宏观研究与大类资产配置

宏观研究与大类资产配置股债轮动大类资产配置投资、消费、出口与宏观经济商品市场中国期货业协会：

www.cfachina.org4132目录投资、消费、出口与宏观经济与众不同的投资驱动型经济体中国期货业协会：

www.cfachina.org数据来源：世界银行，厚方投资

数据来源：wind，厚方投资

从全球主要经济体看，均衡投资占GDP比重在20-25%，我国长期持续在40%上不可持续。

高投资的不可持续性在于投资的边际收益递减。

“钱纳里模型”：在各国工业化、城市化进程中，投资率都会呈现先回升后回落的“马鞍形”轨迹。1.1宏观经济>>投资拉动型经济驱动我国GDP快速增长，但资本积累有上限中国期货业协会：

www.cfachina.org19601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201815.0013.00

11.00

9.00

7.00

5.00

3.00

1.00

-1.00

-3.00

-5.00日本固定资本形成占比和GDP实际同比世界主要国家投资率占比（%）5045403530252015454035302520

资本形成总额占比

GDP实际同比（右）

中国

美国

欧盟

日本200120042007201020132016201919681986198919981980198319621965199519711992197719745550454035301.1宏观经济>>高投资驱动经济增长见拐点，当下经济/消费下行具有内生性中国储蓄率和投资率

中国固投和社零实际增速

高储蓄必须有高投资对应才能保证产品市场出清（否则会滞销），工业化、城镇化、全球化承接

了高投资的需要，带来GDP飞速增长。

高投资下的高产出、高收入也带动了消费，投资的下行制约了消费增速。中国期货业协会：

www.cfachina.org 全社会固投实际同比社零实际同比数据来源：国家统计局，厚方投资

储蓄率投资率

数据来源：国家统计局，厚方投资18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002008201820102012201420162020200420022006200019781980198219841986198819981990199619941992数据来源：国家统计局，厚方投资数据来源：中国制造业协会

2020年我国人均GDP达到1万美元，农业占比低于10%，均表明我国进入了后工业化时期。

2010年后我国服务业占GDP的比重开始提升，工业占比开始逐步下降。0.081.2宏观经济>>工业化>高投资“追赶”结束，后工业化时期投资有下行趋势中国期货业协会：

www.cfachina.org0.500.45

0.40

0.35

0.30

0.25

0.20

0.15

0.10

0.05

0.000.600.500.400.300.200.100.00中国GDP中农业和工业占比中国工业化发展阶段

农业占比

工业占比20182006200920122015200320001958198519821988196719611952195519641976197019731997199419791991数据来源：国家统计局，厚方投资数据来源：中国制造业协会

全球化的两波浪潮在1970s和2000s,反映的是产业链的转移（日德-亚洲四小龙-中国）。

近十年全球贸易增速回落，但中国占比逐年增加，在存量中抢占份额。

出口对我国制造业的投资和就业的拉动还在持续，但对整个经济体拉动力在下降。

中国期货业协会：

www.cfachina.org

1.3宏观经济>>全球化>对我国经济的拉动2006年达到顶峰中国进出口占GDP比重

中国进出口占世界进出口比重0.160.140.120.10.080.060.040.020 中国出口占全球出口比中国进口占全球进口比

世界货物出口增速10MA0.70.60.50.40.30.20.10.0(0.1) 进出口总额占GDP比重出口占比

进口占比净出口占比252015105020082020201420112005200220171987198419811978194819961969195119541957196019631966197519901993197219992002200520082011201420172020198719841981199619991978197519721969196619931951194819631960195719541990固定资产投资12MA同比0.40.30.20.10-0.1

制造业固投：（12MA,同比）

房地产固投：（12MA，同比）

基建固投：（12MA，同比）

近几年房价年均涨幅8%，商品房销售额增速大部分是房价带动，商品房销售增速已经下台阶。

城镇化尾声驱动基建投资和地产投资增速不断下台阶。中国期货业协会：

www.cfachina.org1.4宏观经济>>城镇化>尾段的信号是商品房销售面积增速不断下降商品房销售面积近几年几乎无增长80706050403020100-100.5

-

商品房销售额同比

商品房销售面积同比数据来源：wind，厚方投资数据来源：wind，厚方投资数据来源：wind，厚方投资

数据来源：wind，厚方投资

截至2021年8月贷款余额190万亿，住房贷款最大，基建其次，制造业和地产贷款次之。

2019年地产相关表内贷款近28%（不包括表内未统计和表外融资部分），新增贷款投向地产占比最高超过50%中国期货业协会：

www.cfachina.org1.5宏观经济>>房地产>涉房贷款是加杠杆最重要的渠道金融机构贷款余额占比

涉房贷款余额和增量占比0.600.50

0.40

0.30

0.20

0.10

0.00

-0.10

-0.200.280.26

0.24

0.22

0.20

0.18

0.16

0.14a个人住房贷款

n房地产贷款

a制造业贷款n基建贷款

其他 房贷增量占比（右轴）房贷余额占比7%11%2008-062018-062009-022009-102010-062011-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102019-022019-102020-062021-022012-062011-102013-0242%20%20%8-058-119-059-110-050-111-051-112-052-113-053-114-054-11i5-055-116-056-117-05i7-118-058-119-059-110-050-111-05200200200200201201201201201201201201201201201201201201201201201201201201202202202

居民平均买房支出占比28%，加上汽车为35%，加上装潢、家具、家电后估算为40%。分不开的“买房买车”。

2020年新增社融33.5万亿，表内人贷20万亿，M2增加22万亿，M1增加5万亿，商品房销售17万亿（按揭7万）。1.5宏观经济>>房地产>房地产相关支出不断增加，买房是最重要的货币活化渠道中国期货业协会：

www.cfachina.org60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.000.400.350.300.250.200.150.100.050.00居民可支配收入买房占比M1同比和商品房销售数据来源：wind，厚方投资数据来源：wind，厚方投资

M1同比商品房销售10MA同比2018200820132014201520162017201920202021200020022003200420052006201120102009200120072012741.5宏观经济>>房地产>这一轮地产加杠杆周期已经结束，去杠杆已经开启商品房销售和居民中长期贷款

30大中城市商品房成交面积（

30MA）

商品房销售面积同比（12MA）居民中长期贷款（12MA）201720182019

20202021数据来源：wind，厚方投资数据来源：wind，厚方投资

“房住不炒”、“贷款集中度管理”、“三道红线”预示着供给侧改革延伸到了房地产领域。中国期货业协会：

www.cfachina.org

7月以来每周地产销售面积同比负增长超过20%。

高周转模式正在去杠杆，途径是产业链资金紧缩2008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-0360.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00450400350300250200150100500-50-1006434442454144

专项债投放节奏类似2018年，预计9

、10月专项债均在6000亿以上。专项债属于政府表内，提高存量货币效率。

银保监会15号文约束地方融资平台举债，严控隐性债务，对地方政府表外举债构成制约。

基建资金来源中专项债、城投债（管控严）、土地出让金（受限）占大头。中国期货业协会：

www.cfachina.org1.6宏观经济>>基建>基建表外受限，专项债4季度只有稳经济作用2021年专项债发行进度数据来源：wind，厚方投资数据来源：wind，厚方投资基建资金来源数据来源：wind，厚方投资

数据来源：wind，厚方投资

加杠杆是完成产品市场出清/景气的重要途径，去杠杆阶段制造业活动均会萎缩。这一轮下行期远未结束。

社融衡量表内和表外融资总和，表外融资相当于对现有存款的高效利用。由于低基数和专项债，预计9月社融增

速触底随后有几个月的回升，但是没有大周期宽信用。1.7宏观经济>>资产负债表>从贷款角度看本轮经济景气下行刚开始居民企业中长期贷款和制造业PMI

社融存量同比中国期货业协会：

www.cfachina.org2008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-0820.0019.00

18.00

17.00

16.00

15.00

14.00

13.00

12.00

11.00

10.0055.0054.0053.0052.0051.0050.0049.0048.0047.00400350300250200150100500-50-100PMI

居民中长贷同比企事业单位中长贷同比46.0045.002016-082018-122017-082018-042018-082019-082021-082020-082021-032017-122019-122020-042016-122020-122021-042017-042021-122019-042016-042015-122022-04数据来源：wind，厚方投资数据来源：wind，厚方投资

银行人民币贷款受央行、总行管控较严，增速波动已经不能反映真实经济景气情况。中长期贷款是企业经营的景气指标，执行层面是企业推动。票据融资则是银行端在总量要求下的冲量操作。

二者结构的变化更能反映制造业真实景气度，该指标显示这一轮的经济衰退才刚刚开始。08-1209-0609-12

i10-0610-1211-0611-1212-06i12-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-06i17-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-122020202020202020202020202020202020202020202020202020201.7宏观经济>>资产负债表>从中长贷和票据融资看本轮经济景气下行刚开始企业中长期贷款和票据融资

企业中长期贷款和票据融资中国期货业协会：

www.cfachina.org2019-062019-122020-062020-1253.0052.00

51.00

50.00

49.00

48.00

47.00

46.00

45.001000080006000400020000-2000-4000300025002000150010005000-500-1000-1500-20002010-062010-122011-062011-122012-06 企业中长期贷款12MA

票据融资12MA2014-062014-122015-062015-122017-122018-062018-122008-122009-062009-122012-122013-062013-122016-062016-122017-06

PMI

票据融资12MA2021-062021-1255.0054.00

PMIM1同比

M2同比M1同比商品房销售10MA同比数据来源：wind，厚方投资数据来源：wind，厚方投资

M1-M2的波动其实就是M1的波动，M1代表企业活期存款（制造业、地产、城投等），M1同比领先制造业回升。

商品房销售是货币活化最重要的方式，地产销售→存贷款转移

→企业活期存款→新订单→生产回升→利润回升。

目前看，货币活化下行趋势未看到结束，我们测算到2022年中M1同比下降到1%以下，后跟随政策放松回升。2008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-03中国期货业协会：

www.cfachina.org1.7宏观经济>>资产负债表>从存款角度看本轮景气下行并未结束2008-052008-112009-052009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-05M1/M2同比和制造业PMI

M1同比和商品房销售60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.0055.0054.00

53.00

52.00

51.00

50.00

49.00

48.00

47.00

46.00

45.0045.0040.00

35.00

30.00

25.00

20.00

15.00

10.00

5.00

0.00

我国是一个高投资追赶型经济体，投资会先上升后下降，回落到可持续水平。

高投资的需求来自于工业化、城镇化、全球化，前两者对投资的需求均边际回落。

涉房贷款是最重要的加杠杆渠道，房地产去杠杆背景下不要指望整体宽信用。

专项债四季度只有托的作用，缓解经济下降的速度而不改变下降的方向。

从宏观、中观和微观货币多角度看，本轮下行周期和信贷紧缩均未结束，或持续到2022年中。

当前我们要维持高增长的三条路径中，最有效的是通过消费升级、产业升级，在地产之外开辟新的消费循环场景，其中具有高度可执行性的是医疗养老、消费、新能源车、光伏风电。中国期货业协会：

www.cfachina.org1.宏观经济>>小结股债轮动大类资产配置投资、消费、出口与宏观经济商品市场中国期货业协会：

www.cfachina.org4132目录大类资产配置最优组合是动态变化的中国期货业协会：

www.cfachina.orgσ

(R)

目前我国债券市场规模100万亿，股市流通市值60万

亿。配置资金来自居民、企业、金融机构。

为了获得最高的夏普比率，构建出最优资产配置曲

线，曲线上可以选择加杠杆或无杠杆配比。

资产配置两步法：确定最优风险组合，再根据自身

风险收益偏好决定杠杆比率。

模型中

σ是用历史波动率，现实中使用需要通过基

本面分析思考未来波动率。E(1+R)风险资产池（股、债、商）.合意大类

资产组合.2.1大类资产展望>>大类资产配置首先要寻找最优风险组合（夏普比率最高）中国期货业协会：

www.cfachina.org数据来源：厚方投资最优资产

配置曲线最优风险

组合杠杆投资.Rf..

无风险利率可能是来自经济内生性下行，也可以是

资金面宽松或资产荒。

无风险利率下行导致组合期望收益下降（1→2），

资本不满足会加大最优风险组合的配置（2→3）。

无风险利率的下行会导致最优风险组合向低波动资

产（如消费、医药）转移。

资金面极度宽松会使得杠杆投资盛行，随后开启的

去杠杆极易触发股灾（2015）、债灾（2013年中、

2016年末）。

美股中短期利率上行会驱动上述配置逆转。E(1+R)最优资产配置曲线σ

(R)中国期货业协会：

www.cfachina.org2.2大类资产展望>>无风险利率下行会带来资金加大最优风险组合配置合意大类

资产组合1..23.不满足收

益变低转移风险资最优风险组合1′.Rf下移*Rf数据来源：厚方投资杠杆投资...产池2′.E(1+R)风险资产池（股、债、商）2

.

.3

美林时钟是表征资产轮动的模型之一：Ⅰ衰退:债券>现金>股票>大宗商品Ⅱ复苏:股票>大宗商品>债券>现金Ⅲ过热:大宗商品>股票>现金/债券Ⅳ滞胀:现金>大宗商品/债券>股票

最优资产轮动的过程，即是资产风险和收益特征变

化的过程。

某资产过度上涨后，会大幅降低该组合未来的潜在

收益；大幅下跌后，会增加该组合未来的潜在收益。中国期货业协会：

www.cfachina.org2.3大类资产展望>>最优风险组合存在明显的轮动效应合意大类

资产组合..杠杆投资.4.最优风险

组合.数据来源：厚方投资最优资产

配置曲线11σ

(R)-----------⃞Rf

基钦周期（大约4年）的配置维度，美林时钟非常

有效。情绪对该周期的期望收益影响非常大。

配置周期越长，则资产本身的特性考虑应该远远大

于交易层面的影响。

某些资产长期的期望收益总是大于另外一些资产：例如美股、A股龙头股、房产总是长期跑赢通胀，

跑赢信用债。E(1+R)最优资产配置曲线σ

(R)中国期货业协会：

www.cfachina.org2.4大类资产展望>>资产配置的选择大幅受制于投资周期1.风险资产池（股、债、商）杠杆投资最优风险

.组合合意大类

资产组合.数据来源：厚方投资Rf.数据来源：厚方投资

不同组合的期望收益率等于线性加权均值，标准差还和相关系数有关。

组合数量在20个后风险不再明显下降。

中国期货业协会：

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2.5大类资产展望>>分散化可以在平均收益率下，降低投资风险投资组合风险度随着股票数量增加而下降股债轮动大类资产配置投资、消费、出口与宏观经济商品市场中国期货业协会：

www.cfachina.org4132目录股债轮动风险资产投资是无风险配置的外溢中国期货业协会：

www.cfachina.org

截至8月，标普500指数动态市盈率28倍，考虑到增速10-20%以及美债利率低位，这个估值并不算极端高估。

美股的长牛是天时、地利、人和共振的结果，长期期望收益全球最高，但中短期期望收益有限。

美国债务上限：美国债务上限上调结果是肯定的，过程是曲折的。

美国Taper：7月非农已经修复74%，达到释放Taper信号条件，市场会一直定价到正式开始。同期美股宽幅震荡。

中国期货业协会：

www.cfachina.org

3.1股债轮动>>美股走长牛，但退出QE和加息阶段会迎来剧震

1/标普PE

美债10年期利率数据来源：厚方投资美股当前泡沫并不算高181614121086420数据来源：wind，厚方投资2001-042004-042007-0420

10-0420

13-0420

16-0420

19-042022-041998-041968-041986-041983-041980-041989-041953-041956-041959-041962-041965-041995-041971-041974-041992-041977-04数据来源：wind，厚方投资

美股估值处于历史高位，A股估值全球处于较低水平，但剔除金融后不低。A股中500指数的历史估值百分位较低。

股市风险溢价1/PE-Rf衡量股债性价比，每次股市性价比高位临界（5%），极易触发债券资金向股市转移。3.2股债轮动>>新一轮放水后，全球股市估值到历史高位，性价比有所下降中国期货业协会：

www.cfachina.org数据来源：厚方投资

居民存款转移是将居民口径的存款转移到金融机构（证券、基金、信托等）口径的存款。

截至2021年8月，居民存款余额约100万亿，企业存款余额70万亿，非金融机构存款余额20万亿。

居民存款余额同比的下降通常是加大了资产配置（房、债、股、商等），当前买房渠道已经限制。中国期货业协会：

www.cfachina.org3.3股债轮动>>居民存款转移是当前资产配置最大的驱动

住户存款同比

非银金融机构存款同比（右轴）数据来源：厚方投资6,0005,0004,0003,0002,0001,0000基金发行不断攀升（股债基等）居民存款转移正在进行时302520151050-5-10-15201816141210864数据来源：wind，厚方投资20

18-0320

18-0820

13-0820

12-0820

17-0820

18-0120

18-0620

18-1120

19-0120

17-1020

19-112020-042020-092021-022021-0720

19-0620

14-0120

17-0520

11-0720

11-1220

12-0520

12-1020

13-0320

14-0620

14-1120

15-0420

15-0920

16-0220

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19-04数据来源：厚方投资数据来源：厚方投资

投资强度和资本存量水平，决定利率长期水平。经济周期波动和信贷波动，决定了中期利率波动。货币的松紧和短

期债券供给，影响短期利率波动。

通常PMI下降，对应的是利率的下降，但在经济周期中的滞胀阶段，该规律失效。当前债市有调整压力。中国期货业协会：

www.cfachina.org3.4股债轮动>>滞胀阶段经济活动回落，通胀上行，驱动利率上行国债利率跟随名义GDP增速波动

滞胀阶段经济回落利率上行80.0070.00

60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

国债10年期利率

CRB指数

美国制造业PMI1614121086420171513119753

美债10年期平均利率

GDP同比4MA200420102013201620192001200720221998196819861983198019891953195619591965199519621974197119771992股债轮动大类资产配置投资、消费、出口与宏观经济商品市场中国期货业协会：

www.cfachina.org4132目录商品市场1970s再现中国期货业协会：

www.cfachina.org

上述规律关注就业和产出、就业和通胀之间的关系，但劳动力只是生产要素之一。凯恩斯主义也热衷于需求刺激。

生产要素中劳动、资本、技术，生产关系中的供应链、全球化问题均会影响产出和通胀。

高通胀、高失业、低产出这种古典经济学认为“诡异的事情”可以存在于现实中。中国期货业协会：

www.cfachina.org4.1商品市场>>滞胀环境下，西方经济学很多规律失灵奥肯定律表明GDP提升1%就业提升0.5%菲利普斯曲线表明通胀率和失业率负相关数据来源：厚方投资数据来源：厚方投资物流人资金电力煤、天然气、石油新冠疫情采矿碳中和

通常而言，高通胀下不会有经济收缩，需求收缩必然对应价格下降。

持续性的滞胀有两种背景：供应端成本推进、需求端货币过度超发。

本轮滞胀属于成本推进，能源危机起源于煤、天然气和物流等。中国期货业协会：

www.cfachina.org4.2商品市场>>持续滞胀要么来自于成本推进，要么来自货币过度超发制造零售冶炼加工经