《顺网科技连续并购动因及绩效分析的案例报告》20000字（论文）

顺网科技连续并购动因及绩效分析的案例报告目录TOC\o"1-2"\h\u8207顺网科技连续并购动因及绩效分析的案例报告 19237第1章概念界定 1196861.1.1并购 1630第2章连续并购 19641第3章创业板市场背景及顺网科技连续并购案例介绍 2134633.1创业板市场背景 245243.2顺网科技连续并购案例介绍 517028第4章顺网科技连续并购的动因及绩效分析 9262774.1顺网科技连续并购的动因分析 9269934.2顺网科技连续并购的绩效分析 13第1章概念界定1.1.1并购并购是兼并（Merger）与收购（Acquisition）的总称。其中兼并（Merger）含有吸收合并、吞并之意，是指具有优势地位的企业吸收吞并另外一家或多家企业，获取目标公司的控制权并使其丧失法人资格的行为。《国际财务报告准则第3号-企业合并》指出《国际财务报告准则》（InternationalFinancialReportingStandards，IFRS），是由国际会计准则理事会（InternationalAccountingStandardsBoard，IASB）制定的《财务报表编制与列报框架》及其它准则、解释公告。，收购（Acquisition）则是指一家企业，即购买方支付对价购买另一《国际财务报告准则》（InternationalFinancialReportingStandards，IFRS），是由国际会计准则理事会（InternationalAccountingStandardsBoard，IASB）制定的《财务报表编制与列报框架》及其它准则、解释公告。总的来说，并购是指一家企业通过单次或分阶段运作，以获得其他企业控制权的经济活动。根据并购双方在业务种类与市场地位方面的联系，并购可以分类为横向并购、纵向并购与混合并购。其中，横向并购目的在于追求规模效应、扩大市场份额、提升企业行业地位等，并购双方往往有着相似的主营业务产品或服务；纵向并购的并购双方多位于同一产业链的上下游，彼此之间关系与联系密切，纵向并购的目的往往在于完善产业链、形成行业壁垒；混合并购则是指很少有业务或服务联系的企业之间的并购活动，可以帮助企业进入新行业，实现企业产品与服务的多样化。第2章连续并购连续并购由“并购计划”（AcquisitionPrograms）这一概念发展而来，是指同一个经济主体在一段时间内发生多次并购活动的行为，最早由美国学者Scihpper提出，之后多位学者对连续并购的定义进行了新的阐述与解释。连续并购是资本市场中一种较为普遍的现象。连续并购中“连续”一词主要指企业发生并购活动的频率较高，但对于发生并购的时间跨度，以及该时间跨度内企业并购的次数，国内外学者并没有完全统一的界定。本文依照大部分学者的做法，以美国学者Fuller的定义为标准，将连续并购定义为企业在3-5年内进行超过3次并购活动的行为。也就是说如果一个企业在3-5年的时间跨度内进行了多于3起并购，那么该企业就进行了连续并购。第3章创业板市场背景及顺网科技连续并购案例介绍3.1创业板市场背景3.1.1创业板的诞生与发展创业板市场是交易所主板市场以外的另一个证券市场，又叫二板市场或第二交易系统，主要为暂时无法在主板市场上市的中小创业企业提供融渠道和上市场所。全球创业板市场自上世纪70年代在美国初露萌芽，经过50年的发展，创业板已成为全球资本市场的重要组成部分。创业板上市公司多来自于高新技术行业，例如素有“高科技企业摇篮”之称美国的纳斯达克股票市场，自1971年创建以来，对美国高科技产业以及经济发展起到了重要的推动作用。在纳斯达克的示范与影响之下，世界范围内多个国家开始尝试筹备创建创业板市场。1995年6月，伦敦交易所创建Aim市场；1996年2月，法国成立新兴投资市场NouveauMarche；1999年11月，香港创业板市场诞生。为了适应全球经济发展，大力推动高科技产业，中国资本市场历经漫长的筹备阶段，终于在2009年10月正式创设我国自己的创业板。创业板市场是国家扶持中小创业型企业发展、推进产业结构调整、促进资本市场改革的有效手段，具备重要的战略地位。表3-1我国创业板筹备历史1999年8月中共中央、国务院发布《关于加强技术创新，发展高科技、实现产业化的决定》，提出设立我国自己的创业板板块的重要性。2000年4月证监会向国务院建议在深交所设立第二股票交易市场。2002年11月深圳证券交易所向证监会提出分步推进创业板建设的建议。2004年5月国务院批准、证监会正式批复深交所设立中小企业板市场。2007年8月国务院批复以创业板市场为重点的多层次资本市场体系建设方案。2008年3月证监会就创业板规则和创业板发行管理办法向社会公开征求意见。2009年8月创业板发行审核委员会正式成立，创业板发行工作即将正式启动。2009年9月首次创业板发审会召开，7家公司上会接受审核。2009年10月中国创业板正式上市。创业板发展到今天已有10余年的历史。作为对主板市场的完善与补充，创业板在我国资本市场中的作用与地位显著、创业板上市准入要求较为宽松，因此吸引了大批具有成长性的中小型企业，创业板一直以来都保持着较高速度的发展。如图3-1所示，2009年创业板成立初期，仅有36家上市公司，但在成立三年之际，上市公司数目就增长至355家，增速达到了986%，创业板的发展可谓势头迅猛。到2020年这一数字增长至892家，约是2009年创业板上市公司数量的25倍。创业板的流通市值除了在2015、2017年经历了短暂的下滑趋势外，整体都处于增长之中，由2009年的298.97亿元增长至2020年的69630.41亿元，其中2020年创业板流通市值增长率高达73%。图3-1创业板公司数量及股票流通市值截止2020年12月31日，我国创业板共为892家公司提供了融资场所。从深圳证券交易所披露的创业板上市公司行业构成来看，如图3-2所示，传统制造业行业企业占比最高，达到69.4%，其次是信息技术企业，有148家，占比16.6%。其他占比高于1%的行业分别为科研服务2.7%，公共环保2.47%，建筑业1.1%以及零售批发业1.1%。我国创业板积极响应国家创新驱动发展战略，为诸多处于成长阶段的创新型企业提供融资途径。在所有的创业板上市公司中，60%以上来自于战略新兴产业，80%以上的拥有独立自主科研创新能力，90%以上为高新技术企业。图3-2创业板行业构成（截止2020年12月31日）为更直观显示创业板上市公司所处的细分行业，本文以创业板指数为代表展开进一步的分析。创业板指由创业板中市值规模最大、流动性最好的100家上司公司构成，是创业板市场整体具有较强的代表性。如图3-3根据申万一级行业的分类结果，创业板指数前五大行业分别为医药生物、电子、传媒、计算机与电气设备，前五大行业的合计占比约为75%。从行业分布来看，创业板行业构成符合我国经济结构调整升级的新兴经济领域。进一步看，例如电子行业中电子制造半导体、光学光电等细分领域，生物医药中医器械、生物制品、医疗服务等细分领域都有着很高的占比，创业板的行业分布极高地体现了创业板激励创新、引领创新，以及我国未来先导性的产业发展方向。图3-3创业板指数行业构成（截止2020年12月31日）3.1.2创业板上市公司并购概况创业板上市公司发展活跃，数目增长显著。由本文上一节行业构成分析可以看出，创业板上市公司多集中分布于高新技术领域，具有较强的创新能力、汇集了高素质人才、掌握了前沿的新技术，具备较高的成长性与发展潜力。在创业板的发展过程中，外延式的并购扩张成为了板块公司增强获利能力、克服高成长性压力的主要方式。创业板在成立初期时，吸引了众多高新技术企业，这是政府政策支持的新兴产业，具有较佳的行业发展势态。并且由于创业板新股发行市盈率相对主板较高，上市企业往往都能够募集到超额的雄厚资金。在这样的优势作用下，创业板诞生伊始就表现出了超高的成长性预期。据深交所数据整理得图3-4显示，2009年创业板营业净利润总额高达36.43亿元，上市股份的平均市盈率为105.38，业绩势态可谓超强。然而进入2010年后，虽然创业板上市公司数量增加了4倍，但上市股份的平均市盈率却出现了下降，并且这一下降趋势一直持续到2012年。2012年年末，创业板上市股份平均市盈率仅有32.01，相较于2009年下降了约70%。甚至有些创业板上市公司的经营业绩相比于上市前的经营业绩明显下滑，出现了上市反而盈利水平下降的情况。图3-4创业板上市股份平均市盈率创业板业绩呈现放缓甚至下降的趋势，板块的成长性引人深思。创业板之所以相较于创立初期业绩放缓，首先其固有性质是一大重要因素。创业板的性质决定了该板块上市公司有着较为明显的特点：这些公司大多处于各行业的细分领域，公司规模小且主营业务单一，这在一定程度上限制了公司的盈利能力。其次，创业板上市公司多为高新技术行业，行业正处于发展阶段，在技术更新、行业政策、市场需求、企业间竞争等方面都充满了风险与不确定性，这在一定程度上削弱了企业的价值创造能力。对这些中小型企业而言，扩大经营规模、增加主营业务种类、完善产业链是突破业绩增长瓶颈、获取持续盈利的能力的一大途径，并购重组成为了创业板公司强大的外生性发展力量。在这样的背景之下，创业板迎来了并购浪潮，频繁、高额的并购活动在创业板市场如火如荼地进行着。例如蓝色光标——国内大型文化传播公司，通过2010-2016年间数十起并购案件，成长为了一家综合提供公关、广告、数字营销等服务的大型集团；2010年起，在国家政策的鼓励之下，复兴医药通过在业内进行高频并购活动，实现了跨越式增长，为其成为我国制药行业的龙头企业奠定了基础。在创业板公司积极主动寻求并购机会的同时，我国国家相关政策与法规也日益完善，并购市场越来越活跃与规范，并购质量也得到了显著提升。大量创业板上市公司进行的频繁并购活动，不仅扩大了自身规模，提升了盈利空间，还在一定程度上进行了行业间的资源整合，优化了资源配置。创业板上市公司的业绩得到了大幅提升，表现为创业板上市股份平均市盈率在2012-2016年期间稳步回升，其中2015年平均市盈率达到了109.01倍，是2012年的4倍。并购重组活动为创业板的发展带来了新的机遇，虽然近年来并购对板块公司盈利能力的推动作用有所放缓，但并购依然是创业板公司外延扩张的强有力工具，一大批创业板公司通过并购充足活动实现产业整合与转型升级，迈向高质量发展新台阶。3.2顺网科技连续并购案例介绍3.2.1顺网科技简介杭州顺网科技股份有限公司成立于2005年，2010年8月27日正式在创业板上市，是国内首家在A股成功上市的互联网娱乐平台。顺网科技主要通过网维大师、万象网管等网吧管理软件为网吧提供系统管理业务，辅以广告推广业务、泛娱乐业务以及新推出的云服务。顺网科技在过去的十年里，逐步占据网吧系统管理业务的领先地位，后又将业务范围延伸至互联网游戏、网络信息安全以及线下会展等多个泛娱乐领域，是一家较为成熟的网吧互联网娱乐平台服务商。顺网科技主要产品和服务如下。表3-2顺网科技主要产品及服务产品/服务详细描述网吧管理软件主要产品有网维大师、万象网管等网吧管理软件，提供网吧计费、网吧系统升级管理、会员管理等服务。云服务主要指2018年推出的顺网云产品，为用户提供网络储存服务，并应用于网吧行业。2019年，在顺网云基础之上推出了云电脑、云游戏等前端应用。广告推广服务基于公司已有的大数据基础，提供网络营销推广服务。泛娱乐服务泛娱乐服务主要相关产品包括线上互联网游戏娱乐平台和以Chinajoy为核心的线下娱乐平台，提供网络游戏、游戏视频、游戏直播等一体化服务。顺网科技营业收入主要来源于计算机应用服务业与游戏传媒业，进一步可细分为网络广告及增值业务、游戏业务、安全系统集成业务、展会业务和其他业务。截止2020年12月31日，其营业收入整体构成情况如下图3-5所示。可以看出，顺网科技主要营业收入来源于网络广告及增值业务，其次是游戏业务，安全系统集成业务、展会业务等收入来源则占据较小的部分，约在20%左右。图3-5顺网科技营业收入构成情况（截止2020年12月31日）3.2.2顺网科技连续并购过程顺网科技2010年下半年正式登陆创业板后，确立了“打造国内领先的互联网娱乐平台”的发展战略目标，并开始积极推进并购等重大资产重组事项。顺网科技在2012-2016年间，主要完成了7家企业的控制权收购，具体并购时间分布如下表3-3所示。表3-3顺网科技连续并购情况时间并购标的公司2012.04成都吉胜科技有限责任公司2013.09上海新浩艺软件有限公司2013.09上海派博软件有限公司2013.09上海凌克翡尔广告有限公司2014.08杭州浮云科技股份有限公司2015.07江苏国瑞信安科技有限公司2016.06上海汉威信恒展览有限公司顺网科技上市初期制定“打造领先的互联网娱乐平台”的战略目标，并在这一发展方针的指引下积极推进内部增长与外延并购扩张活动。顺网科技的外延式发展历程大致经历了三个主要时期。第一阶段，并购成都吉胜、上海新浩艺、派博软件及上海凌克翡尔，确立网吧管理软件市场龙头地位；第二阶段，并购杭州浮云，打入网络游戏市场；第三阶段，并购江苏国瑞信安、汉威信恒，构建垂直领域一体化平台，布局线下泛娱乐。可以看出，顺网科技的连续并购活动遵循了优先横向占据市场，再纵向扩充业务范围的多元化发展战略。（1）确立网吧行业领先地位表3-4顺网科技第一阶段并购信息时间并购种类并购标的公司标的公司特征2012.04横向并购成都吉胜科技有限责任公司互联网软件企业，其计费系统“万象网管”在网吧计费市场中的市场份额约30%，是顺网科技的主要竞争对手。2013.09横向并购上海新浩艺软件有限公司主营业务与顺网科技高度类似，主要从事网吧计费与管理软件的研发与销售，其产品覆盖全国主流网吧市场。2013.09纵向并购上海派博软件有限公司主要从事研发、销售互联网网络信息安全维护软件业务。2013.09横向并购上海凌克翡尔广告有限公司主要从事基于新浩艺软件所推出的网吧计费及娱乐平台软件的广告经营和销售业务。2020年4月，顺网科技向上海盛大网络发展有限公司支付人民币8000万元，获得其持有的成都吉胜科技有限责任公司100%股权。成都吉胜科技有限责任公司是网吧管理软件提供商，成立于2001年，前身是1997年成立的万象工作室，致力于为网吧提供管理和增值业务解决方案。成都吉胜旗下的“万象网管”网吧计费软件，在同类型网吧计费软件中的占据第一的位置，远销韩国、日本等海外国家，拥有较高的市场占有率。成都吉胜与顺网科技属于同一行业领域内的竞争企业，业务有极强的共同性。顺网科技此次并购行业内主要竞争对手，有效帮助其巩固其业内领先地位，进一步扩大市场份额。2013年顺网科技完成了上海新浩艺软件有限公司、上海派博软件有限公司、上海凌克翡尔广告有限公司三家目标公司100%的股权收购。其中上海新浩艺软件有限公司是顺网科技在行业内的又一主要竞争对手。新浩艺是国内最大的网吧技术服务提供商，已经拥有十一年网吧服务经验和相关技术积累，其主营业务与顺网科技科技有较多重合之处。新浩艺研发销售的Pubwin计费系统在国内网吧计费软件领域排名第二位。凌克翡尔则主要为新浩艺旗下的软件产品提供营销推广与销售服务。派博软件则主营互联网信息安全项目的开发与建设工作，具备较为稳定的利润来源，对派博软件的收购也是顺网科技涉足网络安全建设的初步尝试。2013年顺网科技并购的目标公司业务与其本身有已有业务有较高的契合度，意在进一步扩大网吧业务规模。在完成对成都吉胜以及上海新浩艺等企业的并购活动过后，顺网科技成功获得标的公司在网吧计费和网维产品的市场份额，合计高达72%，成功占据网吧软件行业的龙头地位。（2）布局互联网游戏业务版图3-5顺网科技第二阶段并购信息时间并购种类并购标的公司标的公司特征2014.08纵向并购杭州浮云科技股份有限公司主要从事研发及运营网络休闲游戏，具备自主研发能力，提供游戏产品30余种，通过主流互联网流量平台采购用户流量。在完成第一阶段的同行业外延扩张活动后，顺网科技已经基本完成了在网吧行业的产业布局，打通了完整的产业链。在此之后，顺网科技逐步将资源向互联网娱乐服务倾斜，逐步丰富其平台的娱乐属性。2014年顺网科技的并购目标公司是杭州浮云网络科技有限公司。浮云网络成立于2013年7月，是一家快速成长的休闲娱乐平台服务提供商，是一家极具发展潜力与盈利空间的网络游戏公司。浮云网络与顺网科技处于网络游戏产业链的上下游，顺网科技具备丰富扎实的流量基础，能够为浮云网络提供充分的流量。此次收购极大限度地弥补了顺网科技以往在网络休闲游戏领域的空白，自此顺网科技逐步将其业务向网络游戏领域倾斜。（3）构建垂直领域一体化平台表3-6顺网科技第三阶段并购信息时间并购种类并购标的公司标的公司特征2015.07纵向并购江苏国瑞信安科技有限公司从事信息安全产品研发、信息安全服务的高新技术企业。2016.06纵向并购上海汉威信恒展览有限公司国内知名会展承办企业，连续多年承办大型会展。在确立网吧行业领先地位、补充网络游戏业务空白后，顺网科技下一步外延目标在于进行纵向产业链的延伸。江苏国瑞信安科技有限公司成立于2005年，是一家专业从事信息安全产品研发、信息安全服务、信息系统集成的国家级高新技术企业。随着信息化程度的提高，网络信息安全逐渐受到了网络用户与国家信息安全部门的重视。在这样的背景下，顺网科技积极开拓网络安全业务，将网络安全作为其增值、提升自身核心竞争力的重要手段。2015年顺网科技成功获得了国瑞信安的控制权，此次并购使得顺网科技进一步夯实了其作为互联网平台的基础能力，收获了在网络信息安全行业的市场份额，标志着其向网络安全建设迈出了一大步。顺网科技互联网泛娱乐平台战略的推进不仅需要保持其网吧技术服务的优势，持续打通网络游戏营收渠道，另一个不可缺少的发展方向就是营销推广。顺网科技于2016支付对价取得上海汉威信恒51%股权，上海汉威信恒是国内知名的会展承办企业，已经多年成功举办享誉国内外的大型行业展会，具有较强的行业影响力。顺网科技2016年取得上海汉威信恒的控股权，将其业务范围延伸至线下领域，进一步丰富了其泛娱乐平台的布局。第4章顺网科技连续并购的动因及绩效分析4.1顺网科技连续并购的动因分析4.1.1国家文化产业政策鼓励上市初期的顺网科技，作为一家规模有限、主营业务单一的初创型公司，紧跟国家文化产业政策的引导来制定并购战略。顺网科技连续并购期间，国家出台了诸多与文化产业相关的利好政策，对顺网科技的并购路径和方向起到了极大的影响作用。2009年9月，国务院常务会议通过了《文化产业振兴规划》《文化产业振兴规划》是我国第一部文化产业专业规划，2009年9月26日由国务院常务会议通过并向社会公开发布。这是继钢铁、汽车、纺织等十大产业振兴规划后出台的又一个重要的产业振兴规划。，提出将《文化产业振兴规划》是我国第一部文化产业专业规划，2009年9月26日由国务院常务会议通过并向社会公开发布。这是继钢铁、汽车、纺织等十大产业振兴规划后出台的又一个重要的产业振兴规划。2009年9月29日，文化部出台《文化部关于加快文化产业发展的指导意见》,以落实此前刚颁布的《文化产业振兴规划》。2012年12月，国务院发布的有关服务业务的文件中提出“合理规划展馆布局，发展展会业务”、“支持有条件的城市积极发展金融服务、外包服务、文化创意、人力资源、会展等现代业务”2012年12月12日，国务院发布《2012年12月12日，国务院发布《服务业发展“十二五”规划》。随着我国互联网信息技术的高速发展，国家逐渐加强了对信息安全产业的重视。信息安全产业是保障国家信息安全的战略性核心产业，肩负着为国家信息化基础设施和信息系统安全保障机制体重安全产品及安全服务的战略任务。2014年2月，中央网络信息安全和信息化领导小组成立2014年2月27日，中央网络安全和信息化领导小组宣告成立，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平亲自担任组长，李克强、刘云山任副组长。，2015年1月，第十二家全国人大常委会第十四次会议明确了国家安全观的内涵，同时提出了一些重要领域的信息2014年2月27日，中央网络安全和信息化领导小组宣告成立，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平亲自担任组长，李克强、刘云山任副组长。顺网科技积极相应国家政策，并且紧跟文化产业发展趋势，逐步通过并购重组的方式获取、扩大网络游戏、网络信息安全以及线下展会等市场份额，获取巨大的成长空间，迅速做大做强。4.1.2网游业务发展前景明朗中国网络游戏行业起步于20世纪末，主要经历了四个发展阶段，目前已经取得了显著发展成果。具体发展阶段如下图4-1所示。图4-1中国网络游戏历史发展阶段互联网的飞速发展以及电子设备的更新换代，使得网络游戏的载体和类型不断丰富，游戏品质不断提高，网络游戏用户规模不断扩张。自2005年起，我国游戏市场发展迅速崛起，呈现出迅猛发展的势头。从2008年开始，网络游戏收入已经超过传统的三大产业——电影票房、电视娱乐节目以及音像制品发行业。互联网用户规模的扩张，以及网络游戏企业发研发能力和运营能力持续提升，使得国内游戏市场规模稳步增长。2011-2015年中国网络游戏市场规模数据如下图4-2所示，在5年内，国内游戏市场规模实现了3倍增长，从2011年的468.5亿元，迅速增加至2015年1407.0亿元。图4-2中国网络游戏市场规模（单位：亿元）游戏行业的利好前景，给顺网科技网络游戏业务的未来发展提供了宽松的生存环境以及广阔的发展空间。顺网科技早期的游戏内容主要集中于单机游戏以及网页游戏，构成了公司主营业务收入的一部分，特别是网络游戏联合运营收入，给顺网科技带来了巨大的盈利空间。但随着游戏网民需求日益多样化以及游戏行业竞争加剧，传统的端游和网友呈现出逐渐低迷的发展趋势，面临着被市场淘汰的风险。在这样的背景之下，顺网科技开始将发展的主要方向规划至开创游戏市场、扩展游戏版图，包括采取自主研发以及外部投资并购的方式。持续投入云游戏研发资源、建立一流的运营团队，收购浮云网络、汉威信恒，顺网科技持有的游戏业务逐渐广泛覆盖至游戏产业的上下游全域。4.1.3企业整体发展战略驱动自2010年上市以来，顺网科技一直围绕“打造领先的互联网娱乐平台”的企业战略稳步发展主营业务、积极推进并购重组活动。发展初期，顺网科技的主要业务是面对网吧和上游客户的软件维护以及推广，旗下主要产品网维大师为网维软件行业第一，截止2012年底覆盖约550万终端。为了持续扩大网吧市场的优势地位，顺网科技首先于2011年从盛大网络受让了吉胜科技100%股权，成功介入网吧计费软件市场。吉胜科技是网吧行业内领先的软件公司，其计费系统“万象网管”位于网吧计费软件的领先梯队，占网吧计费系统市场份额约30%。顺网科技通过收购吉胜科技，成功获得“万象网管”的经营权，充分丰富了其网吧产品线。2013年，顺网科技继续通过并购活动购买了主营网维软件及计费软件的上海新浩艺，并获得其主要产品迅闪、信佑、Pubwin。与主要竞争对手合并整合后的顺网科技收获了绝对的网吧软件市场领先地位。顺网科技“打造领先的互联网娱乐平台”的第二个重大举措就是扩展其端游、手游产品线，提供更加丰富多样的娱乐服务。随着网民规模的不断提升，网民的需求也日益多样化多屏化，顺网科技亟需完善产品体系丰富网民的上网体验。其中，网络游戏一直在互联网娱乐服务中处于重要的市场地位。在这样的背景之下，顺网科技确立了打造综合游戏服务平台的战略。顺网科技采取自主研发与战略合作结合的方式，完善产品体系，打造云海、顺网游戏、顺网娱乐平台等娱乐游戏服务端，加强游戏联运与游戏代理业务，逐步向网络游戏市场挺进。在收购浮云网络之前，顺网科技主要集中于提供偏重度端游娱乐服务，而浮云网络主要从事研发及运营网络休闲游戏及平台，虽然成立不足两年，但发展势头迅猛，发展空间广阔。2014年7月，顺网科技支付人民币现金获得了浮云网络80%股权，借此成功进入棋牌类休闲游戏领域，补充和完善公司在游戏娱乐服务的产品线，对于提升互联网娱乐平台影响力以及丰富网络产品和服务均起到了积极的推进作用。此次收购完成后，顺网科技形成了以网吧业务为主、网游业务为辅的主营业务体系，兼备自主研发创新能力、广告营销推广能力，向其“领先的互联网娱乐平台”战略目标迈出了坚实的一步。顺网科技的互联网娱乐平台业务在公共网络服务渠道已经具备了显著的技术和市场规模，网络游戏研发与运用在全互联网平台也有了良好的市场地位与发展前景。顺网科技发展规划的下一步战略在于巩固并进一步提升在泛娱乐行业的市场地位，进一步探索与建设以线上线下一体化为基础的互联网泛娱乐平台。在“泛娱乐”成为我国“互联网+”重要表征的背景之下，为了顺应互联网行业的新发展，拓展新业务、开发新产品、打通线上线下一体化成为了顺网科技实现业绩增产的重中之重。顺网科技通过打造VR、电子竞技、顺网游戏、顺网云、休闲娱乐平台等产品丰富网民用户的娱乐选择，在延伸垂直产业链、扩充纵向市场方面，顺网科技通过收购上海汉威信恒，充分开拓了线下展会平台。上海汉威信恒所承办的游戏行业著名展会ChinaJoy，是广大娱乐用户心中的圣殿。对线下展会的布局，帮助顺网科技进一步完善了其业务覆盖范围以及泛娱乐产业链。2015年，顺网科技通过并购信息安全企业国瑞信安，进一步扩展了其互联网垂直领域的发展，在深层次进入信息安全市场的同时，为其互联网娱乐平台的发展壮大铺垫了有利的安全基石。综上，顺网科技连续并购行为的一大驱动因素便是公司“打造领先的互联网娱乐平台”这一发展战略。如图4-3所示，顺网科技在企业战略的指引下，通过频繁的企业并购行为逐步完成了在网吧软件、网络游戏、网络安全、线下展会等市场的全方位布局。图4-3顺网科技战略驱动下的连续并购路径图4.1.4实现协同效应优势互补顺网科技连续并购所选取的标的企业均为国内互联网娱乐平台细分市场企业，产品线与业务模式与顺网科技有极强的相似性，因此并购活动带来的双方整合所产生的协同效应是顺网科技连续并购的主要驱动因素之一。首先，顺网科技与其并购目标公司在产品所针对的目标市场和用户群体基本一致。顺网科技旗下的万象网管、成都吉胜旗下的网维大师以及新浩艺研发推广的Pubwin等软件针对的主要下游客户均是网吧系统，均主要针对国内网吧渠道上网环境，广泛覆盖了网吧运营维护管理和计费、网吧网络信息安全管理等方向，因此并购可以为各方在各领域市场实现优势互补，提升市场占有率，帮助顺网科技巩固其网吧市场领先地位。并且顺网科技的娱乐平台产品和计费产品可以和成都吉胜、新浩艺的产品进行进一步整合，共同优化功能设置及性能表现，提高网吧用户的使用体验。在网络游戏方面，顺网科技与浮云网络都有这扎实的流量基础、丰富的网游游戏运营经验以及较强的游戏推广策划能力，不同的是顺网科技主营端游，而浮云网络主营页游，两者优势互补、协同发展，有助于迅速扩大游戏市场占有率。其次，顺网科技与其并购目标公司在运营模式上存在一致性，并购行为可以为双方带来成本节省效益。以新浩艺为例，顺网科技和新浩艺在网吧软件产品及增值服务的推广、销售和售后服务方面的运营模式基本一致，因此在部门设置、管理人员、部门规划等方面都有重合，通过并购整合，顺网科技可以通过重设、改革相关业务部门，在降低成本的同时，提高效率。顺网科技与浮云科技业主要采用了相同的流量采购模式：通过知名互联网流量平台，如360、腾讯、百度，采购用户流量，并直接面向互联网网民来运营游戏平台，通过让用户在平台内进行游戏娱乐消费来获取收入。因此，并购整合可以有效降低顺网与浮云双方的流量采购成本，有利于完善游戏产品多样性，为客户在更广泛的游戏平台范围内提供高质量的娱乐服务，从而进一步提升顺网科技的盈利空间。综上，协同效应所产生的扩大市场占有率以及节省成本等效益，也是顺网科技选择并购战略的主要动因之一。4.2顺网科技连续并购的绩效分析4.2.1事件研究法评价企业并购短期内的市场绩效常用的方法是事件研究法。事件研究法的核心指标是累计超收益率（CumulativeAbnormalReturn，CAR）。其计算方法大致为，计算窗口期内目标公司的超额收益率（AbnormalReturn，AR），即实际收益率与预期收益率之间的差额，再将窗口期内每日的超额收益进行简单加总即得到累计超额收益率CAR。累计超额收益率可以反映出股票市场投资者对企业经济活动的反馈，积极的市场反应会引起公司股价上升，使得公司的股票收益率增加。本文采用事件研究法来评价顺网科技连续多起并购活动是否在短期内获得市场的正向反应，是否为股东带来了超额收益。使用事件研究法时，一般需要确定类型事件、引入事件前后的股价变化、计算分析等步骤。（一）定义事件、选择窗口期本文将事件定义为“顺网科技发布并购重组发布公告”，据此确定顺网科技首次并购公告披露日期确定为股价效应研究的基准日。表4-1顺网科技并购事件基准日及并购对象基准日并购对象2012.04.13成都吉胜科技有限责任公司2013.09.10上海新浩艺软件有限公司、上海派博软件有限公司、上海凌克翡尔广告有限公司2014.08.21杭州浮云网络科技有限公司2015.07.28江苏国瑞信安科技有限公司2016.06.04上海汉威信恒展览有限公司在确定事件窗口期时，需要考虑多种因素，如研究问题的特点、研究目标、样本特质属性等。窗口期跨度应适宜，不应过长或过短。如果窗口期过长，期间其他影响因素较多，将增加冗余信息，会在一定程度上导致研究结果失真。如果窗口期太短，可能无法获取充分的股票收益率资料，将会降低研究结论的说服力。尤其是对于连续并购事件，并购活动比较频繁，因此在选择窗口期时不宜过长，以减少窗口期重叠的可能性，或降低窗口期重叠的影响。综合以上因素考虑，本文选取（-10，10）作为研究的窗口期，即基准日前后十天，若公司因重大资产重组停牌，那么窗口期为复牌日前后十天。（二）计算超额收益率（AR）与超额累计收益率（CAR）目前计算超额收益率的方法主要有三种：市场模型法，均值模型调整法以及市场调整模型法。市场模型法在实证研究中应用较为广泛，这种计算方法需要建立回归模型对所选股票的历史数据进行计算。将通过模型计算出的企业股票收益率与当前市场收益率之和作为股票的预期收益率。那么超额收益率就等于上述预期收益率与当前股票实际收益率之差。该模型的计算过程较为复杂，但我国资本市场有效性不足使得该模型计算结果不够稳定。均值模型调整法，在该方法下不同的股票有不同的预期收益率。一般以事件基准日前10-15天股票收益率的平均值作为预期收益率。再使用作差的方法计算超额收益率。市场调整模型法，该方法是计算超额收益率较为常用的方法。它基于了一个假设：如果公司没有发生并购事件，那么公司股票的预期收益率等于该股票所在板块的股票收益率。该模型将公司股票的预期收益率约等于股票市场收益率。本文采用市场调整模型法来计算超额收益。顺网科技2012年-2016年内进行的7起并购行为均申请了停牌，其中2015年收购江苏国瑞信安科技有限公司、2016年收购上海汉威信恒展览有限公司的停牌时间分别长达3个月与1个月，由于这两期并购事件申请停牌时间较长，期间可能存在较多其他不明因素影响股价，因此本文不作研究。在国泰安数据库下载所需顺网科技股价以及顺网科技所在板块创业板指数的变化情况，分别计算出顺网科技与创业板市场的股票收益率以及顺网科技的超额收益率。再将窗口期内每日超额收益率相加，得出每起并购事件的累计超额收益率。研究计算得出的数据如下表4-2所示，每起并购事件的超额收益率、累计超额收益率走势图如图4-4、4-5及4-6所示。表4-2顺网科技并购事件窗口期内累计超额收益率总和事件基准日并购对象∑CAR2012.04.13成都吉胜科技有限责任公司3.12%2013.09.10上海新浩艺软件有限公司上海派博软件有限公司上海凌克翡尔广告有限公司30.66%2014.08.21杭州浮云网络科技有限公司-4.41%表4-3顺网科技并购事件窗口期内超额收益率与累计超额收益率计算主窗口期日收益率预期收益率超额收益率累计超额收益率成都吉胜科技有限责任公司-100.011765-0.0016910.0134560.013456-90.053997-0.0016070.0556040.069059-8-0.054806-0.053444-0.0013620.067698-70.016336-0.0236480.0399840.107681-6-0.005206-0.0083350.0031290.110810-50.0380620.0294620.0086000.119410-40.0237700.0062940.0174760.136886-3-0.001247-0.0150880.0138410.150727-20.0141610.0119250.0022360.152963-10.0134570.0017680.0116890.1646520-0.0088180.006742-0.0155600.14909210.008502-0.0047720.0132740.16236620.0265310.0227450.0037860.1661523-0.0043980.002854-0.0072520.1588994-0.0012100.00759-0.0088000.1501005-0.095740-0.055167-0.0405730.1095266-0.013761-0.0156430.0018820.1114087-0.0214150.002886-0.0243010.08710780.001402-0.0052830.0066850.0937929-0.0137740.010336-0.0241100.06968110-0.0262440.012278-0.0385220.031159上海新浩艺软件有限公司、上海派博软件有限公司、上海凌克翡尔广告有限公司-100.0721850.0118510.0603340.060334-90.0049470.01622-0.0112730.049061-80.0618180.0083870.0534310.102492-70.000000-0.0196610.0196610.122153-60.019097-0.0017890.0208860.143039-5-0.089138-0.041944-0.0471940.095845-40.0338880.0233720.0105160.106361-30.0267150.0202060.0065090.112870-20.0256270.0013870.0242400.137110-10.0423850.022260.0201250.1572350-0.025974-0.007126-0.0188480.1383871-0.078498-0.035453-0.0430450.09534220.005472-0.0005740.0060460.10138830.0284090.0222880.0061210.10750940.0664790.0174590.0490200.15652950.045097-0.0102420.0553390.21186860.0105080.014936-0.0044280.20744170.1003360.0314060.0689300.27637080.0058380.0044340.0014040.27777490.013514-0.0068050.0203190.29809310-0.002985-0.0115310.0085460.306639杭州浮云网络科技有限公司-100.0386160.0225310.0160850.016085-9-0.0147980.003791-0.018589-0.002503-8-0.008304-0.003982-0.004322-0.006825-70.0175440.0116170.005927-0.000898-60.0035210.017196-0.013675-0.014573-5-0.0155950.002344-0.017939-0.032511-4-0.005575-0.0061420.000567-0.031945-3-0.005622-0.001332-0.004290-0.036235-20.0048350.011884-0.007049-0.043285-10.0993990.0259490.0734500.0301650-0.0054680.01173-0.0171980.01296710.0501300.0115860.0385440.0515112-0.010563-0.009083-0.0014800.0500303-0.0140350.01511-0.0291450.02088540.0018050.024105-0.022300-0.00141550.0233060.0129730.0103330.0089186-0.0010500.010121-0.011171-0.0022537-0.0155930.013474-0.029067-0.03131980.008136-0.0006360.008772-0.02254790.0056160.006011-0.000395-0.02294210-0.0115180.009628-0.021146-0.044089图4-4顺网科技并购成都吉胜AR、CAR走势图图4-5顺网科技并购上海新浩艺等AR、CAR走势图图4-6顺网科技并购浮云网络AR、CAR走势图顺网科技分三次取得上述7家公司的控制权，其中2013年顺网科技一并获得了新浩艺等三家企业的控制权，因此本文将其看作一次并购活动来计算超额收益率与累计超额收益率。从上表数据可以看出，顺网科技在以上三次并购活动有两次获得了正向的累计超额收益率，有一次累计超额收益率为负值，股东财富收到了微小的损害。总体来看，资本市场对顺网科技的频繁并购行为持有较为乐观与积极的态度。如上节连续并购动因分析所述，顺网科技并购战略的第一步是扩展市场占有率，完善网维、计费等产品网吧软件产品线，因此首先于2012年并购了主营网吧软件的成都吉胜与上海新浩艺。市场对于这两次并购行为都给予了积极的反应，表现为并购前后一段时间内顺网科技的股价增长率均高于创业板市场股价平均增长率，为股东财富带来了正向的积累。特别是2013年同时并购上海新浩艺、上海派博软件以及上海凌克翡尔，此次并购活动在窗口期内的总累计超额收益率高达30%，并且在全部21天的窗口期内，顺网科技的累计超额收益率全部为正值。首次披露对三家公司的并购事项后，虽然累计超额收益率在3天内有所下降，但又立刻回升，并呈现出稳步增加的趋势。在一次性获取三家公司的控制权的同时，顺网科技还获得了新浩艺下Pubwin系列网吧管理于计费系统、以及上海派博的网络信息安全业务以及凌克翡尔的广告营销与销售业务，标志着顺网科技扩展网吧软件行业版图大功告成，稳居该行业市场龙头地位。在这样的背景下，市场对顺网科技此次并购行为的合理性给予了充分的肯定，对此次并购行为的可行性寄予了厚望。因此从资本市场以及股价角度来看，顺网科技短期内并购绩效优秀。在完善网吧市场版图后，顺网科技将并购目标放在了游戏行业。顺网科技并购杭州浮云网络科技有限公司在窗口期内的累计收益率首次出现了负值，为-4.14%。从剧烈波动的累计超额收益率数据中我们可以看出整个市场对顺网科技此次跨领域的纵向并购反应强烈。并且在全部21天的窗口期内，14天的累计超额收益率均为负值，这在一定程度上表现出市场对顺网科技此次收购行为的合理性与可行性持有一个怀疑态度。首先，顺网科技在上一年度一次性宣告了三家公司的收购行为，虽然交易成功，但并购后的一系列整合问题在短时间内是否解决仍然存疑，在上次收购结果不明的情况下开展第二次并购，显然引发了资本市场的怀疑。其次，顺网科技以往的并购对象多集中于网吧渠道软件企业，也就是集中在横向领域，意在扩展已有市场的版图。而此次收购浮云网络，顺网科技意在涉足游戏市场，一个顺网科技并不非常擅长的领域。顺网科技已有的游戏业务集中于端游、页游，浮云网络则主营休闲益智类游戏，因此市场对于顺网科技能否成功介入休闲游戏市场、能否有效应对并购后的整合问题也给与了充分的关注。第三，顺网科技溢价并购浮云科技会产生较高金额的商誉，未来每年年度终了需要对商誉进行进行减值测试。商誉减值情况与浮云网络的经营状况密切相关，如果浮云网络业绩不佳，商誉便会存在“暴雷”的风险。因此高溢价带来的商誉减值问题也是投资者们重点关注的风险之一。综上分析，顺网科技收购浮云网络，虽然是其“领先的互联网娱乐平台”战略下重要且不可缺少的一步，但仍在短期内引发了资本市场的负面反应，使得股东权益在短期内收到了损害，短期绩效不佳。通过事件研究法，我们计算得出了顺网科技连续并购事件在窗口期内的超额收益率与累计超额收益率，获取了短期内市场对于并购活动的反应、以及股东权益在短期内的变动情况。可以看出，对于顺网科技在其擅长领域的横向并购，即网吧软件行业内并购，投资者们都给予了比较充分的肯定，这使得股东财富在短期内得到了增加，即短期内并购绩效良好；但对于跨行业的纵向并购以及溢价并购，短期绩效则相对较差一些，市场还是表现出谨慎、观望与怀疑的态度，股东财富收到了略微的损害。4.2.2托宾Q值法上文采用事件研究法，评价了顺网科技并购活动发生前后短期内的市场绩效。但由于顺网科技并购行为频繁，事件研究法所得出的短期绩效不具有连续性。因此还需要采用托宾Q值来衡量连续多起并购活动发生后的3-5年内资本市场的反应。托宾Q值将企业市场价值与资产负债表中的总资产数据联系在一起，从股价波动的角度来展示市场投资者们的反映方向及反映强度，也是衡量上市公司并购绩效的一种评价指标。其计算方法为：托宾Q=（公司流通市值+优先股市值+净负债）/年末总资产账面价值表4-4顺网科技2012-2018年托宾Q值流通市值（万元）年末总资产账面价值（万元）优先股市值（万元）净负债（万元）托宾Q值2012145550.2089779.950-377.451.622013381650.76126020.120-122.613.032014343255.50132755.750-10903.802.5020151815323.46190889.100-32431.159.3420161096563.70341211.770-40751.563.092017794751.68398051.640-63458.301.842018595986.72388577.080-51803.801.40图4-7顺网科技连续并购托宾Q走势图从表4-4计算出的2012-2018年顺网科技托宾Q值的变化情况我们可以看出，在顺网科技连续并购战略的前期，其托宾Q值整体处于上升状态，在2015年完成对江苏国瑞信安科技有限公司的并购活动后，该指标一度增加至了9.34。这在一定程度上说明了，从股票市场角度来看，顺网科技连续并购在前几年内取得了一定的绩效，股东财富大幅度增加，公司价值也得到了提升。这种绩效增加的状态持续到了2015年末。2016对汉威信恒的收购活动是顺网科技布局“互联网娱乐平台的”最后一步，也是顺网科技从线上踏足线下展览的重要一步。从托宾Q值的大幅度下降，我们可以看出顺网科技连续并购的长期绩效并不具有连续性，整体呈现出增加再降低的趋势，股东财富也经历了快速上升后又迅速缩水的阶段。以托宾Q值峰值所在年限2015年为界，顺网科技在2015年末之前的并购标的公司均处于网吧软件行业、互联网游戏行业与网络安全行业，均为线上网络平台，且顺网科技对这些业务均已有一定的研发与运营基础，因此在2012-2015年内，市场对顺网科技频繁并购行为充满了一定的信心，对其“互联网娱乐平台”的战略的合理性表现出了肯定。2016年，顺网科技宣告收购汉威信恒，斥巨资布局线下展览平台，从投资者角度来看，这是颇具冒险性的一次尝试。再加上此次并购是顺网科技连续并购战略的最后一次并购活动，顺网科技在五年内完成了七次并购行为，涉及四个细分行业，并购后的整合问题以及行业政策变动方向等问题，都亟待解决。因此在连续并购后期以及结束后的两年内，市场反映趋于理智与平静，顺网科技单位账面值总资产对应的市场价值在一定程度上缩水，并购绩效呈现出了下降趋势。4.2.3经济增加值法上文从股票市场的角度采用了事件研究法和托宾Q值法分别从短期和长期角度分析评价了顺网科技连续并购的市场绩效。接下来，本文将采用经济增加值法从企业财务的角度以及创造财富的角度来评论顺网科技连续并购的绩效。经济增加值相对于统指标的财务优势在于其在评价企业创造价值能力的同时考虑了企业的资本成本。EVA=税后营业净利润-资本成本，从计算公式中我们可以看出，经济增加值是企业税后经营净利润与全部资本成本之间的差额，是扣除资金使用成本之后股东可以获得的企业价值。若计算得出的EVA>0，则说明企业能够为投资者创造超额回报，相应的公司价值也会得到提升；EVA<0，那么企业无法满足投资者所要求的最低报酬率，企业经营业绩存在着一定的问题；EVA=0的情况下，企业获取的利润刚好足够其支付筹资所需的成本，并没有为投资者赚取超额的是收益。因此经济增加值这一指标相对于传统的财务分析指标，能够更加直接反映企业为股东和债权人创造价值的能力，能够更加真实地评价企业的经营状况与经营绩效。本文将采用经济增加值这一指标来评价顺网科技连续并购期间及连续并购完成后一段期间的经营业绩，从创造价值的角度来衡量连续并购的绩效。其计算公式为：EVA=NOPAT-TCxWACC其中，EVA表示经济增加值，NOPAT表示税后净营业利润，TC表示资本投入总额，WACC表示加权平均资本成本。EVA的定义与内涵较为简单，但实际计算却非常复杂，需要对指标涉及的多个财务数据进行调整，以从股东的角度反映企业的真实绩效。EVA在应用于不同的行业与公司时，由于经营范围不同、行业现状有差别、公司绩效目标不一致，因此无法采用一个固定公式来计算EVA，也就是说，在调整所需的财务数据时，需要考虑到这些特殊的影响因素。计算EVA的基本过程可以概括为，首先根据企业或所在行业特征进行会计项目的调整，在根据企业财务数据和企业会计调整项目计算税后净营业利润、资本投入总额与加权平均资本成本，最后利用公式计算EVA。（1）税后净营业利润最早提出EVA的斯腾斯图尔特公司认为计算所需的会计调整项目有160多项，但是在实际应用时对160多个项目都进行调整是不切实际的，也违背了成本效益原则，斯腾斯图尔特公司指出，对特定公司而言，可能只需要进行个别项目的调整SternJM,StewartGB,ChewDH.TheSternJM,StewartGB,ChewDH.TheEVAFinancialManagementSystem[J].JournalofAppliedCorporateFinance,2010,8(2):32-46.以财务报报表中的净利润为起点。首先利息费用从本质上看是对债权人的经济补偿，已经包含在TC的债务成本中，为避免重复计算，在测算NOPAT时需要在净利润的基础上加回财务费用中的利息费用。但财务费用下的利息收入与汇兑损益，由于来源于非日常性经营业务，因此无需体现在NOPAT之中。第二个需要调整的项目是研发费用，顺网科技作为典型的创业板公司，又是互联网企业，非常重视研发创新，每一年度都有较大的研发投入。会计准则要求费用化的研发费用需要体现在损益中，计算净利润时需要扣除，这在一定程度上会使经营者为了短期利润而顾忌高额的研发投入。EVA则很好的弥补了这一点，因为从长期视角来看，这部分费用支将来会为企业创造效益。EVA的处理是对研发费用进行资本化，因此在计算NOPAT时，需要将净利润中已经扣除的研发费用进行加回。第三，营业外收支。营业外收支源于企业非日常性经营活动，具有偶然性和不可连续性，不符合EVA对利润的考核标准，因此在计算NOPAT时需要在净利润的基础上调整营业外收支。第四个需要考虑的调整项目是递延所得税，EVA认为，递延所得税资产与递延所得税负债并不是企业当期的资产与负债，因此在计算NOPAT时需要加上递延所得税负债本年增加额，减去递延所得税资产本年增加额。第五，在谨慎性原则的要求下，企业需要在期末计提资产减值准备，并体现在损益之中。但是从EVA的角度来看，这部分损失并未实际发生，只有将其加回到NOPAT中才能够反映企业当期的真实利润。此外，顺网科技历年的并购活动形成了商誉，2018年末计提了商誉减值准备金额，这部分准备金额也需要加回到NOPAT中。最后一项，公允价值变动损益，由于公允价值变动损益并非是企业的真实利得，因此在NOPAT中需要将其扣除。根据以上各调整项目，NOPAT的计算公式可以归纳为：NOPAT=（净利润+所得税+利息支出-营业外收入+营业外支出+各项准备金余额增加值+递延所得税负债贷方增加额-递延所得税资产借方增加额-公允价值变动损益+本期费用化研发费支出-本期摊销的研发费用）x（1-所得税税率）根据上述公式，利用顺网科技年度财务报告以及国泰安数据库汇总的数据，NOPAT计算如下表4-5所示。表4-5顺网科技2012-2018年税后净经营利润（单位：万元）2012201320142015201620172018净利润9214102501603731070612186143943074所得税费用13601018-421953920970184964利息支出0000000营业外收入61691522561019258211101276营业外支出2971519680419140176资产减值损失：41262017591097183350615851坏账准备0000-450577长期股权投资减值准备0000187803200可供出售金融减值准备0000000商誉减值准备00000012074递延所得税负债0670344202619553062404递延所得税负债贷方增加711107-2658递延所得税资产49043316511966173725892720递延所得税资产借方增加额150-571218315-229852130公允价值变动损益0000000本期费用化研发费用479871541040013998196401949022920税后净经营利润12790160852114341773764117457770483（2）资本投入总额对于资本投入总额TC，以重要性原则、可靠性原则为基础谷祺,于东智.EVA财务管理系统的理论分析[J].会计研究,2000谷祺,于东智.EVA财务管理系统的理论分析[J].会计研究,2000,(11):31-36.资本投入总额TC=短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+所有者权益合计+递延所得税贷方余额+资产减值损失发生额首先，公司资本投入总额的重要来源之一是企业的债务资本，包括短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债以及应付债券。通过查阅顺网科技历年年度财务报告可知，顺网科技在2012-2018年内这四项负债来源均不存在，因此在计算TC时可以不计。其次是股权资本，体现为资产负债表中的所有者权益总额，既包括普通股权益，又包括少数股东权益。最后是约当股权资本，考虑到顺网科技以及其所处行业的特点，本文对递延所得税以及资产减值损失等项目进行了调整。TC计算如下表所示。表4-6顺网科技2012-2018年资本投入总额（单位：万元）2012201320142015201620172018债务资本0000000所有者权益合计808308778010359514907325744531932330985递延所得税贷方余额-490236-130760218473-232资产减值损失发生额4126201759109718335061585资本投入总额807528863710404815023025949632030232338（3）加权平均资本成本加权平均资本成本是对各种来源的长期资本成本以其在总资本中的比例为权数进行加权计算得出的资本成本，可用以下式子表示：WACC=DD+Exrdx(1-t)+EE+Dxr其中，D、E分别表示企业的债务资本总额和权益资本总额，rd表示企业的债务资本成本，t表示企业所得税税率，re表示企业的权益资本成本。通过上文TC的计算分析过程可知，顺网科技存在特殊性，即没有长期债务资本来源。因此在计算WACC时无需加权，股权的资本成本即为顺网科技的资本成本。股权资本成本是指企业投资者所要求的回报率，也是企业占用长期资金而需要付出的成本代价。通常在确定股权资本成本率时采用的方法是资本资产定价模型（CapitalAssetsPricingModel，CAMP），本文也采用此方法来估算顺网科技的股权资本成本。R=Rf+βx（Rm-Rf）其中，R代表股权资本成本率，Rf代表无风险收益率，β为市场风险系数，Rm为市场期望报酬率。无风险利率是指把资金投资于没有任何风险的投资项目所能得到的收益率，由于国家具有极高的诚信水平，因此国债往往被认为是一项风险极小的投资，西方成熟的资本市场中通常将长期国债收益率作为无风险收益率。但我国国债市场仍处于发展阶段，相对于购买国债，投资者们更倾向于将资金存放至银行以获取稳定收益率。因此我国资本市场无风险收益率可以采用央行公布的一年期定期存款利率来替代。表4-7我国资本市场2012-2018年无风险收益率2012201320142015201620172018一年期定期存款利率3.19%3%2.94%1.94%1.5%1.5%1.5%无风险收益率3.19%3%2.94%1.94%1.5%1.5%1.5%β系数代表资产的系统风险，是度量某项资产的系统风险的指标。β越大，资产收益率对市场敏感系数越大，风险就越高；反之，风险就越小。β系数的计算需要回归分析，难度较大，计算过程复杂，因此本文使用国泰安数据库中公布的运用250个交易日的数据计算得出的β系数。表4-8顺网科技2012-2018年β系数年份2012201320142015201620172018β系数1.560.961.011.001.500.941.16在CAPM的计算公式中，Rm-Rf即为市场风险溢价，也称股权风险溢价。风险溢价是相对于无风险投资收益率而言的，它是指投资者在进行有一定风险的投资时所要求的高于无风险收