2025年1月大类资产配置月报：预期反转之刻

1/11金融工程月报对国内财政、原油供给的偏谨慎预期均可能迎来反转，看好A股、美股、黄金、原油的配置机会。o国内降息预期定价或已相对充分，而财政政策发力的空间和节奏或尚未被市场充分认知。自2024年12月中央政治局会议定调货币政策“适度宽松”后，降息预期持续演绎，中国10年期国债收益率已经下行至1.6%附近。向后看，货币政策单独发力将带来更大的汇率压力，央行的货币宽松与稳定汇率的双重立场实际上隐含着财政政策落地的节奏和力度或将超出市场当前偏谨慎的预期，这可能带动未来债市的调整和股市的走强。o共识的特朗普交易背后：油价的反弹动能正在积蓄，美国再通胀风险或加剧。油价与原油库存往往呈现负相关关系。不过，2024年10月以来，二者走势出现持续背离，其背后或主要源自对特朗普上任后原油供给上升的担忧。不过，我们认为，当前价格水平及融资成本的组合或难以推动企业主动增产，而若要依赖补贴，特朗普的优先事项或为推动减税落地，针对页岩油企业补贴的落地时点或相对偏后。因此，我们倾向于认为，未来原油供给扩张的速度将弱于市场当前预期，同时美国经济偏强将使得原油需求维持韧性，在当前原油库存已经降至低位的背景下，未来油价可能呈现小幅反弹的格局，这可能带来美国再通胀风险加剧。o结合模型信号及主观逻辑，看多A股、美股、黄金、原油，铜、中债或整体震荡。结合上述分析，国内财政政策预期有望强化，从而推动A股走强，而债券涨势或暂歇；美国经济仍有望在财政扩张支撑下维持韧性，美股走势更多锚定分子端，有望继续走强；原油在低库存支撑下有望小幅反弹，随之而来的再通胀风险则可能驱动黄金价格上行。o大类资产配置策略最近一个月收益1.4%，2024全年收益12.8%，最大回撤1.5%。我们在每月调仓时，根据大类资产量化配置信号分配其风险预算，并基于宏观因子体系调整组合的宏观风险暴露，得到最终的资产配置方案。最近1个月（2024/12/4-2025/1/3）大类资产配置策略收益1.4%，2024全年收益12.8%，最大回撤1.5%，表现稳健。模型对1月的大类资产配置权重分配建议为：10年国债o风险提示1、本文资产配置建议基于量化模型得出，模型基于历史数据的统计归纳，结论未来存在失效风险。2、本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何基金持仓股票的推荐。xuhaotian@金融工程月报2/11请务必阅读正文之后正文目录 41.1国内宏观环境展望 41.2海外宏观环境展望 4 62.1宏观评分模型 2.2美股择时模型 72.3黄金择时模型 2.4原油择时模型 9 103/11图1：美国2024年11月成屋销售超预期走强（右轴单位：万套） 4图2：美国财政赤字维持高位（单位：亿美元） 图3：2024年10月以来，油价与原油库存走势背离（左轴单位：美元/桶；右轴单位：亿桶） 图4：美国活跃钻机数量及WTI原油价格走势对比（左轴单位：美元/桶；右轴单位：座） 图5：宏观评分模型最新观点 7图6：美股中期择时分项指标走势 7图7：黄金择时指标走势 图8：原油景气指数走势 图9：原油景气指数分项指标走势 9图10：最近一年大类资产配置策略净值走势 9表1：模型优化得到的资产配置比例 金融工程月报4/11请务必阅读正文之后降息预期定价或已相对充分，而财政政策发力的空间和节奏或尚未被市场充分认知。自2024年12月中央政治局会议定调货币政策“适度宽松”后，降息预期持续演绎，中国10年期国债收益率已经下行至1.6%附近。但与此同时，市场却似乎并未显著定价“更加积极的财政政策”，上证指数自2024年12月10日以来震荡走弱。站在当下，我们需要思考的是，当前的市场预期是否存在反转的可能？在四季度货币政策委员会例会上，央行一方面提及“加大货币政策调控强度”、“择机降准降息”，延续了此前的宽松态度，但另一方面也指出要“增强外汇市场韧性，稳定市场预期”、“坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险”，传递出稳汇率的政策立场。我们认为，货币政策单独发力将带来更大的汇率压力，央行的货币宽松与稳定汇率的双重立场实际上隐含着财政政策落地的节奏和力度或将超出市场当前偏谨慎的预期，这可能带动未来债市的调整和股市的走强。美国经济韧性仍有望延续。地产交易受利率环境影响较大，历史上美国成屋销量与抵押贷款利率往往呈现负相关关系，而2024年10-11月却呈现利率上行期成屋销量也同步上行的走势，成屋销售超预期走强，背后可能受成屋低库存等因素的影响，使得美国地产市场开始在高利率环境下展现出较强韧性。此外，受美国政府财政赤字继续扩张的支撑，12月美国制造业PMI及消费者信心指数均继续边际改善，未来随着特朗普正式上台，我们预计赤字扩张趋势仍有望延续，从而继续支撑美国经济韧性。美国:30年期抵押贷款固定利率美国:成屋销量:季调:折年数(右轴)金融工程月报5/110共识的特朗普交易背后：油价的反弹动能正在积蓄。由于原油的储存成本较高，原油库存往往可以较为直接的反映供需平衡变动，库存下行多意味着供不应求，对应油价趋于上涨。历史上来看，油价与原油库存往往呈现负相关关系。不过，2024年10月以来，原油库存持续去化，油价却维持底部震荡的走势，二者走势出现持续背离。究其原因，或主要源自对特朗普上任后原油供给上升的担忧。美国:库存量:原油和石油产品(不包括战略石我们认为，市场对这一担忧的定价可能已经过度。根据达拉斯联储于2024Q1进行的问卷调查，若要钻探新油井有利可图，美国页岩油公司需要WTI油价位于59-70美元/桶，平均需要64美元/桶，而当前WTI油价仅为70美元/桶附近，利润空间有限，且目前美国融资成本处于高位，这意味着页岩油企业扩产意愿或较为有限。这也可以从过去的活跃钻机数量数据上得到验证，2023年以来WTI油价持续于70-90美元区间震荡，而美国活跃钻机数量金融工程月报6/11却持续下降，当前价格水平及融资成本的组合或难以推动企业主动增产，而若要依赖补贴，特朗普的优先事项或为推动减税落地，针对页岩油企业补贴的落地时点或相对偏后。因此，我们倾向于认为，未来原油供给扩张的速度将弱于市场当前预期，同时美国经济偏强将使得原油需求维持韧性，在当前原油库存已经降至低位的背景下，未来油价可能呈现小幅反弹的00期货结算价(连续):WTI原油美国:活跃钻机美国通胀上行风险或进一步加剧，强美元环境或将延续。根据上文分析，美国经济有望维持韧性，而原油价格亦可能小幅反弹，在此背景下，若特朗普迅速推动减税法案落地，再通胀风险将大幅增加，这同时意味着强美元趋势或仍将延续。全球通胀及美元因子转为上行，宏观评分模型看多A股、中债、黄金。根据我们上文判断，在特朗普减税政策落地预期及原油价格可能反弹的背景下，美国再通胀风险增加，同时美元可能延续走强，这与我们模型判断的结果相一致，即最新的全球通胀和美元因子均转为上行。整体上，宏观评分模型对各类资产的择时观点与上月一致，即看多A股、中债、黄金，对于美股、原油、有色金属则为中性观点。金融工程月报7/11宏观分项评分变化大类资产12月宏观分项评分2024年12月2025年1月较上期变动中证80010年国债标普500黄金原油有色金属国内景气110110吟10000国内货币吟110000国内信用10000国内通胀吟000000全球景气11吟001全球货币吟1010110011全球通胀畲000011畲100金融压力吟00000000大类资产11月宏观评分大类资产12月宏观评分120100宏观评分择时观点看多看多中性看多中性中性主观上对各宏观分项未来1个月的方向判断与模型基本一致。注：美股、黄金、原油三类资产的择时观点以单资产择时模型为准，此处仅为宏观维度的择时参考。主观上对各宏观分项未来1个月的方向判断与模型基本一致。注：美股、黄金、原油三类资产的择时观点以单资产择时模型为准，此处仅为宏观维度的择时参考。主观前瞻判断美国经济走势稳健，美股中期趋势或仍向上。我们主要从景气度、资金流、金融压力三个维度出发，判断美股中期走势。从最新数据来看，美国经济仍然维持强韧性，景气度分项评分维持高位，且资金流、金融压力评分均大幅改善。综合来看，美股中期择时指标（三维度等权合成）最新值达75.7，仍处于较高水平且较上月显著改善。当前环境下，美国经济走势仍稳健，美股中期趋势或仍向上。0金融工程月报8/11再通胀可能性提升，黄金新一轮上行趋势或将启动。黄金择时指标最新读数0.26，较上月边际改善，模型维持看多观点。向后看，我们判断原油价格存在反弹可能，由此带来的再通胀情景将使得美国利息支出压力进一步上升，带动美元信用走弱。与此同时，特朗普即将正式上台，其政策的宽财政属性若最终得到落地证实，亦有望推动黄金价格上涨。2 0.5 原油供给较难迅速放量，库存低位支撑下油价存在一定反弹动力。原油景气指数最新读数-0.09，仍然位于0轴附近，模型整体观点偏震荡。不过分项来看，主要受到美元走强压制，需求、库存、通胀预期等分项均边际向上。前文中，我们判断，未来原油供给或较难迅速放量，而原油库存已经降至相对低位，这使得油价未来或存在一定反弹动力。2 0.5 金融工程月报9/11320320大类资产配置策略最近一个月收益1.4%，2024全年收益12.8%，最大回撤1.5%。我们在每月调仓时，根据大类资产量化配置信号分配其风险预算，并基于宏观因子体系调整组合的宏观风险暴露，得到最终的资产配置方案。最近1个月（2024/12/4-2025/1/3）大类资产配置策略收益1.4%，2024全年收益12.8%，最大回撤1.5%，表现稳健。模型对1月的大类资产配置权重分配建议为：10年国债（57.3%）、中证800（5.5%）、标普500（9.8%）、黄金金融工程月报10/111、本文资产配置建议基于量化模型得出，模型基于历史数据的统计归纳，结论未来存在失效风险。2、本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何基金持仓股票的推荐。金融工程月报股票投资评级说明以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深300指数表现＋20％以上；2.增持：相对于沪深300指数表现＋1020%;3.中性：相对于沪深300指数表现－1010％之间波动；4.减持：相对于沪深300指数表现－10％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现－10%10%以上；3.看淡：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于