2024年流动性复盘及2025年展望：“适度宽松”需重点关注哪些预期差

“适度宽松”，需重点关注哪些预期差？——2024年流动性复盘及2025年展望主要内容2024年流动性复盘2024年货币政策操作复盘及操作框架转型2025年流动性环境展望31.1

2024年资金面特征资料来源：iFind，申万宏源研究1.20001.40001.60001.80002.00002.20002.40002023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-032024-05-032024-06-032024-07-032024-08-032024-09-032024-10-032024-11-032024-12-032024年DR007主要在政策利率以上波动（%）DR007,%逆回购利率:7天,%DR007主要在政策利率以上波动9月政策利率降息20BP后资金利率宽松不明显,，反而有抬升迹象流动性分层存在一定反复4-7月手工补息整改下存款脱媒至非银，资金利率波动幅度减小，流动性分层减弱；9月政治局会议后市场风险偏好显著提升，股市回暖，股债跷跷板效应下重回资金分层-200-3001000-1005004003002001.000.004.003.002.008.007.006.005.002024年4月后流动性分层缓解，9月下旬重新回升（%，bp）GC001-DR001，bp，右轴GC001DR001证券研究报告4资料来源：iFind，申万宏源研究1.1

2024年资金面特征资料来源：iFind，申万宏源研究◼

2024年2月下旬左右起1年国债收益率与DR007出现倒挂资料来源：iFind，申万宏源研究2.60002.40002.20002.00001.80001.60001.40001.20001.00000.8000短端国债收益率与资金利率倒挂（%）DR007中债国债到期收益率:1年12.89%19.27%14.14%10.80%18.82%2.02%16.07%中国存量国债按剩余期限分布（%，剔除老债，截至2024/12/26）5.99%<=1(1,3](3,5](5,7](7,10](10,20](20,30]>3023%51%17%7%2%美国存量国债分布（%，截至2024/11）Bills(,1y]Notes(1y,

10y]Bonds[10y,)TIPSFRN证券研究报告5资料来源：SIFMA，申万宏源研究1.1

2024年资金面特征资料来源：iFind，申万宏源研究◼

跨月、跨季等关键节点资金压力减小资料来源：iFind，申万宏源研究1.01.52.02.53.03.54.04.55.05.5R007在月末的季节性回升幅度有所降低（%）2021年2022年2023年2024年-50050100150200250300月末和季末的流动性分层（R007-DR007）压力有所降低（bp）2021年2022年2023年2024年证券研究报告61.1

2024年资金面特征资料来源：iFind，申万宏源研究◼

跨月、跨季等关键节点资金压力减小10000090000800007000060000500004000030000200001000002024年央行对跨年资金前瞻性布局，首次买断式逆回购操作就已覆盖跨年时点（亿元）2024-08

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2023-122024年 2023年逆回购 MLF 买断式逆回购 净买入国债资料来源：iFind，申万宏源研究备注：图为各月末时点央行对跨年资金的投放余额。-5,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0012月1日12月3日12月5日12月7日12月9日12月11日12月13日12月15日12月17日12月19日12月21日12月23日12月25日12月27日12月29日12月31日2024年末中长期限流动性投放补位的背景下，逆回购跨年余额较小（亿元）202220232024证券研究报告71.1

2024年资金面特征资料来源：iFind，申万宏源研究◼

政府债供给放量对资金面影响显著降低0.511.522.533.5-4000-20000200040006000800010000120002022-12-262023-01-092023-01-232023-02-062023-02-202023-03-062023-03-202023-04-032023-04-172023-05-012023-05-152023-05-292023-06-122023-06-262023-07-102023-07-242023-08-072023-08-212023-09-042023-09-182023-10-022023-10-162023-10-302023-11-132023-11-272023-12-112023-12-252024-01-082024-01-222024-02-052024-02-192024-03-042024-03-182024-04-012024-04-152024-04-292024-05-132024-05-272024-06-102024-06-242024-07-082024-07-222024-08-052024-08-192024-09-022024-09-162024-09-302024-10-142024-10-282024-11-112024-11-252024-12-092024-12-23政府债净融资（亿元）R001（5D

Average，右轴，%）R007（5D

Average，右轴，%）2023年四季度政府债供给放量下资金面明显收紧，但2024年8月以来政府债净融资规模上升对资金面的影响显著降低证券研究报告81.1

2024年资金面特征资料来源：Wind，申万宏源研究◼

稳汇率背景下2024年上半年未曾降息，但长债利率仍较大幅度下行-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002024年2-8月经济数据：当月同比（%）2024-022024-032024-04

2024-052024-062024-07

2024-0801234567.407.307.207.107.006.906.806.706.60稳汇率背景下2024年上半年政策利率未曾降息0.50.70.91.11.31.51.71.92.11.501.701.902.102.302.502.702.903.102024年上半年政策利率未变但长期限国债利率仍较快下行（%）中间价:美元兑人民币即期汇率(16:30):美元兑人民币逆回购:7日:回购利率（右轴，%）美国:联邦基金目标利率（右轴，%）资料来源：iFind，申万宏源研究证券研究报告9中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:30年逆回购:7日:回购利率（右轴）资料来源：iFind，申万宏源研究1.2

2024年同业存单收益率走势特征2.502.402.302.202.102.001.901.801.701.601.50650006000055000500004500040000350003000065000700007500080000850009000095000全年看同业存单利率呈下行态势，事件型冲击对存单收益率造成扰动事件1：2024年4月手工补息整改，大行缺负债，同业存单提价明显，但由于存款脱媒进入理财等非银，带动同业存单配置力量增强，同业存单收益率短暂上行后配置力量重新占优，收益率重新转为下行事件2：2024年8月政府债发行提速，银行阶段性缺负债，同业存单收益率阶段性抬升同时，伴随8月份理财防御性赎回基金，对市场带来负反馈隐忧，同业存单配置力量有所减弱；9月下旬政治局会议提振市场信心，机构风险偏好提升，股市回暖，股债跷跷板明显，同业存单需求不足。同业存单收益率在8月初抬升后直至10月末左右始终保持刚性，下行动力不足事件3：2024年11月末同业存款自律倡议带动同业存单收益率下行11月29日同业存款自律倡议落地，12月2日同业存单收益率脉冲式下行，12月9日确认实施适度宽松的货币政策，同业存单收益率显著下行2024年同业存单收益率呈下行态势（%） 国有银行同业存单余额情况（亿元） 广义基金同业存单托管量（亿元）资料来源：iFind，申万宏源研究注：图为1Y

AAA同业存单到期收益率。资料来源：iFind，申万宏源研究资料来源：iFind，申万宏源研究证券研究报告101.3

2024年的两轮自律管理均曾对流动性产生一定摩擦长远看，手工补息整改、同业存款自律均有助于降低银行负债成本，对资金利率属正向作用，但两个自律文件出台后，也曾在较短期内对资金和流动性产生摩擦成本手工补息整改事件主要对同业存单收益率产生短期扰动因手工补息整改所流失的存款具备一定期限，主要用同业存单来弥补缺口同业存款自律倡议主要对短端资金面产生短期扰动同业活期存款自律或带动银行流失短端同业负债，主要用回购来弥补缺口2.502.402.302.202.102.001.901.801.701.601.502024年4月受手工补息整改扰动，同业存单收益率阶段性上行（%）2.40002.20002.00001.80001.60001.40001.20002024年12月上中旬受同业存款自律倡议落地等因素扰动，短端资金利率有所上行（%）DR007,%逆回购利率:7天,%资料来源：iFind，申万宏源研究注：图为1Y

AAA同业存单到期收益率。资料来源：iFind，申万宏源研究证券研究报告11主要内容2024年流动性复盘2024年货币政策操作复盘及操作框架转型2025年流动性环境展望122.1

2024年主要的货币政策操作情况资料来源：iFind，申万宏源研究2024年全年央行净投放中长期资金约3.71万亿元（亿元）300003100032000330003400035000360003700038000-15000-10000-5000050001000015000200002023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月MLF净投放国债净买入买断式逆回购投放降准释放资金各月净投放中长期资金全年净投放中长期资金（右轴）证券研究报告132.1

2024年主要的货币政策操作情况资料来源：Wind，申万宏源研究1110987654中国:加权平均存款准备金率中国:加权平均存款准备金率:中型银行中国:加权平均存款准备金率:大型银行中国:加权平均存款准备金率:小型银行2024年人民银行两次降准合计1个百分点已执行5%存款准备金率的机构不参与降准（%）证券研究报告142.1

2024年主要的货币政策操作情况1月：支农支小和再贴现利率下调1月25日，下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点，下调后三个利率均为1.75%2月：5Y

LPR下调2月20日，1YLPR不变，5Y以上LPR下降25个基点至3.95%。4月：取消手工补息4月8日，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，明确要求银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息，同时及时开展自查，进行内部整改。9月：存量房贷利率、OMO7D下调中国人民银行行长潘功胜9月24日在国新办发布会上宣布，降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例，引导商业银行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近。自9月27日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.70%调整为1.50%，降幅为20个基点10月：LPR、存款挂牌利率下调10月18日，六大国有银行集体宣布下调存款挂牌利率10月21日，

1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6%，均较上一期下降25个基点。11月：同业存款定价自律11月29日，市场利率定价自律机制发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》，非银同业存款利率将被纳入自律管理7月：OMO7D、LPR、存款挂牌利率下调7月22日，7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，利率下调10个基点至1.7%7月22日，1Y和5Y以上LPR均下降10个基点至3.35%和3.85%7月25日，国有银行宣布下调存款挂牌利率8月：人身险产品预定利率下调8月2日，国家金融监督管理总局下发《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，宣布分批下调人身险产品预定利率，《通知》首次提出了建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制。证券研究报告152024年降息脉络梳理（实质性降息+政策利率降息）资料来源:

中国人民银行，国家金融监督管理总局，中国政府网，央视网，中国金融新闻网、上海证券报，申万宏源研究2.1

2024年主要的货币政策操作情况2024年广谱利率悉数下行（%，bps）资料来源：2023年三季度《货币政策执行报告》，人民银行潘功胜行长在2024年9月24日国新办新闻发布会上的讲话，iFind，申万宏源研究注：DR 、R 为当年月平均值，年LPR、年LPR、Y

MLF为月当月值，企业贷款利率、新发放房贷利率为当年第三季度值，存量房贷利率系通过公开数据测算值。-120-100-80-60-40-20000.511.522.533.544.5变化幅度（bps，右轴）2023/12/292024/12/31OMO7D下调幅度（bps，右轴）证券研究报告162.2

2024年货币政策调控框架转型资料来源：中国人民银行网站，申万宏源研究2024年6月19日：明示公开市场7天期逆回购操作利率为政策利率“央行政策利率的品种还比较多，不同货币政策工具之间的利率关系也比较复杂。未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能”。——中国人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上的主题演讲《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》2024年7月22日：公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标OMO7D操作转为固定利率、数量招标1.210.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-19.008.007.006.005.004.003.002.001.000.002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09货币信贷由供给约束转向需求约束贷款加权平均利率（%）贷款利率与贷款增速的相关系数（3Y

average，右轴）资料来源：iFind，申万宏源研究证券研究报告172.2

2024年货币政策调控框架转型证券研究报告18资料来源：Wind，申万宏源研究操作日期1Y

MLF操作量（亿元）1Y

MLF操作利率 变动幅度（%） （bps）同月OMO7D变动幅度（bps）2024-01-1599502.52024-02-1850002.52024-03-1538702.52024-04-1510002.52024-05-1512502.52024-06-1718202.52024-07-1510002.52024-07-2520002.3 -20-102024-08-2630002.32024-09-2530002 -30-202024-10-25700022024-11-25900022024-12-25300022024年7月起：MLF操作利率正式降低政策利率色彩央行在7月15日、7月25日两度操作1YMLF，随后每月操作时间固定于25日，晚于LPRMLF成本较高，两次政策利率（OMO7D）调降时，MLF的下调幅度都更大2024年7月起MLF操作利率降幅大于OMO7D，操作时间滞后于LPR，政策利率色彩有所降低2.2

2024年货币政策调控框架转型2024年8月启动国债买卖操作2024年7月1日：将开展国债借入操作2024年7月22日：阶段性减免MLF抵押品2024年8月30日：全月净买入国债1000亿元资料来源：Wind，申万宏源研究6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.002024-082024-09中国:国债净买入额:1个月借券卖出2024-10 2024-11货币当局对中央政府债权变化2024年8月-9日央行曾阶段性融券卖空（亿元）2024年8月央行启动国债买卖操作证券研究报告19资料来源：中国人民银行网站，申万宏源研究2.2

2024年货币政策调控框架转型资料来源：中国人民银行官网，申万宏源研究9000800070006000500040003000200010000-1000买断式逆回购:操作量:当月值 债券持有量:地方政府债:银行间债券市场:其他:环比资料来源:

Wind，申万宏源研究注：“其他”类机构为中央国债结算公司特殊结算成员，包含财政部、央行及部分金融基础设施类机构。证券研究报告20操作量（亿元）3M6M2024年10月50002024年11月80002024年12月700070002024年10月启动买断式逆回购操作固定数量，利率招标，多重价位中标，一级交易商根据自身流动性需要投标，中标利率即为投标利率回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等操作期限主要为3M、6M，弥补中期流动性操作空缺市场对公开市场逆回购投放依赖性较强，但逆回购期限较短，单纯依赖逆回购容易造成资金面大起大落参考金融机构买断式回购业务，央行的买断式逆回购操作，抵押品不出表，所有权仅在托管层面转移，主要可以通过中债特殊结算成员各券种托管量变化观察央行通过买断式逆回购收回的抵押品券种与规模等2024年央行买断式逆回购操作情况（亿元） 2024年10-11月央行或通过买断式逆回购回收了部分地方政府债（亿元）2.2

2024年货币政策调控框架转型◼

2024年10月9日：人民银行、财政部建立联合工作组并召开首次会议资料来源：中国人民银行网站，申万宏源研究证券研究报告212.2

2024年货币政策调控框架转型资料来源：iFind，申万宏源研究3.803.002.201.400.60OMO_7DDR001隔夜临时正回购操作利率R001隔夜临时逆回购操作利率2024年7月8日：建立临时隔夜正逆回购操作操作时间为工作日16:00-16:20采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。或定位于应急型操作，加强对关键时间节点的流动性管理2024年7月央行建立临时隔夜正逆回购操作 2024年以来资金利率主要在临时隔夜正逆回购操作利率范围内波动（%）证券研究报告22资料来源：中国人民银行网站，申万宏源研究2.2

2024年货币政策调控框架转型◼

货币政策调控框架转型的暗线：加强与市场沟通及预期引导资料来源：《金融时报》，申万宏源研究2024年以来货币政策透明度增强，《金融时报》发文进行总结阐释证券研究报告23主要内容2024年流动性复盘2024年货币政策操作复盘及操作框架转型2025年流动性环境展望243.1适度宽松的货币政策：上一轮（2008Q3-2011Q1）如何演绎？资料来源:

Wind，申万宏源研究变动日期 人民币存款准备金率 变动（%） 人民币存款准备金率 变动（%）（%，大型存款类金融机构） （%，中小型存款类金融机构）2008-06-1517.0017.002008-06-2517.5017.502008-09-2517.500.016.50-1.02008-10-1517.00-0.516.00-0.52008-12-0516.00-1.014.00-2.02008-12-2515.50-0.513.50-0.52010-01-1816.000.514.000.5适度宽松2010-02-2516.500.514.500.5的货币政策2010-05-1017.000.515.000.52010-11-1617.500.515.500.52010-11-2918.000.516.000.52010-12-2018.500.516.500.52011-01-2019.0017.002011-02-2419.5017.502011-03-2520.0018.002011-04-2120.5018.502011-05-1821.0019.00--..2024年12月政治局会议提出“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，时隔14年再提“适度宽松”上一轮“适度宽松”的货币政策主要施行于2008年11月-2010年12月左右2008年9月14日，美国次贷危机升级，为应对外部冲击，我国于2008年9月开启单独降准、10月开启双降（降准降息，当时最有影响力的降息为降低存贷款基准利率），并于2008年11月在《2008年第三季度货币政策执行报告》中正式确认“实行适度宽松的货币政策”（属于事后确认）。货币政策正式转向为“适度宽松”后降准降息力度显著加大，1年期央票的发行也从2008年11月19日后暂停，公开市场28天正回购操作利率也多次下调。2008年施行适度宽松的货币政策时存款准备金率变动情况 2008年施行适度宽松的货币政策时存贷款基准利率变动情况资料来源:

Wind

，申万宏源研究变动日期存款基准利率1年（%）变动（bps）贷款基准利率1年（%）变动（bps）2007-08-223.607.022007-09-153.877.292007-12-214.147.472008-09-164.147.202008-10-093.87-276.93-272008-10-303.60-276.66-272008-11-272.52-1085.58-108适度宽松2008-12-232.25-275.31-27的货币政策2010-10-202.50255.56252010-12-262.75255.81252011-02-093.006.062011-04-063.256.31--..25证券研究报告3.1适度宽松的货币政策：上一轮（2008Q3-2011Q1）如何演绎？2024年12月政治局会议提出“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，时隔14年再提“适度宽松”上一轮“适度宽松”的货币政策主要施行于2008年11月-2010年12月左右2008年9月14日，美国次贷危机升级，为应对外部冲击，我国于2008年9月开启单独降准、10月开启双降（降准降息，当时最有影响力的降息为降低存贷款基准利率），并于2008年11月在《2008年第三季度货币政策执行报告》中正式确认“实行适度宽松的货币政策”（属于事后确认）。货币政策正式转向为“适度宽松”后降准降息力度显著加大，1年期央票的发行也从2008年11月19日后暂停，公开市场28天正回购操作利率也多次下调。资料来源:Wind，申万宏源研究注：图为1年期央票发行量2008年11月下旬至2009年7月上旬1年期央票曾暂停发行（亿元）200.000.00800.00600.00400.001,400.001,200.001,000.001,600.0000.511.522.533.528天正回购利率26证券研究报告2008年9月下旬至2008年末28天正回购利率累计降息230bps，直至2009年6月末重新开始加息（%）资料来源:

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，申万宏源研究3.1适度宽松的货币政策：上一轮（2008Q3-2011Q1）如何演绎？-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00GDP:不变价:当季同比当年GDP目标资料来源:

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，申万宏源研究资料来源:

iFind，申万宏源研究27证券研究报告2008年11月-2010年12月左右“适度宽松”的货币政策中也曾加准加息通胀方面，2009年7月左右CPI同比数据出现回暖迹象，2009年11月结束连续9个月的负增长，对应2009年6月末28天正回购利率重启加息、2009年7月上旬重启1年央票发行、2010年1月央行开启加准。但启动加准后CPI仍持续上行，2010年5月超3%，10月超4%，11月超5%。2010年10月央行进一步启动存贷款基准利率加息（该轮适度宽松中的首次加息），2010年12月起CPI才开始回落。经济增长方面，“适度宽松”的货币政策效果立竿见影，2009年GDP数据快速回弹，全年实际GDP增长11.9%，而年初的目标仅为8%。2010年实际GDP的增长9.9%，有所回落，但仍然高于当年的目标值8%。2010年12月3日，政治局会议定调2011年货币政策从“适度宽松”变为“稳健”。事后来看，这一轮货币政策基调调整，不仅转为“适度宽松”存在事后确认，重新转为“稳健”同样存在事后确认，政策基调上有一定滞后性。2009年2月-10月CPI同比负增长，期间7月开始回暖，11月正式转正（%） 2009年经济基本面快速回暖，且存在过热苗头（%）3.1适度宽松的货币政策：上一轮（2008Q3-2011Q1）如何演绎？上一轮“适度宽松”中的资金面及债市表现适度宽松的货币政策基调中流动性较为宽松，R007保持低位，但2009年6月末正回购重新开始加息、2009年7月上旬重启1Y央票发行之后，R007开始回升，2010年10月启动存贷款基准利率加息后则显著收紧10Y国债收益率在适度宽松之初显著下行，但伴随2009年经济基本面修复开始逐步回升，2010年通胀高企等政策刺激的后遗症显现，该背景下政策力度收敛，经济复苏动能放缓成为债市主要矛盾，带动10Y国债震荡回落，同年10月经济基本面企稳，通胀压力加剧（10月CPI同比超4%），存贷款基准利率启动加息，10Y国债显著回升2008年-2010年期间R007走势（%）2.50003.00003.50004.00004.50005.0000中债国债到期收益率:10年2008年-2010年期间10Y国债走势（%）10.00009.00008.00007.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000R007资料来源:

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，申万宏源研究28证券研究报告3.2适度宽松的货币政策：本轮（2024Q4-）操作工具组合推演证券研究报告29本轮政策定调，“更加积极”的财政政策在前，“适度宽松”的货币政策在后，货币信贷供需发生深刻转变的背景下，政策组合拳中或以财政为主要发力点，而货币作为辅助，确保财政加力加杠杆背景下有较为宽松的货币环境量-短端：通过公开市场逆回购操作灵活调整并满足机构流动性需求量-中长端：国债净买入+买断式逆回购+1至2次降准国债净买入：配合中央政府加杠杆买断式逆回购：支持地方政府化债/加杠杆降准：目前加权存款准备金率为6.6%，距离5%已经比较靠近，空间较为逼仄，预计降准1-2次，并将用在必要性很强之时目前MLF余额为5.1万亿元左右，假设2025年置换80%，则置换部分需要投放中长期流动性4万亿元左右，预计在此基础上通过国债净买入和买断式逆回购两类工具再额外净投放2万亿元左右，降准1-2次再释放资金1-2万亿，全年合计净投放约3-4万亿元3.2适度宽松的货币政策：本轮（2024Q4-）操作工具组合推演资料来源:

iFind，申万宏源研究量-中长端：国债净买入+买断式逆回购+1至2次降准国债净买入：配合中央政府加杠杆买断式逆回购：支持地方政府化债/加杠杆降准：目前加权存款准备金率为6.6%，距离5%已经比较靠近，空间较为逼仄，预计降准1-2次，并将用在必要性很强之时目前MLF余额为5.1万亿元左右，假设2025年置换80%，则置换部分需要投放中长期流动性4万亿元左右，预计在此基础上通过国债净买入和买断式逆回购两类工具再额外净投放2万亿元左右，降准1-2次再释放资金1-2万亿，全年合计净投放约3-4万亿元2024年8月起央行开始净买入国债（亿元） 2024年10-11月央行或通过买断式逆回购回收了部分地方政府债（亿元）9000800070006000500040003000200010000-1000买断式逆回购:操作量:当月值 债券持有量:地方政府债:银行间债券市场:其他:环比资料来源:

iFind，申万宏源研究注：“其他”类机构为中央国债结算公司特殊结算成员，包含财政部、央行及部分金融基础设施类机构。1000证券研究报告3020002000200030000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.002024-082024-092024-102024-112024-123.2适度宽松的货币政策：本轮（2024Q4-）操作工具组合推演资料来源:

Wind，申万宏源研究量-中长端：国债净买入+买断式逆回购+1至2次降准国债净买入：配合中央政府加杠杆买断式逆回购：支持地方政府化债/加杠杆降准：目前加权存款准备金率为6.6%，距离5%已经比较靠近，空间较为逼仄，预计降准1-2次，并将用在必要性很强之时目前MLF余额为5.1万亿元左右，假设2025年置换80%，则置换部分需要投放中长期流动性4万亿元左右，预计在此基础上通过国债净买入和买断式逆回购两类工具再额外净投放2万亿元左右，降准1-2次再释放资金1-2万亿，全年合计净投放约3-4万亿元2025年MLF到期量分布（亿元）02000400060008000100001200020000180001600014000120001000080006000400020000MLF到期量（右轴）Q1合计Q2合计Q3合计Q4合计证券研究报告313.3适度宽松的货币政策：操作节奏——宜松则松，宜紧则紧0.511.522.533.56000500040003000200010000-1000-2000-3000政府债净融资（亿元）资料来源:

Wind，申万宏源研究R001（5D

Average，右轴，%）R007（5D

Average，右轴，%）2.952.92.852.82.752.72.652.62.552.56000500040003000200010000-1000-2000-300010Y国债（5D

Average，右轴，%）政府债净融资（亿元）资料来源:

Wind，申万宏源研究证券研究报告32货币政策总基调为适度宽松，但节奏或有一定层次，实际操作中可能松紧结合，并对市场产生一定预期差“松”的线索政府债供给放量——2023年9-11月政府债供给冲击为市场留下肌肉记忆，但财政货币高度协同之下，保障政府债融资成本或被放到更重要的位置，供给放量时可能反而会有宽松的货币环境保障，难言“供给冲击”，或对市场形成预期差我们预计2025年政府债共净融资约13.5万亿元左右。其中国债净融资约7.05万亿元（包含一般国债约4.55万亿元，超长特别国债约1.5万亿元，用于补充大行资本金的特别国债约1万亿元），地方政府债净融资约6.42万元（包含新增一般债7200亿元左右，新增专项债4万亿元左右，用于化债的专项债务规模2万亿元，安排财政资金等偿还约3000亿元左右）。2023年9-11月政府债供给扰动下资金利率抬升 2023年9-11月政府债供给扰动下债市明显回调3.3适度宽松的货币政策：操作节奏——宜松则松，宜紧则紧货币政策总基调为适度宽松，但节奏或有一定层次，实际操作中可能松紧结合，并对市场产生一定预期差“松”的线索政府债供给放量——2023年9-11月政府债供给冲击为市场留下肌肉记忆，但财政货币高度协同之下，保障政府债融资成本或被放到更重要的位置，供给放量时可能反而会有宽松的货币环境保障，难言“供给冲击”，或对市场形成预期差我们预计2025年政府债共净融资约13.5万亿元左右。其中国债净融资约7.05万亿元（包含一般国债约4.55万亿元，超长特别国债约1.5万亿元，用于补充大行资本金的特别国债约1万亿元），地方政府债净融资约6.42万元（包含新增一般债7200亿元左右，新增专项债4万亿元左右，用于化债的专项债务规模2万亿元，安排财政资金等偿还约3000亿元左右）。2024年11-12月两万亿地方化债专项融资等政府债集中供给下资金利率与10年国债收益率并未明显调整2.11.91.71.51.31.10.90.70.59000800070006000500040003000200010000政府债净融资（亿元）R001（5D

Average，右轴，%）R007（5D

Average，右轴，%）1.51.61.71.81.922.12.29000800070006000500040003000200010000政府债净融资（亿元）10Y国债（5D

Average，右轴，%）资料来源:

Wind，申万宏源研究资料来源:

Wind，申万宏源研究证券研究报告333.3适度宽松的货币政策：操作节奏——宜松则松，宜紧则紧货币政策总基调为适度宽松，但节奏或有一定层次，实际操作中可能松紧结合，并对市场产生一定预期差“松”的线索政府债供给放量——2023年9-11月政府债供给冲击为市场留下肌肉记忆，但财政货币高度协同之下，保障政府债融资成本或被放到更重要的位置，供给放量时可能反而会有宽松的货币环境保障，难言“供给冲击”，或对市场形成预期差我们预计2025年政府债共净融资约13.5万亿元左右。其中国债净融资约7.05万亿元（包含一般国债约4.55万亿元，超长特别国债约1.5万亿元，用于补充大行资本金的特别国债约1万亿元），地方政府债净融资约6.42万元（包含新增一般债7200亿元左右，新增专项债4万亿元左右，用于化债的专项债务规模2万亿元，安排财政资金等偿还约3000亿元左右）。2025年政府债供给预测（亿元）1600001400001200001000008000060000400002000002019年2020年2024年2025年E2021年 2022年 2023年国债净融资 地方债净融资资料来源:

《2024年政府工作报告》，Wind，申万宏源研究测算证券研究报告343.3适度宽松的货币政策：操作节奏——宜松则松，宜紧则紧货币政策总基调为适度宽松，但节奏或有一定层次，实际操作中可能松紧结合，并对市场产生一定预期差“松”的线索跨月/季/半年/年等关键时点——关注临时隔夜正逆回购这一应急型工具的信号意义，即便尚未实际开展操作，该工具的推出或也已经表明央行对资金利率在关键时间节点更甚从前的维稳意图0.601.402.203.003.80DR001R001OMO_7D隔夜临时正回购操作利率隔夜临时逆回购操作利率资料来源:

Wind，申万宏源研究证券研究报告352024年后隔夜资金利率基本在临时隔夜正逆回购操作的利率范围内波动（%）3.3适度宽松的货币政策：操作节奏——宜松则松，宜紧则紧货币政策总基调为适度宽松，但节奏或有一定层次，实际操作中可能松紧结合，并对市场产生一定预期差“紧”的线索汇率承压违规整改空转抬头资料来源:

Wind，申万宏源研究1.51.61.91.81.722.12.27.67.47.276.86.66.46.26中间价:美元兑人民币即期汇率:美元兑人民币DR007（30D

average，%，右轴）汇率与资金面非简单线性关系，更多在于贬值压力时点资料来源:

Wind，申万宏源研究注：年月日，因涉嫌操纵国债市场价格、利益输送，交易商协会对江苏省内家农商行启动自律调查。年月日，交易商协会官网披露，近期查处部分中小金融2024年8月债市自律调查背景下疑似开展压力测试（亿元，%）2.001.951.901.851.801.751.701.651.601.551.5080006000400020000-2000-4000-6000-8000中国:公开市场操作:货币投放中国:公开市场操作:货币净投放中国:公开市场操作:货币回笼DR007（右轴）机构出借账户和利益输送等国债交易违规行为。证券研究报告363.3适度宽松的货币政策：操作节奏——宜松则松，宜紧则紧2.82.72.62.52.42.32.22.1218000.016000.014000.012000.010000.08000.06000.04000.02000.00.02016-07-012016-10-012016-08-01 2016-09-017天逆回购余额（亿元）28天逆回购余额（亿元）2016-11-01 2016-12-01 2017-01-0114天逆回购余额（亿元）公开市场逆逆回购操作存量成本（%，右轴）资料来源:

iFind，申万宏源研究测算证券研究报告37货币政策总基调为适度宽松，但节奏或有一定层次，实际操作中可能松紧结合，并对市场产生一定预期差“紧”的线索汇率承压违规整改空转抬头2016年的空转治理中央行通过缩短放长提高银行通过公开市场操作获取资金的成本3.4适度宽松的货币政策：利率传导继续疏通，降息效果或将提高OMO7D降息至少30bps，首次降息步长或为20bps926政治局会议提出“有力度的降息”对应政策利率降息20bps，“适度宽松”的货币政策或是在此基础上的进一步要求。预计2025年降息幅度不少于2024年全年（30bps），靠前发力背景下首次降息幅度可能为20bps，后续降息则可能视情况相机抉择“更加积极有为的宏观政策”、“超常规逆周期调整”的要求下，不排除下调超额存款准备金利率的可能上一次下调超额存款准备金利率是在2020年4月，从0.72%下调至0.35%。上一次下调超额存款准备金利率是在2020年4月（%）10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.001996-051997-041998-031999-022000-012000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-032021-022022-012022-122023-112024-10资料来源:

Wind，申万宏源研究证券研究报告383.4适度宽松的货币政策：利率传导继续疏通，降息效果或将提高-25-25-410-5-10-15-20-25-30-35-40-454.543.532.521.510.505Y

LPR国有银行5Y定存挂牌利率10Y国债变动幅度（bps，右轴） 2024/8/2资料来源:

iFind，申万宏源研究2024/12/302.62.42.221.81.61.41.21货币基金7日年化收益率现金理财近7日平均年化收益率证券研究报告39资料来源:

Wind，普益标准，申万宏源研究2025年保险预定利率或将继续下调参考存款利率市场化调整机制，建立与市场利率挂钩的动态调整机制后银行存款挂牌利率已经多次下调2024年8月建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制：参考5年期以上贷款市场报价利率（LPR）、5年定期存款基准利率、10年期国债到期收益率等长期利率，确定预定利率基准值，由保险业协会发布非银同业存款自律倡议的影响对债市属于慢变量，效能将在2025年逐步释放，并为一般性存款利率的下调带来空间或有相当规模的非银同业存款在陆续到期后逐步转为其他替代性资产，如同业存单、高评级短债等，助推收益率向下截至2024Q3同业存款在货币基金持仓中占比测算为46.6%左右，在现金理财持仓中占比测算为34%左右，非银同业存款自律倡议的落实或将带动货币基金、现金理财收益