【华创证券】华创医疗器械随笔系列4：九安医疗：十年一剑打造出海竞争力

证券研究报告|医药生物|2024年1月28日执业编号：S0360520110002执业编号：S0360520110002执业编号：S0360520110004本报告由华创证券有限责任公司编制卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。•出海助力医疗器械企业打开成长天花板，在海外市场中，美国由于支付能力强、进入壁垒高而最受企业关注。其中九安医疗在2010年便开始在美国市场的探索，经过十余年发展建立起iHealth的品牌影响力，并积累了扎实的海外商业化能•公司长期保持对美国市场的投入建设，逐步建立起iHealth的品牌知名度和完善的商业化体系。在疫情期间抓住机会实现新冠试剂盒的放量和国国债有望受益于美元降息周期。经过多年发展，iHealth在美•1）三联检：公司计划推出的三联检产品契合美国市场特征，填补市场空白，在美国的潜在市场规模可达5亿美元以上。2）CGM：可与公司证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2第一部分 02当下：现金及等价物充裕，在美国市场 •九安医疗是全球医疗健康类电子产品及硬件和移动医疗服务供应商。自1995年成立以来，公司从血压计ODM/OEM代工模式起步，逐步拥有了血糖仪、胎心仪、雾化器、额温计等多款家用医疗健康产品。九安医疗坚持糖尿病诊疗照护“O+O”模式和新但相较2021年仍有明显增长。2022年营业收入同比增长997.80%，归母净利润同比增长1664.19%，主要原因是疫情期间试剂盒在新零售平台爆火和美国政府大额订单。2018-2019年营收结构•随着营业收入的高速增长，2018-2022年公司研发、管理费用率总体呈下降趋势，2018-2020公司销售费用率虽然略有上升，263.15263.1523.9720.082.422.42201820192020202120222023Qa营业收入同比——归母净利润同比98.68%93.92%77.59%70.62%32.26%21.14%201820192020202120222023Q1-398.68%93.92%77.59%70.62%32.26%21.14%201820192020202120222023Q1-3wihealth系列产品w传统硬件产品新零售业务ODM/OEM产品w移动医疗通信设备及服务研发费用研发费用管理费用——销售费用93.82%证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4数据来源：Wind，公司公告，华创证券疗实控人。九安医疗的下属子公司遍布美国、新加坡、欧洲等海外地区，其中iHealthInc.负责iHealth品牌的全球业务，94.48%23.98%2.47%2.45%69.06%↓下属子公司柯顿(天津)电子医疗器械有限公司AndonHoldingsCo.,Ltd(BVI)一一爱合健康科技(上海)有限公司iHealth(Singapore)LabsPte证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5国地区iHealth系列产品研发和销售。iHealth系列成Inc.结构之下。目前，公司的系列额温计、血压计、血糖仪、雾化器、按摩仪等个人健康和泛健康类产品均在小米平台出售。•疫情期间收入剧增：2020年，由于疫情期间防疫产品和远程医疗的需求增加，公司产品如额温计、血压计、血糖仪、血氧仪、也是国内第一家以中国制造工厂身份拿到该授权的公司。受美国新冠疫情的发展影响，当长，2022年子公司iHealthInc.收入达到258.9亿元。在2023H1，虽然新冠试剂盒需求已经回落，但iHealthInc.收入仍达到020.9320152016201720182019202证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6数据来源：公司公告，华创证券•公司iHealth品牌的成功一方面源自于公司长期持续的投入发展和摸索，另一方面是由于在新冠疫情期间抓住机会，满足抗疫需•公司自2010年就开始了在美国市场的发展探索，多年来在当地积累了丰富的渠道资源、供应链资源、临床注册经验和政府关系。•新冠疫情期间，公司基于过往多年来的临床和注册经验积累，同时发挥iHealth美国子公司的地缘优势，快速获得新冠抗原家用3个月内把日产能先从最初的100万人份提升至1000万人份，随后又提升至0证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号201020112012201320142015207第二部分 其他权益工具投资、其他非流动金融资产分别为77.40、52.23、2.31、47.75亿元，总和达到194亿元，已超过2024年1月19日•持有的美国国债有望受益于美元降息周期。根据2023年中报，公司持有价值21.25亿元的美国国债。以历年美联储加息节奏和美•充裕资金为公司的研发、股权投资、股东回报提供保障。在充裕资金的支持下，公司2022年以来的研发费用大幅增长，2022年和2023年Q1-3分别达到2.65、2.08亿元。除了自主研发外，公司还进行了对外股权投资以寻求新的未来增长点，202来，公司与专业投资机构共参与了4次投资，投资方向涉35.6亿元。此外，公司还通过分红和股权回购来回报股东，2021、2022年公司每股分红分别为0.7、2.5元，分红总额分别为截至2023Q3末公司资产主体分布截至2023Q3末公司资产主体分布其他非流动金融资其他非流动金融资产,21%货币资金,7%债权投资,23%50美国十年期国债收益率与美联储加息变化美国十年期国债收益率与美联储加息变化332210——美国:国债收益率:10年（%）美国:联邦基金目标利率（%）2.652.082019202020212.652.08201920202021证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号9•iHealth在美国市场已建立强大的品牌渠道优势。多年来公司iHealth品牌的血压计、额温计期间，美国政府采购的iHealth新冠抗原检测试剂盒数量达到了4.5亿人份，iHealth试剂盒在电商平台上也持续畅销，多次蝉联美国亚马逊工业与科学品类销售排行榜冠军。iHealth试剂盒在美国市场产品短缺情况下凭借现货充足、发货快、简单易用等优势成功扩大了影响力，成为美国市场该领域的主流品牌。iHealth在美国积累了丰富的渠道资源，通过“新零售”模式拓展B2C端市场，上线公司官网和亚马逊等大型电商平台。iHealth建立的品牌渠道优势不仅有利于自有产品放量，未来也可能由公司作iHealthiHealth试剂盒在亚马逊电商网上拥有BestSeller标签证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号10iHealth品牌在美国市场已具备扎实基础•在美国市场已跑通临床、注册、生产、运输等全流程。公司在美国市场耕耘十余年，在临床、注册、生产、运输等商业化全流程都积累了丰富经验。新冠疫情期间，公司历时12个月获得新冠的100万人份提升至1000万人份，随后又提iHealth试剂盒的检测性能与雅培等海外主流品牌相比毫不逊色。iHealth试剂盒的优异性能与成功放量充分体现了公司在美国市iHealthiHealth试剂盒与雅培、ACON产品的检测性能相近证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号11第三部分 02当下：现金及等价物充裕，在美国市场 美国入院新冠患者周度数据美国入院新冠患者周度数据国CDC数据，2023年秋冬季以来，美国入院新冠患者人数又出现高峰，进入较低规模的波浪式反复流行模式。流感则呈现季节•三联检在美国潜在市场规模可达5亿美元以上。公司预计三联检产品单价会高于新冠检测试剂盒单价，但仍保持高性价比，目前公司新冠检测试剂盒单价为6.29美元/人份（5人份盒装均价假设三联检产品单价高出50%，则为9.44美元/人份。通过CDC及世卫组织数据估算得到美国2023年新冠及流感感染患者共计约1.35亿人次，假设三联检渗透率可达到45%，则总体市场规模•公司将继续在爆款产品方向深耕，发挥iHealth在每周新冠新增入院人数020-09-1221-05-1522-01-1522-09-1723-05-20美国每周新冠新增入院人数证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号美国各年份流感患者住院率周度数据美国各年份流感患者住院率周度数据流感患者住院率（每10万流感患者住院率（每10万周数是公司的募投项目之一，处于研发阶段，上市后将推向中、美市场。未来公司的CGM产品能够与糖尿病照护模式形成协同效应，•中国CGM市场快速增长，国产替代空间巨大。2021年我国CGM市场规模为20亿元，预计到2030年将增长至149亿元，2021-替代空间巨大。2020年国内CGM市场竞争格局中国CGM2020年国内CGM市场竞争格局0美敦力,雅培,78%20212022E2023E2024E2025E2026E证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号14在多个细分患者人群中渗透率仍然较低，并且CGM市场出现了从医疗应用•高性价比和专利保护是美国CGM市场竞争的关键。产品质量和使用成本是影响患者选择CGM产品的重要因素，所以高性价比的CGM产品仍有机会在美国市场有所突破。美国CGM市场的另一个关键是专利权保护，雅培与德康自2006年起就CGM产品展开了激烈的专利诉讼，是医疗器械领域持续时间最长、涉案专利数量最多、涉案金额最多、行业影响力最大的案件之一。公司在美国有丰富的临床美国CGM美国CGM行业规模（亿美元）049.441.820192020E2021E2022E2023E2024E20