2025年宏观策略年度报告：2025年步人内外部政策角力期等待盈利底驱动新一轮行情

中航证券有限公司中航证券有限公司2025年宏观策略报告联系电话庆东分析师联系电话晨研究助理符旸分析师联系电话倩分析师联系电话警仪研究助理2>针对特朗普2.0时代的主要判断：特朗普在新一任期内的施政能力将大幅增强，其竞选期间的政策主张预计大部分能够最终落地执行；特朗普逆全球化叠加美联储降息放缓，美元较大概率维持强势，新兴市场货币汇率或将相应承压，甚至不排除爆发新一轮货币危机的可能性；国际地缘冲突有望缓和，但我国面临的外部压力或将显著提升；特朗普的贸易保护>2025年预计海外流动性延续宽松路径。预计2025年美联储仍将处于降息轨道上，但降息节奏或趋缓，决策波动性或上升。而欧央行可能继续以领先美联储节奏和力度实行降息，以支撑经济上行。同时，这也意味着，美元指数有望继续维持强>2024年9月下旬以来，宏观政策面出现明显转向，其中核心是财政政策的发力。2025年更加积极的财政政策将表现为总量更多、节奏更早、结构更优。预计2025年目标赤字率有望逼近甚至超过4%,广义赤字规模或有望较2024年增长4-5万亿元，如能兑现，将对经济形成有力的支撑。节奏上看，财政发力大概率遵循“早落地，早见效”的原则，相关债务发>2025年进一步的货币宽松措施可能会倾向于“尽早”落地，2025年一季度将是重要的时间窗口。市场宽松预期空间将进一步打开，在经济和通胀回暖得到数据验证前，国债收益率存进一步下行的空间。基于财政发力和货币宽松都“尽早”落地的预期，2025年上半年有望出现宽货币和宽信用协同推进的局面，推动M2、社融增速回升。>基于2025年宏观调控政策“超常规”发力，对2025年经济增速可看高一线。在财政积极发力的带动下，基建投资、房地产投资和消费都有望出现回升，并成为带动经济增速改善的重要动力。预计2025年总体经济和通胀或呈现弱复苏格局，2025年GDP增速目标可能会维持在5%左右，并有望实现。3>地产方面：2024年9月增量稳房地产政策落地后，住宅销售已经边际回暖。2025年，房地产价值链条的进一步修复，仍需要诸多稳房地产政策形成合力、协同发力。综合土地购置费和建安工程相关投资趋势，预计2025年房地产投资降幅有望缩窄至8%左右，较2024年呈现弱修复。节奏上看，当前地产投资增速大概率已经见底，后续或呈现缓步回升趋势。>消费方面：2024年居民部门杠杆率已攀升至高位、房价走弱产生负财富效应、社会压力大生育率下降等因素仍然对居民消费形成制约。中央经济工作会议已经将稳消费明确列为2025年工作重点，预计在“两新”续作、消费新业态、养老、生育和就业等多方面稳消费和惠民措施的支撑下，2025年消费有望进一步修复，全年社零增速有望修复至+5.0%左右。>通胀方面：2025年CPI同比的节奏或为“高-低-高”的V型走势，4月之后CPI同比将持续上行，年末CPI同比有望升至+1.2%左右，CPI年涨幅约为0.6%。PPI同比降幅有望呈现缩窄趋势，节奏上，上半年相对平稳，下半年回升加速，四季度有望回正，全年PPI同比约为-1.2%。>A股策略方面：本轮库存周期被“熨平”背后是更高维度的地产大周期转向，同时也影响着本轮A股盈利下行周期显著长于以往。2020年后，A股除金融盈利主要由工业、能源、材料等行业贡献，而此类行业ROE与PPI周期相关性较高。因此，A股盈利底何时形成重点关注(1)房地产行业何时企稳；(2)低通胀格局何时被打破。根据前文分析，预计当前地产投资增速大概率已经见底，2025年或呈现缓步回升趋势；同时预计2025年上半年PPI相对平稳，下半年回升加速，全年同比降幅收窄。综合研判下，预计2025年下半年A股有望形成盈利底。>2025年A股走势或主要取决于内外部政策角力情况。2024年924、926两大会议政策转向后，A股快速拉升，但更多反映的是政策利好预期抬升下的提前拉升估值，对于潜在外部冲击对A股盈利底的干扰交易或尚不充分。预计2025年上半年A股走势将更均衡地反映内外部政策对于国内经济的影响，直到下半年盈利底的确认。4核心观点>具体来看，2025年1月份特朗普上台前后，短期市场或将重新聚焦至特朗普对华态度，结合A股历史表现，春节前A股或仍存在扰动。2025年两会前夕，2025年工作任务将更加明确，市场焦点将再次回归至国内政策，行情值得期待。二季度是内外部政策角力关键时期，外部方面，特朗普对华实际政策将逐渐清晰；内部方面，2024年12月政治局已经提前储备国内对冲政策工具，或将根据二季度出口部门的实际表现择机推出。2025年下半年，一方面国内市场对于外部冲击实际量级有了>2024年924金融组合拳已初步起到宽货币和宽信用的效果。预计本次货币政策转向“适度宽松”后，2025年市场流动性有望进一步宽松。考虑当前A股估值已超过近十年历史中位数水平，未来估值虽有进一步提升空间，但或需等待盈利底较清晰之后。在盈利底之前，与经济总量相关性较小同时被政策支持行业有望受益于流动性宽松，红利+自主可控的哑铃策略有望成为2025年市场主线。>盈利底清晰前，哑铃策略。(1)红利板块：前文分析预计2025年十年期国债收益率仍有进一步下行的空间，政策引导下红利板块分红率仍有望继续提升，因此红利板块股债性价比有望进一步放大，在盈利底来临之前较其他板块有相对更确定的增量资金。(2)自主可控：2024年12月两大会议针对外部冲击，在产业政策方面方向明确将提振消费、扩大内需和科技创新引领新质生产力发展被列为2025年前两大工作任务。根据此前政策经验，2025年自主可控有望在政策推动下成为年>盈利底清晰后，内需消费：有望在内需政策见效、市场盈利底逐渐清晰后成为另一条市场主线。5资金，享受被动投资大趋势和对沪深300替代效应的双重红利。结构上，中证A500指数基金红利利好新质生产力概念相关>并购重组主题：新“国九条”是新一轮股市改革的集结号，并购重组有望成为股权投资替代IPO的退出路径。年初以来多项并购重组政策文件指向促进新质生产力发展，关注涉及关键技术的科技企业和存在“内卷式”恶性竞争的传统制造业企67>美国时间2024年11月6日凌晨，特朗普宣布在2024年总统选举中获胜，其将于2025年1月20日宣誓就职，正式入主白宫。也占多数。>在政府内阁班底方面，特朗普第一次总统任期内，作为政治素人，各方面都缺乏“自己人”,只不折不扣的鹰派人物，有的人甚至比川普态度还更加强硬。>对政府核心机构的掌控叠加拥有忠于自身理念的内阁班底，使得特朗普在新一任期内的施政能力将大幅增强，其竞选期间的政策主张预计大部分能够最终落地执行。8>随着新兴经济体的持续崛起，以美元霸权为代表的传统全球货币体系面临重构的压力，如金砖国家多次表示希望建立一个更包容、更具代表性、更公正、更公平的全球货币架构，“去美元化”成为近年来舆论持>特朗普在维系美元霸权地位上的态度强硬，可能为去美元化浪潮增添阻力，进而可能对美元汇率提供口金砖峰会上“去美元化”是舆论焦点：在2024年10月22日至24日举行的金砖国家峰会上，“去美元化”是舆论焦点。在此次峰会发布的《喀山宣言》中，不仅提及鼓励金砖国家加强金融合作，促进本币结算，还强调责成金砖国家财长和央行行长继续研究本币合作、支付工具和平台，并于下届金砖主口特朗普威胁向金砖国家征收100%关税：当地时间2024年11月30日，美国当选总统特朗普在其创建的社交媒体平台上发文，要求“金砖国家”放弃创造新货币或支持其他货币取代美元的计划，否则这些国家将面临100%的关税。同时，特朗普还特别强调，金砖国家不可能在国际贸易中取代美元，任强势美元叠加关税抬升，需警惕新兴市场货币危机强势美元叠加关税抬升，需警惕新兴市场货币危机Ai>同时，特朗普逆全球化，推动制造业回流的相关政策可能推动增长动能从新兴市场转向美国，汇率或将相应承压。同时，特朗普的全球加征关税的主张将令国际贸易环境恶化，对较依赖>综合之下，自身经济稳定性较差、受关税冲击影响、与美元挂钩程度较高的新兴经济体货币或将迎来明显的贬值压力，甚至不排除爆发新一轮货币危机的可能性。1973年3月=10016-10-0317-12-3118-12-3119-199>俄乌和巴以冲突仍在继续，近期甚至出现升级的迹象，但特朗普上台后或有望迎来缓和。>特朗普在对外政策方面的核心主张是减少美国的全球干预、缩减相关支出。具体来说，在俄乌方面，特朗普可能会一方面大幅缩减对乌克兰的援助，另一方面引导俄罗斯和乌克兰在现有军事分界线基础上实现和谈，从而结束俄乌冲突。在中东局势方面，特朗普虽然多次强调对以色列的支持，但也存在着较大的动力劝说以色列接受现有“反击成果”,与巴勒斯坦、伊朗和黎巴嫩等国重新回到谈判的轨道中。>在中美关系方面，特朗普的对华态度强硬。如果美国快速从俄乌和巴以冲突中抽身，特朗普政府可能会将更多的精力放在和中国的竞争对抗上。对于我国来说，未来特朗普执政的四年，中美竞争博弈的烈度可能加大，我国面临的外部压力或将显著提升。全球贸易保护主义或再次升温，抑制国际贸易增长全球贸易保护主义或再次升温，抑制国际贸易增长Ai>特朗普竞选过程中主张对所有进口到美国的商品征收10%-20%的关税，并对从中国进口的商品征收至少60%的高额关税。>当地时间2024年11月25日，特朗普表示，将对墨西哥和加拿大进入美国的所有产品征收25%关税，同时表示，“由于麻醉品等非法毒品的涌入”,他将对进口自中国的所有商品加征10%的关税。>2024年12月20日特朗普在自己的社交平台“真相社交”上发文表示：“我告诉欧盟，他们必须通过大量采购美国的石油和天然气来弥补美国的巨大贸易逆差。不然的话，迎接他们的就是关税了!!!”>2025年如相关政策落地实施，则美国将在全球掀起新一轮贸易摩擦，中国或首当其冲，全球贸易保护主义再度升温，国际贸易将受到抑制，全球贸易链和供应链或将根据关税情况进行相应的区域性调整。>2024年11月6日，英国国家经济和社会研究所(NIESR)的一份报告显示，特朗普加征关税将在五年后使全球GDP萎缩2%,贸易量下降6%。>美国制造业就业人数自2010年以来见底回升，2020年疫情后回升基本停滞，偏离了原有趋势。特朗普上台后，振兴制造业是其重要的政策目标，其倾向于以关税为工具，迫使全球企业减少对美出口，增加赴美投资，以提升自身制造业传统产能。>特朗普对华加征关税的概率较大，我>特朗普对华加征关税的概率较大，我国部分对美国市场依赖度较高、产品议价能力不强的出口企业可能受到新一轮冲击。但从积极的方面来看，也有望倒逼我国出口企业加快提升产品技术含量和附加值，推动我国出口产业结构升级。00-1202-1204-1206-1208-1210-1212-1214-12年来美国从我国进口占美国总进口额的比重快速下降，2023年，从中国进口额占美国总进口额的比降至13.9%,被墨西哥(15.4%)超过，与排名第三的加拿大(13.7%)基本相当。>未来在贸易结构上，预计中国与美欧的贸易占比将继续收缩，但与东盟等新兴市场的贸易规模有望进一步扩张，从而一定程度对冲掉与发达国家贸易收缩的负面影响。中国前三大贸易伙伴：进出口金额占比(%)—美国—欧盟—东南亚国家联盟美国前三大进口来源国：进口金额占比(%)—中国—加拿大—墨西哥>尽管2024年三季度美国经济增速有所放缓，但劳动力市2024年前三季度美国GDP及各分项同比：不变价(%)>美国个人消费支出持续强劲，对经济增长形成支撑作用。美国消费者对于经济形势的判断较为乐观，消费者信心指数自2024年年中以来持续上行。政府消费支出和投资总额个人消费支出：服务个人消费支出：商品国内私人投资总额固定投资：非住宅固定投资：住宅个人消费支出服务出口商品出口>对比2023年12月和2024年12月美联储给出的经济预测，2023年底对2024年实际GDP增长率的预期仅为1.4%,2024年12月上修为2.5%;失业率方面则仅小幅上修0.1PCTS至4.2%,仍处于较低水平；核心通胀率则由2023年底的2.4%上修为2.8%。>美国经济稳健使得美联储对2024和2025年的增长表现信心上升。鲍威尔在2024年12月的议息会议表达了对经济前景的乐观态度。2024年前三季度，美联储经济预测对2025年实际GDP增长的预期稳中有升，对PCE通胀和核心PCE通胀的预期则是波动上行，失业率小幅上升。展望2025年，美国经济有望保持韧性，经济软着陆或可美联储对2024年各个指标的预期变化(%)美联储对2025年各个指标的预期变化(%)5543210实际GDP增长PCE通胀核心PCE通胀失业率■2023年12月■2024年12月■2024年3月■2024年6月■2024年9月■2024年12月数据来源：美联储官网FED,中航证券研究所数据来源：美联储官网FED,中航证券研究所美国通胀快速回落的阶段或已结束>2021年起的通胀上行最关键的推动力是核心服务价格的快速上行。而加息周期开启后，带动通胀水平回落的主要是商品价格下行。自2024年5月以来，核心商品带动核心CPI下行的力度已开始减缓，同时核心服务价格CPI仍维持在3.5%以上。>服务价格支撑下，美国通胀水平快速回落的阶段或已结束。美国核心CPI及分项同比增速2020-122021-122022-122023-122020-122021-122022-122023-126.00%4.00%2.00%0.00%美国PCE物价指数：同比(%)数据来源：Wind,中航证券研究所>2024年9月以来美国PCE物价指数转为上行，出现回暖趋势。实现2%长期目标的“最后一公里”出现波折，通胀粘性显现。2025年美国通胀回落或经历波折>疫情冲击下美国实行大规模财政纾困计划，美国劳动力市场失业人群再就业意愿下降，劳动参与率下行。特别是55岁以上人群或受到疫情导致的健康问题影响，大量提前退出劳动力市场。这种退出从数据上看可能是不可逆的。这使得美国劳动力市场紧张或是长期问题，较快的薪资增长速度将继续对通胀水平形成支撑。>展望2025年，美国通胀回落或较为缓慢，甚至反复波折。一方面，美国劳动力市场较为坚韧，市场通胀粘性显现。另一方面，市场预期特朗普的大部分政策均偏向于推高通胀。美国劳动力参与率(%)2011-102014-102017-102020-102023-102011-102014-102017-102020-102023-10—美国：劳动力参与率：季调—美国：劳动力参与率：55岁及以上：季调(右轴)>特朗普承诺实施包括减税、严格打击移民和对贸易伙伴征收关税在内的政策议程，均可能推高通胀。需求侧上，减税和基建等刺激措施推升了私人部门加杠杆的动力，同时政府支出扩大对通胀也形成支撑。供给侧上，关税和移民等政策或引发美国进口成本上升同时减少劳动力市场的供给，带动通胀压力边际上行。政策方向对通胀影响对内减税对内推行大规模减税：推进2018年税改法案永久化；将制造业企业税率从21%进一步降至15%。取消对社会保障福利的所得税、取消小费税、取消加班工资所得税等。推升通胀对外增加关税坚持美国优先的贸易政策：对所有进口产品征收10%-20%的普遍基准关税；对从中国进口的产品征收60%的关税，并撤销中国的永久正常贸易关系(PNTR)地位。推升通胀移民打击非法移民：驱逐目前在美的非法移民；终止非法移民子女自动获得美国身份；禁止生育旅游。能源支持传统化石能源，寻求美国能源自主：加快发放石油、天然气勘探许可，增加美国能源产量以降低价格；再次退出巴黎气候协定；消除油气开发和发电厂建设的障碍。降低通胀住房解决住房短缺问题：增加土地供应，开放联邦土地的有限部分，允许新建房屋；通过税收优惠和对首次购房者支持促进房屋所有权。降低通胀数据来源：日经中文网、华尔街见闻、pillsburylaw,中航证券研究所>特朗普政策具体落地形式和影响存在较大变数。在高利率和高债务的背景下，要同时兼顾通胀走弱、利率下行和减税等目标非常困难。此外，特朗普关税+减税+移民+能源等方面的政策落地难度不同，因此特朗普>对特朗普政府关税政策可能造成的影响，鲍威尔表示当前美联储决策并未将其政策影响纳入决策模型之中，不确定性上升或是美联储后续决策面临的主要困难，美联储进入了一个相对模糊、前瞻指引不清晰的阶段，或使得美联储更加依赖经济数据逐次作出决策。>而近期各类经济和通胀数据的波动已经表明，过于依赖短期数据缺乏中长期视野也会导致经预计2025年美联储仍将处于降息轨道上，但决策波动性或上升预计2025年美联储仍将处于降息轨道上，但决策波动性或上升Ai>2025年是特朗普施政的第一年，经济动能有望进一步增强，同时通胀预期上行；美联储在稳增长和控通胀之间的重心或再次向控通胀倾斜，但是根据官员>若经济增长稳定，就业市场持续坚韧同时通胀回落趋缓，或表明美国经济体内生的中性利率有所上移。>综合来看，预计2025年美联储仍将处于降息轨道上，但关税政策、通胀回落进展等带来的不确定性明显上升。随着基准利率逐步接近中性利率，“最后一公里”作出决策。这意味着美联储决策波动性或上升。>2024年12月美联储议息会议点阵图指引为2025年或降息50BP,而CME美联储观察工具显示，截至2024年12月24日的市场预期为2025年全年仅降息一次(25BP)。2023年12月2024年3月2024年6月2024年9月数据来源：美联储FED2023年12月2024年3月2024年6月2024年9月44.1%0.1%数据来源：CME,中航证券研究所22>截止2024年11月，欧元区HICP同比增速录得2.2%。欧元区核心HICP同比增速已降至2.7%,自2024年5月以来处于缓慢下行通道。2025年欧元区核心通胀有望接近2%的长期通胀目标。>能源价格波动是影响欧元区通胀走势的重要因素。2024年9月能源价格波动带动物价下行，欧元区HICP一度降至1.7%,后又转为上行。>展望2025年，原油或面临“供大于求”。需求侧，2024年8月起OPEC连续五个月下调了2024年及2025年的石油需求增长预测。供应侧，特朗普能源政策鼓励石油、天然气等传统化石能源的开采，或将带动全球能源供应进一步上行。2024年12月国际能源署(IEA)表示，尽管OPEC决定推迟增产，2025年全球石油市场仍面临>根据世界银行对大宗商品价格的预测，受到国际油价下行驱动，能源价格指数预计在2024年下降6%,2025年下降6%,2026年下降2%。>2024年12月会议上欧央行下调了大宗商品的价格预期。对2025年原油价格预期下调5.7美元降至71.8美元/桶，2026年原油价格降至70.1美元/桶。能源价格对通胀的支撑力度边际下行。>欧元区经济活动放缓，GDP同比增长仍处于低位，经济增长前景面临下行风险。受到德国和法国经济收缩>欧元区2024年3季度以来服务业价格涨幅放缓，居民消费信心低迷，消费复苏不及预期。不变价：当季同比(%)2022-122022-12>美国是欧盟最重要的贸易伙伴。2013年以来欧盟对美贸易规模占整体出口规模的比重逐年上行。2023年全年，欧元区20国向美国出口了价值4534亿欧元的商品，占总出口金额的15.92%;对美贸易为欧盟创造了1358亿>“特朗普2.0”意味着美国政府在“美国优先”下或出台一系列贸易保护措施，其中可能包括对所有进口产品征收10%-20%的普遍基准关税。美欧如果贸易摩擦加剧，或通过削弱出口从而影响欧元区的经济增长。欧盟对美出口占总出口规模的比重2013201420152016201720182019202020212022202>同时，欧洲政治格局的复杂性和不确定性也将对经济增长产生负面影响。2024年12月14日，国际信用评级机构穆迪公司将法国主权信用评级下调至Aa3。穆迪表示下调法国主权信用评级是因为“法国的政治分裂将极大削弱该国公共财政”,“在可预见的未来，法国缩小巨额财政赤字的措施范围和力度将受到限制”。注：2024年数据为前10月的统计>自2024年6月欧央行开启降息以来，欧央行已经连续4次降息，累积降息100BP。欧元区存款便利利率(DFR)由最高点的4.0%降至3.0%。继2024年9月后，欧央行12月再次下调了对经济增长的预测。欧央>特朗普关税政策同样大大提升了欧央行决策的不确定性，因为“来自美国新政府的不确定性不在预测基线之内”。欧央行行长拉加德在2024年12月议息会议的发布会上表示，2025年可能进一步放松政策以应对欧元区政治不稳定和美欧贸易风险。>展望2025年，若经济增长持续疲软，欧央行可能继续以领先美联储节奏和力度实行降息，以支撑经济上行。同时，这也意味着，美元指数有望继续维持强势，存在进一步上行的空间。0.00.00.0数据来源：欧央行ECB,中航证券研究所欧元区：存款便利利率(隔夜存款利率)(%)2022-02-082022-08-272023-03-152023-10-012024-04-182024-11-042025政府工作报告：·外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。我国经济持续回升向好的基础还不稳固，有效需求不足。7月政治局会议·外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足。·坚定不移完成全年经济社会发展目标任务。9月政治局会议·要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。10月8日国新办发布会(发改委)·正视存在的困难和问题。一方面，外部环境更趋复杂严峻，另一方面，国内经济下行压力有所加大。10月8日李强主持召开经济形势专家和企业家座谈会国内内需不足仍是突出问题>一季度我国GDP同比5.3%,高于市场预期和年度目标值，但二季度开始，经济开始走弱，Q2GDP增速+4.7%,Q3GDP增速+4.6%。>生产端来看，工业增加值和工业企业利润累计增速持续下降。累计增速(%)后客>2023年以来，在政策利率持续走低之下，M2和社融存量增速走低，反映宽货币向宽信用的传导受阻，实体融资需求不足，其背后是社会预期和信心不足。>当前我国通胀水平与2024年3月政府工作报告制定的3%的通胀目标仍有距离，并且低于主要发达经济体和新兴经济体。截止2024年11月，美国、欧元区、英国等发达经济体CPI同比普遍高于2.0%,印度、巴西、越南等新兴经济体CPI同比大多处于2.5%-6.0%区间内。>2024年9月6日，央行前行长易纲在外滩金融峰会上提出，中国现在应该专注于应对通货紧缩压力。我国通胀水平较低(%)2001-112006-112011-112016-112021-112001-112006-112011-112016-112021-1122025年贸易摩擦加剧或影响经济增长，宏观政策须发力对冲Ane>2018年3月，特朗普政府宣布对中国进口商品征收关税，标志着中美贸易摩擦的正式开始，对美出口份额占我国总出口规模的比重开启下行趋势。2021年拜登政府上任后积极推动制造业回流，相关政策涉及高科技产业的复兴，以及能源和基础设施的建设。美国制造业回流政策导致全球供应链重组，驱动我国对美出>近几年随着国内需求不足问题持续凸显，我国经济增长对外需的依赖度较高。未来“特朗普2.0”可能驱动国际贸易摩擦加剧，或对我国经济增长产生负面冲击，国内宏观政策发力对冲的必要性显著提升。对美国出口份额占我国总出口规模的比重(MA5)2018年特朗普政府发起贸易摩擦拜登政府积极推动制造业回流我国净出口对GDP2015-112017-112015-112017-11累计同比贡献率(%)2019-112021-112023-112019-112021-112023-112024年9月下旬以来国内政策明显转向，有三大关键信号2024年9月下旬以来国内政策明显转向，有三大关键信号Ai>2024年9月下旬以来，宏观政策面出现明显转向，稳经济、稳地产、稳资本市场在政府政策中的权重大幅提升，带动房地产市场出现回暖迹象，资本市场风险偏好显著抬升，股市上涨。>政策转向的内部驱动：经济下行+通缩压力；外部驱动：美联储开启降息缓和人民币贬值压力+特朗普关税政策增加我国外贸风险。>本次政策“转向”有三大关键信号：口一是9月22日，新华社发文定调“金融是国之重器”,肯定了金融的重要性和中央支持金融业发展的态度，这与此前对金融行业严监管持续强化的政策基调有所转变；口二是9月24日，国新办举行新闻发布会，推出金融政策组合拳。口三是9月26日，中共中央政治局召开会议，会议表述体现了政策进一步发力稳增长的明确意>在2024年12月9日的政治局会议上，“更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策”、“加强超常规逆周期调节”和“全方位扩大国内需求”的表述均为重大会议中首次出现，释放了较为强力的政策宽松信号，打开了刺激政策在“超常规”方向上的预期空间。中央经济工作会议在货币财政政策、扩内需方面延续了政治局会议的表述，>我们认为当前经济问题的关键不是缺少宽松的流动性供给，而是缺少宽信用、加杠杆的主体，因此政府需要加大融资力度，通过提升杠杆来扩大财政支出，从而疏通货币宽松向内需回升的传导渠道，带动经济回暖，进而通过经济循环改善私人部门资产负债表。这意味着当前以及未来一段时间宏观调控政策的核心是财政政策的发力，货币宽松主要发挥辅助作用。2025年政府目标赤字率和发债规模有望显著提升(2024年为3%);增加发行超长期特别国债(2024年为1万亿元);增加地方政府专项债券(2024年为3.9万亿元)发行使用。间和赤字提升空间”,预计2025年目标赤字率有望逼近甚至超过4%,创历史新高(此前目标赤字率最高为2020年3.6%),这将是“加强超常规逆周期调节”的重要体现。同时，2025年超长期特别国债和新增地方专项债的规模预计也有望显著提升，具体规>我们预计2025年目标赤字率有望上调至4%,如果GDP目标增速继续定在5%左右，对应的目标赤字规模约为5.5万亿元，较2024年目标赤字规模(4.06万亿元)提升超1.4万亿元。>我们将每年国债、地方政府债、城投债、政策银行债和PSL的净融资规模之和定义为广义财政赤字，估算2024年全年广义财政赤字约在11.6万亿左右，对应2024年的广义赤字率约为8.8%,较2023年10%的水平有所下滑，反映2024年财政扩张力度并未较2023年加码，反而有所走弱。6.00%20112012201320142015201620172018201920202021202220模型测算的2025年广义赤字规模环比增长6.3万亿元，但可能存在高估模型测算的2025年广义赤字规模环比增长6.3万亿元，但可能存在高估AvIC>历史数据统计显示，上述广义财政赤字对应的广义赤字率与政府年初制定的目标赤字率之间存在较高的正相关性，根据二者之间的拟合关系，2025年4%的目标赤字率将对应13.0%的广义目标赤字率，接近历史高点，对应的广义赤字规模预估为17.9万亿元，较2024年增长6.3万亿元，这一增量水平超过了2020年，当年为抗击疫情影响，广义赤字规模较2019年扩张了5.2万亿元。但需注意的是，历史上广义赤字率超过10%的年份中，城投债净融资均作出了积极贡献，如在2015年、2016年和2020年，城投债净融资在广义赤字规模中的占比分别为9.4%、11.7%和14.3%。>而2024年在政府化债压力下，城投债呈现收缩状态，2024年义赤字的贡献为负，2025年这一状况可能延续。虽然地方政府债净发行的增加能够形成一定的对冲，但历史上城投债的扩张弹性明显更高，这部分弹性的缺失，将导致完全按历史数据回归拟合，很可能高估了2025年广义赤字率数据来源：Wind,中航证券研究所>因此，综合研判下，我们认为2025年广义赤字规模或有望较2024年增长4-5万亿元，接近2020年的增量，如能兑现，将对经济形成有力的支撑，助力全年GDP增速继续维持在5%左右。>同时从历史数据上看，广义赤字规模与万得全A指数走势也有较高的相关性，则2025年广义赤字规模如能大幅扩张也有望带动A股中枢抬升。00>节奏上看，从稳内需、稳预期的角度出发，2025年财政发力大概率遵循“早落地，早见效”的原则，相关债务发行和支出安排节奏或将尽量前置。2024年12月23日至24日于北京召开的全国财政2025年的财政资金拨付会更早，更快。>结构上看，2025年财政支出将更加注重民生方面。中央经济工作会议中明确提出“优化财政支出结构，提高资金使用效益，更加注重惠民生、促消费、增后劲，兜牢基层‘三保’底线”,在2025年第一项重点任务部分提出“适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”,在第九项重点任务“加大保障和改善民生力度”部分提出，“实施重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业就业支持计划，落实好产业就业等帮扶政策，确保不发生规模性返贫致贫，保障困难群众基本生活”,“实施医疗卫生强基工程，制定促进生育政策”,>加强民生保障是有效释放消费潜力的前提条件，2025年财政进一步加大保民生、惠民生方面的相关支出力度，有望对消费形成促进作用。>严重的需求不足引发的低通胀难以靠市场自发修复，此时货币政策对于缓解个体和企业面临的流动性约束、降低融资成本从而刺激信贷需求恢复具有重要作用。>2022年四季度以来，随着经济动能走弱，我国物价水平持续低迷。虽然目前我国名义利率(政策利率、国债收益率、贷款利率)都处于历史低位，但由于CPI和PPI同比水平较低，使得无论是消费者还是生产>因此通过货币政策调整压低实际利率，对于重建储蓄和投资平衡，克服需求不足有重要作用。2007-122010-102017-11 2007-122010-102017-112004-122009-122014-122019-122004-122009-122014-122019-12—中国：中债国债到期收益率：10年-中国：PPI:全部工业品：当月同比(%)—中国：贷款市场报价利率(LPR):5年-中国：PPI:全部工业品：当月同比(%)>当前我国进一步货币宽松主要面临两方面约束：内部方面，国内银行体系当前息差压力较大。截止2024年9月，我国商业银行净息差录得1.53%,自2020年以来单边下行。为了缓解息差压力，2024年10月18日，2024年第二轮存款利率下调正式落地，2022年9月以来国内大行先后6次主动下调存款利率。调整存款利率、禁止高息揽储等措施，对保障商业银行稳健经营，为后续进一步货币宽松、持续加大对实体经济融资的2010-122010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-12中国：净息差：商业银行(%)2012-122014-122016-122018-122020-122022-12>外部方面，2025年美国、欧洲货币政策均处于降息轨道上，中美货币政策将持续走向靠拢与收敛，外央行或将提升对人民币汇率波动的容忍度。人民币汇率弹性的加大也有利于央行货币政策空间的释放。>预计2025年货币政策将加力宽松以助力经济回稳，促进物价目标实现。预计除了总量层面“适时降准降息”,也将综合运用7D逆回购、国债买卖、买断式逆回购等工具，保持流动性合理充裕。结合会议明确提出“适时降准降息，保持流动性充裕”,意味着央行更强的宽松意愿，2025年央行大概率会根据经济情况更及时甚至更前瞻地降准降息。这也将进一步打开市场宽松预期空间，在经济和通胀回暖得到数据验证前，国债收益率存进一步下行的空间。>同时，会议提出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”,这意味着国内宽松节奏一定程可能会加剧美国通胀风险，从而加大美联储降息的不确定性，因此无论是从“济需要，还是从保持人民币基本稳定的内外部平衡角度考虑，进一步的货币宽松措施可能会倾向于“尽早”落地，2025年一季度将是重要的时间窗口。>基于财政发力和货币宽松都“尽早”落地的预期，2025年上半年有望出现宽货币和宽信用协同推进的局面，推动M2、社融增速回升。四、2025年国内经济展望>2025年国内外不确定因素依然较多，海外方面需重点关注特朗普上台后新政对我国的影响，特别是出口方面可能带来较大扰动。国内方面，需重点关注积极财政政策加力规模与房地产销售回升情况，二者是影响2025年国内经济动能的关键因素。>基于2025年宏观调控政策“超常规”发力，对2025年经济增速可看高一线。在财政积极发力的带动下，基建投资、房地产投资和消费都有望出现回升，并成为带动经济增速改善的重要动力。>逆周期调控发力的同时，不可忽视的是人口等长期因素变化可能继续对经济产生偏负面的趋势性影响，综合之下，预计2025年总体经济和通胀或呈现弱复苏格局，2025年GDP增速目标可能会维持在5%左右，2024年前11个月的投资累计增速房地产基建制造业房地产基建制造业固投总体2024年的房地产：销售和新开工双弱、广义商品住宅继续去库存>2024年，新建住宅销售面积继续下滑，1-11月全国范围内新建住宅销售面积7.22亿平方米，假设12月全国新房面积销售1亿平方米(超过年内单月销售面积最高的3月的9383万平方米),则全年新房销售面积仍仅有8.22亿平方米，仍明显低于2023年，为新建住宅面积连续第5年下滑，约为2021年销售面积峰值的50%左右。>2024年，因新建住宅销售下滑，房企预期仍然偏弱、销售回款不足和主要资金仍然用于保交楼，全国范围内新开工住宅面积继续萎缩，预计全年新开工面积开工仅为2019年峰值的三分之一。■新增商品房住宅销售(万平方米的房地产：销售和新开工双弱、广义商品住宅继续去库存>2024年，新开工面积萎缩速度快于销售面积的萎缩速度之下，全年广义商品住宅(涵盖已建成未销售和在建项目)继续呈现去库存态势，是广义商品住宅连续第4年去库存，持续时间已经超过上一轮去库存时期(2015-2017年)。>更加值得注意的是，上一轮去库存中，2016年和2017年随着房价暴涨，住宅销售面积已较2015年明显回升，因此2016年和2017年的去库存主要因为房企新开工住宅面积增幅弱于新建住宅销售面积增幅，与本轮住宅销售面积和新开工面积同步下滑存在明显区别。截止当月年内广义商品房住宅库存变化(万平方米)——截止当月广义商品房住宅库存(万平方米)35000002000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-11数据来源：Wind,中航证券研究所2024年的房地产：9月增量稳房地产政策后，住2024年的房地产：9月增量稳房地产政策后，住宅销售边际回暖Ane>2024年，一手和二手商品住宅销售价格继续下跌，70个大中城市新建商品住宅和二手住宅销售价格全年环比均持续为负。>9.26中央政治局会议定调要“促进房地产市场止跌回稳”,释放了明确政策拐点信号，配合“四个取消、四个降低、两个增加”等一系列增量稳房地产政策，房屋销售环节迎来边际改善。一手房方面，2024年11月商品房销售额和销售面积同比分别为+1%和+3%,分别为2023年6月以来和2023年5月以来首次转正。二手房方面，根据中指研究院数据，2024年10月30个重点城市单月二手房成交套数同比增长23%,11月继续同比增长24%,创近20个月新高(2023年4月以来)。%%0数据来源：Wind,中航证券研究所542024年的房地产：9月增量稳房地产政策后，住宅销2024年的房地产：9月增量稳房地产政策后，住宅销售边际回暖AVIC>在销售量边际改善的带动下，一方面，商品住宅去化周期2024年10月和11月出现下行(广义商品住宅库存/过去12个月商品住宅月均销售面积),另一方面，一手和二手商品住宅售价的环比下行幅度也出现缩窄。>从销售改善的力度上，一线城市明显强于二线和三线城市。尽管2024年前11月一线、二线和三线城市销售面积同比分别为-14%、-24%和-25%,但单独看10月到11月，一线、二线和三线商品住宅销售面积同比分别为+40%、+14%和9%,呈现边际改善态势。2000-112001-112002-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-112000-112001-112002-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11>2024年，房地产投资增速仍在持续下滑，对经济增速形成持续拖累。从价值链条角度，房地产价值链条的参与主体主要是居民、房地产公司和地方政府，而当前的困境在于：1,作为房地产价值链条出口的居民购房因居民杠杆的高企、未来预期收入增速的放缓、房价的持续走低和购房预付制下客观存在的房企交楼风险而处在低迷状态；2,房企因居民购房的放缓而出现对未来预期的转弱(扩张意愿下滑)和自身财务结构的恶化(通过卖房收回资金的能力下滑),投资行为受到抑制；3,地方政府因房企投资意愿下滑导致土地出让收入下降，反过来进一步影响其通过财政扩张对房地产价值链条进行低位支撑的能力。>年初以来，特别是9.26之后，基于以上房地产价值链条三大参与方的困境，政策层面已形成多管齐下的支持方案，释放清晰的“稳地产”信号。针对居民购房，主要是降首付比例、降贷款利息、降存量房贷利率、解除限购等措施，以刺激居民购房需求。针对房地产公司，主要以改善房企流动性为主，支持政策包括扩大“白名单“项目覆盖规模、对房企给与一定贷款优惠(支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期等)、启动存量商品房收储和棚改帮助其消纳库存。针对地方政府，目前政策的核心是通过中央资金支持和放松其融资限制以提高其稳地产的能力，主要措施包括允许专项债券用于土地储备和存量房收储、提高央行对保障性住房再贷款的资金支持比例等。>从政策效果看，2024年10月以来居民购房已按照二手房到一手房、一线到三线城市的先后顺序出现边际改善，释放了一定的房地产价值链条企稳的信号。2025年，房地产价值链条的进一步修复，仍需要诸多稳房地产政策形成合力、协同发力。理想情况下的演绎过程是：通过提高地方政府的稳房地产能力和对房企的资金支持解决房企阶段性困境，在此过程中居民购房、特别是居民购买一手房的意愿和能力随着政策的发力和经济的回暖而出现明显回升，房地产整个价值链条摆脱目前下降的趋势。2025年住宅销售和房地产投资展望对于2025年的房地产投资，应分成两部分分别预期。房地产投资主要由建安工程、设备工器具购置和其他费用组成，其中其他费用的主体是土地购置费。根据中国现行的土地管理法规，市县国土资源管理部门与土地受让人在土地出让合交价款1年左右。实际的相关数据也显示，土地购置费累计同比数据与滞后一年的100大中城市土地成交价款相关性较高。2024年，因为预期较弱和财务能力受限，100大中城市成交土地总价继续下滑，前11月累计同比为-16%,下滑幅度与2023年相当。考虑到2024年前11月土地购置费约占房地产投资比例37%左右，预计2025年土地购置费将继续对房产投资增速形成较大拖%%累。660—110—10-0110-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-122o—中国：土地购置费：累计同比(右轴)—中国：100大中城市：成交土地总价：当月同比：+12月数据来源：Wind,中航证券研究所572025年住宅销售和房地产投资展望>与土地购置费预计拖累2025年房地产投资不同，2025年在4万亿“白名单”项目(2024年已全部审核完毕)、100万套城中村改造和危旧房改造的支持下，叠加居民购房继续回暖下房企预期的边资将较2024年有相对明显的起色，全年降幅有望缩窄。综合土地购置费和建安工程相关投资趋势，预计2025年房地产投资降幅有望缩窄至8%左右，较2024年呈现弱修复。节奏上看，当前地产投资增速大概率已经见底，后续或呈现缓步回升趋势。亿元亿元90,000-0201020112012201320142015201620172018201920202021202220设备工器具购置□建筑工程其他费用安装工程4.2消费——政策推动下，2025年消费有望进一步恢复>因2023年同期的高基数，2024年前11个月社零累计同比录得+3.5%,并不算高。此外，从环比角度，2024年11月社零环比为+0.16%,自有数据以来，11月社零环比中排在倒数第4位，与历年同月相比不算强，显>2024年前三季度，以全国居民人均消费支出/全国居民人均可支配收入表征的居民消费倾向已恢复至66.7%,超过2023年同期，虽然仍未恢复至疫情前普遍的67%以上值，但已经是2020年疫情以来最高值。2020-112022-112020-112022-11■■前三季度消费倾向20142015201620172018201920202021202220>用月度社会消费品零售总额与其他存款性公司资产负债表中个人存款的比值来表征居民消费倾向，可以看到，2024年4月以来居民消费倾向有所上行，与前述以居民消费支出/居民可支配收入表征的居民消费倾向变化方向一致，但仍处较低水平。>另一方面，以存款性公司对居民债权/居民个人存款表征的居民杠杆率在2024年继续下滑，显示居民仍倾向于继续去杠杆，对消费形成抑制。—中国：其他存款性公司：对其他居民部门债权/中国：其他存款性公司：纳入广义货币的存款：个人存款预计2025年在政策支撑下消费有望进一步修复预计2025年在政策支撑下消费有望进一步修复>从消费者信心指数数据看，2024年的一个特征就是消费意愿有改善(可能是消费政策的带动),但就业分项二季度以来快速下滑，同时拖累收入和预期分项回落，抑制总体消费信心指数的表现。>总体来看，2024年消费有所修复，但居民部门杠杆率已攀升至高位、房价走弱产生负财富效应、社会压力大>中央经济工作会议已经将稳消费明确列为2025年工作重点，预计在“两新”续作、消费新业态、养老、生育和就业等多方面稳消费和惠民措施的支撑下，2025年消费有望进一步修复，全年社零增速有望修复至+5.0%左右，较2024年增速进一步上行。2016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12中航证券研究所62——>趋势上看，预计2025年全年CPI同比大概率回升，主要依据为：(1)在强力稳增长政策加持下，2025年内需有望加速修复。(2)2024年年底中央经济工作会议自2010年以来再次定调货币政策“适度宽松”,有利于CPI上行。(3)2024年>虽然2025年全年CPI同比大概率回升，但全年CPI同比的修复节奏仍然很大程度上取决于其核心分项在波动率占消费权重>2025年，市场的主流预期为猪肉价格在生猪出栏量上行和消费量稳健的影响下面临较大下行压力，原油则因全球经济下行>我们以生猪和原油期货市场交易结果为出发点构建CPI猪肉项和CPI交通工具用燃料项价格走势，对除食品烟酒和交通通信外的CPI其余6个分项采用环比均值法构建CPI同比预测模型，结果显示2025年CPI同比的节奏或为“高-低-高”的V型走势，4月之后CPI同比将持续上行，年末CPI2021-102021-122021-102021-12同比有望升至+1.2%左右，CPI2022-102022-122023-102023-122022-102022-122023-102023-12年涨幅约为0.6%。2025年预测值2024-102024-122025-102025-122024-102024-122025-102025-12(1)当前IMF等多个机构均预期2025年全球经济增速将与2024年持平或略微上行，叠加特朗普上台后美国石油供给大概率增加，总体上看我国因能源价格上涨而产生输入性通胀的概率不大。(2)2025年我国面临着特朗普二次上台后中美贸易争端再次升级的不确定性，出口受抑制的情况下，出口产品价格易跌难涨，对PPI同比形成潜在抑制。(3)在输入性通胀和外需面临挤压的局面下，2025年我国PPI修复进程主要取决于内需恢复的强度。(4)当前一揽子稳增长政策为近年罕有，有望带动我国内需持续回暖，对PPI形成支撑。(5)2025年超长期特别国债等财政发力力度加大，重点支持的“两重、两新”项目对应的新基建、制造业设备更新等有望带动工业上游的原材料工业(黑色、有色、非金属矿物)等行业利润持续改善，而历史数据显示工业上游的采矿业和原材料工业利润率与PPI同比相关性更高。>根据期货市场反映的重点大宗商品价格的趋势，对PPI同比走势进行预测。PPI同比走势与商务部发布的生产资料价格指数的同比值高度相关，而商务部对该指数的描述是：选取成品油、煤炭、钢材、有色金属、化肥、建材、化工原料、纺织原料、木材等作为生产资料市场价格指数的构成大类。因此，我们选取代表性的煤炭、原油、黑色、有色和化工大宗商品与PPI进行回归分析，结合PPI翘尾因素变化，假设2025年内需修复进程能够覆盖外需不确定性的情况下，预计全年PPI同比降幅呈现缩窄趋势，节奏上，上半年相对平稳，下半年回升加速，四季度有望回正，全年PPI同比约为-1.2%。40.0020.00 2017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10—PPI同比(%)2021-122022-122023-122024-122025-122021-122022-122023-122024-122025-12五、2025年A股策略展望国内市场回顾：政策转向，大盘估值已修复至历史均值>2024年是政策大年，资金对政策如何解决内需不足的问题关注度较高，在2月和9月两轮政策托底下，万得全A整体呈现W型走势。其中，924、926两大会议明确政策转向后，在超预期的强力政策刺激下，市场信心得到扭转，政策底、市场底形成，A股成交额创历史新高并进入技术性牛市。>A股在本轮估值大幅提升后，近十年历史分位数已处于历史中间水平，政策转向后的估值修复行情或已基本结束。但对比全球重要市场指数，A股绝对市盈率水平处于中间偏低水平，配置价值明显。2025年等待政策起效，盈利底或形成，同时配合“适度宽松”的流动性，A股有望迎来新一轮上涨行情。12月9日政治局会议，12月12日中央经济工12月9日政治局会议，12月12日中央经济工1月28日，证监会进一步加强融券5月17日，中央多部委推出房作会议，提出历史上新表述和罕见表述业务监管，全面暂停限售股出借地产政策“组合拳”2月7由，吴清被任命新一4月12日新“国九7月15日至18日，三中全会任证监会主席条”发布11月8日，人大常委会10万9月24日，央行重亿化债计划磅金融“组合拳”9月19日，美联储降息50bp,开启降182月4日至6日，证监会3天内十次发声2月6日，中央汇金公告已于近日扩大ETF增持范围，并将持续扩大增持规模9月26日，9月政治局会议罕见以经济为主题止12月23日)印度SENSEX30台湾加权指数日经225法国CAC40>截至2024.12.24,统计31个申万一级行业市盈率，其中有20个行业低于中近十年历史百分位较低的行业为社会服务、食品饮料、轻工制造、有色金属、农林牧渔，分别为3.90%、4.31%、12.42%、16.20%、16.49%;近十年分位数较高的为房地产、电子、综合、建筑材料、汽车，分别为91.40%、74.78%、较高的行业为，国防军工、计算机、电子、综合、美容护理，分别为59>A股盈利周期基本随着国内库存周期波动。2000年以来中国一轮完整库存周期平均约40个月，其中上行阶段平均约19个月。本轮名义库存起始低点为2023年7月，至2024年11月已持续16个月，逐渐接近历史平均时长，但与以往不同的是本次上行斜率明显缓于过去几轮，期间名义库存同比最高水平出现在2024年7月，增速仅为近十年35%历史分位水平，此后数据有所回落。本轮库存周期被“熨平”背后是更高维度的地产大周期转向。房地产开发投资领先库存周期，2021年后我国商品房销售面积回落后，房地产开发投资快速下行并处于低位，盈利周期。时间名义库存同比实际库存同比位实际库存位0>ROE周期：与盈利周期基本一致，区别在于ROE在盈利的基础上加了周转率和杠杆，因此ROE拐点一般滞后于企业盈利拐点。>当前A股ROE仍在磨底中，虽然2024Q3有所改善，但主要是靠金融板块的带动。而本轮万得全A指数(除金融)ROE下行周期已持续13个季度，显著长于历次6-10个季度的下行周期，盈利持续磨底。>拆分2024Q3万得全A指数(除金融)财务指标来看，需有强有力的财政刺激，否则A股盈利底或需再等待。具体来看，Q3毛利率、资产负债率、销售净利率、权益乘数、ROE均仍呈现不同程度调整，企业利润水平较低与当前低通胀环境相互印证，企业不愿意提升杠杆反映出企业仍然信心不足。2008-122009-112010-102019-122020-112021-10502008-122009-112010-102019-122020-112021-10506个季度9个季度10个季度6个季度13个季度+数据来源：Wind,中航证券研究所(注：金融为WIND一级行业)万得全A指数(除金融)财务分析趋势毛利率资产负债率毛利率资产负债率销售净利率资产周转率-0.19%数据来源：Wind,中航证券研究所>2020年前后房地产盈利周期呈现大周期拐点，A股(除金融)本轮盈利下行周期时间长于以往。2020年后，A股(除金融)盈利主要由工业、能源、材料等行业贡献，此类行业ROE与PPI周期相关性较高。当前PPI持续低位下，相关行业ROE波动率也随之处于低位。此外，2020年后信息技术、通讯服务等新兴行业快速崛起，但目前体量仍相对较低，尚未能撑起A股盈利进入新周期。>综上，此后A股盈利底何时形成重点关注：(1)房地产行业何时企稳；(2)低通胀格局何时被打破。2011-112018-112011-112018-1120.0015.0010.00 5.32025年大势研判——H1内外部政策角力，H2有望由盈利底推动新2025年A股走势主要取决于内外部政策角力情况>2025年海外方面，本次特朗普政策主张中依旧强调要在于征收60%关税和科技限制。近期关注2025年>回顾特朗普首个任期2017年1月20日-2021年1月20以自然年统计，2017-2020年四年中万得全A三年上涨，仅贸易摩擦的第一年下跌，涨跌幅分别为特朗普首个任期累计涨跌幅：33.48%拜登任期累计涨跌幅：-8.02%2025年A2025年A股走势主要取决于内外部政策角力情况2025年国内政策方面，2024年12月政治局会议和中央经济工作会议在此前926政治局会议基调的方向上更加积极。面对外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势，2024年12月两个会议对于2025的经济工作安排中出现了多个历史上的首次表述和罕见表述，中央对于2025年做好经济工作的紧迫感和决心明显提升。其中，“适度宽松的货币政策”为2010年后首次重提；“更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策”这一组合表述、“加强超常规逆周期调节”和“全方位扩大国内需求”的表述均为历史上重要会议首次出现。此外，“稳住楼市股市”放在开篇总基调中，目标靶点清晰明确。>扩大内需方面，2024年12月两大会议充分展示了2025年的财政政策工具箱储备，同时考虑到未来贸易条件不确定的背景下，预计2025年目标赤字率或创历史新高，并带动广义赤字规模大幅抬升。从历史数据上看，广义赤字规模与万得全A指数走势也有较高的相关性。>综上，2025年A股走势将很大程度取决于内外部政策角力情况。2007-102010-102013-102016-102019-102022-102007-102010-102013-102016-102019-102022-10800006000040000201120122013201420152016201720182019202020212022202—广义赤字规模(亿元)—wind全A(右轴)数据来源：Wind,中航证券研究所(注：将每年国债、地方政府债、城投债、政策银行债和PSL的净融资规模之和定义为广义财政赤字)>回顾2013年至2023年岁末和年初的市场表现，A股在中央经济工作会议前夕和两会前夕均平均表现为正收益，而会议之后市场出现调整。其中，或因为两会作为最终工作目标确定的重要时间节点，是市场预期交易的重点，万得全A在春节至>具体来看，历史上中央经济工作会议至春节期间，大盘、价值风格持续占优。春节前夕，或因部分资金选择长假期间落袋为安以及避险的考虑，万得全A平均表现为回落；行业方面银行、家用电器、石油石化会前，市场聚焦于两会政策目标，A股呈现普涨格局，其中小盘风格十分显著,春节前表现亮眼的银行和家用电器平均涨12月政治局前一周12月政治局至中央经济工作会议中央经济工作会议至12月末