康复医疗器械公司风险管理分析

康复医疗器械公司

风险管理分析

目录

一、产业环境分析...................................................2

二、行业未来发展趋势..............................................4

三、必要性分析....................................................10

四、风险成本的构成................................................11

五、什么是风险成本................................................15

六、风险成本的影响................................................18

七、企业价值的影响因素...........................................19

八、通过卖出期权进行套期保值.....................................19

九、期权风险的特征................................................20

十、通过卖出期货进行套期保值.....................................21

十一、期货风险的特征.............................................22

十二、利用互换进行风险管理.......................................23

十三、敏感性分析及波动性分析.....................................25

十四、风险价值....................................................26

十五、国家风险....................................................31

十六、信用风险....................................................35

十七、公司概况....................................................35

公司合并资产负债表主要数据........................................36

公司合并利润表主要数据............................................36

十八、经济收益分析................................................37

营业收入、税金及附加和增值税估算表................................37

综合总成本费用估算表..............................................39

利润及利润分配表..................................................41

项目投资现金流量表................................................43

借款还本付息计划表................................................45

十九、投资估算....................................................46

建设投资估算表....................................................48

建设期利息估算表..................................................49

流动资金估算表....................................................51

总投资及构成一览表................................................52

项目投资计划与资金筹措一览表.....................................53

一、产业环境分析

实施工业强基战略。围绕新能源汽车、能源装备、航空航天、机

器人、电子信息等具有比较优势领域的“四基”发展需求，组织实施

一批工业强基示范工程，支持全产业链协同创新和联合攻关。到2020

年，力争部分领域达到国际先进水平。

节能与新能源汽车。继续实施百万辆汽车工程，突破整车控制、

深度混合动力等关键技术，构建整车制造、关键零配件、售后服务等

完整产业链，打造全国自主品牌汽车和新能源汽车研发生产基地。到

2020年，实现产值2500亿元。

航空。积极推进新舟60/600系列化、新舟700研制、运八民机改

型、民用无人机研制和产业化，扩展Y20、C919、ARJ21,AG600等重

大机型配套业务，带动航空维修、航空客运、航空物流等产业发展，

建设全球最大的涡桨支线飞机研制生产基地。2020年，实现产值1000

亿元。

航天。围绕载人航天、探月工程、北斗卫星导航等国家重大科技

专项，研制新一代无毒、无污染、高性能和低成本航天运载动力，构

建卫星移动通信、卫星导航、卫星遥感等产业链，打造国内领先的卫

星应用产业集聚区。到2020年，实现产值500亿元。

能源装备。推进输变（配）电、油气钻采输送、煤炭采选等传统

装备提质增效，做大做强风电、地热、核电、氢燃料电池和新型储能

装置等新兴装备。加快能源互联网、智能电网技术和设备研发，推进

特（超）高压输配电设备集成化。推进大型高效能量回收系统关联技

术及成套机组的开发利用。

高档数控机床与工业机器人。积极发展高精、高速、高效、柔性

数控机床，突破智能数控系统、在线远程诊断等先进技术。加快掌握

机器人关键零部件技术，推动成果产业化，扩大应用范围应用。到

2020年，实现产值500亿元。

轨道交通装备。提高整车设计制造与试验验证能力，加快关键系

统与核心零部件开发，加强列车控制系统的自主研发和工程化应用。

重点发展网络控制系统、牵引传动系统、制动系统、市域快轨信号系

统、碳化硅IGBT芯片、高功率密度电机等。

现代农业机械。积极引进龙头企业，提升高端整机、关键零部件

产业化水平及研发检测能力，突破大型发动机电控系统，高性能大型

穿凿机械驱动、液压系统等技术，重点发展大喂入量谷物联合收割机、

智能化精密播种机、中高端粮食烘干机、秸秆收获机械等。

推进制造业智能化。实施智能装备创新发展和应用示范工程，积

极发展智能控制系统、智能仪器仪表、精密工模具。推广应用精密成

型、智能数控等加工装备和柔性制造、敏捷制造等先进技术，推动制

造向柔性、智能、精细、绿色转变。到2020年，智能装备占比超过

50%o

二、行业未来发展趋势

1、康复医疗器械行业发展前景

（1）我国康复医疗器械需求主体庞大，市场前景可观

我国康复需求广阔，康复医疗服务的对象主要是老年人群体、术

后康复群体、慢性病群体、残疾人群体等，潜在康复需求巨大。根据

英国医学杂志《柳叶刀》2020年12月发表的关于康复的全球疾病负担

研究（GBD）显示，估计全世界约24.1亿人可能在患病或受伤期间受

益于康复治疗，就人数而言，康复需求最大的国家是中国（4.6亿），

其次是印度（4.11亿），接着是美国（L49亿）、印度尼西亚

（7,600万）和巴西（7,000万）o

近年来，康复医疗在术前、术中、术后的应用已被证实有效，能

够减少患者心理和生理的创伤应激，减少术后疼痛和并发症，使患者

快速恢复。根据《中国卫生健康统计年鉴2021》，2020年我国医疗卫

生机构住院病人手术人次高达6,663.74万人。随着人们对外科术后医

疗质量要求的提升以及对于健康的追求，康复外科患者的康复需求将

会被释放，市场空间进一步打开。术后患者属于强需求康复群体，手

术都会对身体造成不同程度的创伤，康复能够对手术创伤进行恢复，

进一步巩固治疗效果。目前，骨科手术、心肺科手术、神经科手术患

者是术后康复群体的主要来源。如经过骨盆固定术、膝关节置换术、

四肢骨段重建术的患者，如果术后没有得到科学的康复治疗，可能会

出现骨盆错位、血栓栓塞、假体松动等后遗症。另外，经过心脏搭桥、

心脏换瓣手术的患者也需要通过运动康复治疗等，来改善患者的精神、

恢复器官的功能。随着我国居民健康意识增强，经济水平提升，医学

技术发展，患者对手术期的治疗质量要求将更高，术后康复市场需要

将加速上升，未来空间可观。

我国居民常见慢性病主要有心脑血管疾病、糖尿病、慢性呼吸系

统疾病等。根据社会科学文献出版社的《健康管理蓝皮书：中国健康

管理与健康产业发展报告(2018)》显示，我国慢性病群体规模约在3

亿左右。2020年12月，国务院发布的《中国居民营养与慢性病状况报

告(2020年)》显示，随着我国经济社会发展和卫生健康服务水平的

不断提高，居民人均预期寿命不断增长，慢性病患者的生存期不断延

长，我国慢性病患者基数仍将不断扩大，慢性病患者群体对于心肺康

复、神经康复、疼痛康复等康复医疗服务需求将保持较高水平。

近年来，随着生活水平的提高和医疗条件的改善，我国居民平均

寿命明显提高，人口老龄化趋势日益加剧。根据国家统计局数据，

2010年至2020年期间，我国65岁以上人口数量从1.19亿增至1.91

亿，占总人口比例从8.87%增至13.50%。《中国发展报告2020：中国

人口老龄化的发展趋势和政策》指出：“十四五”规划期间，中国将

由老龄化社会进入到老龄社会，到本世纪中叶，中国人口老龄化将达

到最高峰，65岁及以上老年人口占比将接近30%。老龄化的不断加剧

会导致生活自理能力缺失的失能老人群体持续扩大，日常专业康复的

需求量大且功能要求越来越高。特别是失能、半失能老人将成为康复

服务重点人群。老龄化的加剧将使得老年人群体对于中医康复、疼痛

康复、骨科康复、心肺康复等康复医疗服务需求进一步增长。

（2）康复医疗服务的增长对于康复医疗器械的需求旺盛

2011年以来康复医院迎来高速发展期，从数量上看，根据历年

《中国卫生健康统计年鉴》，2011-2020年全国康复医院复合增长率为

10.5%o截至2020年，全国康复医院共739家，同比增长4.7%,其中

民营康复医院共573家，同比增长5.1也未来，社会资本进入康复医

院的势头将有望继续保持强劲态势，康复医疗服务供给将不断增加，

从而带动上游康复医疗器械行业的增长。

随着居民生活水平的提升和健康意识的加强，我国康复需求不断

扩大，门急诊和入院人次不断增加。根据《中国卫生健康统计年鉴》

数据显示，2011年2020年我国康复医疗服务诊断整体呈增长趋势，康

复医院门急诊人次和康复医学科门急诊人次年复合增长率分别为6.8%

和7.8%o2011年-2020年我国康复医疗住院治疗服务整体呈增长趋势,

康复医院出院人数和康复医学科出院人数年复合增长率分别为15.1%和

17.2%o长期来看，我国康复医疗服务需求将继续保持较快增长，对于

康复医疗器械保持旺盛的需求。

近年来，国家各部门积极推进康复行业快速发展。2021年6月八

部委联合发布了《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》，明确支

持和引导社会力量举办规模化、连锁化的康复医疗中心，加强康复医

院和综合医院康复医学科建设，促成公立与民营、三级医院与基层共

建医联体联合开展服务，推动康复医疗与康复辅助器具配置服务衔接

融合，预计康复医学科建设将进一步加快，市场需求将由三级医院为

主逐步向二级医院、康复医院、社区医院、养老机构等全面延伸。

(3)我国卫生费用逐年增长，居民医疗意识稳步增强

随着经济快速发展，我国居民生活水平不断提高，我国卫生总费

用和人均卫生费用稳定增长。根据国家统计局，2011-2020年，我国卫

生总费用从24,346亿元增长至72,175亿元，年复合增长率为12.8%。

同期，我国人均卫生费用从1,805元上升至5,112元，年复合增长率

为12.3%o根据毕马威发布的《康复医疗趋势引领新蓝海》显示，中国

的基本医疗保险已经覆盖超过13.5亿人。随着我国经济稳步发展，政

府对公共卫生愈发重视和对康复医疗行业的支持，居民对康复治疗的

接受程度和支付意愿也将得到提升。

2、康复医疗器械行业发展趋势

(1)行业集中度将进一步提升

近年来，陆续施彳二的行业法律法规及国家政策不断引导我国康复

医疗器械行业健康发展，对行业内企业在人才、技术、渠道等方面提

出了更高的要求。大型企业凭借自身的研发优势、资本优势、规模优

势和渠道优势有望进一步实现集约化生产和经营，促进行业集中度不

断提升。众多规模较小、研发创新能力弱、管理不规范、品牌竞争力

较弱的企业将面临更为严苛的市场竞争和持续经营压力。头部企业有

望凭借其强大的研发能力以及严格的质量把控和成熟的销售渠道进一

步扩大市场份额。

(2)康复医疗器械逐渐向智能化、品质化方向发展

2017年，科学技术部印发《“十三五”医疗器械科技创新专项规

划》，提出重点推进五大类重大产品开发，引领科技创新重点向高端

产品转移，形成具有市场竞争力的自主品牌。2021年6月，国家卫健

委发布《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》对康复医疗器械行

业的发展方向提出明确要求：积极支持研发和创新一批高智能、高科

技、高品质的康复辅助器具产品和康复治疗设备等，逐步满足人民群

众的健康需求。生物工程技术、电子信息技术、计算机科学技术的快

速发展，与康复医疗器械行业的进一步深度融合，将催生出更多多样

化、智能化、高效化的康复医疗器械，预计未来康复医疗器械企业会

逐步走上以质取胜、高端创新的发展路线。

(3)应用场景更加多元化，形成医疗机构、社区、家庭三位一体

的格局

近年来国家加大了在康复医疗领域的政策支持力度，陆续出台规

定二级以上综合医院应当设立康复学科、鼓励民营资本直接投入康复

医院、支持二级综合医院转变为康复专科医院、加大医保报销对康复

项目的覆盖范围等措施，有力推动了公立医院及社会资本投资康复医

疗机构的积极性。同时，因为老龄化的加速以及慢性病人群的增加，

医院提供的康复服务已经无法满足日益增长的康复需求，康复医疗需

求呈现向社区延伸的态势。社区康复不仅给患者带来了极大的便利性,

而且在一定程度上降低了对医院的占床需求，对于提高医疗资源利用

效率、提升康复医疗服务质量和效果都具有重要意义。

当前，康复医疗器械行业的发展趋势为便携化，即开发便携型、

功能分类更精巧的设备，产品具有一定的预防、诊断、治疗、康复等

作用，适用于家庭使用。在“医养结合”政策的大力支持、国民康复

医疗意识不断加强、家庭可支配收入不断提升的大背景下，家庭康复

有望成为康复医疗器械的新的发展领域，推动形成医疗机构、社区、

家庭三位一体的康复治疗格局。

三、必要性分析

1、提升公司核心竞争力

项目的投资，引入资金的到位将改善公司的资产负债结构，补充

流动资金将提高公司应对短期流动性压力的能力，降低公司财务费用

水平，提升公司盈利能力，促进公司的进一步发展。同时资金补充流

动资金将为公司未来成为国际领先的产业服务商发展战略提供坚实支

持，提高公司核心竞争力。

四、风险成本的构成

风险成本可以分为有形成本和无形成本。

1.有形成本

有形成本指的是管理风险所花费的经济资源，包括：

(1)期望损失成本

企业所面临的一类主要风险就是纯粹风险，而将纯粹风险中的一

些可保风险进行投保是风险管理中的常见做法，保险赛中的纯保费部

分就是期望损失成本，包括直接损失和间接损失的期望成本。

我们在第一章中已经讨论过，企业纯粹风险导致的直接损失包括

对损毁财产进行修理或重置的成本，对遭受伤害的员工进行赔偿的成

本，对法律诉讼进行辩护和赔偿的成本以及雇员死亡、生病的福利费

用支付。间接损失包括由于直接损失使得生产缩减或中断从而导致的

正常利润的减少和额外费用的增多，当损失较大时带来的更高融资成

本、放弃的投资机会以及损失巨大时与公司重组和破产清算有关的法

律费用和其他成本。

在前文所述的割草机公司的例子中，直接损失的期望成本包括法

律责任诉讼的辩护和赔偿成本。该例子的间接损失的期望成本包括：

由于法律责任问题导致销售减少而带来的利润损失的期望成本；由于

对产品进行回收而带来的期望成本；如果发生了巨大的责任损失，使

程公司内部资金紧张并增加了公司借债或发行新股的成本，以及由此

使得公司放弃了一些投资机会而导致的利润损失的期望成本。

对于投机风险，期望损失成本主要指间接损失成本，如上文的在

生产中需要使用石油的制造商的例子。

（2）损失融资成本

损失融资成本是指损失融资措施的交易成本，包括专用基金和自

保成本、保险费中的附加保费以及套期保值和其他合约化风险转移手

段的交易成本。我们在第十二章将会详细讨论，风险自留时资金的来

源渠道包括将损失摊入营业成本、专用基金、自保、应急贷款和特别

贷款，其中，专用基金和自保都是事先提留资金备付，而其他三种方

式都是待损失发生后再筹措资金，因此，这里的损失融资成本中只包

括专用基金和自保的成本。专用基金和自保成本是指这些资金中扣除

期望损失成本之外的部分，投资于这些资金而需要支付的税费①及为

了维持这些资金而使公司无法对其他项目进行投资而造成的机会成本。

套期保值和其他合约化风险转移手段的成本指的是这些交易的合同在

拟定、协商和实施过程中的交易成本。

这一项成本中不包括风险自留中的将损失摊人营业成本、应急贷

款和特别贷款，是因为这些措施的成本在风险损失发生前无法确定，

我们将之归为第（5）类。

（3）损失控制成本

管理风险的积极的做法之一就是事先采取各种措施预防和控制风

险损失，与此相关的成本称为损失控制成本，如事先购置用于预防和

减损的设备以及对各种风险因素定期检测等，以及其维护费、咨询费

等，具体包括计划费用、资本支出和折旧费、安全人员费（培训费、

薪金、津贴、服装费等）以及增加的机会戌本。对上述生产割草机的

公司来说，在正式生产该产品前进行的安全测试成本就是一种损失控

制成本。

（4）内部风险抑制成本

除自留以外的其他损失融资措施和某些类型的损失控制措施都可

以降低损失的不确定性，即使得损失成本更易预见，而内部风险抑制

的措施，即分散化和信息投资也同样具有这样的效果。内部风险抑制

成本包括分散化的交易成本及管理这些分散行为相关的成本、对数据

等信息进行收集和分析的成本。

（5）残余不确定性成本

实施了保险、套期保值、其他合约化风险转移合同、损失控制以

及内部风险抑制措施之后，损失的不确定性通常并不能完全消除，也

就是说，还可能发生这些措施没有覆盖的风险损失，这些风险损失的

成本被公司主动或被动地进行了自留，我们将其称为残余不确定性成

本。对风险规避型的个人和投资者来说，不确定性带来的损失往往是

代价很高的，例如，它会影响投资者在购买公司股票时要求得到的回

报数额。

(6)风险管理部门费用

风险管理部门的支出主要指人员薪资与行政费用。

2.无形成本

风险成本中的无形成本主要指由于不确定性的存在，使得风险管

理人员或企业决策者对此忧虑，如生产成本价格的波动会使得制造商

深感忧虑，当然，忧虑的程度取决于多种因素，如不确定性的程度、

潜在损失的大小、人们对损失的承受能力以及有关的心理因素。这种

忧虑容易造成公司资源分配不当。

首先，企业可能会放弃一些本来非常愿意从事的活动，例如，某

一产品虽然有较丰厚的利润和广阔的市场，但企业考虑到潜在的责任

风险而不生产，这可能导致一些资源的浪费。其次，对于一些带有风

险的活动，企业可能会减少从事的程度。最后，这种忧虑还可能造成

一些投资的短期化行为。

五、什么是风险成本

我们先来讨论为什么说风险是有成本的。风险有的时候指的是损

失的期望值，有的时候指的是现金流相对于期望值的变动。下面的两

个例子说明了这两者会对处于风险之中的企业和个人造成什么样的影

响。

第一个例子是关于企业风险的。假设某公司正在研制一种家用小

型割草机，这种割草机上的一个部件容易松动，一旦脱落，很可能击

中使用者。因此，这种割草机给公司带来产品责任赔偿的可能性较高。

也就是说，这家公司面临产品责任风险。

那么这一风险对这家公司有什么影响呢？我们说，它可能会带来

一些成本。首先，如果公司将这些风险自留，不采取任何措施来改变

现状，则一旦发生了由部件脱落造成的人身伤害事故，公司就必须应

付法律诉讼并进行赔偿，这会增加企业的期望损失成本。

其次，如果事先采取一定的损失控制手段，例如在产品研制阶段

增加投入并进行安全性测试，就可以减少法律诉讼以及伤害赔偿的期

望成本，但损失控制措施本身的成本也很高。

最后，如果公司购买责任保险以转移这种风险，那么虽然最终可

能发生的法律诉讼以及伤害赔偿的成本将会由保险公司负担，但保险

本身是有成本的，保险费中除了包括风险损失的期望值以外，还包括

保险公司日常管理的开支以及保险公司期望达到的合理，的资本回报。

而且，如果存在没有被保险覆盖的风险，如免赔的损失或超过责任保

险范，围的损失，就会造成公司在未来任一给定时期内的成本不确定。

再来看一个个人风险的例子。假设一个人在开车上班途中可能遭

遇交通事故，也就是说，他面临交通事故的风险。

第一，他可以对此不加任何处理，也就是将风险自留。自留风险

使他可能要自己承担身体上的伤害以及汽车损坏导致的损失，还可能

由于对别人也造成了伤害而面对法律诉讼。

第二，这个人如果想要控制一下风险，例如通过减少开车的次数

来降低风险事故发生的可能性，则虽然可以降低风险自留时的损失，

但这就意味着有更大的可能要么待在家里，要么使用其他的交通工具,

例如自行车或公交车，而这些交通工具一是不如自己开车方便，另外

也都不是百分之百安全。

第三，这个人可能会从提高预防能力着手，比如更加小心地驾车,

这就可能使得花赛在整个路程上的时间更长，或者这种注意力的更加

集中使得他在开车时不能思考其他的事情。这些都是成本。

第四，他还可以买保险，比如汽车保险和人身安全保险。而购买

保险的保险费中除了包括用来支付损失金额的一部分以外，也会包括

保险公司日常管理的开支以及保险公司期望达到的合理的资本回报。

而且即使投了保，也有可能发生实际损失大于保险金额的情况，这增

加了未来的不确定性。

第五，事故还会给这个人造成无法用保险解决的间接损失，比如

说在修理汽车的过程中以及向保险公司索赔的过程中损失的时间。

由上面这两个例子可以看出，风险是有成本的。我们将由于风险

的存在和风险事故发生后，人们所必须支出的费用和预期经济利益的

减少称为风险成本。

风险成本的概念无论对于上面两个例子中的纯粹风险，还是对于

投机风险都是适用的。比如，对一个在生产过程中需要使用石油的制

造商来说，会面临石油价格变动的风险，当石油价格变动时，产品价

格通常不会立刻得到调整，因此，短期内石油价格的上涨会导致公司

利润减少，石油价格下跌会导致公司利润增加。

与纯粹风险的期望损失成本相对应，这个制造商使用石油也是有

期望损失成本的，所不同的是，这里的期望损失成本主要指间接损失

成本如石油价格的大幅上涨如果造成了生产缩减，或不得不使用

替代能源维持生产，或被迫削减一些有利润的投资项目，那么就会导

致间接损失成本的发生。

这个制造商可以使用石油期货来降低价格变动的风险，但期货合

约有交易成本。他还可以对原先的生产流程加以改造，以便使用其他

能源作为补充，这也就意味着要在损失控制方面增加支出。公司还可

以通过分散经营以降低公司利润对石油价格变动的敏感度，或者通过

信息投资以获取对石油价格更好的预测，这些也都是有成本的。

六、风险成本的影响

风险对企业价值的影响体现在风险成本对公司未来期望净现金流

及其变动的影响上。

我们再来看前面割草机的例子。由于责任风险的存在，公司不管

怎么做都会面临风险成本。

首先，保险费、其他损失融资成本、损失控制成本、内部风险抑

制成本和风险管理部门费用都会增加公司未来预期的现金流出。一方

面，这些风险成本中的绝大部分，甚至是所有的因素都可能使得割草

机公司提高这种新产品的价格，而价格的提高势必导致需求减少。另

一方面，在一定的价格水平下，伤害风险可能会使得商店里的销售员

不那么热心地向消费者推荐这一产品，这又会减少公司未来预期的现

金流入。两方面的结果使公司未来净现金流减少，企业价值降低。

其次，残余不确定性导致了公司未来净现金流的变动，这也同样

降低了企业价值。

七、企业价值的影响因素

企业价值是由公司未来净现金流的期望值、时间及变动决定的。

净现金流中的现金流入主要来自产品与服务的出售，现金流出主要来

自产品与服务的生产，如原材料的成本、工人的薪水、借贷的利息以

及责任损失等。

在这三个因素中，当其他因素不变时，期望净现金流的大小和企

业价值成正比关系，期望净现金流增加，股东投资的回报增加，企业

价值也就增加。同样的现金流，今天发生就比以后发生更值钱，因为

这些钱可以立即用于消费或投资，从而在将来收回更多的钱。公司现

金流的变动会导致公司股票的价格随之波动，由于绝大多数投资者都

是风险规避型的，当他们无法通过投资分散化来消除风险时，这种波

动就会使得他们在购买公司股票时愿意支付的价格降低，这也就减少

了企业的价值。

八、通过卖出期权进行套期保值

对于A公司和B公司来说，如果单纯看它们在买入期权中的损益。

它们的交易对手，即期权卖出者的损益线恰好相反。卖出期权也具有

一定的套期保值功能，但这种功能是有限的。当基础资产的价格向对

其不利的方向变动时，它最多可以规避期权价格那么多的损失，但当

基础资产的价格向对其有利的方向变动时，因为此时正是买入者的损

失区间，它需要补偿对方的损失，自己的获利越多，补偿给对方的相

应也就越多，最终，获利的大部分将会和付给对方的补偿相抵消。

九、期权风险的特征

期权虽然可以用来进行套期保值，转移价格不利变动的风险，但

它也会给使用者带来新的风险。

首先，期权的买入者和卖出者所面临的情况有所不同。对于买入

者来说，期权使得他只面临有限的风险，但对卖出者来说，他只能得

到有限的报酬。买入者不可能失去比所支付的期权价格更大的价值，

因此，他只需要支付期权费，而不需要承担任何未来的损失或偿付资

金的责任。因此，不管合约中相关商品价格的变动有多大，期双的所

有者都不用担心。另一方面，卖出者则处于极为不利的位置上，他从

买入者那里所得到的期权费是他所能得到的最大补偿，如果损失进一

步扩大，他的潜在损失将是无限的。

其次，利用衍生工具进行套期保值会面临基差风险，期权也不例

外。所谓基差风险，是指被套期商品所导致的损失不能完全被来自套

期保值工具的收益所抵消的风险。在实践中，这个问题很普遍。导致

基差风险的原因很多，被套期商品和衍生工具所基于的商品和类不同、

发生交易的时间不同等，都会导致基差风险。

最后，利用买入期权进行套期保值可能会面临价格风险。由于买

入者需要支付期权费，假设期权费为10000元，当基础资产价格发生

小幅的不利变动时，如果损失只有1000元，虽然可以从期权的执行中

得到损失补偿，但相比期权费来说，这个收益太小了。而如果没有事

先的套期保值，损失仅限于1000元，而套期保值后损失却扩大到9000

元（10000元一1000元）。

十、通过卖出期货进行套期保值

再看上节B公司的例子。假设B公司也希望放弃100万美元以上

的收益而得到100万美元以下的补偿，由于B公司的损益线和A公司

恰好相反，因此它要找的交易对手应在油价低于45美元/桶时，能够

补偿给它45美元/桶和当时油价之间的差价。作为报酬，当油价为46

美元/桶时，A公司支付给对方25万美元（125万美元一100万美元），

当油价为47美元/桶时，A公司支付给对方50万美元（150万美元一

100万美元）。这时，我们就称A公司卖出了期货，也称为期货做空。

此时，B公司未来所面对的燃油价格也基本被锁定。当一个公司已

经持有某商品，并且预期在未来卖出该商品，或者目前未持有某商品,

但确知在未来某时间会持有时，为了避免未来价格下跌，就可以进行

空头保值。

十一、期货风险的特征

利用期货进行套期保值，首先要面临价格风险。这种价格风险来

源于期货交易的保证金制度。

为了有效防止交易者因市场价格波动而违约，期货交易建立了保

证金制度。期货合约的买卖双方都必须向经纪人缴纳保证金，存入其

保证金账户以保证履行合约。保证金分为初始保证金和维持保证金。

客户开仓时缴纳的保证金称为初始保证金，一般相当于合约价值的

5%—10%。初始保证金存入后，随着期货价格的变化，期货合约的价格

也在变化，这样与市场价格相比，投资者未结清的期货合约就出现了

账面盈亏，因而在每个交易日结束后，结算公司将根据当日的结算价

格（一般为收盘价），对投资者未结清合约进行重新估价，确定当日

的盈亏水平。如果账户余额超过初始保证金，投资者可将超出部分提

走，但如果出现亏损，保证金账户余额必须维持在一个最低水平上，

这就是维持保证金。它通常为初始保证金的75%。当账户余额低于维持

保证金水平，经纪人就会要求客户再存入一笔保证金，使之达到初始

保证金，这就是追加保证金。若客户不及时存入追加保证金，则经纪

人将予以强行平仓。这种每日结算收益和损失的制度也称为逐日盯市。

保证金导致的杠杆作用以及逐日盯市制度使得套期保值者需要一

定的资金维持期货仓位，当保值对象的数额比较大时，可能就会因为

拿不出巨额的保证金而面临一定的风险。

此外，使用期货的套期保值者还会面临基差风险。通过期货交易,

使得交易方预先锁定一个价格，完全消除了风险，这样的保值是完美

的保值。但实践中，期货市场的损益与现货市场的损益可能不完全吻

合，这就导致基差风险。具体地，期货交易的基差指的是现货价格与

期货价格的差，在期货交易开始和终止时，如果基差恰好相等，就是

完全的套期保值，现货市场的损益和期货市场的损益恰好抵消，反之,

贝I可能有少量的净亏损或净收益。

十二、利用互换进行风险管理

互换包括三种基本类型：货币互换、利率互换及货币利率互换。

通过互换，可以将自身面临的汇率风险或利率风险转移出去，从而达

到风险管理的目的。

1.货币互换

在货币互换中，互换双方将自己所持有的、以一种货币表示的资

产或负债调换成以另一种货币表示的资产或负债。它起源于20世纪70

年代发展起来的平行贷款和“背靠背”式贷款。

货币互换可能会给交易双方都带来好处，包括：解决市场规模限

制的困难，轧平各种货币头寸，充分发挥各自的相对优势以增加收益

或降低成本，以及转移外汇风险。由于货币互换的期限通常为5—7年,

有的甚至长达10年以上，因此它常用来转移长期的外汇风险。

最初，由银行担任经纪人的角色，将两家需求恰好相对应的公司

联系起来。例如，美国的A公司在德国有一投资项目，需借人2亿欧

元，如果A公司直接从欧洲欧元市场上筹措2亿欧元，利率高达8%,

如果在未来3年内欧元升值，还可能在还本付息中由于汇率风险而遭

受损失。另有一个公司B,需要1亿美元，但由于种种原因，它在欧洲

欧元市场融资成本更低。这样的两个公司就有互换的基础。

接下来，在中介银行的安排下，两个公司进行相应的商洽，安排

随后的本金互换与利息互换。银行收取一笔服务费。

随着互换的发展，市场发生了一些变化，如果暂时无法找到对应

的交易方，银行有时也会充当另一方的角色，从而促成交易。在随后

的时间里，银行再寻找合适的交易对手方。这一变化使得互换业务的

交易量在20世纪80年代中期出现了爆炸性的增长。

2.利率互换

一个标准的利率互换是交易双方达成的一个协议：双方承诺在事

先确定的将来日期、在一名义本金基础上用指定的同种货币定期支付

利息给对方；一方是固定利率支付方（固定利率在互换开始时就已确

定），另一方是浮动利率支付方（浮动利率在整个互换期间参照一个

特大的市场利率确定）；双方没有本金的交换，仅有利息的交换。

利率互换一方面可以使交易双方降低成本，另一方面，交易双方

可以通过利率互换转移利率风险。

十三、敏感性分析及波动性分析

2、敏感性分析

敏感性分析通过金融资产价值对相关市场因子的敏感度来评估其

市场风险。敏感度是指当市场因子发生变化时，金融资产价值的变化

幅度。

敏感度描述了金融资产对相关市场因子变化的反应，敏感度越大

的金融资产，受市场因子变化的影响越大，相应地，风险越大。

不同的金融资产针对不同的市场因子，有不同的敏感度。实际中

常用的敏感度包括：债券的持续期和凸性，股票的Beta值，衍生工具

的Delta、Gam一ma、Theta.Vega值等。

敏感性分析在概念上简明且直观，使用起来比较简单，但它也有

一定的局限性:

(1)大多数敏感度指标度量的是金融资产价值相对于市场因子变

化的线性变化，但一些金融资产价值的变化不是市场因子变化的线性

函数，特别是期权类金融工具。

(2)市场因子的变化并不能完全解释金融资产价值的变化。因此,

即使某金融资产，的敏感度低，它也可能面临较大的风险。

(3)不同的金融工具有不同的敏感度，这些敏感度不具有可比性,

无法用来比较不同证券的风险大小，也无法度量由不同证券组成的证

券组合的风险。这极大地限制了敏感性分析的应用。

由于上述不足，敏感性分析比较适合简单金融工具在市场因子变

化较小情形下的风险分析，对于复杂的证券组合或市场因子大幅波动

的情况，敏感性分析的准确性就比较差，或者因为复杂而失去了原有

的简单直观性。

2、波动性分析

波动性分析从未来收益的不确定性入手，通过实际结果偏离期望

结果的程度来度量，风险，经常采用的度量指标为方差和标准差。

波动性分析描述了金融资产价格的变忆程度，但它没有反映出金

融资产的风险损失到底会达到多少。仅仅通过方差还不能将概率分布

中的信息完整地表达出来。

十四、风险价值

为了解决传统风险评估方法所不能解决的问题，一种能够全面度

量复杂证券组合的市场风险的工具一一风险价值被提出。

1.VaR的概念

VaR的含义是“处于风险中的价值”，它指的是市场正常波动下，

在一定的概率水平，（置信度）下，某一金融资产或证券组合在未来

特定的一段时间内的最大可能损失。

VaR的意义非常直观。如JPMorgan公司1994年置信度为95%的日

VaR值为960万美元，这就意味着该公司%以以95%的把握保证，1994

年每一特定时点上的证券组合在未来24小时内，由于市场价格变动而

带来的损失不会超过960万美元。换句话说，只有5%的可能会超过

960万美元。

在VaR的定义中，置信度的概念非常重要。如果没有置信度，VaR

就相当于回答“在一个给定的期间内，资产组合可能会损失多少”，

而这个问题的答案是，可能会损失资产，组合的全部价值，否则其他

任何一个值我们都无法以百分之百的把握保证损失不超过它。

2.VaR的计算

VaR的计算方法主要有三种：非参数法、参数法和蒙特卡罗模拟法。

首先，根据历史数据或模拟数据得到既定期间（如1天或10天）

内资产组合价值或收益的远期分布；其次，将置信度C转化为用应的

分位数，计算此分位数下的可能最大损失。

如果所用数据本身就是损益值，那么按上述步骤直接就可以求出

VaR值，如果所用数据是金融资产或证券组合的价值，则要进行简单的

转换，使之成为损益值。

（1）非参数法

非参数法也称为历史模拟法，它基于历史数据的频率分布来计算

VaRo因为这种方法不涉及对某种理论分布的估计，故其结果也称为非

参数VaR。

非参数法不依赖于对风险因子分布的任何假定，而且，因为历史

数据反映了市场中所有风险因子的同步变化，所以经常需要单独考虑

的波动性、相关性以及厚尾问题都可以通过数据体现出来。但这种方

法完全依赖特定的历史数据，它基于这样一个假定，即未来的情况和

历史数据中表现的过去的情况是一致的，但实际上，过去影响损益的

一些事件在未来不一定还会重现，而未来出现的事件也可能是过去不

曾有过的。另一个局限是，非参数法可能会受数据数量的限制，不能

完全反映出风险的状况，如一些极端的、不太可能发生的情况。

（2）参数法

在非参数法中，VaR是根据金融资产在1年内每日损益数据的历史

分布来计算的。在这种非参数VaR的计算中，没有对损益的分布做出

任何假定。

如果能够假定损益分布为某种可分析的密度函数f(R),则VaR

的计算就会简化，只需根据历史数据估计假定的分布函数的参数即可。

参数法的计算较为简便，而且即使影响到收益的风险因子不服从

正态分布，根据中心极限定理，只要风险因子的数量足够大，而且相

互之间独立，也可以使用这种方法。但是，也有一些情况无法满足正

态性假设，只能使用别的方法。

(3)蒙特卡罗模拟法

当没有充足的数据，或者现有数据无法满足参数法的假设要求时,

可以使用蒙特卡罗模拟法得到大量的数据。

蒙特卡罗模拟法通过对那些决定市场价格和收益率的情况进行重

复的模拟，得出一系列可能的结果，当模拟次数足够多时，模拟分布

就将趋近于真实分布。

蒙特卡罗模拟法可以适用于任何情况的分布，也可以将任何复杂

的资产组合纳入模型，但这种方法计算过程复杂，极端依赖于计算机。

3.持有期和置信度的选择

在VaR的定义中，有两个重要的参数，即持有期和置信度。在计

算VaR之前必须给定这两个参数。

持有期是VaR的时间范围，持有期越长，VaR可能越大。通常选择

一天或一个月作，为持有期，某些金融机构也选取更长的持有期，如

一个季度或一年。在1997年年底生效的巴塞尔委员会的资本充足性条

款中，持有期为两个星期（10个交易日），

流动性、正态性、头寸调整和数据约束是影响持有期选择的四个

因素。如果交易头寸可以快速流动，则可以选择较短的持有期。如果

采用参数法，并假设投资收益服从正态分布，则选择较短的持有期更

适合。由于管理者会根据市场状况不断调整其头寸或组合，在计算VaR

时，往往假定在不同持有期下组合的头寸是相同的，因此，持有期越

短就越容易满足组合保持不变的假定。最后，VaR的计算往往需要大量

的历史数据，持有期较长，所需的历史时间跨度也越长，实际数据可

能无法满足。持有期越短，得到大量样本数据的可能性越大。

实践中，经常采用的置信度有95%、99%等。置信度的选择依赖于

有效性验证的需要、内部风险资本需求和监管要求等。如果选择较高

的置信度，则意味着实际中损失超过VaR的可能性较小，在对VaR进

行验证时，就需要较多的数据，否则无法观察到这种极端值。但实际

中可能无法获得这么多数据，这就限制了高置信度的使用。在准备风

险资本时，要反映机构对风险的厌恶程度，安全性追求越高，置信度

选择也越高。此外，美国等国家的监管当局为了保持金融系统的稳定

性，有时也会要求金融机构设置较高的置信度。

十五、国家风险

国家风险指的是在国际经济活动中发生的，至少在一定程度上由

外国政府控制的事件或社会事件引起的，而非企业或个人控制下的事

件造成的，给国外债权人（出口商、银行或投资者）造成损失的不确

定性。

例如，一家银行对某一外国政府或由外国政府担保的经济实体发

放跨国界贷款，如果此外国政府发生政权更迭，新的政府拒付前政府

所欠的外债，就将使这家银行不能收回贷款；又如，一家银行对一个

外国企业发放跨国界贷款，但由于该外国政府实行严格的外汇管制，

导致外汇无法汇出，也将使这家银行遭受损失。

国家金融风险有三个显著的特点：第一，国家风险是在跨国境的

金融活动或投资经营活动中发生的。境内风险，如由于本国政治经济

形势发生变化，造成银行使用本币对境内企业贷款发生的风险，或境

内企业之间的信用交易产生的风险，都不属于国家风险。第二，对一

个国家的所有信用，无论对政府、公司还是个人的信用，均涉及国家

风险。如国外政府采购、对国外有限公司或合伙人放账交易等均可能

由于国家风险导致债务方不能偿还或不能按时偿还贷款本金和利息。

第三，仅当是政府控制下或至少在一定程度上由政府控制的事件造成

的损失，才能称为是由国家风险导致的。

国家风险可根据引发风险的事件性质不同分为国家政治风险和国

家经济风险两类。

1.国家政治风险

国家政治风险是指由于一个国家的内部政治环境或国际关系等因

素的不确定变化而使他国的经济主体遭受损失的可能性。国家政治风

险的主要表现形式包括：

(1)货币的非自由兑换

(2)没收或国有化

(3)战争或内战

(4)合同拒付

(5)政府消极行为

主权国家政府采取非直接形式减少或限制国外债权人和投资者的

合理收入或参与经营和投资活动的领域。如起源于政府决定或政府部

门的权益限制、对特别公司或特别国家的税收歧视、收益汇回限制、

关税壁垒和非关税壁垒等。

（6）事件干预

这里的事件包括绑架经理或董事、为达到政治而非经济或财务目

的的罢工、由主权国家政治或宗教组织造戌的对工厂或服务设施的破

坏或毁坏等。这类事件虽然不是主权国家政府决策的结果，但它起源

于政治属性。

（7）法律环境恶化

法律环境恶化通常起源于主权国家的间接政府行为以及政府态度

而非政府决策的行为，如版权缺乏强制执行、政府干预经营（如在聘

用经理时规定种族配额）、受贿、行贿和司法腐败等。

2.国家经济风险

国家经济风险是指由于经济原因造成一个国家不愿意或不能够偿

还其外债或外部责任的风险。

与国家经济风险有关的因素包括：

（1）经济体制

如果一个国家建立在发达的市场经济体制上，则法规比较健全，

有效的政府宏观调控使得经济运行平稳、有序，经济基本呈现良性循

环，经济风险较小。一个国家市场经济不发达，但完全是市场取向，

则微观经济就可能有很大的盲目性，这势必给国家宏观经济造成一定

损害，经济风险较大。而完全依赖政府计划控制的经济体制，一旦计

划有缺陷或失误，也会给国家经济造成大的破坏，因此认为这种体制

下经济风险也较大。

(2)通货膨胀

(3)宏观经济政策

宏观经济政策如财政政策、货币政策、进出口政策、产业政策等

的连续性和协调性不仅对微观经济活动的效率有直接影响，而且对整

个国家经济运行的效果也有很大作用。如果一个国家宏观经济政策连

续并彼此协调，则国家经济风险较小；反之则较大。

(4)自然资源

丰富的自然资源是一国经济发展得天独厚的条件，如一些石油输

出国可依靠石油出口换取大量外汇，支撑国家经济。而资源贫乏的国

家，出口创汇就只能选择其他手段。

(5)经济规模

(6)国际收支状况

国际收支状况是一国偿还外债能力的标志。经常项目项下持续大

量盈余，一般不会发生偿债危机。国际收支连年大量逆差，偿付能力

自然受到威胁。

(7)国际储备

(8)外债负担

在国家风险中，特别值得一提的是主权风险，它特指在主权贷款

有关的经济活动中产生的风险。主权贷款是对一国政府的直接贷款，

或对政府担保实体的贷款。

十六、信用风险

信用风险是指交易对手不能或不愿按照合同的约定到期还款付息

而使企业遭受损失的风险，是以违约为标志的。更一般地说，信用风

险还包括由于债务人信用评级的降低，致使其债务的市场价格下降而

导致的损失风险。

很多交易中都涉及信用风险，它既存在于传统的贷款、债券投资

等业务中，也存在于信用担保、贷款承诺以及场外的信用衍生工具交

易等业务中，是历史最为悠久也最为复杂的风险。

最典型的信用风险之一是银行面临的信用风险，此外，信用风险

还体现为以赊销商品和预付货款形式出现的商业信用，以企业债券形

式出现的企业信用，以个人贷款形式出现的个人信用以及国家信用等。

信用风险的风险因素来源于主观和客观两个方面。主观风险因素

主要指债务人是否有还款意愿，这可以从债务人的品质等角度进行考

察。客观风险因素主要指债务人是否有能力还款，这可以由债务人的

资本金所处的环境、债务人的经营水平等决定。

十七、公司概况

（一）公司基本信息

1、公司名称：XX有限责任公司

2、法定代表人：邹xx

3、注册资本：1380万元

4、统一社会信用代码：XXXXXXXXXXXXX

5、登记机关：xxx市场监督管理局

6、成立日期：2016-8-7

7、营业期限:2016-8-7至无固定期限

8、注册地址：xx市xx区xx

（二）公司主要财务数据

公司合并资产负债表主要数据

项目2020年12月2019年12月2018年12月

资产总额10380.978304.787785.73

负债总额3530.082824.062647.56

股东权益合计6850.895480.715138.17

公司合并利润表主要数据

项目2020年度2019年度2018年度

营业收入33377.8826702.3025033.41

营业利润8113.076490.466084.80

利润总额7427.285941.825570.46

净利润5570.464344.964010.73

归属于母公司所有

5570.464344.964010.73

者的净利润

十八、经济收益分析

（一）生产规模和产品方案

本期项目所有基用数据均以近期物价水平为基础，项目运营期内

不考虑通货膨胀因素，只考虑装产品及服务相对价格变化，同时，假

设当年装产品及服务产量等于当年产品销售量。

（二）项目计算期及达产计划的确定

为了更加直观的体现项目的建设及运营情况，本期项目计算期为

10年，其中建设期1年（12个月），运营期9年。项目自投入运营后

逐年提高运营能力直至达到预期规划目标，即满负荷运营。

（三）营业收入估算

本期项目达产年预计每年可实现营业收入67400.00万元；具体测

算数据详见一《营业收入税金及附加和增值税估算表》所示。

营业收入、税金及附加和增值税估算表

单位：万元

序

项目第1年第2年第3年第4年第5年

号

1营业收入40440.0050550.0057290.0067400.00

9增值税1377.191819.132113.762555.70

2.1销项税5257.206571.507447.708762.00

2.2进项税3880.014752.375333.946206.30

3税金及附加165.26218.29253.65306.68

3.1城建税96.40127.34147.96178.90

3.2教育费附加41.3254.5763.4176.67

3.3地方教育附加27.5436.3842.2851.11

（二）达产年增值税估算

根据《中华人民共和国增值税暂行条例》的规定和《关于全国实

施增值税转型改革若干问题的通知》及相关规定，本期项目达产年应

缴纳增值税计算如下：达产年应缴增值税二销项税额-进项税额

二2555.70万元。

（三）综合总成本费用估算

本期项目总成本费用主要包括外购原材料费、外购燃料动力费、

工资及福利费、修理费、其他费用（其他制造费用、其他管理费用、

其他营业费用）、折旧费、摊销费和利息支出等。

本期项目年综合总成本费用的估算是以产品的综合总成本费用为

基点进行，根据谨慎财务测算，当项目达到正常生产年份时，按达产

年经营能力计算，本期项目综合总成本费用55779.63万元，其中：可

变成本47231.11万元，固定成本8548.52万元。达产年项目经营成本

53740.79万元。具体测算数据详见一《综合总成本费用估算表》所示。

综合总成本费用估算表

单位：万元

序

项目第1年第2年第3年第4年第5年

号

1原材料、燃料费26841.7933552.2338025.8644736.31

9工资及福利费2494.802494.802494.802494.80

3修理费830.61830.61830.61830.61

4其他费用5679.075679.075679.075679.07

4.1其他制造费用469.61469.61469.61469.61

4.2其他管理费用532.89532.89532.89532.89

4.3其他营业费用4676.574676.574676.574676.57

5经营成本35846.2742556.7147030.3453740.79

6折旧费1290.501290.501290.501290.50

ni摊销费47.7647.7647.7647.76

8利息支出700.58700.58700.58700.58

9总成本费用37885.1144595.5549069.1855779.63

9.1其中：固定成本8548.528548.528548.528548.52

9.2可变成本29336.5936047.0340520.6647231.11

（四）税金及附加

本期项目税金及附加主要包括城市维护建设税、教育费附加和地

方教育附加。根据谨慎财务测算，本期项目达产年应纳税金及附加

306.68万元。

（五）利润总额及企业所得税

根据国家有关税收政策规定，本期项目达产年利润总额（PFO）：

利润总额二营业收入-综合总成本费用-税金及附加=11313.691万元）。

企业所得税税率按25.00%计征，根据规定本期项目应缴纳企业所

彳导税，达产年应纳企业所得税：企业所得税二应纳税所得额X税率

=11313.69X25.00%=2828,42（万元）。

（六）利润及利润分配

该项目达产年可实现利润总额11313.69万元，缴纳企业所得税

2828.42万元，其正常经营年份净利润：净利润二达产年利润总额-企业

所得税=11313.69-2828.42=8485.27（万元）。

利润及利润分配表

单位：万元

序

项目第1年第2年第3年第4年第5年

号

1营业收入40440.0050550.0057290.0067400.00

2税金及附加165.26218.29253.65306.68

3总成本费用37885.1144595.5549069.1855779.63

4利润总额2389.635736.167967.1711313.69

5应纳所得税额2389.635736.167967.1711313.69

6所得税597.411434.041991.792828.42

7

净利润1792.224302.125975.388485.27

8期初未分配利润0.001613.005323.6110169.09

9可供分配的利润1792.225915.1211298.9918654.36

10法定盈余公积金179.22591.511129.901865.44

11可供分配的利润1613.005323.6110169.0916788.92

12未分配利润1613.005323.6110169.0916788.92

13息税前利润3687.627870.7810659.5414842.69

（四）财务内部收益率（所得税后）

项目财务内部收益率（FIRR）,系指项目在整个计算期内各年净

现金流量现值累计为零时的折现率，本期项目财务内部收益率为：

财务内部收益率（FIRR）=17.54%。

本期项目投资财务内部收益率17.54%,高于行业基准内部收益率,

表明本期项目对所占用资金的回收能力要大于同行业占用资金的平均

水平，投资使用效率较高。

（五）财务净现值（所得税后）

所得税后财务净现值（FNPV）系指项目按设定的折现率，计算项

目经营期内各年现金流量的现值之和：

财务净现值（FNPV）=3388.96（万元）°

以上计算结果表明，财务净现值3388.96万元（大于0）,说明本

期项目具有较强的盈利能力，在财务上是可以接受的。

（六）投资回收期（所得税后）

投资回收期是指以项目的净收益抵偿全部投资所需要的时间，是

财务上投资回收能力的主要静态指标；全部投资回收期（Pt）=（累计

现金流量开始出现正值年份数)T+｛上年累计现金净流量的绝对值/当

年净现金流量｝,本期项目投资回收期：

投资回收期(Pt)=6.07年。

本期项目全部投资回收期6.07年，要小于行业基准投资回收期，

说明项目投资回收能力高于同行业的平均水平，这表明项目的投资能

够及时回收，盈利能力较强，故投资风险性相对较小。

项目投资现金流量表

单位：万元

序

项目第1年第2年第3年第4年第5年

口

1现金流入0.0040440.0050550.0057290.0067400.00

1.1营业收入0.0040440.0050550.0057290.0067400.00

2现金流出26201.5140743.9143958.1052805.0956413.67

2.1