阿里巴巴深度报告：用户为先、ai驱动、战略调整后重启增长-国海证券-250101

2025年1月1日阿里巴巴-W(9988.HK)公司深度报告：用户为先、S0350521090003chenmz@S0350521090003chenmz@罗婉琦(证券分析师)S0350524050002luowq@zhangjj02@最近一年走势阿里巴巴-W恒生指数63% 47% 31% 14% -2%-18%阿里巴巴-W恒生指数表现阿里巴巴-SW恒生指数-2.0%3.2%-25.5%-5.2%10.8%17.6%市场数据2024/12/30当前价格（港元）82.0052周价格区间（港元）64.60-118.70总市值（百万港元）1,571,330.98流通市值（百万港元）1,571,330.98总股本（万股）1,906,955.08流通股本（万股）1,906,955.08日均成交额（百万港元）5,071.96近一月换手（%）相关报告0.32《阿里巴巴-W（9988.HK）FY2025Q2财报点评：淘天商业化策略稳步推进，核心业务稳健增长（买入）*互联网电商*陈梦竹，张娟娟，罗婉琦》——2024-11-18《阿里巴巴-W（9988.HK）FY2025Q2财报前瞻：淘天货币化率企稳，核心业务持续投入（买入）*互联网电商*陈梦竹，张娟娟，罗婉琦》——2024-10-23《阿里巴巴-SW（9988.HK）FY2025Q1财报点评：淘天份额趋稳关注变现提升，AI贡献云增量（买入）*互联网电商*陈梦竹，张娟娟，罗婉琦》——2024-08-18请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2FY2024AFY2025EFY2026EFY2027E营业收入（百万元）941,1681,004,0801,108,6651,220,693增长率(%)79,741132,042149,527增长率(%)摊薄每股收益（元）3.996.216.617.48ROE(%)P/E19.312.411.710.30.9P/S1.6EV/EBITDA资料来源：Wind、国海证券研究所文中财报口径均为人民币，汇率参考2024年12月30日实时汇率1港元=0.94元人民币请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3本篇报告核心解决以下问题：1）阿里巴巴集团业务战略拐点管理层及组织架构的转变如何？2）淘天电商业务拐点从GMV和Takerate两个角度看“用户为先、AI驱动”的内部战略、低价竞争趋缓的外部环境等因素影响几何？3）阿里云业务拐点聚焦公AI驱动”两大战略重心，阿里巴巴持续加大改革力度，年轻化务。其中①淘天集团战略核心为用户体验及价格竞争力，面向未来三年的取舍；②云智能集团战略核心为公共云优先、收入质量及盈利能力提升；③菜鸟撤回IPO申请，加强与集团核心业务的战略协同；④阿里国际商业战略核心为加大投入、维内回购力度最大的中国互联网公司，派发股息40亿美元，对应股东收益率达到9%。2024年2月，公司宣布将股份回购计划增至650亿美元，截至2024年9月30日，阿里股①电商GMV角度：淘宝平台搜索权重按照“五星价格力”分配的体系被弱化，回归按GMV分配流量，考核重点转变为GMV及AAC；抖音调整经营目标优先级，将GMV增长提至最高优先级；长期二者GMV占比将趋于稳定。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4出比ROI是影响商家预算分配的关键因素之一；从不同行业的商家调研结果），现淘天宣布于2024年9月开始收取基础软件服务费，费率为每笔订单确源，应用层与模型层协同发展打造生态优势，同时大模型相关服务同步带动IaaS基础算力、PaaS平台产品及SaaS合作伙伴生态增长。据产业调研数据，2024财年AI收入主要由模型训练平台PAI和模型调用平台百炼贡献。l利润端核心驱动：①核心产品降价及客户结构偏头部化导致利润请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5③Lazada：Lazada稳居东南亚市场TOP2电商平台，平台定位倾向品牌化与用户体验升级，与Shopee实现差异化竞争。从战略定位及平台调性来看，Lazada对标国内天Lazada经历组织架构及战略调整后再出发，陆续推出全/半托管模式带动订单增长。我们预计Lazada后续将通过提高变现【1688】国内领先B2B批发电商平台，积极拓展C端市场：1688已发展成鱼开启商业化打造坚实基础，平台将于2024年9月向全体卖家收取软件服务费，未来3-5年内闲鱼仍聚焦用户增长和活跃度，加快探索C端用户抽【本地生活】饿了么UE持续改善推动到家业务亏损收窄，高德入局本地生活：①饿了么作为国内头部的本地生活服务及即时配送平台，单位经济效益改善和交易规模扩6、盈利预测和投资评级：考虑到国内电商业务商业化策略稳步推进以及其他非核心业务持续减亏，我们调整了盈利预测，我们预计公司FY2025-2027财年营收分别为10,041/11,087/12,207亿元，归母净利润分别为1,241/1,320/1,495亿元，Non-GAAP归母净利润分别为1,528/1,663/1,877亿元，对应摊薄EPS为6.2/6.6/7.5元，对应Non-GAAPP/E为10x/9x/8x；根据SOTP估值法，我们给予2025财年阿里巴巴合计目标市值20,475亿元，对应目标价107元人民币/114港元，维持“买入”评级。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6.......................................................................................................................................................................10公司组织架构变化：吴泳铭接任淘天及云智能集团CEO，淘宝天猫再分拆..........................................................................................................................................................19淘天集团收入驱动因素分析：GMV×Takerate角度用户端：店铺体验分与商品体验分PXI等相关指标成为推荐算法的核心因素货架电商GMV表现对比：淘天VS拼多多VS京东从商家ROI角度看广告TR空间：匹配转化效率是影响商家预算的关键因素之一从平台产品角度看广告TR空间：搜索广告贡献主要收入，全站推广逐步放量从平台政策看佣金TR空间：天猫取消年费，淘宝加收基础软件服务费0.6%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7.....................................................................................................................................................34PaaS：核心竞争力在于云厂商研发能力与产品组合丰富度SaaS：平台模式的核心优势源于第三方合作生态的搭建........................................................................................................................................................47①跨境B2B—阿里巴巴国际站：与中国制造网的多维度对比分析②跨境B2C—AliExpress速卖通：全/半托管模式打造新增长引擎，与菜鸟协同加强③海外本土电商——Lazada：东南亚TOP2电商平台，组织战略优化后再出发③海外本土电商——Lazada：基于不同运营模式/国家地区的GMV分布请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明85、战略级创新及其他业务...........................................................................................................................................................................................................57【1688】国内领先B2B批发电商平台，积【钉钉】国内领先企业级协同办公平台，聚焦PaaS化与生态化战略【钉钉】AI赋能B端产品升级，构建国内开【本地生活】饿了么UE持续改善推动到家业务亏损收窄，高德入局本地生活 阿里巴巴业务总览：2025财年SOTP目标市值20,475亿元，目标价114港币 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明102009200920102011成立“阿里巴巴达摩院”（现称天猫）20042013200720081999200320142015201620172018201920202007200819992003集团CEO及东南亚电商平台Lazada%300%3002019年11月阿里巴巴2018年5月阿里巴巴全资收购巴基斯坦电商公司Daraz，拓%2502018年3月阿里巴巴向Lazada2023年9月蔡崇信和吴泳铭正式接CEO。吴泳铭宣布确立“用户为%2502018年3月阿里巴巴向Lazada2023年9月蔡崇信和吴泳铭正式接CEO。吴泳铭宣布确立“用户为2028年的长期合作2019年9月阿里巴巴集团成神剑”，张勇接任CEO200%2023年4月阿里发2017年6月阿里巴巴集团正服务1亿海外华人市场%%阿里巴巴集团2016年11.11全球狂欢节成交额突破人民币1,000阿里巴巴集团2016年11.11全球狂欢节成交额突破人民币1,000%2015年6月阿里巴巴集团2018年8月阿里巴巴集团启GMV突破1万亿美元2020年12月14日市场监管2024-06-190%2024-06-1902014-09-1-50%2014-09-1注：股价数据为美股阿里巴巴（BABA注：股价数据为美股阿里巴巴（BABA.N）数据国家市场监督管理总局，券商中国，人民网，新华网，第一财经，请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11财年分红金额分红计划2024年40亿美元董事会已批准2024财年派发股息40亿美元。2023年25亿美元公司宣布2023财年首次派发年度股息，派息总金额将达到25亿美元（约合人民币178.94亿元是阿里巴巴2014年上市美股，以及2019年再次回归港股以来首次大规模分红派息。2010年11亿港元2010年12月，阿里巴巴宣布派发总计约11亿港元（约合人民币9.4亿元），同时向员工增发上限为1.56亿股的股权激励。招揽员工、补偿股东成为了此次派息的关键出发点。2009年10亿港元阿里巴巴为庆祝公司成立10周年，向股东派发每股20港分的特别股息，总金额为10.1亿港元(约合人民币8.8亿元)，创下当时互联网行业史上最大规模分红。有效期至2027年3月。001,000美元本金额的票据转换为9.5202股ADS，对应初始转换价格105.04行及流通的现有普通股约2.60%（包括ADS形式）。最新票据初始转换率调整为每1,000美元本金额的票据转换为9.7271股ADS，对应初始转换价年12月20日已发行及流通的现有普通股约2.65%（包括ADS形式）。此次调整后，公司可发行的普通股（包括以美国存亿股普通股增至5.058亿股普通股。资料来源资料来源：阿里巴巴公司公告，财联社，Techweb，新京报，界面新闻，Wind，金融界，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12吴泳铭集团CEOCEO）吴泳铭（董事长兼云智能集团CEO）吴泳铭集团CEOCEO）吴泳铭（董事长兼云智能集团CEO）集团CEO）、（董事长）（大文娱集团CEO兼董事长）沈辉（CEO）磊（CEO）...UC浏览器俞永福（集团CEO兼董事长）①饿了么：韩鎏（CEO）、吴俞永福（集团CEO兼董事长）①饿了么：韩鎏（CEO）、吴）；宁（CEO）、刘振飞（董事长）（阿里云CEO吴泳铭）公共云事业部（刘伟光）混合云事业部（李津）产品和研发侧（阿里云CTO周靖人）（唐洪）（蒋江伟）AliExpressTrendyolLazadaDaraz蒋凡（电商事业群CEO）向吴泳铭汇报际数字商业集团将归属新成立的电商事业群，隶属于阿里巴巴集团。A谌伟业（花名：处端）A谌伟业（花名：处端）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明公司战略变化：吴泳铭明确“用户为先、AI驱动”战略重心，集中投入核心业务发出要约，以每股0.62美元的价格将其持有的所有菜鸟已发行股份向阿里巴巴集团出售，总对价最高可达37.5亿美元。阿里巴巴集团拥资料来源资料来源：阿里巴巴公司官网，人民网，新华网，新京报，第一财经，21财经，澎湃新闻，36氪，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14业务结构对比：阿里巴巴（2024财年财报口径）4144亿元（占比44%/yoy+5%）3040亿元（占比32%/4144亿元（占比44%/yoy+5%）3040亿元（占比32%/yoy+4%）（占比46%/yoy+5%）205亿元（占比2%/yoy205亿元（占比2%/yoy+15%）（占比12%/yoy+6%）团817亿元（占比9%/817亿元（占比9%/yoy+60%）Lazada（占比11%/Lazada209亿元（占比2%/209亿元（占比2%/yoy+7%）IaaS（占比11%/yoy+28%）IaaS1064亿元（占比11%/1064亿元（占比11%/yoy+3%）PaaS（占比11%/yoyPaaS598亿元SaaS（占比6%/yoy+19%）SaaS211亿元（占比2%/yoy+15%）（占比2%/yoy+15%）标蓝色为测算数标蓝色为测算数据据1173亿元（占比12%/yoy-14%）资料来源资料来源：阿里巴巴公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15营收水平&营收结构：营收增速逐步修复，电商及云业务贡献主要收入00 资料来源：资料来源：Wind，阿里巴巴公司公告，国海证券研究所备注：阿里巴巴集团2023/2024财年财报口径有所调整请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16分业务利润：淘天集团为主要利润来源，云业务扭亏为盈，利润率持续改善 00-500 资料来源：资料来源：Wind，阿里巴巴公司公告，国海证券研究所备注：阿里巴巴集团2023/2024财年财报口径有所调整请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17盈利能力：公司加大核心业务投入，销售费率上行，但整体利润率有所波动015270514114790 ---经调整净利润yoy经调整EBITAyoy 4.0%2.0%%% 4.5%4.5%销售费率研发费率-- 28%一27%27%29% 资料来源：资料来源：Wind，阿里巴巴公司公告，国海证券研究所备注：阿里巴巴集团2023/2024财年财报口径有所调整请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18低价竞争趋缓的外部环境请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19>抖音直播电商。我们认为，抖音ROI将呈现先升后降的趋势（主），佣金变现率及其他（FY2024）3040亿元（占比32%/yoy+4%）（FY2024）2183亿元（FY2024）857亿元GMV回归健康增长趋势：①平台基于“用户续扩充88VIP会员权益，促进高净值用户购物频次及ARPU的提升；②流量分配机制调期二者GMV占比将趋于稳定。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20用户端：贯彻用户为先战略，提升服务质量以驱动用户消费频次提高增加88VIP会员权益，提高高净值用户粘性及消费频次：2024年4月淘宝88VIP上线4600万，2024年5月的88VIP会员数月环比增长超过2倍，同比增幅超过率是维持会员规模增长的重要因素，目前88VIP的续费率与亚马逊、Costco等海外平台的会员续费率相当（后者均在90%左右）增加88VIP会员权益，提高高净值用户粘性及消费频次：2024年4月淘宝88VIP上线4600万，2024年5月的88VIP会员数月环比增长超过2倍，同比增幅超过率是维持会员规模增长的重要因素，目前88VIP的续费率与亚马逊、Costco等海外平台的会员续费率相当（后者均在90%左右）。平台扩充88VIP会员权益，有利于促进高净值用户购物频次及ARPU的提升。2024年“双11”，淘宝88VIP会员规模持续扩大，截至11月11日零点，88VIP会员下单人数同比2023年增长超50%。88VIP年度合作品牌规模同比增长超300%。阿里巴巴88VIP会员数（万人）阿里巴巴88VIP会员数（万人）002022Q2202请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21用户端：店铺体验分与商品体验分PXI等相关指标成为推荐算法的核心因素（商品体验指数PXI）（商品体验指数PXI）相比此前店铺分数高低与GMV直接挂开始，对店铺综合体验分≥4.8分的商猜你喜欢、广告投放等场景中的曝光机会越大。例如，平台将给予商品体验分4.6分越高，该店铺商品在手淘首页搜索的曝光度越将给予店铺体验分4.5分以上的店铺商品更多流量）：）：价体系（综合体验分是针对店铺整体体验的评价体系）商品近期提供的服务体验水平进行评定，得分区间为0-100分（手淘首页搜索曝光度）资料来源：淘宝教育资料来源：淘宝教育，千牛头条，晚点LatePost，淘天速递公众号，语雀网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22供给端：加大对品牌商品和产业带商品的投入，强化平台价格力优势驻淘天；3）淘天预计在2024年下半年引入更多具备价格优势的“lll淘工厂商业化模式：平台基于交易额收取8-11%万商家GMV同比增长超过500%，超3万商家订单同比增长超过100%。资料来源资料来源：36氪，封面新闻，极目新闻，千牛头条，经济观察网，淘工厂官网，淘工厂公众号，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23外部低价竞争趋缓：多平台弱化绝对低价战略，GMV重回第一优先级由低价带来的高DAC（订单量）。相比拼多多按照转化率分发流量的逻辑（以低价换更高订单量），淘宝按照GMV分发流量的逻辑将客单价也纳入考量。是衡量消费体验的“完美订单率”、反映电商用户规模的月★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★淘宝上线同款比价功能资料来源：亿邦动力资料来源：亿邦动力，千牛头条，36氪，晚点LatePost，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24主要电商平台季度GMV对比（亿元）主要电商平台季度GMV对比（亿元）--●●●●39%●%%62221- 资料来源：资料来源：Wind，各公司财报，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25从商家ROI角度看广告TR空间：匹配转化效率是影响商家预算的关键因素之一价白牌-拼多多...商品商品vs流量匹配：转化l广告投放ROI资料来源资料来源：国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26某食品饮料公司某美妆个护公司某鞋靴箱包公司某数码家电公司vs<>>>资料来源：产业调研资料来源：产业调研，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27匹配侧：整体退款率淘天＜抖音，直播电商冲动型消费属性更强某食品饮料公司显著高于其他行业的退款率某美妆个护公司某鞋靴箱包公司某数码家电公司vsvs<<资料来源：产业调研资料来源：产业调研，国海证券研究所备注：退款率包括以下三种情况：拍下取消付款，退款无需退货，退货退款请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28从平台产品角度看广告TR空间：搜索广告贡献主要收入，全站推广逐步放量手淘搜索结果页每隔5或10个宝贝有1个带“广告”标的展示位手淘搜索结果页每隔5或10个宝贝有1个带“广告”标的展示位UD-TOPUD-TOP加速到AI智能投放的一站式营销服务资料来源资料来源：阿里妈妈官网，万堂书院，tech星球，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29全站推广工具基于自研LMA大模型盘活淘宝全局流量，实现付免联动自然流量，为商品提供全站流量运营解决⽅案。基于LMA中AIGA（生成式行动）、AIGC（人工智能生成式内容）以及AIGE（生成式出价）的能力，全站推广的全站能力与产品价格的匹配程度；据智东西报道，参与全站推广内测的商家GMV增长2.97倍。全站推广运作机制算法优化ROI①操作简单、打破付费流量与自然流量的壁全站推广运作机制算法优化ROI①操作简单、打破付费流量与自然流量的壁全站推广与现有广告产品的核心差异AIGCAIGC（生成式内容）AIGA（生成式行动）AIGA（生成式行动）AIGE（生成式出价）AIGE（生成式出价）使得全站推广的全站ROI稳定性提升。资料来源资料来源：万堂书院，智东西，亿邦动力，网经社，雷递，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30从平台政策看佣金TR空间：天猫取消年费，淘宝加收基础软件服务费0.6% l天猫取消年费：从2024年9月1日起将正式取消天猫商家的年费（年度软件服务年费此前天猫商家每年需支付收取3-6万元。2024.9月起入驻天猫的新商家不需要再支付年费；已经支付2024年年费的商家，将陆续分批退还（2024.1-）；京东SOP5%5-8%5%5-17%0.5-5%3-10%5%5-20%4-5%6%2.5-5%8-15%2-5%6-8%5%2-10%6%2-10%1-3%2-8%2-3%10-12%2-5%2-8%2-5%8-15%2-3%3-8%2-3%8-15%3C数码2%2-10%2%8-15%2-5%3-8%2%8-15%淘宝FY淘宝FY2025财年年化佣金收入测算（亿元）有效费率（基于0.6%政策费率+减免措施）0.30%0.40%0.45%0.50%0.60%67898496918389 （独立软件供应商）、云厂商等合作伙伴的软件服务成本；淘天是格的，拼多多和抖音是基于消费者实付金额加上平台优惠金额等计算服消费者完成确认收货的订单，也就是基于商家实际收到的货款金额来确认收货前的退货退款行为，淘天不会抽取这笔0.6%的费用；l影响测算：我们预计FY2025财年淘宝GMV（剔除异常订单口径）为3.7万亿元，假设实收高于12万元的，基础软件服务费返还100%现金；对高客单和批发等商家，2024年9月1日-12月31日期间，电脑、手机、冰箱、珠宝等100多个品类的商品订单，实行最高60元封顶的收费标准；对腰部商家，确收成交金额在12万-100万的，将获得基础软件服务费50%等额的广告投放优惠券），FY2025财年有效费率在中性假设下为0.4%，对应淘宝年化增收104亿元。格竞争力，我们测算2024H1淘宝GMV增速高于天猫取消年费给予资料来源：资料来源：IT之家，晚点LatePost，亚马逊官网，天猫官网，京东官网，抖音商家中心，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31 0.9%I主流电商平台佣金货币化率对比主流电商平台广告货币化率对比测算说明：1）淘天测算说明：1）淘天FY2024财年对应自然年2023.03-2024.03，以此类推；2）京东集团广告货币化率=3P广告收入/3PGMV请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32阿里巴巴淘天集团收入及利润预测阿里巴巴中国商业收入预测阿里巴巴中国商业收入预测FY2024AFY2025EFY2026EFY2027EFY24-27年3年CAGR%yoy5%2%8%9%%yoy4%3.7%8.4%8.9%淘天GMV（十亿元）%yoy5.2%5.5%8.3%9.1%淘天集团收入（百万元）%yoy5.2%2.4%7.8%8.9%4%%yoy3%-3%5%9%AdjustedEBITAMargin44.8%42.5%41.5%41.5%2024Q4E2025Q1E882641074219300812891892434%yoy2.9%-2.2%0.5%4.2%4.7%6357480115703649658368182%yoy5.0%0.6%2.5%4.9%7.2%淘天GMV（十亿元）2,0282,400%yoy10.1%9.0%2.5%4.0%6.6%淘天集团收入（百万元）93,216113,37398,994135,02498,122%yoy3.7%-1.4%1.4%4.6%5.3%3850148810445905729438565%yoy-1%-1%-5%-4%0%AdjustedEBITAMargin41%43%45%42%39%资料来源：资料来源：Wind，阿里巴巴公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明34汽车各占5%-8%、其他教育、2024财年金融和互联网行业金府政育教产业调研，IaaS收入占比持续提升（对比22-23财年的55%-58%收入占比SaaS收入占比下降，主因阿里云自有通用SaaS产品资料来源：产业调研资料来源：产业调研，国海证券研究所注：政府、汽车、教育、零售、医疗行业收入占比数据、客户结构为预测值请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35IaaS：产品高度同质化，关键在于自研技术+规模效应下的成本优势l竞争核心在于自研技术+规模效应下的成本优势：由于IaaS属于基础资源服务，各家云厂商IaaS产品形态相似度较高，定价能力较弱，使得IaaS产PaaS及SaaS产品，企业之间的技术优势只能体现在如何进一步降低IaaS业务成本，主要通过降低硬件端成本+提高客户端规模效应这两条路径实现。阿里云通过自建数据阿里云IaaS产品分类阿里云IaaS产品分类计算云服务器云服务器ECSGPU云服务器弹性裸金属服务器弹性容器实例ECI专有宿主机云虚拟主机计算巢服务轻量应用服务器FPGA云服务器弹性加速计算实例云盒弹性伸缩高性能计算弹性高性能计算E-HPC批量计算无影无影云电脑无影云应用无影终端无影云手机Serverless函数计算FCServerless应用引擎SAE操作系统AlibabaCloudLinux边缘计算边缘节点服务ENS阿里云IaaS产品分类存储混合云存储云存储网关混合云存储混合云容灾服务HDR与CDN云上网络负载均衡SLB弹性公网IP云数据传输共享带宽共享流量包专有网络VPC私网连接云解析PrivateZone网络智能服务跨地域网络云企业网CEN转发路由器TR全球加速GACDNCDN全站加速DCDN混合云网络VPN网关智能接入网关高速通道云连接器阿里云IaaS产品分类边缘计算边缘网络加速ENA视图计算容器服务Kubernetes版ACK容器计算服务ACS容器镜像服务ACR服务网格ASM弹性容器实例ECI容器服务Serverless版ACKServerless容器服务Edge版ACKEdge分布式云容器平台ACKOne基础存储服务块存储EBS对象存储OSS文件存储NAS文件存储CPFS表格存储Tablestore数据库文件存储DBFS存储容量单位包SCU存储数据服务日志服务SLS云备份CloudBackup智能媒体管理IMM网盘与相册服务PDS数据迁移与工具闪电立方DataTransport分核心产品累计降价40%以上。降幅20.0%-41.2%，中国站降幅18.68%-26.07%。降价幅度超过20%；格全线下调15%至50%，存储产品最高降幅达50%。2018201920232024资料来源资料来源：阿里云官网，快科技，TOM资讯，澎湃新闻，甲子光年，第一财经，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36PaaS：核心竞争力在于云厂商研发能力与产品组合丰富度l阿里云整体PaaS产品及行业解决方案丰富度较高，通过差异化供给有望获得较强定价能力：①PaaS产品丰富度：从产品分类来看，阿里云在数据库、大数据、中间件等细分品类更加齐全，而腾讯云的安全产品更加丰富；②PaaS行业解决方案：阿里云行业解决方案丰富度主要基于1）较高的PaaS产品丰富度驱动更多组合的可能性；2）高研发投入驱动行业覆盖颗粒度较细。针对单一PaaS产品，各家云厂商计费方式与产品价格相似，但基于PaaS延伸出的行业解决方案，各家云厂商客单价有所不同，主要取决于云厂商对于PaaS+IaaS产品的组合能力2812NoSQL数据库4NoSQL数据库74数据库SaaS服务545169266332654442224855Serverless45934AI基础产品2AI平台产品26AI应用产品344431254阿里云解决方案分类注：以上产品数量仅统计官网展示的产品大类，不包括各个产品的细分品类；以上行业解决方案分类数量仅统计官网展示的方案大类PaaS业务成本端构成lPaaS是基于IaaS底层基础设施衍生出的系统级服务，更突出云厂商定制化商业服务和产品技术等能力。IaaS资源成本~40%降低IaaS成本；IaaS资源成本~40%PaaS研发成本~30%阿里云PaaS研发人员占比PaaS研发成本~30%PaaS产品丰富度、性能、PaaS运营成本~30%PaaS运营成本~30%资料来源资料来源：阿里云官网，腾讯云官网，产业调研，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37SaaS：平台模式的核心优势源于第三方合作生态的搭建SaaS业务成本端构成平台为第三方SaaS服务商SaaS业务成本端构成平台为第三方SaaS服务商上云等支持，加速SaaS公平台作为SaaS合作伙伴与三方SaaS服务商提供营销SaaS运营成本~20%PaaS资源成本~30%IaaS资源成本~50%数据与API交易额≥100万元：3%5%10%10%5%5%5%5%5%5%阿里云VS阿里云VS腾讯云（2023年）数万个产品（2023年）数万个产品，涵盖基础软件、企业应用、安全、AI与大数据计算、数据与API等热门类别（截至2024.12）vs（2023年）两年SaaS伙伴数两年SaaS伙伴数（截至2024.01）企业级SaaS应用（截至2021.11）近两年年收入过百万的合作伙伴数企业客户数量累计增长80%（截至2024.01）资料来源资料来源：阿里云官网，腾讯云官网，南方都市报，雷锋网，产业调研，亿欧智库，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38阿里云收入及利润预测源，应用层与模型层协同发展打造生态优势，同时大模型相关服务同步带动IaaS基础算力、PaaS平台产品及SaaS合作伙伴生态增长。据产业调研数据，2024财年AI收入主要由模型训练平台PAI和模型调用平台百炼贡献。FY2024AFY2025EFY2026EFY2027EFY24-27年3年CAGR云计算收入（百万元）%yoy3.0%8.4%10.0% %yoy79%60%23%22%—AdjustedEBITAMargin6%8%9%10%—2024Q4E2025Q1E云计算收入（百万元）%yoy3.4%5.9%7.1%9.7%10.8%%yoy45%155%89%23%31%AdjustedEBITAMargin6%9%9%9%7%资料来源：资料来源：Wind，阿里巴巴公司公告，华尔街见闻，第一财经，网易新闻，36氪，证券时报网，产业调研，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39阿里大模型：打造“统一模型底座+通用模型+行业模型”的通义大模型架构通义千问（LLM）通义-视觉（CV）通义-M6（多模态）通义千问（LLM）通义-视觉（CV）通义-M6（多模态）数字人智能设计智慧法律图像-音频理解API插件图像-音频理解API插件巴所有产品未来将接入“通义千问”通义系列AI绘画创作大模通义-视觉大模型：自下往上分为了模型StructBERT、生成式PALM、PLUG、多模态StructVBERT等。通义-M6：从2020年6月的3亿参数基础模型发展到2021年10月的10万亿参数全球最大预训练模通用统一大模型M6-OFA。资料来源：机器之心资料来源：机器之心，界面新闻，C114通信网，数据猿，澎湃新闻，IT之家，环球网科技，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40阿里云百炼：一站式大模型应用开发平台，助力开发者快速开发大模型应用资料来源资料来源：阿里云公众号，量子位，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41阿里云百炼：目前已集成通义系列和第三方大模型，涵盖文本、图像、音视频等多模态Qwen）、超长文档模型Qwen-Long•多模态模型：视觉理解模型通义千问VL、音频•代码模型：通义千问Coder支持StableDiffusion和FLUX。语音合成与识别支持CosyVoice和Sambert，实现文本转语音，适支持Paraformer和SenseVoice，实现语音转文本模型推理费用模型训练费用实例数量x实例单价（不满1小时按1小时计费）-轻量版实例20元/小时例数量x实例单价（不满1天按1天计费）-轻量版实例10,000元/月模型部署费用模型训练费用=（训练数据Token总数+资料来源资料来源：阿里云官网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42l支持业内TensorFlow、PyTorch等多种深度学习框架。机器学习可视化开发工具PAIl支持业内TensorFlow、PyTorch等多种深度学习框架。②多样的产品输出方式l支持AI高性能计算集群和轻量化输出产品形态。l主流框架模型加速，使用PAIBlade提升RestNetTransformer+LM等十数个主流模型加速比。资料来源资料来源：阿里云官网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43阿里云PAI：多种适用客户场景的计费方式，助力AI客户实现云上降本智能标注（iTAG）【免费】标注平台进入PAI控制台iTAG页面即可使用。【付费】标注平台当标注量大于等于10万时，联系PAI团队交互式建模（DSW）【免费试用】DSW产品新用户专享，免费试用领取5000计算时免费额度，再使用免费机型创建DSW实例。【资源包】购买DSW资源包，再使用支持资源包抵扣的入门机型创建DSW后付费实例。•首次购买1个DSW资源包（入门版100计算时）价格为59元，后续购买将恢复原价。【后付费】根据部署在通用计算资源公共资源组的DSW实例运行时长按量收费。【预付费】工作空间的资源配额创建的DSW实例，按专有资源购买时分布式训练（DLC）【免费试用】DLC产品新用户专享，免费试用领取5000计算时免费额度，再使用免费机型提交分布式训练（DLC）任务。【后付费】根据部署在公共资源的分布式训练任务运行时【预付费】工作空间的资源配额创建DLC任务，按照专有资源购买时长收费。模型在线服务（EAS）【免费试用】EAS产品新用户专享，免费试用领取500元抵扣包。【节省计划】购买EAS抵扣包（59元抵扣200元资源包支持抵扣使用公共资源组部分机型创建的EAS服务产生的费用。（河源）。•首次购买EAS抵扣包入门版套餐价格为59元，支持抵扣200元消费金额，后续购买将恢复原价。【后付费】•前往EAS专属机器后付费页面，提前购买后付费专属资源组机器，根据购买的后付费专属资源组【预付费】前往EAS专属机器预付费页面，提前购买预付费专属资源组机器，根据专属资源组机器购买时长收【抢占实例】资料来源资料来源：阿里云官网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明44通义听悟特色功能项；③大模型一键提取PPT、针对①通过Chrome插件生成双语悬浮资料来源：机器之心资料来源：机器之心，科创板日报，站长之家，界面新闻，36氪，新华网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明45大模型应用：AI+电商搜索应用场景，AI助手“淘宝问问”上线测试u淘宝AI助手“淘宝问问”测评结果资料来源：央广网资料来源：央广网，电商在线，新京报，深响，手机淘宝APP，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明46请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明47国际数字商业框架总览跨境电商B2B业务跨境电商B2B业务跨境电商B2C业务跨境电商B2C业务LazadaTrendyol①会员收入：付费会员数↑、会员年费↑②增值服务收入：付费商家数↑、ARPU↑③客户管理收入：活跃用户数↑、浏览时长↑、广告加载率↑、流量LazadaTrendyol①会员收入：付费会员数↑、会员年费↑②增值服务收入：付费商家数↑、ARPU↑③客户管理收入：活跃用户数↑、浏览时长↑、广告加载率↑、流量售出率↑、广告点击率↑、广告价格（CPC）↑、广告主数量↑①物流服务收入①物流服务收入：履约订单量↑、单均收入↑②营销服务收入：活跃用户数↑、浏览时长↑、广告加载率↑、流量售出率↑、广告点击率↑、广告价格（CPC）↑、广告主数量↑③交易佣金收入：GMV↑、交易佣金率↑①佣金收入：GMV↑、交易佣金率↑②支付收入：GMV↑、支付手续费率↑③营销服务收入：活跃用户数↑、浏览时长↑、广告加载率↑售出率↑、广告点击率↑、广告价格（CPC）↑、广告主数量↑Daraz④增值服务收入：付费商家数↑、ARPU值↑、履约订单量↑、单均Daraz收入↑⑤直营商品销售收入：商品销量↑、客单价↑SaaS服务收入增长将成为国际站收入的主要驱动因素。引擎。Choice占速卖通整体订单比例由2024年1月的约Lazada稳居东南亚市场TOP2电商平台，平台定位倾向品托管模式带动订单增长。我们预计后续Lazada将持续通过资料来源资料来源：阿里巴巴公司公告，阿里巴巴国际站官网，电商报，搜狐网，产业调研，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明48①跨境B2B—阿里巴巴国际站：国内外贸批发电商龙头，持续推进全球贸易战略l阿里巴巴国际站作为国内外贸批发电商平台以及②客户管理服务，包括网站和APP端的P4P营销服务。2024财年A平台买家超过4800万，覆盖1的支付买家数同比增长35%左右。平台持续推进全球贸易战略，2024财年内收购知名B2B数字贸易平台Visable，以扩大欧洲供应商基础。金品诚企80,000元/年外贸直通车（P4P）BrandZoneWeeklyDeals务资料来源资料来源：阿里巴巴公司公告，阿里巴巴国际站官网，电商报，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明49①跨境B2B—阿里巴巴国际站：与中国制造网的多维度对比分析VSVS阿里巴巴国际站2023年北美欧洲及东南亚市场的支付买家数同比增长35%左右。l截至2024年9月30日，中国制造网（Made-in-C）平台收费会员数26,668位，较2024年半年度末增加934位。l截至2024年3月，A在中国和全球范围内拥有超过lB2B撮合交易模式lB2B撮合交易模式据客户需求与平台资源情况确定）理工具、CRMSaaS服务、P4P营销服务、贸易担保和履务费（P4P营销服务）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明50①跨境B2B—阿里巴巴国际站：明确两大战略方向、AI赋能+半托管服务持下，2024财年阿里国际站SaaS服务收别为中小企业配备4个专业的AIAgent，成为首个专为外贸行业研发的国际站付费会员数量x订阅渗透率x订阅ARPU我们假设区间为10%-26%。国际站付费会员数量x订阅渗透率x订阅ARPU我们假设区间为10%-26%。于阿里国际站金品会员预估数量占比（2024财年为25%）来预测AI助手专业版的订阅量占比。阿里国际站AI生意助手带来的年化增量收入敏感性测算（百万元）金品专业版本订阅企业占比253285316348380411223255286318350382414224256288320352384416225258290354386419227259291324356389421228261293326358391423229262295328360393426231263296329362395428265298331364397431资料来源资料来源：电商报，阿里巴巴国际站官网，搜狐网，华尔街见闻，阿里巴巴公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51②跨境B2C—AliExpress速卖通：全/半托管模式打造新增长引擎，与菜鸟协同加强l速卖通（AliExpress）作为国内领先B2C跨境电商平台，推出Choice全/半托管模式打造新增长引擎：截至2024年12月，速卖通已覆盖全球220个国家和地区，主要交易据Statista数据显示（所选国家调查对象中在2022年7月至2023年6月内于阿里速卖通有过消费的人数占比速卖通在西班牙的用户渗透率最高达38%，按地区来看，欧洲和拉美是速卖通渗透率最高的两大市场。平台于2023年3月正式推出全托管服务，2023年8月试运行半托管服务，2024年1月半托管全面上线，Choice全/半托管模式带动AIDC零售商业订单增长强劲，Choice占速卖通整体订单比例由2024年1月的约50%提升到2024年4月的约70%。菜鸟与速卖通优选仓备货量较2023年同期增长600%。（所选国家调查对象中在过去12个月内于阿里速卖通有过消费的人数占比）5个国家。据北京商报网菜鸟与速卖通优选仓备货量较2023年同期增长600%。（所选国家调查对象中在过去12个月内于阿里速卖通有过消费的人数占比）商家自运营（POP）POPPOP半托管商家自运营（POP）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明52③海外本土电商——Lazada：东南亚TOP2电商平台，组织战略优化后再出发lLazada稳居东南亚市场TOP2电商平台，平台定位倾向品牌化与用户体验升级，与Shopee实现差异化竞争：Lazada成立于2012年，作为东南亚本土B2C电商平台，目2023年GMV数据来看，Lazada位于东南亚地区电商TOP2位置，仅次于Shopee。从战略定位及平台调性来看，Lazada与国内天猫或京东相似，重点投入电商基础设施Lazada运营模式升级Lazada运营模式升级lLazada于2023年4月官宣开启全托管模式，整合资源至lLazada于2023年4月官宣开启全托管模式，整合资源至 我们看好Lazada运营模式升级后带来的订单增量。①2023年12月，TikTok通过与印尼科技巨头GoTo达成战略合作回ShopeeLazada请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明53③海外本土电商——Lazada：基于不同运营模式/国家地区的GMV分布2023年12月，TikTok通过与印尼科GoTo达成战略合作回归印尼市场，TikTok份额，对Lazada在该地区的销售额造成一定资料来源：产业调研资料来源：产业调研，界面新闻，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明54④海外本土电商——Trendyol：土耳其电商平台龙头，陆续拓展欧洲及中东地区2023年至2027年土耳其电商市场将以13.65%的年复合增长率增长，预计2027年市场规模预计将达312.8亿美元。2023年土耳其电商平台市场份额排名（亿美元）1Trendyol90.78594.48714.7%49.0%2Hepsiburada49.07649.07650.7%25.0%3Amazon16.8097287.8209.1%37.1%土耳其市场和欧洲、中东地区，覆盖海外本土B2C电商业务、跨境电商业务、物流履约服务TrendyolExpress和即时配送业务的TrendyolGO2023年土耳其电商平台市场份额排名（亿美元）1Trendyol90.78594.48714.7%49.0%2Hepsiburada49.07649.07650.7%25.0%3Amazon16.8097287.8209.1%37.1%务量将增长超过30亿欧元。Trendyol与阿塞拜疆最大的控股公司PashaHolding合作，在阿塞TrendyolGroup首席执行官ErdemInan表示：“在2024年，我保加利亚、斯洛伐克等地，在东欧地区成功覆盖约200万客户。”2024.012023.052022.05AMZ123，ECDB，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明55②国际数字商业核心数据表现阿里巴巴国际数字商业集团收入预测阿里巴巴国际数字商业集团收入预测FY2024AFY2025EFY2026EFY2027EFY24-27年3年CAGR国际零售商业收入（百万元）60.3%30.9%23.8%15.6%—国际批发商业收入（百万元）7%10%8%7%—国际数字商业收入（百万元）45.5%26.7%21.0%14.3%—-8035-12,415-7,138—63%-55%43%137%—AdjustedEBITAMargin-8%-10%-5%—2024Q3E2024Q4E2025Q1E国际零售商业收入（百万元）56%38%35%29%24%国际批发商业收入（百万元）10.8%12.4%9.4%10.5%9.4%国际数字商业收入（百万元）45.1%32.4%29.2%25.7%21.0%-4085-3706-2905-2522-3282-88%-782%-657%20%20%AdjustedEBITAMargin-15%-13%-9%-7%-10%资料来源资料来源：阿里巴巴公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明56请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明57【1688】国内领先B2B批发电商平台，积极拓展C端市场工作内容，据官网数据显示，AI经营顾问助力商家运营成平均生意机会提升50%。l1688平台用户增长亮眼，用户画像以一二线城市的工作内容，据官网数据显示，AI经营顾问助力商家运营成平均生意机会提升50%。 l年费分为三档：基础-诚信通6,688元/年、高阶-实力商家36,800元/ll帮卖-供应链服务费：仅对帮卖商品订单支付金额收取交易佣金5%封顶，请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明58【闲鱼】国内头部二手闲置交易平台，持续强化社区属性，开启流量变现（费率0.6%）（费率1%）（费率0.6%）（费率1%）取0.6%的基础软件服务费，单笔最高不超过60元。l若基于截至2024年3月闲鱼日均10亿交易费率，闲鱼年度交易额3650亿元×0.6%服务费率≈22亿元服务费收入。笔订单将按照实际成交额的1%收取软件服闲置交易APP行业用户规模及年轻人群1.78161511.5416%4% 48.20%2248160多抓鱼爱回收找靓机转转闲鱼月活跃用户规模（万人）同比增速2023年4月2024年4月行业月活跃用户规模（亿人）年轻人群占比2024年4月闲置交易行业主流APP 49.50%-48%32%19%3735请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明59【钉钉】国内领先企业级协同办公平台，聚焦PaaS化与生态化战略用，从最初的企业通讯APP，功能逐步横向延伸至OA、HR、财税、OKR等办公领域，同时不断丰富SaaS生态，企业可通过钉钉开放平台上的SaaS软件，低成本搭建数字化应用，通业数达12万；截至2024年8月，钉钉已开放超过3800个API接口，为企业数字化转型提供开放兼容的环境。•钉盘：100GB企业存储空间60分钟•数字化工作台：支持更多置顶应100GB•钉盘：1TB企业存储空间24小时•开放能力：付费API调用量50万营•本地运行：核心服务可在本地运行资料来源：钉钉官网资料来源：钉钉官网，钉钉公众号，中国日报网，央广网，齐鲁壹点，Microsoft官网，数字营销市场，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明60钉钉专业版钉钉专属版钉钉混合版面向中小企业深度协同钉钉专业版钉钉专属版钉钉混合版面向中小企业深度协同、资产安全、灵活开放面向中大型企业安全合规、自主可控、专属AI面向大型组织公私结合、本地运行、一致体验2023年4月接入通义大模型至今已完成20多条产品700个。②AI搜索：钉钉上线全新的“人一样对任务进行深度思考和合理拆解；②感知系统方面，AI助理可以感知到时间和事件在行动系统方面，AI助理对工作流进行大幅AI能力的升级，还将通过AssistantAPI和资料来源：钉钉官网资料来源：钉钉官网，钉钉公众号，新浪财经，国海证券研究所