《上市公司并购类型与支付方式现状研究》16000字（论文）

上市公司并购类型与支付方式现状研究并购事件一直是我国受到密切关注的经济活动之一，并购活动是企业整合最优配置资产的最快方式，在我国已经发展了几十年的历史。本文主要分析了目前我国上市公司并购类型和支付方式得趋势以及其中存在得一些问题，希望对我国企业并购得发展有所帮助。目前国内外学者对并购的类型、支付方式等都做了大量的研究，因此本文对国内外学者的研究成果和相关理论进行了全面的回顾和整理。从理论上对我国上市公司目前的并购类型趋势进行分析，包括我国上市公司并购事件的总体发展趋势和不同行业的并购类型趋势，其次从信息不对称理论、交易规模和交易关联性等方面，对我国并购市场做现状分析。最后，本文通过EXCEL和SPSS软件对样本数据进行研究，通过数据的量化反应了我国上市公司并购重组的现状，并对其差异进行了比较分析。本文研究发现，我国上市公司并购事件数量上来看，自2015年以来，中国上市公司并购事件数量逐年减少，而以纵向并购为主的并购类型，横向并购比例变化呈上升趋势；制造业和信息技术业的混合并购的类型比例变动趋势明显不同；并购的主要支付方式是现金支付，收购方支出价值越大，选择股票支付的概率就越大；相比关联交易，在非关联交易的情况下，并购方更倾向于采用现金支付，而在存在关联交易的情况下，股票支付的比例将大大增加；是否存在关联交易的交易价格与评估指之间的差额率存在较大差异；【关键字】并购现状支付方式并购类型目录TOC\o"1-3"\h\u35151.绪论 763891.1.研究背景及意义 788731.1.1.研究背景 7229971.1.2.研究意义 7297381.2.文献综述 8285581.2.1.关于并购类型的文献综述 8164881.2.2.关于并购支付方式的文献综述 9241151.3.研究内容与研究方法 919111.3.1.研究内容 9104151.3.2.研究方法 10161752.理论基础 10229512.1.相关概念界定 10192082.1.1.企业并购类型 11257172.1.2.企业并购支付方式 13326922.2.相关理论基础 1599422.2.1.协同效应理论 15308462.2.2.市场势力 16228612.2.3.控制权稀释理论 16298862.2.4.信息不对称理论 17274563.现状分析 17260873.1.我国企业并购类型发展趋势分析 17290193.1.1.基于制造业和信息技术业不同并购类型分析 19232823.1.2.基于制造业和信息技术并购类型比例T检验 22163253.2.我国企业并购支付方式现状分析 2472213.2.1.我国并购事件支付方式类型现状 24223013.2.2.并购支付方式与交易规模分析 2689383.2.3.并购支付方式与关联交易分析 29169993.2.4.关联交易对评估值与交易价值间差异率的影响 31127844.结论 3313643参考文献 3416776致谢 35绪论研究背景及意义研究背景我国的并购发展历史上和政府的管制有着密不可分的关系，中国并购的出现是在我国经济转型的时期出现的，它带着政府干预的气息出现，从1984年的河北省保定市的兼并案例到至今，这几十年的快速发展，我国的并购理论基础也逐渐发展完善，企业并购也成为了企业进行优化资源配置的最快方法。而国外的并购发展时期较早，因此研究实践和理论都比国内要成熟，在五次并购浪潮中，其中第三次，主并方为了躲避政府的监督就从横向并购浪潮转变成了多元并购的方式。由于并购活动的发生越来越频繁，为了适应环境变化的需求，并购类型也将不断发展和改变。因此，我国上市公司不同行业选择各个金融以及他们想要匹配的并购类型在不同时期会有所不同。企业应该理性地分析自己的实际情况，而不是盲目地进行并购，应选择一种更加适合的并购形式。研究意义西方各国的并购行为和活动比我国发展的较早，经历了几次并购浪潮，从而根据自己的基础理论，结合实际经验，形成了相对成熟的并购行为和理论框架。然而，国内的并购市场发展阶段较短，制度不够完善，因此，对并购类型和支付方式的选择研究也有一定意义，企业并购的程序复杂且繁琐，是一项技术性活动，而并购活动中企业所属的并购类型和并购支付方式的选择，而并购类型和并购的支付方式会对并购活动中的企业造成重要的影响，即后续的整合状况和绩效情况。为了避免盲目并购，选择适当的并购类型和并购支付方式可以使得并购方和被并购方的并购活动有更好的预期绩效。因此，本研究在并购类型与并购支付方式的理论研究和并购实务中具有一定的理论意义和时间价值。文献综述关于并购类型的文献综述随着近年来我国对于并购交易活动的规模越来越频繁以及高度重视，自七八十年代以来，并购理论在国际市场上引起了学术界的广泛关注，并取得了一系列积极成果，也是最活跃的研究课题之一。本小节将对当前有关并购类型的理论研究进行必要的概述，以了解相关的研究进展。其中就有国外学者Maquieira，Megginson&Nail(1998)研究了1963年至1996年间参与260件换股并购的公司所有1283份公开交易的债务和股本证券的财富变化，其中发现选择横向并购和纵向并购的这些企业，在完成并购以后协同效应以及绩效都有明显的提升[1]。Healy，Palepu&Ruback(1992)研究了1979年至1983年美国上市工业公司之间最大的50件合并样本，结果表明，并购后企业相对于所在行业的资产生产率有显著提高，并购后经营现金流收益更高[2]。崔保军（2004）认为，企业并购的基本动机主要分为横向并购、纵向并购、混合并购的三个类型，他认为规模经济理论可以广泛地用来阐述横向并购的基本动机，交易费用论则是可以直接对于纵向并购进行解释，而范围经济论以及分散风险论则更适用于混合并购[3]。刘笑萍，黄晓薇，郭红玉（2009）研究表明，企业并购的绩效的影响因素有并购类型和并购方与被并购方企业的产业周期从而影响并购绩效的好坏[4]。宋淑琴，代淑江（2015）认为在不同的并购类型中因为管理者过度自信发起的并购绩效存在差异[5]。李哲，何佳（2007）表明，以不同的方式上市的企业往往会倾向于对其他企业进行不同种类的重组或合并。但是，作为一家整体的上市公司更加偏好于进行投资型合并以及行政性主导并购[6]。姚益龙，赵慧，王亮（2009）研究结果表明，当该企业的整个生命周期中正在处于快速成长阶段，那么，企业进行的横向并购的绩效可能就是最佳的；在一个企业的整个生命周期中处于成熟的阶段时，纵向并购和混合并购的绩效通常要好于横向并购；在一个企业的整个生命周期中处于衰退的阶段时，选取混合并购的攻击绩效可能就是最好[7]。徐战平，王卫东（2007）对上市公司并购过程中涉及并购类型对交易估价假设影响关联度进行了分析[8]。齐锋（2012）交易费用理论对横向并购、纵向并购和混合并购等三种企业并购决策均使用；交易费用理论对纵向并购的决策非常适用，其次是混合并购，对横向并购的适用性较弱[9]。游春（2008）个人认为，产业并购效应的直接后果影响对不同并购类型的影响很大一定程度也是不一样的，混合并购往往具有更积极的而显著后果的影响，而对于这种横向并购的后果影响则往往属于最小的[10]。陈建，席酉民，郭菊娥（2006）研究人员认为我国上市公司横向关联方并购中，主要是使用股权收购和资产手改两种方式。这两种方式对大股东转移资产来说没有太大差异，只是转移的形式不同，转移的效果基本相同，因此对上市公司并购绩效的影响没有显著差异，但是，支付方式对上市公司的并购绩效产生重大影响[11]。关于并购支付方式的文献综述目前，国内外学者从并购支付方式分等方面，对我国上市公司并购选择的支付方式的决策的问题进行了大量实证和理论研究，并且取得了一定的研究成果。Martin(1996)研究了企业在未来收购中支付方式的潜在动机，即如果并购的成功率和增长机会相对较高，则这个企业在收购方就越有可能利用股票来收购融资；收购方管理人员的所有权的大小与所有权在一个方位内进行股票融资的概率无关[12]。Linn&Switzer(2001)研究了413种组合的样本的是如何变化的，结果表明，并购企业在选择现金支付的情况下，该企业完成并购后的并购绩效变化明显大于股票支付的情况[13]。Faccio&Masulis(2005)对欧洲各国的并购交易支付方式问题，他们认为公司治理问题和债务融资约束之间的权衡关系会影响到支付方式的选择[14]。苏文兵，李心合，李运（2009）认为并购方的第一主要股东在其所持有股数在（30%~60%）时，在第一个大股东不想失去控制权的钱替下会更加偏好现金支付；双方进行并购交易的规模相对较小，信息不对称的程度可能也会较小，因此并购方会更偏重于采用现金支付[15]。曹孟蕊（2012）研究表明，我国上市公司并购时，考虑并购方有无融资约束的情况下，均不采用现金支付，而是选择股票支付方式[16]。苏站站（2018）介绍了我国并购支付从2015年以来主要还是以现金支付为主，其主要影响因素分为宏观经济和金融环境、并购方资本结构和股权结构、税收因素[17]。康健，李昂（2015）从宏观以及微观的影响等多个因素对于并购的支付方式进行了深入的实证分析，他们认为若目前我国的整体经济增长能力较好，应该考虑采用股票支付的方式；如果我国股票市场行情属于“牛市”，应该直接采用采用现金支付的方式进行支付；在政府实施宽松的货币政策时，应采用现金支付[18]。谈江辉（2018）认为与企业具有关联性关系的并购若其信息不对称程度较小，因此主并方更愿意采用股票支付的方式；在交易规模相对较大时，主并方更愿意采用以股票支付为支付手段[19]。马榕，叶建华（2019）认为并购双方了解的信息差距越小时，并购方更倾向于采用股票支付[20]。池昭梅，张秋生（2017）认为我国上市公司发生的并购事件的并购规模、关联交易与支付方式显著负相关，而公司的规模和股权集中度与并购支付方式显著正相关[21]。陈涛，李善民，周昌仕（2013）通过我国并购活动的相关性特征，从信息不对称角度研究了支付方式和股东回报的影响[22]。研究内容与研究方法研究内容本文以我国上证A股上市公司为研究对象，根据CSMAR数据库筛选数据，对我国上市公司的不同并购类型和并购支付方式现状进行数据统计分析。本文首先介绍了并购的研究背景和相关理论基础，分析了我国上市公司并购的类型和支付方式进行理论和数据性分析，来研究我国并购的现状。第一张，绪论。介绍了本文的主要学术研究课题发展历史背景和其研究意义，简要性地阐述了本文课题研究的主要内容和研究方法；总结了本课题的最新研究成果，并梳理了国内外学者的文献。相关理论基础。简单介绍了我国并购类型和支付方式的分类， 通过协同效应理论、市场势力理论、控制权稀释理论、信息不对称理论引入课题。我国企业并购类型和支付方式现状分析。分别从我国上市以及不行业的不同并购类型的发展趋势、我国上市公司并购支付方式发展趋势、信息不对称理论分析进行现状描述，并参考国泰安（CSMAR）数据库，利用简单的统计给出直观的数据结果。结论与不足。总结了我国并购市场的当前发展趋势，并指出了本文的贡献和不足的后续研究方向。研究方法本文采用理论分析法与数据分析法相结合的方法对我国上市公司近几年的并购类型和并购支付方式的选择进行了统计分析，重点讨论了2015-2019年我国上市公司并购类型和支付方式的选择趋势。主要分析内容围绕着各个我国上市企业的并购事件并通过行业分类，分析了制造业和信息技术行业的不同并购类型下是否存在显著差异，对我国上市公司并购的并购交易支出价值以及关联交易的关系展开，得出相关结论，依据基础理论知识，本文从并购的类型、信息不对称以及关联性等进行数据统计分析。数据的来源主要是依据CSMAR数据库，主要运用EXCEL2010和SPSS软件进行数据处理和分析。理论基础相关概念界定企业并购的概念并购主要意义指的也就是企业并购与兼并的一种总称。事实上，兼并与收购之间是存在各自的区别以及密切的联系。兼并（merger），它最早起源于19世纪末20世纪早期的整个美国。根据《大不列颠百科全书》（中国大百科全书出版社，第4卷，1985年）企业兼并主要含义指的也就是将两家或者多家独立企业公司合并成一家企业，通常由一家占优势的企业吸收一家或更多的公司，被兼并的一方将仍然保留法人地位。根据1989年《关于企业兼并的暂行办法》企业兼并是企业购买其他企业的产权，致使其他企业丧失法人资格或者变更法人实体的行为，不通过购买方式实施的企业之间的合并，不受本办法规定。企业并购类型横线并购横向并购是指并购企业的主并方和目标企业是在同一行业，并且双方的同类商品所处在同一市场发生的并购。西方古典经济理论学派提出所长期倡导和先后提出的规模经济理论被普遍认为时是横向并购的重要理论基础，横向并购的主要动因是为了能够取得规模经济效益。规模经济是指在一段时期内，企业为了提高商品得产量，不断扩大生产规模。随着我国中小型企业及其工程规模的扩大，单位产品成本的下降，使得我国中小型企业的产品企业的产品更加富有竞争力。该理论认为，公司可以通过合并和收购方式来扩张其经济规模，产生协同效应，实现规模经济，即1+1>2的效应，从而增强或者提高企业效益。除此之外，横向合并能够使企业在本行业内的竞争力变强，比如抢占市场的份额和扩大竞争力，提升企业在行业内的密集度，从而慢慢实现行业垄断。纵向并购纵向合并是指主并方的产品与被并购的同类产品所处在不同阶段的并购，即买方和卖方关系之间的并购。科斯[23]提出了交易成本理论，交易成本理论问题的一个根本的重要就是解释企业的本质，他认为可以通过某个资源的支配者去利用资源从而减少交易成本。交易成本包括信息成本、谈判成本、合同成本以及税收[23]。威廉姆森认为，交易成本是交易双方共同完成交易之前需要发生的成本，如管理层在做出相关决策与签订合同时所需要的内部成本，为合同需要履行的价格讨价还价的成本，以及从交易成本并购方或被并购方获取信息的成本。在这几种情况之下，企业为了减少交易的成本发起内部之间的转移，因为市场交易成本会高于内部转移的成本[24]。混合并购混合并购根据动机的不同分为三类。第一种动机是通过并购将其他的行业包括在内，扩大公司的业务方位，利用公司生产的综合利效益，利用公司身材的综合利益以及剩余的生产力，并提高公司的竞争力。第二种类型的并购是市场扩张，这种类型的并购的主要的目的是渠道和营销网络。通过并购扩展公司的销售渠道。例如，居住在城市的公司通过并购扩大了县内的销售网络。最后一类是纯混合并购，这类的并购主要是为了降低企业的经营风险。通过与目标公司的现有业务完全无关的合并和收购目标公司，可以实现多元化并降低运营风险。在混合并购后，并购主体可以形成混合经营的集团型企业，企业内部资源可以在一定的程度上与不同的企业共享。在当今中国经济新常态下，这种混合并购可以帮助企业实现转型，消除过时的生产能力并实现新的增长。企业并购支付方式现金支付现金支付就是指发起合并的方式以现金为代价取得目标企业的资产，从而取得控制权的支付方式。现金支付是我国上市公司并购重组最常见、最普遍、应用最广泛的支付方式。目前，上市公司可以用自有资金进行募集，也可以用超募资金进行收购。在实际的交易中，我国上市公司对现金支付的使用量远高于其他支付方式，标的公司也最受接受，这与现金支付方式的优势和特点是分不开的。现金支付具风险性低、简便快捷、股权稳定性三个特点，首先，现金及其等价物属于高流动性资产，对于并购方使用现金支付的情况下，支付流程简单，不会涉及到股票的发行或者股权的置换，不仅不会分散控制权的转移还能省略股票发行的繁琐程序，使得并购活动能迅速完成交割，对于被并购方来说能够最大程度的获得保障以及风险的降低。股权支付股权支付方式是我国大型企业在并购中广泛使用的支付方法。股权支付是指通过购买方进行增发新股或换股交易而进行并购的一种方式，支付其对家从而获得目标公司的全部资产或一些资产，并且能够获得其对目标公司控制权。股权支付无需大量的现金，资产配置效率高，常用于资产置换并购和股权协议转让并购。而非上市企业可以通过股权制度渠道借壳上市。股票支付主要适合于三种情况，第一，在进行大规模的并购中，当收购方的现金流不足或者筹集资金困难时，不能使用现金支付；第二，收购方股票的市场价值被高估时的这种情况下，将使用股票支付，并且如果并购对价保持不变，则实际支付成本会更低；第三，并购后，企业会存在较大的经营风险。通过股票支付，被并购方可以将应由主并方承担的部分交易风险分担给被并购方的股东。混合支付方式及其他支付主要通过综合运用上述现金支付、股权支付等支付方式，达到并购目的。因为现金支付和股票支付这两者若单一使用就会存在格自的局限性。而混合支付结合了二者的特点，一方面避免了现金的过多流出和大规模举债的压力，另一方上又能不过分稀释大股东股份。无论是现金支付还是股票支付，单一使用时都存在各自的局限性。混合支付结合了二者的特点，一方面避免了现金的过多流出和大规模举债的压力，另一方上又能不过分稀释大股东股份。从某种程度上来说混合支付是一种两全其美的方式，因此也越来越受到我国上市公司的喜爱。其他的支付方式包括了债卷支付、承担债务、资产置换以及无偿划拨等支付方式。其中，资产置换支付的方式主要广泛指收购方利用自己的一些有形资产、无形资产甚至权益性资产进行交换被收购方的部分资产所有权，这支些付方式在我国资本市场并不是十分普遍，这里就不详细介绍了。相关理论基础协同效应理论合并交易完成后所带来的市场协同效应，是从上市公司经营角度出发进行并购和交易的重要动机，而且由于管理层主导进行并购交易是为了实现股东的利益得以最大化而投入资金，提升企业价值，达到资源配置优化的目标。并购的协同效应体现在管理协同、经营协同和财务协同以下三个不同方面：首先，管理协同效应是收购方和被收购方的两个企业所拥有的管理能力程度不同下完成的合并。该理论认为，如果收购方或被收购方其中的一方拥有一支高效的管理团队，并且该企业的管理能力能够完全胜任企业的日常经营管理要求，并且还有富余的管理能力，那么，他就有多余的能力去为另一家管理效率比较低的企业提供帮助，从而达到充分使用超额的管理资源。其次，经营协同效应对企业价值的提升也体现在纵向并购上。生产经营过程中相互联系，联系紧密的企业之间，或具有纵向协作关系的企业之间，通过对纵向的并购进行整合上游或下游的资源的能力，以进一步改善和减少交易费用的成本，提高市场效率；通常来说，通过纵向并购，将生产的所有环节整合到同一家企业中，可通过使用原材料和控制销售渠道以提高企业的生产效率，从而达到成本的降低的目的。技术的开发能力和生产效率都会因此得到一定程度上提升。该理论隐含的假设是，在并购之前，对实现规模经济的潜在要求，企业无法实现。最后，财务协同效应是指收购方和被收购方通过并购活动的整合进行整体的财务协调，从而增强企业的联合财务能力，并且增加企业的价值。这种价值的增长不是由于企业被并购后经营效率的增强，而是由于通过国家税法和证券交易所给企业带来的纯粹的货币利益，以及企业在资金的集中利用和结算下所带来的金融活动的内部化和外资内部化给企业带来的金融经营能力的增强，即并购活动可以放入企业的税务筹划战略中，带来合理的避税效果。代理理论代理理论主要是指企业管理层以为了满足个人利益取代了股东利益最大化而掌握并购活动的发生。为了更好地实现管理者的个人目标，他们通常会在进行决策过程中，更多地倾向于考虑是否选择一种能快速库张自己企业规模的并购战略。具体而言，在外部并购的扩张使得公司规模进一步增长后，管理层可以获得以下好处：第一，当企业规模较大时，管理者的领导地位和社会地位将得到提高，从而增加其在管理层市场中的价值。第二，随着公司规模的发展和扩大，对经理人的工资报酬就会也随之提高。第三，大型企业往往都是具有很高的抵御风险和控制风险的能力，才会在瞬息万变的市场上立于不败之地；所以当并购浪潮来临时，大型的企业相对于中小型的企业受到收购的要更小，因此他们就可以给管理层提供更多的工作上的保障。控制权稀释理论在选择股权支付时，向被收购方发行股份或引入新的机构投资者，会改变股权结构，降低现有股东的股权比例，如果企业控股股东持有股权很高或很低，那么即使部分股权受到损失，也会影响股票支付的选择。如果控股股东的所有权较低，股权支付的选择威胁到其对企业的持股或控制权，那么，就会倾向于选择其他支付方式。同时，控制权被稀释后，并购后的企业在经营过程中也会出现几个大股东对控制权的争夺，影响企业未来的经营和发展。信息不对称理论在企业之间存在一种信息不对称的状态下，并购方与被并购方之间的信息都可能会有不同程度上的认识和了解，知道信息越多的一方，可能对他们更有利。而对于市场投资者来说，他们对并购双方的核心信息无法获得较为准确和完整的信息，只能通过并购的类型以及并购支付方式等信息来推测该公司的成长性从而掌握更多的信息。现金支付将会将向企业外部传递了收购方拥有大量现金并经营良好的信号，股票支付说明了认可与被并购方并购整合后会对未来企业绩效有增长性的信息，被并购方接受股权支付也是传递了共同承担未来风险的积极信号。现状分析自从我国第一并购浪潮以来，发展历史已有30几年，我国企业的并购活动从1984年开始发芽到至今，已经历了几个发展阶段，目前我国的并购活动已经得到了快速发展，虽然比国外要晚，但对企业并购的理论基础已经得到逐步完善，有学者认为，我国的主要并购趋势之一是以横向并购的形式为主，本文将对我国近几年并购活动的并购类型以及并购支付方式的趋势等数据做出整理与分析，来简单说明目前我国上市公司并购活动的发展趋势。我国企业并购类型发展趋势分析本文选取2015年1月-2019年12月中国A股上市公司作为初始研究样本，剔除了并购交易信息确实、并购交易失败、买房支出价值金额小于100万，选择上市公司交易地位为买方、当年完成的第一次并购事件等特殊性的案例，一共筛选出2230个我国全行业上市公司并购数据，数据来源于CSMAR数据库。由于2015年我国的经济制度大改革，也使得我国并购活动达到了一个高潮，但由，这一高潮之后，并购市场的并购案例从2016年的并购数量逐步减少，故可以说明我国上市公司并购交易情况日渐减少。表1上市公司并购类型及数量资料来源:国泰安数据库——中国上市公司并购重组（2015-2019）2015年2016年2017年2018年2019年横向并购55（10%）50（11%）53（12%）73（17%）52（15%）纵向并购320（59%）264（58%）258（57%）243（56%）195（56%）混合并购170（31%）139（31%）138（31%）120（28%）100（29%）总数545453449436347表1.2描述性统计个案数最小值最大值平均值标准差横向并购5507356.69.3434纵向并购519532025644.872混合并购5100170133.425.9191表1是根据上述样本筛选，筛选了2015-2019年底的我国上市企业并购类型的数量，表1.1是主要报告了研究变量的描述性统计结果。可见表1，从2015-2019年，由于2015年是我国经济的高峰时期，随后我国经济发展呈下降趋势，因此，我国并购市场也会受到影响，上市公司并购数量每年都呈现下降趋势，从545起下降到了347起，这五年期间总共下降了36%，但值得关注的是纵向并购类型一直是占据最大比例。从表1.1可见，在这五年期间，纵向并购和混合并购数量的最小值与最大值分别都发生在2015年和2019年，而横向并购的最小值发生在2016年，最大值发生在2018年。这说明了我国上市公司以横向并购为战略目标的企业相比纵向并购与混合并购类型为目标的公司受到我国经济发展状况的影响较小。由以上数据可知，虽然在上市公司并购类型选择占比最小，但是横向并购占比一直呈现上升的趋势，这说明了在这五年期间，只有小部分上市公司选择扩大本企业的市场规模从而提升行业内密集度，想以横向并购的为战略目标的企业正在增加。其次，以横向并购为目标的公司并没有因为我国经济发展的原因受到太大影响，反而每年发生横向并购的占比上升了。然而，选择纵向并购和混合并购类型的上市公司数量较小幅度的下降，每年的比例基本没有太大变化，属于第一大并购类型和第二大并购类型。这也说明了，我国上市共公司选择的并购类型主要目前还是以纵向并购和混合并购为主。之前章节对并购类型介绍可以看到，纵向并购是为了自身企业能够占据市场有力的位置，通过降低信息不对称以及市场不确定性的风险，例如通过企业生产过程中的上下游变成自身企业的一部分，从而降低技术经济、生产成本以及交易成本等一系列成本费用，使得企业达到一定程度上绩效的提高。吕久琴（2000）指出，实施纵向并购的并购战略比较困难，需要花费大量时间和精力以及充分的理由才能达到预期效果[25]。而我们从上市公司并购数据上可以看出来，并购市场上绝大部分的上市公式都选择了纵向类型的并购，这也说明了纵向并购在近几年成为了企业并购战略的主流方式，而于洪涛（2020）的研究证明，与横向并购相比，纵向并购旨在降低成本交易且通常具有更好的长期绩效[26]。基于制造业和信息技术业不同并购类型分析根据上述条件筛选出来我国制造业与信息技术业行 业的数据做对比，分析在同一行业下，该行业会基于哪些动机发起并购，不同行业上市公司的并购类型趋势是否会有显著差异，以及不同行业的并购支付方式是否会因为行业的不同有显著的差异，本文将选取CSMAR数据库的证监会2001版行业分类，选取制造业上市公司并购案例1173件样本，信息技术业上市公司并购463件样本。图1中国制造业上市公司并购类型数量图资料来源：国泰安数据库——我国上市并购重组数据库（2015-2019）图2中国信息技术行业上市公司并购类型统计图资料来源：国泰安数据库——我国上市并购重组数据库（2015-2019）最近几年，我国的制造业的并购数量呈现下降趋势。从以上图1和图2可以看出，特别是2019年之制造业并购数量下降的幅度比信息技术业更大，但也可以看出受到整体经济的影响，这两个行业的总体并购数量在2015年达到高峰，随后则一直呈下降趋势。图3中国制造业并购类型占比变化趋势图资料来源：国泰安数据库——我国上市并购重组数据库（2015-2019）图4中国制造业并购类型占比变化趋势图资料来源：国泰安数据库——我国上市并购重组数据库（2015-2019）由图3和图4可以看出，我国制造业和信息技术业在五年期间，横向并购的占比一直趋向于上升的趋势，制造业的横向并购占比直至2019年提升了2倍，信息技术行业的横向并购占比业呈现上升的趋势，这也说明了这两个行业的竞争力比较激烈。根据行业分析，我国制造业和信息技术业和其他发达国家相比，该行业的水平还是存在一定的差距，随着全球市场激烈的竞争，我国对国外的核心先进技术有很大的需求，所以上市公司通过横向并购获取核心技术就显得较为重要，这也是这两个行业选择横向并购占比一直呈上升趋势的原因之一。其次，纵向并购比例虽然一直呈下降趋势，但它仍和所有行业的并购趋势一样，属于每年占比最高的并购类型，纵向并购会使得企业获得更多的市场信息，优化整合生产链，节约成本都可以将资本得优势充分体现。最后，混合并购被认为时这两个行业的第二大并购类型，对于信息技术行业来说，它的行业主要特点包括 就是研发投入高，风险较大，更新速度快，产品同质化的现象严重，实现多元化经营的一个主要原因之一就是混合并购可以有效的帮助这两个行业降低其经营的成本和风险。还有能让企业更好的面对市场上的变化及不确定性，而制造行业的许多公司根据大环境发生的变化而考虑战略转型，除了本身的行业外，也会考虑在另一个领域获利，所以混合并购也是这两个行业的第二大并购类型。但是，在这几年内，这两个行业并购事件的数量下降趋势幅度有较大差异，信息行业并购事件数量从2015-2019年降低了143%，制造业的并购事件数量降幅较低，为40%。因此，本文将对这制造业和信息技术业每年的发生并购事件的不同并购类型所占比重是否存在显著差异做检验分析。表2我国制造业并购类型描述统计表个案数最小值最大值平均值标准差横向并购5223930.46.189纵向并购5105167129.424.765混合并购5628874.89.365表3我国信息技术业并购类型描述统计个案数最小值最大值平均值标准差横向并购561410.83.6332纵向并购5358261.217.4986混合并购5113520.610.139从表2和图3以及表3和图4可以看出，制造业的横向并购最小值发生在2015年，最大值发生在2018年，纵向并购和混合并购的最小值和最大值分别发生在2019年和2015年。相比，信息技术业的横向并购最小值和最大值发生在2016年和2017年，纵向并购和混合并购的最小值和最大值分别发生在2019年和2015年。这说明了我国经济效益给制造业和信息技术也并购市场呈相反的趋势，并且制造业并购市场选择横向并购的趋势相对与信息技术业的并购市场数量大且反应速度快。基于制造业和信息技术并购类型比例T检验表4制造业和信息技术业横向并购比例的组统计行业个案数平均值标准差标准误差平均值占比制造业50.1320.035640.01594信息技术业50.1240.040370.01806表4.1独立样本检验F显著性t自由度显著性平均值差值标准误差差值差值95%置信区间下限上限占比假定等方差0.1420.7160.33280.7480.0080.02408-0.047540.06354不假定等方差0.3327.8790.7480.0080.02408-0.047690.06369表5制造业和信息技术业纵向并购比例组统计行业个案数平均值标准差标准误差平均值占比制造业50.5460.045060.02015信息技术业50.6640.027020.01208表5.1独立样本检验F显著性t自由度显著性平均值差值标准误差差值差值95%置信区间下限上限占比假定等方差0.8230.391-5.02280.001-0.1180.02349-0.17218-0.06382不假定等方差-5.0226.5470.002-0.1180.02349-0.17434-0.06166表62015-2019年制造业和信息技术业混合并购比例组统计表行业个案数平均值标准差标准误差平均值占比制造业50.1320.035640.01594信息技术业50.1240.040370.01806表6.1独立样本检验F显著性t自由度显著性平均值差值标准误差差值差值95%置信区间下限上限假定等方差9.6570.0144.4580.0020.1040.023240.050410.15759不假定等方差4.4754.5350.0080.1040.023240.042380.16562由表4.1可以看出，我国制造业和信息技术业的横向并购在2015-2019年的占比是否存在显著差异做了样本T检验，而显著性为0.716这表明了这两个行业的上市公司在2015-2019年的横向并购占比没有显著差异，这也解释了制造业和信息技术业和之前数据分析这五年期间横向并购占比都呈现的上升趋势。其可能的原因是，在这五年期间，并购市场受到我国经济发展的一定程度上的影响，并购数量一直大幅度下降，但这两个行业的一些上市公司并没有因为经济环境的影响就而减少横向并购的选择，相反在2015年我国经济发展处于一个高峰阶段时，横向并购的占比反而较少。其次，对我国制造业和信息技术业的纵向并购在2015-2019年的占比是否存在显著差异做了样本T检验，表5.1上显示显著性为0.391说明没有显著性差异。但在表6.1表明，对我国制造业和信息技术业的混合并购在2015-2019年的占比是否存在显著差异做了样本T检验，显著性为0.014是存在显著差异的，这说明了制造业和信息技术业在这五年期间的混合并购类型的占比是有显著差异的。我国企业并购支付方式的现状分析根据本文的第三章，我国对于上市公司并购主要分为三个支付模式，即现金支付、股票支付和混合支付。本文选取了2015-2019年的上市公司的并购数据做统计，并且结合了我国目前并购市场情况，对于我国上市公司并购支付方式的种类做进行数据分析。 我国企业并购事件支付方式类型现状表7中国上市公司不同并购支付方式数量表资料来源：国泰安数据库——我国上市公司并购重组数据库2015年2016年2017年2018年2019年现金支付285284321327263股票支付9346505328混合支付149114774232其他18911424总数545453449436347图3我国上市公司并购不同支付方式趋势比例图根据上述表7和图3可以看出，我国上市公司的主要并购方式是以现金支付为主导，在这五年期间，2015-2019年的现金支付占比分别是51%、62%、74%、75%、78%。由此可以注意到，我国并购活动选择的现金支付方式的比例每年都在逐步上升且增长的幅度较大，直到2019年为止我国并购活动现金支付方式相对于2015年的占比增长了27%。而股票支付的方式，从2015-2019年的占比分别是19%、12%、10%、13%、7%。在这五年期间，下降了12%。除此之外，在这五年期内，虽然混合支付的方式已经成为我国上市企业并购的第二大支付手段，但占比从2015年的27%，在2019年下降至8%，也是降幅最大的。而在2019年，股票支付、混合支付、其他支付三种方式比例已经基本相同，绝大部分公司并购时的支付方式都属于现金支付。由上述理论可以得知，对于我国上市公司并购活动来讲，选择一种与自身公司相匹配的并购支付方式有着重要作用，现金支付的风险性低、方便快捷、保持股权稳定性以及减少税收负担。股票支付适合企业在发生大规模并购时且没有充足的现金流和并购方股价被高估以及风险性较大的情况。混合支付可以发挥企业的长处弥补短处，适合规模较大的并购交易。由此可见，从2015后，我国上市企业并购方更倾向与低风险且能够保持股权稳定的支付方式去完成并购交易，而上市公司大规模的并购发起也逐步减少，这和我国在2015年经济水平达到高峰之后产生的递减效应，由于经济的影响使得并购市场在这几年并没有特别活跃。并购支付方式与交易规模分析根据我国目前上市公司并购的规模可以将交易金额分为：1000万以下的小规模交易、1000万-5亿为中型规模交易、5亿-10以上为大型规模交易。表82015-2019中国上市公司支出价值与支付方式表资料来源：国泰安数据库——中国上市公司并购重组（2015-2019）现金支付股票支付混合支付其他合计1000万以下1890111911000万-1亿758221758021亿-5亿65287166149195亿-10亿174801501041410亿以上12018520042547合计1893374534722873图4并购方支出价值1000万以下支付方式比例图图5并购方支出价值1000万-1亿支付方式比例图图6并购方支出价值1亿-5亿支付方式比例图图7并购方支出价值5亿-10亿支付方式比例图图8并购方支出价值10亿支付方式比例图根据表8和图4-图8所显示的数据能够看到，在并购方支出价值1000万以下的时候，现金支付的占比达到了99%，其他的三种并购方式几乎是没有的；在并购方支出价值1000万-1亿时，现金支付的占比也高达94%，而股票支付、混合支付、其他支付的占比分别是3%、2%、1%，这说明了除了现金支付外的三种支付方式开始出现了。在并购方支出价值1亿-5亿时，混合支付方式开始大幅度增长到了18%，而股票支付方式较小幅度的增长到9%，由此可以判断，但支出价值在1亿-5亿时，部分上市公司开始考虑选择用其他的支付方式去并购，且说明在这个支出价值区间对于这些上市公司来说，无法短期融资到大量的现金。在并购方支出价值5亿-10亿时，由于现金流的需求已经非常大，这一种趋势开始变得越发的明显，上市公司选择现金支付的占比为42%，股票支付占比为19%，混合支付占比为36%，在这个区间内混合支付已经成了第二大的支付方式。在并购方支出价值10亿以上时，混合支付成为了第一大支付方式占有比例36%，股票支付占有比例为34%，现金支付和其他支付分别时22%和8%。根据以上这几个并购方支出价值的数据分析，基本可以说明，并购方支出的金额大小会影响企业对并购活动支付的方式选择，并且可以得出上市公司在并购活动时选择支付方式中，在并购方支出金额越大的时候现金支出占比越小，混合支付与现金支付的占比越大。但值得注意到的是，现金支付仍是我国最主要的支付方式。这也说明了，当支付价值越大时，其资产越多结构越复杂，并购方在并购时错估价值的可能性会很大，出现这种情况的时候，并购方就会倾向于采用股票并购的方式来和被并购方共同承担风险。若支付价值和规模较小的并购活动对并购双方影响较小，同时其信息不对称问题往往也较小。另外，小规模的并购交易。使用现金支付更加方便快捷。并购支付方式与关联交易分析从之前的样本中剔除了无法确定是否存在关联交易的相关数据，这样得到样本2176个样本，其中关联交易总数849个，非关联交易1327个。表9样本年度分布情况表资料来源：国泰安数据库——中国上市公司并购重组（2015-2019）现金支付股票支付混合支付总数关联交易354231214849非关联交易1084371931327图9关联交易与支付方式比例图图10非关联交易与支付方式比例图由表9和图9-图10可以看出，在我国上市公司关联交易的总数有849个，占比39.02%，其中现金支付的占比为42%，股票支付的占比为27%，混合支付的占比为25%，其他支付的占比为6%。由此可见，在关联交易中，我国上市公司大部分上市企业较多地选择了现金支付，其次是股票支付和混合支付，而非关联交易类型中，现金支付的占比高达82%，混合支付14%，股票支付3%，其他支付1%。本文可以从数据中看出，我国上市公司的关联交易选择的支付方式有42%的占比是现金支付，股票支付和混合支付的比例分别占有将近1/3，而选择非关联交易的上市公司选择现金支付的占比增加了2倍，股票支付方式减少了24%，混合支付方式减少11%。这也表明了在并购事件中，上市公司存在关联交易时，会增加股票支付和混合支付的比例，而股票支付方式会较大幅度的增长，所以这说明了，在关联交易时，并购方选择采用股票支付的概率会增加。这种情况可以以信息不对称理论解释，因为在发生并购事件时，若存在信息不对称的情况，并购的企业双方会存在一定程度上的信息差异，比如并购方对被并购方企业的评估值存在差异，若并购方掌握的信息越多，那么在收购时，可能存在溢价并购的风险越小，然而被收购方若掌握的信息比并购方多，则有可能出现过高估价的情况，并购方将承担支付溢价的风险也会越大。因此，并购方在承担溢价风险较大的情况下，如果选择现金支付将会承担所有的风险；如果选择股票支付的方式，并购的双方将一起承担风险。关联交易对评估值与交易价值之间差异的影响从上述的2176个样本中，剔除掉部分数据不完整和交易特殊及异常的样本，最终获得1601个样本，其中关联交易有770个，非关联交易有831个。为了更直观地具有准确性的考察评估值与交易价格间差异，本文建议采用“评估值与交易价值间差异率”来代表差异，差异比率=(交易价值-评估值)/评估值，同时，为了避免差异率正负相互影响抵消而容易产生不良影响最终分析的评估结果，本文建议采用差异率对其选择取绝对值。由于我们通常需要根据样本的交易数据的分布数据状况来判断合适的分析检验方法，因此首先我们也就需要针对样本的评估值和交易价格间之的差异率进行正态数据分布状况和差额来进行正态数据分布的分析检验。图11样本数据评估值与交易价值间差异率的标准Q-Q图从这张图中我们可以清楚地看出大量点偏离了标准线，数据地分布并没有呈现为正态化的分布，因此我们采用非参数的方法来检验两个样本之间的平均值之间是否有明显的差异。表10假设检验摘要原假设检验显著性决策在关联交易的类别中，差异率的分布相同独立样本曼-惠特尼U检验0拒绝原假设关于关联交易与非关联交易的非参数检验结果如上表10所示，结果表明，关联交易与非关联交易的差异率在0.05的显著水平下拒绝原假设，可以确定关联交易和非关联交易的差异率明显不同。这也充分说明了，在我国社会主义经济市场上，关联交易因为其中的并购双方之间的关系及其目的的特殊性，而在受到相关法律监督也存在着技术性的漏洞，并且充分地利用了关联交易的隐蔽性的特征来控制交易地转让价格，从而达到了实现交易的转移和对利润的操控以及转移利益以最大化集团的利益等目的。由于并购双方有会在可能在关联交易中操纵交易地价格，因此最后的交易价格将远超过非关联交易的成交价，从而产生差异。结论与不足本文以2015-2019年我国上市公司的并购活动情况作为主要考察对象，对于我国上市公司并购类型和支付方式进行了现状的分析，在内容安排上主要分为理论分析法和数据分析法两个组成部分，在理论分析上，本文对我国上市公司的并购类型和并购支付方式进行了定义，将并购类型分主要为横向并购、纵向并购以及混合并购，将企业并购主要的支付手段分为现金支付、股票支付、混合支付和其他支付，分别进行了详细的介绍和分析。随后对2015-2019年我国上市公司并购活动现状进行了数据统计分析，分析主要是围绕着我国这几年上市公司并购类型的趋势并筛选出制造业和信息技术业对这两行业的不同并购类型进行比较研究，还有对并购支付方式与并购支出价值，并购支付方式与关联交易之间展开，得出以下结论：我国上市公司并购交易活动数量日渐下降。我国上市公司并购类型以纵向并购为主，横向并购比例逐年上升。现金支付仍是主流的支付方式，股票支付方式会随着并购支出价值的增加逐渐增减，混合支付方式的概率也会增加。相比关联交易，在非关联交易的情况下，企业更倾向于采用现金支付的，而非关联交易的数据中，企业选择股票支付占比的增长最为明显。在数据结果上，本文按照我国并购交易的支付方式趋势，对2015-2019年我国上市公司制造业和信息技术业对不同并购类型占比的是否显著不同以及是否是关联交易对评估值与支出价值的差异是否显著不同进行检验，数据结果研究如下：制造业和信息技术业对混合并购的占比存在显著差异。关联交易与非关联交易的评估值与并购方支出价值的差异率显著不同。本文存在缺陷之处在于，首先是对行业并购的不同类型数据分析不是很明显，其的结果只有纵向并购通过了显著性检验，所以结论有待更深一步的检验。在次，并购活动成功的决定性因素主要受很多因素的影响，本文只是针对并购类型的横向并购、纵向并购、混合并购三种类型进行了讨论，而且并对于并购的支付手段和方式的分类只考虑了现金支付、股票支付、混合支付三类，通过支付方式的影响因素也只选择了关联交易和交易规模进行数据分析