前景已然明朗，单从意愿的变数来看，我们大致判断天然橡胶的价格区间在16000~19000元/吨之间，若树龄结构对于产能掣肘较大，则产能提升或进一步受限，我们预计底部可向上抬升，建议关注海南橡胶。风险提示：自然灾害、全球经济波动风险、政策风险、测算可能产生的误差等。请仔细阅读本报告末页声明P.2请仔细阅读本报告末页声明 复盘：熊市特征明显，趋势减弱 3要素：需求趋于平稳，供给弹性可变 5供给：产能有望见顶，短期仍有向上弹性 5面积：面积基数平稳，开割率弹性大 6单产：产能释放见顶，主观调整空间仍存 9需求：轮胎需求为主，全钢半钢平分秋色 逻辑：缺口持续，关注提产兑现能力 投资建议 风险提示 图表1：全球天然橡胶消费构成（2024E） 3图表2：中国天然橡胶产消量及自给率情况 3图表3：内外盘橡胶价格联动性明显 3图表4：2008年以来沪胶行情复盘 4图表5：2008年以来沪胶涨跌幅及时长梳理 4图表6：天然橡胶产量和消费弹性不对称 5图表7：近5年全球橡胶产量波动情况 5图表8：2023年全球橡胶产量构成 5图表9：ANRPC主产国开割面积与产量关系 6图表10：单产变化更主要地影响到产量的变化 6图表11：ANRPC主产国总种植面积情况 6图表12：ANRPC主产国新种植面积情况 7图表13：ANRPC主产国淘汰面积情况 7图表14：5年开采和7年开采的可割面积峰值分别为2021年、2023年 7图表15：新增可割面积与淘汰面积决定可割面积 7图表16：广义开割率与狭义开割率趋势完全不同 8图表17：天然橡胶价格与狭义开割率关系 8图表18：天然橡胶与棕榈油价格对比 8图表19：主产国天然橡胶开割面积展望 9图表20：单产与树龄关系 9图表21：主产国青壮年橡胶树面积与占比 9图表22：主产国单产情况 10图表23：ENSO事件对单产影响的复盘 10图表24：天然橡胶价格对单产影响的复盘 10图表25：2023年中国天然橡胶需求结构 11图表26：2023年米其林轮胎成本构成 11图表27：全球轮胎需求量 11图表28：全球轮胎需求结构 11图表29：轮胎需求的变化与当年橡胶消费量变化相关性高 12图表30：轮胎橡胶耗用变化与当年橡胶消费量变化相关性高 12图表31：基于2023年数据测算轮胎橡胶耗用结构 12图表32：2023-2024年各月全球天然橡胶生产量 13图表33：2023-2024年各月全球天然橡胶消费量 13图表34：国内全钢胎及半钢胎开工率情况 13图表35：增长产量的两个路径测算 14图表36：泰国南部地区平均工资情况 14图表37：泰国南部工资视角下的天然橡胶到岸价测算 15P.3请仔细阅读本报告末页声明 天然橡胶是全球经济中重要的战略产品，我国是全球天然橡胶最大的消费国，约占全球图表1：全球天然橡胶消费构成（2024E）47.7%资料来源：ANRPC，CATASRRI，国盛证券研究所图表2：中国天然橡胶产消量及自给率情况w天然橡胶消费量mm净进口量自给率（万吨）8007006005004003002001000200720082009200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E25%20%15%10%5%0%资料来源：iFind，ANRPC，国盛证券研究所国内橡胶低自给率的特征使得供应端定价权外移，而中定价权仍在国内。对比价格即可发现，内外盘的期货价格联动性明显，对于国内胶价的研究需要把视角放在全球维度下。图表3：内外盘橡胶价格联动性明显收盘价:天然橡胶:RSS3:曼谷期货收盘价(活跃):天然橡胶(RU)（美分/kg元/吨）350300250200150100201820192020202120222023202421,00019,00017,00015,00013,00011,0009,000资料来源：ANRPC，上海期货交易所，iFind，国盛证券研究所P.4请仔细阅读本报告末页声明研究视角压缩在2008年以后，沪胶共经历了3轮涨跌行情。20%图表4：2008年以来沪胶行情复盘20%500004500040000350003000025000200001500010000500002009年减产驱动2010年需求驱动2009年减产驱动2010年需求驱动15%10%5%0%-5%-10%持续增产供应过剩20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024产量增速需求增速RU主力收盘价（元/吨）资料来源：上海期货交易所，Wind，iFind，中国橡胶信息贸易网，民橡网，国盛证券研究所图表5：2008年以来沪胶涨跌幅及时长梳理资料来源：上海期货交易所，iFind，国盛证券研究所P.5请仔细阅读本报告末页声明 图表6：天然橡胶产量和消费弹性不对称产量增速产量增速需求增速15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024资料来源：Wind，ANRPC，CATASRRI，中国橡胶信息贸易网，国盛证券研究所图表7：近5年全球橡胶产量波动情况（万吨）供给——供给YoY资料来源：ANRPC，CATASRRI，国盛证券研究所图表8：2023年全球橡胶产量构成菲律宾柬埔寨其他国家9%马来西亚3%印度6%6%越南9%科特迪瓦11%印度尼西亚16%泰国34%缅甸2%3%资料来源：ANRPC，CATASRRI，Wind，中国橡胶信息贸易网，国盛证券研究所P.6请仔细阅读本报告末页声明 基本盘。图表9：ANRPC主产国开割面积与产量关系mm开割面积产量（万公顷）（万吨）1,2001,000800600400200020032006200920122015201820211,4001,2001,0008006004002000资料来源：Wind，中国橡胶信息贸易网，国盛证券研究所图表10：单产变化更主要地影响到产量的变化产量增速开割面积增速单产增速12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%2004200620082010201220142016201820202022资料来源：Wind，中国橡胶信息贸易网，国盛证券研究所从面积端来看，开割面积=可割面积×开割率。图表11：ANRPC主产国总种植面积情况mm总种植面积YoY（万公顷）1,3001,2501,2001,1501,1001,0501,000950900850800200320062009201220152018202112%10%8%6%4%2%0%-2%-4%资料来源：Wind，中国橡胶信息贸易网，国盛证券研究所2012年降幅78%。近年来，受天然橡胶价格熊市P.7请仔细阅读本报告末页声明 图表12：ANRPC主产国新种植面积情况 u新+翻新种植面积新种植面积重新种植面积（万公顷）8070605040302002003200620092012201520182021资料来源：Wind，中国橡胶信息贸易网，国盛证券研究所图表13：ANRPC主产国淘汰面积情况淘汰面积（万公顷）806040200-20-40-602003200620092012201520182021资料来源：Wind，中国橡胶信息贸易网，国盛证券研究所算可割面积，可以算得5年开采和7年开采的可割面积峰值分别为2021年。但需要说明，峰值结论并不是静态的，可割面积的变化实际上取决于当年图表14：5年开采和7年开采的可割面积峰值分别为2021年、2023年可割面积（5年开采）可割面积（7年开采）（万公顷）1,2001,1001,000900800700600200720102013201620192022资料来源：Wind，中国橡胶信息贸易网，国盛证券研究所图表15：新增可割面积与淘汰面积决定可割面积7年前新植面积5年前新植面积（万公顷）淘汰面积淘汰面积预测100806040200-20-40-6020032006200920122015201820212024E2027E资料来源：Wind，中国橡胶信息贸易网，国盛证券研究所预测但由于总种植面积中包括了不可割的新植树，不能单独反映开割意愿。以来开割率位于相对高位的76%-77%，而狭义开割率P.8请仔细阅读本报告末页声明 图表16：广义开割率与狭义开割率趋势完全不同广义开割率狭义开割率（7年开采）狭义开割率（5年开采）120%110%100%90%80%70%60%50%2003200620092012201520182021资料来源：Wind，中国橡胶信息贸易网，国盛证券研究所涨价明显，尤其对于东南亚国家而言，竞争作物的相对价格优势一定程图表17：天然橡胶价格与狭义开割率关系天然橡胶主力年均价狭义开割率（7年开采）狭义开割率（5年开采）（元/吨）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000115%110%105%100%95%90%85%80%2003200620092012201520182021究所图表18：天然橡胶与棕榈油价格对比天然橡胶主力年均价-左棕榈油主力年均价-右（元/吨）（元/吨）3500030000250002000015000100005000010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002007200920112013201420162018202020212023P.9请仔细阅读本报告末页声明图表19：主产国天然橡胶开割面积展望YoY-1.3%1.2%-0.6%-0.4%0.7%YoY-3.3%0.8%-0.2%0.1%7.1%资料来源：Wind，中国橡胶信息贸易网，国盛证券研究所预测先增加后减少的趋势。基于QuantificationofGrowthandEconComponentsofRubbe树种的树龄、单产关系可能并不完全一致，公式提供的结论可能并不稳健，此处分析仅试图在定量视角下给出定性结论。基于基期新种植和翻新种植的面积，向后推算2012-图表20：单产与树龄关系单产（kg/公160016001400120010008006004002000顷）树龄（年）资料来源：QuantificationofGrowthandEconomicallyImportantYieldComponentsofRubberPlantationsinWetandIntermediateZonesofSriLanka(E.S.Munasinghe等，2008)，国盛证券研究所图表21：主产国青壮年橡胶树面积与占比mm青壮年（12-16）-左轴青壮年（12-16）占比-右轴（万公顷）25020015010050018%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201820202022202420262028资料来源：中国橡胶信息贸易网，Wind，国盛证券研究所测算P.10请仔细阅读本报告末页声明 由于历史数据可得性，我们尚难以长周期的维度刻画青壮年树面积进入最高水平，代表着树龄结构维度下的产能释放潜力正在进入近年来最高水平，但随后面临快速下滑。图表22：主产国单产情况mm主产国单产YoY（kg/公顷）1,4001,3501,3001,2501,2001,1501,1008.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%20032005200720092011201320152017201920212023资料来源：中国橡胶信息贸易网，Wind，国盛证券研究所图表23：ENSO事件对单产影响的复盘热事件冷事件主产国单产（kg/公顷）1,4001,3501,3001,2501,2001,1501,10020032005200720092011201320152017201920212023资料来源：中国橡胶信息贸易网，Wind，NOAA，国盛证券研究所图表24：天然橡胶价格对单产影响的复盘主产国单产-左天然橡胶主力年均价-右（kg/公顷）（元/吨）1400135013001250120011501100200320062009201220152018202135000300002500020000150001000050000究所P.11请仔细阅读本报告末页声明 图表25：2023年中国天然橡胶需求结构图表26：2023年米其林轮胎成本构成其他9%橡胶手套4%乳胶海绵制品4%胶带3%胶管4%力车胎7%子午线轮胎69%帘布线7%帘布线7%钢丝10%21%助剂15%合成橡胶23%填料24%资料来源：隆众资讯，国盛证券研究所资料来源：MichelinPublication，国盛证券研究所图表27：全球轮胎需求量mm全球轮胎需求量YoY（百万条）1800.01750.01700.01650.01600.01550.01500.015%10%5%0%-5%-10%-15%2011201320152017201920212023资料来源：MichelinPublication，国盛证券研究所图表28：全球轮胎需求结构原配乘用车及轻卡23%替换卡车原装卡车原配乘用车及轻卡23%3%替换乘用车3%替换乘用车及轻卡65%资料来源：MichelinPublication，国盛证券研究所简单将轮胎需求的变化与当年橡胶消费量变化对比，其相关性已经P.12请仔细阅读本报告末页声明 图表29：轮胎需求的变化与当年橡胶消费量变化相关性高轮胎需求增速橡胶消费量增速15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%资料来源：MichelinPublication，中国橡胶信息贸易网，Wind，国盛证券研究所图表30：轮胎橡胶耗用变化与当年橡胶消费量变化相关性高轮胎橡胶耗用增速橡胶消费量增速15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%资料来源：MichelinPublication，中国橡胶信息贸易网，Wind，赛轮集团公告，国盛证券研究所图表31：基于2023年数据测算轮胎橡胶耗用结构乘用车及轻卡的橡胶耗重卡耗用重卡耗用52%48%资料来源：MichelinPublication，赛轮集团公告，国盛证券研究所P.13请仔细阅读本报告末页声明 图表32：2023-2024年各月全球天然橡胶生产量202320242024年同比（万吨%）16014012010080604020086420-2-4资料来源：ANRPC，CATASRRI，国盛证券研究所图表33：2023-2024年各月全球天然橡胶消费量202320242024年同比（万吨%）16014012010080604020050-5-10-15资料来源：ANRPC，CATASRRI，国盛证券研究所击、复苏与政策刺激带来的影响，预测需求的转向往往需要宏观环境给出指引，因此我图表34：国内全钢胎及半钢胎开工率情况开工率:全钢胎开工率:半钢胎90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.00202220232024资料来源：iFind，国盛证券研究所即使需求保持平稳，我们依然看到连续未能填平的产需缺口存在P.14请仔细阅读本报告末页声明 季在每年的四季度。在价格上涨过程中，可能出现潜在的产能增量，我们对产能增长空图表35：增长产量的两个路径测算资料来源：Wind，中国橡胶信息贸易网，ANRPC，CATASRRI，国盛证券研究所来收益更好，如棕榈。另一方面，东南亚凭借劳动力和人口优势，其他就业机会更多，图表36：泰国南部地区平均工资情况（泰铢）12,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00泰国:南部地区:平均工资:农业201620172018201920202021202220232024资料来源：泰国统计局，Wind，国盛证券研究所P.15请仔细阅读本报告末页声明 为三个收入标准测算胶农收益与天然橡胶到岸价格关系，对应分别为15879元/吨、低，高于最高价时，割胶意愿或明显上升。图表37：泰国南部工资视角下的天然橡胶到岸价测算）（证券研究所测算产能转向具体时间虽不甚明确，但减量前景已然明朗，单从意愿的变数来看，我们大致测算可能产生的误差：本文涉及测算均给予相应的假设条件，可能存在假设条件不严谨、测算与条件的主观性等因素导致测算结果与实际情况偏误。P.16请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证