2025年全球周期定位及资产配置展望：弱补库中场与全球变局新节点

弱补库中场与全球变局新元及新兴市场货币>日债>农产品。大类资产的整体表现上反映出弱补库周期的逻辑。总体来看，当前全球各主要经济体均处于不同程度的主动补库阶段。不同行业的库存周期阶段有所分化：美国主要行业最新库存周期情况来看，上游相关行业库存周期更为领先，相较之下，国内各大行业处于主动补库周期阶段的比例明显低于美国，海外下游必需消费品20230212jun.wang@证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003xiaoxi.guo@bocichina.证券投资咨询业务证书编号：S1300521110001展望，一方面基于库存周期持续时长的历史经验，另一方面，我们认为对于经济体需求的研判是展望的核心。对于经济体需求的预判，消费端主要关注就业和收入指标，投资我们重点关注利率水平、企业盈利、产能利用率等指标。2）对于2025年主要经济体需求的预判：持宽松有望为美欧带来需求动能边际修复，短期经济增速维持韧性。相比之下，疫情以来日本经济相对强劲的增长有望得到延续，短期上行动能或有分化但本轮经济复苏相对健康。国内货币宽松叠加财政发力，202520230212jun.wang@证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003xiaoxi.guo@bocichina.证券投资咨询业务证书编号：S1300521110001表现的历史经验来看：被动去库及主动补库周期内，风险资产（美股、商品）优势更为明显，主动去库周期风险资产表现最弱，商品资产受到的冲击最为明显。与此同时，避险资产（美债、美元）在主动去库周期表现最为突出。2）短周期视角下，我们认为2025年全球风强势的格局仍将延续，大类资产的推荐顺序为美股>工业品/黄金>美元>美债。随着联储降息接近尾声，美债利率大概率延续高位震荡。美元走势需要更多关注欧日经济周期及货币政策的影响，2025年美元大概率延续高位震荡，可能会出现先弱后强的局面。商品方面，2025关注工业品和黄金。股票资产方面，得益于盈利正贡献的回升，美股的绝对收益确定性或仍为最强。A股2025年大概率会迎来盈利n风险提示：海外超预期加息带来紧缩预期；周期定位出现偏差，海外经验借鉴失效，依据历史数据归纳的结论参考意义有限或失效；部分统计1当前全球周期定位及大类资产表现回溯 5 5 6 82未来全球周期展望 2.3主要经济体需求预判：美日韧性延续，中欧小幅修复 3大类资产及A股配置展望 25 风险提示 33 5 6 6 6 7 7 8 8 9 9 10 12 13 14 14 15 15 15 16 16 16 16 17 17 17 18 18 18 19 19 19 19 20 20 20 20 21 21 21 21 21 21 22 22 22 23 24 24 25 25 25 26 27 28 28 28 29 29 29 29 30 30 30 31 31 31 32 32 32黄金一枝独秀，风险优于避险。2024年大类资产表现上，黄金拔得头筹，油>债券资产>美元及新兴市场货币>日债>农产品。大类资产的整体表现上反映出弱补库(扩张)周期横向对比疫情以来中美欧日等国的资产表现可见，美日股指持续走牛，A股港股与海外风险资产自2023年以来出现明显分化。美日风险资产走牛的背后反映的是相对强劲的纳斯达克标普沪深300原油MSCI新兴MSCI发达美元兑人民币新兴市场货币指数区间涨跌(2024.1-2024.11.30)资料来源：彭博，中银证券2.01.81.61.41.21.00.80.60.42020-012021-012022-012023-012024-01标普日经—-STOKKA股恒指资料来源：彭博，中银证券2020-012021-012022-012023-012024-01资料来源：彭博，中银证券2050(5)(10)1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023---美国:销售总额:季调:同比美国:库存总额:季调:同比资料来源：万得，中银证券50199719982000200220042005200720092011201250---…中国:PPI中国:库存增速(右轴）资料来源：万得，中银证券2050(5)(10)(15)(20)1990199119931995199719992001200220042006200820102012201320152017201920212023---…日本:生产者出货指数:同比日本:生产者产成品库存指数:同比资料来源：万得，中银证券199519961998200020022003200520072009201020122014201620172(0.5)(1.0)欧盟:经济景气指数:季调欧盟27国:存货变化占比(右轴)资料来源：万得，中银证券被动去库72007.01~2007.10被动去库882007.10~2008.013被动补库32008.01~2008.08被动补库792008.08~2009.059被动去库2009.05~2009.08被动去库372009.08~2010.047被动补库72010.04~2011.05被动补库42011.05~2013.04被动去库82013.04~2013.09被动去库592013.09~2014.092000.01~2000.08被动补库72014.09~2015.082000.08~2001.112015.08~2016.10被动去库2001.11~2002.04被动去库52016.10~2018.072002.04~2003.032018.07~2019.07被动补库2003.03~2003.04被动补库12019.07~2020.052003.04~2003.0842020.05~2020.07被动去库22003.08~2004.01被动去库52020.07~2021.0482004.01~2005.012021.04~2022.06被动补库2005.01~2005.08被动去库72022.06~2023.062005.08~2006.09被动补库2023.06~2024.03被动去库92006.09~2007.0142024.03~2024.117资料来源：万得，中银证券补库周期阶段，补库拐点约为2023Q4-2024Q1；汽车行业仍处于被动去库阶段；电子产品库40200(20)(40)(60)1992-011996-032000-052004-072008-092012-112017-012021-03库存合金冶炼销售合金冶炼202050(5)(10)(15)(20)1992-011996-032000-052004-072008-092012-112017-012021-03库存化学及橡胶产品销售化学及橡胶产品200500(50)(100)1992-011996-032000-052004-072008-092012-112017-012021-03库存石油和煤炭产品销售石油和煤炭产品202050(5)(10)(15)(20)1993199519982000200320052008201020132015201820202023----建材库存建材销售资料来源：万得，中银证券（注：图中销售为美国制造商出货量月度同比，库存为库存同比增速）252050(5)(10)(15)(20)(25)1992-011996-032000-052004-072008-092012-112017-012021-03----库存机械销售机械40304030200(10)(20)(30)1992-011996-032000-052004-072008-092012-112017-012021-03库存运输设备销售运输设备200(10)(20)(30)1992-011996-032000-052004-072008-092012-112017-012021-03库存电气设备、电器及零件销售电气设备、电器及零件252050(5)(10)(15)(20)1992-011996-032000-052004-072008-092012-112017-012021-03库存纸制品及印刷制品销售纸制品及印刷制品资料来源：万得，中银证券（注：图中销售为美国制造商出货量月度同比，库存为库存同比增速）30200(10)(20)(30)1992-011996-032000-052004-072008-092012-112017-012021-03库存电脑及电子产品销售电脑及电子产品30200(10)(20)(30)(40)1992-011996-032000-052004-072008-092012-112017-012021-03----库存纺织服饰相关销售纺织服饰相关50(5)(10)1992-011996-032000-052004-072008-092012-112017-012021-03库存食品、饮料及烟草销售食品、饮料及烟草30200(10)(20)(30)1992-011996-032000-052004-072008-092012-112017-012021-03库存家具及相关产品销售家具及相关产品资料来源：万得，中银证券（注：图中销售为美国制造商出货量月度同比，库存为库存同比增速）期；此外，黑色金属行业也呈现出一定被动补库迹象；有色金属、非金属矿物、化学制品等行业均504030200(10)(20)2013-082015-012016-062017-112019-042020-092022-022023-07PPI煤炭开采和洗选业库存煤炭开采和洗选业2050(5)(10)(15)(20)2013-082015-012016-062017-112019-042020-092022-022023-07---。PPI有色金属矿采选业库存有色金属矿采选业605060504030200(10)(20)(30)(40)2013-082015-012016-062017-112019-042020-092022-022023-07PPI石油和天然气开采业库存石油和天然气开采业4030200(10)(20)2013-082015-012016-062017-112019-042020-092022-022023-07PPI化学原料及化学制品制造业库存化学原料和化学制品制造业资料来源：万得，中银证券（注:PPI为国内PPI累计同比，库存为工业企业产成品存货同比增速）3.53.02.53.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)2013-082015-042016-122018-082020-042021-122023-082086420PPI通用设备制造业库存通用设备制造业504030200-10504030200-10-20(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)2013-082015-042016-122018-082020-042021-122023-08PPI汽车制造业库存汽车制造86420(2)(4)(6)2013-082015-042016-122018-082020-042021-122023-08403530252050-5-10----PPI电气机械及器材制造业库存电气机械和器材制造业2.01.51.02.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)2013-082015-042016-122018-082020-042021-122023-08403530252050(5)(10)----PPI专用设备制造业库存专用设备制造业2.02.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)2013-082015-042016-122018-082020-042021-122023-0830252050(5)(10)(15)---nPPI铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业库存铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业210(1)(2)(3)(4)2013-082015-042016-122018-082020-042021-122023-083530252050-5-10PPI计算机、通信和其他电子设备制造业库存计算机、通信和其他电子设备制造业资料来源：万得，中银证券（注:左轴PPI为国内PPI累计同比，右轴库存为工业企业产成品存货同比增速）252050(5)(10)2013-082015-012016-062017-112019-042020-092022-022023-07----PPI农副食品加工业库存农副食品加工业1.51.5200.50.0(0.5)(1.0)(1.5)2013-082015-042016-122018-082020-042021-122023-0850-5-10PPI纺织服装、服饰业库存纺织服装、服饰业3.53.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)2013-082015-042016-122018-082020-042021-122023-08252050-5PPI木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业库存家具制造业202050-550-5543210(1)(2)2013-082015-042016-122018-082023-082020-042021-12PPI食品制造业库存食品制造业3.53.02.52.01.51.00.50.0100806040200-20-40-602013-082015-042016-122018-082020-042021-122023-08---。PPI烟草制品业库存烟草制品业97531(1)(3)(5)2013-082015-042016-122018-082020-042021-122023-084030200-10-20PPI造纸及纸制品业库存造纸和纸制品业资料来源：万得，中银证券（注:左轴PPI为国内PPI累计同比，右轴库存为工业企业产成品存货同比增速）对于库存周期的展望，一方面基于库存周期持续时长的历史经验，另一方面，我们认为对于经济体需求的研判是展望的核心。库存周期和我们常见的经济增长指标有着怎样的关系也是投资过程中常库存周期与GDP增速Q3-2011年Q3主要为地产投资拖累，企业投资及消费均处于高位；2014年Q4-2015年Q1主要为企97531(1)(3)199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021202330252050(5)(10)(15)(20)GDP增速销售增速资料来源：NBER，中银证券库存周期与NBER衰退NBER对于衰退的定义是：经济衰退涉及经济活动的大幅下降并持续数月以上，其重点关注经济衰退的深度、扩散和持续时间。近几十年来，NBER最重视的两项指标是实际个人收入减去转移支付两个指标也可作为NBER衰退的重点观测指标。NBE走弱，但地产投资有可能在这一阶段率先出现触底回升迹象。资料来源：NBER，中银证券2.2.1需求指标总体来看，一个经济体的需求基本可以分为投资、消费、净出口和政府支出几个部分。对于当前绝收入是消费的基础：工作收入的提升才能带来居民消费的提升。结合历史数据，美国居民可支配收经济周期上行阶段，薪资上涨，居民收入提升，消费支出自然增加。而消费支出的增加又将带动经济体需求的回暖，进而迎来企业盈利的上行。总结下来，对于居民消费支出的及收入指标。其中，美国的职位空缺数指标对于居民收入有着一定的领先性，也就是说：就业领先2---…消费(MA12,YOY)收入(MA12,YOY)资料来源：万得，中银证券97531(1)(3)(5)196019651970197519801985199019952000200520102015202002468---…美国:个人可支配收入:季调:折年数:同比美国:失业率:季调(右逆)资料来源：万得，中银证券252050(5)2,000(10)200120032005200720092011201320152017201920212023---美国:个人可支配收入:季调:折年数:同比美国:职位空缺数:非农:季调(右轴)资料来源：万得，中银证券售又和住房贷款利率高度相关：贷款利率的上行必然带来地产销售边际走弱。而住房抵押贷款利率的走势与联邦基金目标利率走势高度相关，也就是说联储的货币政策对于地产销售乃至投资都会产美国:私人固定投资:住宅:同比美国:标准普尔/CS房价指数:季调:同比资料来源：万得，中银证券4030200(10)(20)(30)(40)2006-112009-022011-052013-082015-112018-022020-052022-08美国:私人固定投资:住宅:同比美国:成屋签约销售指数:季调:折年数:同比资料来源：万得，中银证券02006200820092011201220132015201620182019202120222023美国:成屋签约销售指数:季调同比美国:30年期抵押贷款固定利率(右逆)资料来源：万得，中银证券非住宅投资，也就是企业资本开支，重点关注开支能力和开支意 40302004030200(10)(20)1948-031959-021970-011980-121991-112002-102013-09504030200(10)(20)(30)----资本开支增速企业利润同比增速(YOY,右轴)资料来源：万得，中银证券981947-121958-111969-101980-091991-082002-072013-06304050607090资本开支占比杠杆率:非金融企业部门:美国(右逆)资料来源：万得，中银证券风险利率水平下企业融资成本提升，这将抑制企业的资本开支意愿；与此同时，市场对于风险补偿的要求提升也意味着对于企业未来偿还债务的担忧增加。因此，信用利差与企业资本开支呈显著负资的必要性越高，因此，企业产能利用率与资本开支呈现高度正相关。产能利用率和信用利差可以作为企业资本开支的同步指标进行辅助判断。202050(5)(10)1980-011986-061992-111999-042005-092012-022018-07-2-1123---…资本开支增速信用利差(右逆)501967-031975-061983-091991-122000-0320资本开支增速美国:工业产能利用率(右轴)资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券除了需求层面的指标，货币政策也是进行预判时的重要影响因素。联储目标利率决定无风险利率中就业人数衡量的就业水平与联储基准利率的走势也呈现了类似的关系。也就是说，近年来联储货币1990199219951998200120032006200920122014201720202023---美国:国债收益率:10年:月:平均值美国:联邦基金目标利率:月:平均值资料来源：万得，中银证券98765432101990-011994-061998-112003-042007-092012-022016-072020-12---…美国:联邦基金目标利率:月:平均值核心CPI资料来源：万得，中银证券9876543210(2,000)(1,500)(1,000)(500)01990-011995-012000-012005-012010-012015-012020-01---…美国:联邦基金目标利率:月:平均值非农就业资料来源：万得，中银证券97531---美国:GDP:不变价:季调:折年数:同比联邦基金目标利率资料来源：万得，中银证券过后的极高水平向此前的中枢回归，就业指标来看，失业率有所抬升，但职位空缺数依旧高于疫情前的中枢水平，因此，美国消费中长期视角下面临着中枢回归的过程。但短期来看消费信心指数近9090706050407531(1)(3)(5)2009-012011-052013-092016-012018-052020-092023-01美国:美国:ISM:制造业PMI非住宅投资增速(右轴)50美国:个人消费支出:季调:折年数:同比美国:密歇根大学消费者信心指数(右轴)资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券触底回升趋势，指向私人消费或维持强劲。投资端，当前日本企业盈利和投资预期均处于高位边际小幅走弱的阶段，叠加2025年日央行潜在加息可能会带来日本利率中枢的抬升，因此，我们认为对于日本净出口可能带来正向拉动。因此总体来看，2025性，但日本经济上行的动能可能会出现一定分化。但中期视角来看本轮日本经济的复苏相对健康，2.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)2000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-012021-01私人消费私人投资—-政府部门--净出口00日本:杠杆率:居民部门日本:杠杆率:非金融企业部门—-日本:杠杆率(按名义价值计):政府部门(右轴)资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券60504060504030200(10)(20)(30)(40)1981198419881991199419982001200520082011201520182022----YOY日本:经常利润:所有行业(除金融和保险业):企业YOY企业设备投资资料来源：万得，中银证券86420(2) (4) (6) (8)(10)1980198319871990199419972001200420082011201520182022----雇员报酬：同比日本:GDP:现价:私人消费支出:季调:同比资料来源：万得，中银证券持续宽松的货币政策有望带来需求回温。对于欧洲，本轮欧元区经济修复中投资更大。投资端，当前欧洲的工业信心指数目前仍在走弱，这是投资的同步指标，显示当前投资面临2024年年末或2025年迎来触底修复。消费端，当前欧洲出相对乐观。但总体来看，欧洲经济增速中枢是低于美日的，主要源于欧洲财政相对紧缩、地缘政下的短暂扩张。886420-2-4-6-8-100(5)0(5)(10)(15)(20)(25)1996-022000-042004-062008-082012-102016-122021-02---…欧元区:消费者信心指数欧元区:居民消费支出:同比(右轴)资料来源：万得，中银证券501995-101999-072003-042007-012010-102014-072018-042022-01欧盟27国:GDP:资本形成总额:固定资本:当季值:同比欧元区:M1:季调:同比（领先6M）资料来源：万得，中银证券20060402001999200120032005200720092011201320152017201920212023----欧元区:家庭部门:杠杆率:当季值欧元区:政府部门:杠杆率(根据市场价计算):当季值—-欧元区:私营非金融部门杠杆率:比例:当季值资料来源：万得，中银证券1999-032002-122006-092010-062014-032017-122021-09---…欧盟:家庭储蓄率:季调美国:私人储蓄率(右轴)资料来源：万得，中银证券当前破局之道在于货币财政共同发力。财政发力，尤其是中央政府加杠杆是缓解当前转型期内需动能持续疲弱的关键。当前各部门杠杆率来看，三大部门里面政府部门（尤其是中央政府）杠杆率仍力方向及态度是较为明确的，“三支箭”逐步落地有望为内需带来积极提振。地产投资拖累有望进指标地产销售已经出现底部修复迹象，2025年2520252050(5)(10)201120122013201420152016201720182019202020212023202430252050-5---克强指数中国:库存周期(右轴)资料来源：iFind，中银证券020102011201220132014201520172018201920----房地产开发投资:累计同比 房地产新开工施工面积:累计同比房地产销售额:商品房:累计同比房地产竣工面积:办公楼:累计同比资料来源：iFind，中银证券2006040200200020012003200520062008201020112013201520162018202020212023----居民部门杠杆率—-中央政府杠杆率非金融企业部门杠杆率地方政府杠杆率资料来源：iFind，中银证券6006005004003002002019-112020-092021-072022-052023-032024-012024-11---…30大中城市:商品房成交面积:当周值资料来源：iFind，中银证券有望为美欧带来需求动能边际修复，短期经济增速维持韧性。相比之下，疫情以来日本经济相对强劲的增长有望得到延续，短期上行动能或有分化但本轮经济复苏相对健康。国内货币宽松叠加财政通胀水平回落的速度及幅度相对较低；相较之下，国内通胀仍处于磨底小幅修复阶段。从反映基本面预期的OECD综合领先指标来看，美日中欧均处于不同程度的修42(2)(4)2000200120032005200720092011201320152017201920212023美国:CPI:季调:同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比中国:CPI:当月同比资料来源：iFind，中银证券2000200120032005200720092011201320152017201920212023美国日本—-欧洲四大国中国资料来源：iFind，中银证券本轮库存周期为疫情过后开启的第五康波周期内的第二库存周期，量升价平导致第二库存周期的补续持续性上，领先指标期限利差仍在走阔，预示补库周期仍将延续。从幅度上来看，地产投资高位求与价格的上行幅度或相对有限。本轮补库周期与此前的不同在于中25205252050(5)(10)(15)(20)1993199519982001200320062009201120142017201920223.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)----美国:库存总额:季调:同比期限利差资料来源：万得，中银证券康波萧条期，全球变局新节点。当前处于康波萧条期，创新动能消退，原有主导产业面临产能过剩的问题，亟需新的创新打破技术僵局。根据范杜因的长波理论，这一时期的创新多发生在现有工业以来的移动互联网高速发展是在此基础之上的改良与再发展。当前来看，未来主导产业依然处于朦胧阶段。AI技术能否使得生产效率出现革命性的提升仍有待观察。与此同时，各国对于新技术的主导权争夺愈发激烈。经历疫情冲击后，欧美主要经济体利率与价格中枢相较疫情之前有了明显抬升，社会矛盾愈发显现；此前追赶过中国也面临着工业化后期的经济中周期中周期起止第一库存周期第二库存周期第三库存周期第四康波周期长波衰退1964.8-1975.51964.09-1967.071967.08-1970.121971.01-1975.05长波萧条1975.6-1982.121975.06-1978.011978.02-1980.071980.08-1982.1293长波回升1983.1-1991.31983.01-1986.101986.11-1989.091989.10-1991.03第五康波周期长波繁荣初期1991.4-2001.121991.04-1996.021996.03-1998.121999.01-2001.12长波繁荣末期2002.1-2009.52002.01-2003.062003.07-2005.102005.11-2009.0589长波衰退2009.6-2020.72009.06-2013.072013.08-2016.092016.10-2020.06长波萧条长波回升2020.7-2020.07-2023.112023.11-资料来源：万得，中银证券“特朗普2.0”时代的到来或将加速中美主导权争夺的过程。每轮康波周期尾声都会伴随着主导国与追赶国的竞争。20世纪80年代日美贸易摩擦及广场协议之后，日本高速发展的黄金时代告一段落。而作为当前全球经济体量最大的两个国家以及本轮康波周期的主导国与主要追赶国，中美都想要在下一轮主导产业的发展过程中占据先发优势。美国大选结果及后续对华政策也逐渐成为影响A股及大类资产配置的关键因素。从历史经验规律来看，美国总统所属的党派及执政方针并不能从根本上改变经济和资产运行的规律。大类资产的表现还是遵循经济周期规律。2024年11月6日，特朗普重新获得美国大选胜利，且其所在的共和党获得参众两院全面优势。这意味着至少在未来2年的时间内，特朗普竞选期间的主要政策主张或将大概率得到快速推进，这必将加速中美主导权争夺的过程。警惕本轮长波萧条期内风险资产价格波动性增加的可能。程，全球资产价格的波动性会明显增加。一方面，特朗普政策中对内减税对外加税的政策方针大概率会推升通胀和无风险利率的上行，结合其上一任期内大类资产的表现，我们认为短期内美风险资产或仍将维持相对韧性与比较优势。但需警惕的是，当前美股、商品等多数风险资产价格中枢依旧处于疫情以来的高位区间，随着本轮长波萧条期的演绎，风险资产价格面临着较大的中枢回归的可布什(2001-2009)4.39%4.75%20.26%4.57%246.00%29.00%21.57%布什(2001-2009)485.54%264.04%206.00%24.00%27.00%布什(2001-2009)资料来源：万得，中银证券人权利，以及更为保守资料来源：中银证券最弱，商品资产受到的冲击最为明显。与此跨资产类别来看，美股具备穿越周期的绝对收益优势。一方面美股内部来看，无论均值还是中位数视角下，纳指均体现出明显的优势，除去金融危机及科网泡沫商品资产内部，被动去库及主动补库周期内，顺周期商品资产表债券资产内部，扩张周期信用债相对占优，主动去库周期利率债优势更为大类资产股票商品债券(BP)均值标普500CRB商品美债(%)美元标普500道琼斯纳斯达克铜原油黄金10Y美债2Y美债企业债被动去库3.0(5.1)25.437.640.73325(6)主动补库9.14.4(0.4)9.18.420.523.0(11)(68)被动补库(3.9)2.17.4(51)(38)(56)主动去库6.3(15.0)6.2(18.4)(21.9)9.4(27)(47)(22)中位数标普500CRB商品美债(%)美元标普500道琼斯纳斯达克铜原油黄金债2Y美债企业债被动去库4.5(1.0)27.227.4(21)(19)主动补库2.3(2.2)27.021.82.4388(24)被动补库5.84.3(0.7)30.96.8(59)(48)(45)主动去库9.2(15.8)6.09.27.0(13.3)(29.3)4.0(50)(23)(33)资料来源：万得，中银证券（注：表格中除最后三列外，均为收益率数据，单位为%；表中收益率均已做年化处理，时间范围位1993年2月至今）252050(5)(10)1993-031997-102002-052006-122011-072016-022020-096040200(20)(40)(60)---…库存周期EPS增速(右轴)资料来源：万得，中银证券864201983-091989-081995-072001-062007-052013-042019-030---…联邦基金目标利率EPS增速(右轴)资料来源：万得，中银证券半年或者大部分时间内，全球仍会处于这一轮弱补库周期之中，因此，风险资产相对强势的格局仍将延续。另一方面，特朗普政策方向有望推升美国经济增长及通胀水平。短周期视角下，我们对于2025年大类资产的推荐顺序为美股>工业品/黄金>美元>美债。而中周期视角下，正如之前提到的，当前格局不稳定性较高，美风险资产价格面临中枢回归的可能的研判需要重点关注特朗普新一任期内政策（除疫情冲击外），美债利率先上后下，美元指数区间震荡，商品资产内部，铜、黄金偏强。大类资产的表现整体反映出美国经济的相对比较优势，相较之下美元上行趋势并不持续，制造业回流及全球去美元化背景下，黄金作为避险资产的配置需求持续走高。相较于上一轮“特朗普本轮大选结果公布日为节点，当前来看，美股、美元的走势较为类似，美债利率上行幅度弱于上一第二任期开启，需要关注美国基本面，尤其是美债利率的变2.02019年2019年5月及12月，两次新增关税清单并提高关税税率2016年11月8日，特朗普2018年7月，2018年7月，301关税开启2018年2月，201、302关税落地，中美贸易摩擦开启2.52.02016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01---…标普500美元指数—-美债收益率(右轴)资料来源：万得，中银证券60504030200(10)(20)(30)(40)大选结果公布大选结果公布正式上任正式上任1.081.061.041.0260504030200(10)(20)(30)(40)大选结果公布大选结果公布正式上任正式上任0.94T-6TT-6TT+6T+12T+18T+24T+30T+36T+42T+48T+54---。标普500本轮标普T-6TT-6TT+6T+12T+18T+24T+30T+36T+42T+48T+54---。标普500本轮标普5002017年---。10Y美债本轮10Y美债2017年大选结果公布大选结果公布正式上任正式上任1.051.041.031.021.011.00大选结果公布大选结果公布正式上任正式上任0.97T-6TT+6T+12T+18T+24T+30T+36T+42T+T-6T---T-6TT+6T+12T+18T+24T+30T+36T+42T+T-6T---。美元指数本轮美元指数2017年黄金本轮黄金2017年1.251.201.151.101.251.201.151.101.051.000.950.901.10大选结果公布大选结果大选结果公布大选结果公布正式上任正式上任1.000.950.90T+6T+12T+18T+24T+30T+36T+42T+48T+54T-6T+6T+12T+18T+24T+30T+36T+42T+48T+54T-6T铜价本轮铜价2017年----布伦特原油本轮布伦特原油2017年资料来源：万得，中银证券对于后续大类资产价格的展望，首先也是最为重要的就是美债利率及续4个月稳定在3.1%左右的水平，这一中枢依然处于相对低位水平，2025年如果需求出现弱修复，我们近尾声的。对应到美债利率，2025年长端利率大概率会处于略低于当前中枢水平的位置高位震荡。的，日央行加息的可能性也更大，最近日央行也在小心翼翼的对市场进行加息预期的引导和渗透，如果日央行2025年初实施加息的话，可能会对短期高位的美元构成一定冲击。我们对于2025元的判断也是高位震荡，可能会出现先弱后强的76765432102000200220042006200820102012201420162018202020222025---美国:联邦基金目标利率美国:核心CPI:季调:同比资料来源：万得，中银证券7654320200020022004200620082010201220142016201820202022202502468美国:联邦基金目标利率美国:失业率:季调(右逆)资料来源：万得，中银证券65432102010-012013-012016-012019-012022-01----美国:国债收益率:2年-德国:国债收益率:2年美国:国债收益率:2年-日本:国债收益率:2年资料来源：万得，中银证券格并未计价过多“特朗普交易”带来的再通胀预期，相较其他风险资产价格水平来看，当前工业品价格并不算高，我们认为2025年工业品价格有望实现金价方面，2023年以来，金价与实际利率趋势持续背离，地缘政治(美元/公吨)12,00010,0008,0006,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000086420-2-4196019651970196019651970197619811987199219972003200820142019----全球:商品价格:铜全球:GDP:实际同比(右轴)2018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01---…LME铜价(左轴)OECD综合领先指标:G7—-OECD综合领先指标:亚洲五大国OECD综合领先指标:欧洲四大国资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券(美元/盎司)3,0002,5002,0001,5001,000500(美元/盎司)3,0002,5002,0001,5001,00050002502005003,0002,5002,0005000(1.5)(1.0)(0.5)---…金价——---…金价——地缘政治风险指数:当月值(MA12,右轴)1985-011990-101996-072002-042008-012013-102019-072003-012007-012011-012015-011985-011990-101996-072002-042008-012013-102019-07----伦敦现货黄金:美元美国:国债实际收益率:10年(右轴)资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券的行情：2020年政策放水带来的的估值牛->2021-22年的盈利牛->2022-23年盈利下行估值支撑->2024年盈利韧性+联储降息作用下美股盈利估值对指数均呈现小幅正贡期板块的拖累，我们认为2025年起随着私人投资的修复，这图可见美股EPS增速与库存周期的变化是高度相关的，给予我们叠加美股短期盈利的波动和联储降息预期的分化，岁末年初美股或会出现一定程度的调整，但回调6002020.03~2021.042021.04~2022.072022.07~2023.072023.07~2024.1270400估值贡献EPS贡献指数涨跌(右轴)资料来源：万得，中银证券252050(5)(10)1993-011997-082002-032006-102011-052015-122020-076040200(20)(40)(60)库存周期EPS增速(右轴)资料来源：万得，中银证券02018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01标普500可选消费标普500工业标普500房地产标普500日常消费标普500信息技术标普500通讯服务标普500医疗保健标普500材料标普500公用事业资料来源：万得，中银证券策的趋严带来的盈利冲击。相较于上一轮任期，本轮特朗普任期内贸易保护主义或更加升级（尤其为及时，也预留了较多空间：一方面，加速产业升级转型，大力发展半导体、芯片等关键技术，加强自主可控；另一方面，国内也在通过“一带一路”等方我们认为2025年基准假设下A股会呈现一个盈利弱修复+估值强支撑的行情。（1）一方面年9月末以来政策基调的转向，对市场预期有一当前疲弱的盈利预期。因此，总体上我们认为2025年A股估值会是较强的正向支撑。下图可见，历次补库周期的A股ERP走势变化，可以看到历次补库周期（盈利上行周期）A股ERP大多都会修复到均值水平附近，从这点出发，2025年A股估值提振也依然存在空间。50%30%-10%-30%-50%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025估值贡献盈利贡献指数涨跌（右轴）资料来源：万得，中银证券30252050(5)2000-012003-082007-032010-102014-052017-122021-076040200-20-40库存增速:中国非金融A盈利(右轴)资料来源：万得，中银证券01234562012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01ERP10年均值（滚动）10年+STD（滚动） 10年-STD（滚动）无风险利率(右轴)资料来源：万得，中银证券（注：方框为补库周期阶段）风格方面，科技成长占优。一方面，风险偏好及盈利预期企稳修复或上行阶段，景气类资产有望跑赢。而在景气资产内部，周期类资产的行情需要较强的PPI上行趋势，而新兴成长类资A股历史上成长/价值风格的趋势切换周期多为3年左右且切换拐点通常发生在占优风格演绎到极致位置时，并对应着市场整体处于牛熊切换、熊牛切换的拐点。当前成长风格处于三年大级别占优的起点。行业大