中药-行业2025年度策略：红利共振复苏起航

——中药行业2025年度策略长城证券产业金融研究院分析师：刘鹏执业证书编号：S1070520030002邮箱：liupeng@联系人：袁紫馨执业证书编号：S1070122080041邮箱：yuanzixin@核心观点1、看好中药红利+消费复苏，国企改革迈入新阶段•十四五收官之年，中药行业将迎来政策阶段性兑现，我们依然看好红利+消费复苏，国企改革有望从资源整合、管理体制改革逐步过渡到机制创新、全球化可持续发展2、三大投资主线：高股息稳增长的细分赛道龙头+率先受益消费复苏的品牌OTC+国企改革深化•高股息稳增长：关注拥有长期分红文化、产品相对刚需且契合老龄化趋势的稳增长细分赛道龙头，建议关注：羚锐制药、江中药业•消费复苏受益：品牌OTC企业有望率先受益消费顺周期，建议关注：江中药业、东阿阿胶、同仁堂、羚锐制药、佐力药业•国企改革深化：十四五收官之年，国企改革推动企业向机制创新、全球化可持续发展转型，建议关注：昆药集团、白云山、太极集团3、短期承压与长期逻辑并存••板块在2023年前三季度承压，主要因高基数、集采和控费政策扰动、宏观消费疲软等影响，但细分龙头业绩具备支撑性。随着上游原材料成本压力缓解，基药目录调整等潜在利好，中药行业长期逻辑稳固。4、估值与复盘•当前中药板块估值提升至25.5X，细分龙头业绩支持性较强。三季度机构持仓有所回落，板块整体承压背景下，长期投资价值凸显5、风险提示市场竞争风险，医药行业政策变化风险，国外经营贸易政策风险，国企改革行动实施风险公司估值表数据来源：各公司公告，ifind，长城证券产业金融研究院（数据截至12月15日）核心观点看好红利看好红利+消费复苏，国企改革步入新阶段板块复盘行业短期承压，细分龙头业绩支撑较强行业短期承压，细分龙头业绩支撑较强投资逻辑政策阶段性兑现与挑战共存政策阶段性兑现与挑战共存看好红利+消费复苏，国企改革步入新阶段1.12025年：政策阶段性兑现之年，“政策驱动”转向“内生发展”1.2主线一：高股息+稳增长的细分赛道龙头羚锐制药：国内中药贴膏剂龙头，坚守长期价值1.3主线二：拥有大单品的品牌OTC企业受益消费顺周期江中药业：胃肠领域领军品牌，经营韧性凸显1.4主线三：十四五收官之年，国企改革步入新阶段昆药集团：华润入主，打造银发健康产业引领者1.12025年：政策阶段性兑现之年，“政策驱动”转向“内生发展”●2022年国务院发布了“十四五”中医药发展规划，从增加中医药服务供给端推动中医药产业高质量发展，截至9月15项发展指标3项已经提前完成，其余全部符合预期。2023年，全国中医类医疗机构9.3万个、总诊疗人次达到15.4亿人，较2022年机构数增加了29.2%，总诊疗人次增加了67.4%。●2025年是政策阶段性兑现之年，“政策驱动”向“内生发展”转型的关键年份。2022-2023年中药顶层政策频出，细则不断落地，我们相信在十四五收官之年，中药行业将进入政策红利阶段性兑现与深化改革加速的全新阶段，从“政策驱动”转向“内生发展”。站在这个时点，我们依然看好红利+消费复苏，国企改革有望从资源整合、管理机制改革逐步过渡到机制创新、全球化可持续发展。中药行业部分涉及2025中药行业部分涉及2025年的支持政策“十四五”中医药发展规划主要发展指标数据来源：国务院，长城证券产业金融研究院1.2主线一：高股息+稳增长的细分赛道龙头2024年4月，国务院发布新“国九条”明确，增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。中药行业资本支出相对可控、竞争格局较为稳定，细分赛道龙头拥有被市场验证过的产品、品牌、渠道和商业模式，能够产生持续的现金流。目前经济复苏基础尚不牢固，高股息+稳增长的细分赛道龙头可以作为防御性储备。我们看好拥有长期分红文化，产品相对刚需，顺应老龄化趋势下稳增长的细分赛道龙头，建议关注：羚锐制药、江中药业。医药板块近年来股息率和分红比例对比中药板块医药板块近年来股息率和分红比例对比中药板块2023年股息率TOP10数据来源：各公司公告，ifind，长城证券产业金融研究院（剔除近3年中有未分红年份的公司）1.2羚锐制药：国内中药贴膏剂龙头，坚守长期价值公司股价复盘及投资要点公司股价复盘及投资要点数据来源：公司公告，公司官网，公司展馆，ifind，wind，长城证券产业金融研究院（营收和归母净利润单位均为亿元）公司业绩及财务指标公司业绩及财务指标35305035%30%25%20%15%10%5%0%2018201920202021202220232024Q1-Q3营业收入（亿元）营业收入yoy归母净利润（亿元）归母净利润yoy营业收入（亿元）营业收入yoy80%76.07%77.29%76.91%74.27%72.28%73.29%75.00%80%70%60%51.46%50.85%50.68%48.29%48.09%50%45.41%44.42%50%40%30%20.80%20%11.85%13.65%13.96%13.42%15.50%17.16%20%2018201920202021202220232024Q1-Q3销售费用率毛利率归母净利率1.3主线二：拥有大单品的品牌OTC企业受益消费顺周期12月11-12日，中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”摆在明年9项重点任务之首。中医药具有较强的消费属性，在健康消费中占据独特地位，持续受益老龄化人口红利和慢性病防治年轻化趋势，且受集采影响较小，企业具备一定自主定价权，我们看好明年消费复苏带动行业回暖，特别是具有大单品的品牌OTC企业。根据米内网，2024年Q1-Q3中国城市实体药店终端销售额超过1/4/10亿元的中成药品牌分别有142/32/6个，超过1亿元的亚类品类中止咳祛痰、感冒用药各有15个过亿品牌，清热解毒用药、脑血管疾病用药、壮腰健肾药分别占13/11/10个。我们认为，在激烈市场角逐出的大单品能够强势占据消费者心智，必定在品牌、渠道、需求满足等方面具有差异化，也能够在消费顺周期下率先受益。建议关注：江中药业、东阿阿胶、同仁堂、羚锐制药、佐力药业。2024Q1-Q32024Q1-Q3中国城市实体药店终端中成药品牌TOP20数据来源：米内网，人民论坛网，长城证券产业金融研究院近几年中国城市实体药店终端中成药销售情况近几年中国城市实体药店终端中成药销售情况1,4001,2001,000800600400200014.20%4.26%-0.50%-0.24%20202024Q1-Q32023yoy2021202220202024Q1-Q32023yoy20%0%1.3江中药业：胃肠领域领军品牌，经营韧性凸显公司业绩及财务指标公司业绩及财务指标公司股价复盘及投资要点公司股价复盘及投资要点454035305025%20%5%0%营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入yoy归母净利润yoy21.34%18.34%18.93%19.40%18.34%17.60%15.64%16.81%16.13%15.10%16.13%13.61%12.74%12.83%201920202021202220232024Q1-Q3归母净利率ROE数据来源：公司公告，ifind，长城证券产业金融研究院（营收和归母净利润单位均为亿元）1.4主线三：十四五收官之年，国企改革步入新阶段●12月，国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，提到中央企业要从并购重组、市场化改革、信息披露、投资者关系管理、投资者回报、股票回购增持等六方面改进和加强控股上市公司市值管理工作。●我们选取申万中药行业63家公司分析，其中国资控股数量占比为30%，2024年前三季度营收/归母净利润占比分别为41.5%/40.0%，营收/归母净利润2020-2023年CAGR分别为5.32%/7.13%。●中药行业国企改革的代表是华润集团，2022年6月，华润集团正式转为国有资本投资公司，华润集团积极开展投资融资、产业培育和资本运作，至今商业版图覆盖六大领域，其中大健康板块旗下有6个A股上市公司和2个港股上市公司，中药相关有华润三九、东阿阿胶、江中药业和昆药集团。我们认为，华润集团以“1246”模式为引领，在产业发展、技术进步、对标一流等方面做出了表率作用，进一步增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力和抗风险能力。十四五收官之年，国企改革有望从资源整合、管理体制改革逐步过渡到机制创新、全球化可持续发展。建议关注：昆药集团、白云山、太极集团。中药行业国资控股近3中药行业国资控股近3年归母净利润CAGR较高近两年国企改革相关政策数据来源：光明日报，央广网，人民网，新华社，国资委，华润集团官网，中智咨询，长城证券产业金融研究院（选取申万行业中药板块，剔除st和康美药业、生物谷、大唐药业，共63家公司）1.4昆药集团：华润入主，打造银发健康产业引领者 昆中药1381事业部三九商道融合昆中药三大核心单品昆中药1381事业部三九商道融合昆中药三大核心单品70多年核心植物药领域23-24年融合期KPC·1951事业部777KPC·1951事业部777品牌血塞通软胶囊25-27年成长期三七口服777三七口服777事业部28-32年成为期数据来源：公司公告，公司官网，ifind，长城证券产业金融研究院（营收和归母净利润单位均为亿元）公司业绩及财务指标公司业绩及财务指标9080706040300营业收入（亿元）营业收入yoy归母净利润（亿元）归母净利润yoy营业收入（亿元）营业收入yoy25%21.34%18.93%19.40%20%17.60%18.34%18.93%19.40%20%15.64%16.81%15.10%16.13%13.61%12.74%12.83%5%0%201920202021202220232024Q1-Q3归母净利率ROE行业短期承压，细分龙头业绩支撑较强2.1行情复盘：中药行业大事记医药生物板块内部有所分化2.2估值复盘：中药估值为25.5X，较年初有所提升2.3资金复盘：Q3机构中药持仓回落较大2.4业绩复盘：前三季度行业整体多因素承压前三季度费用率优化，毛利率下滑Q3利润端延续承压态势2.5个股复盘：细分龙头业绩支撑性较强2.1行情复盘：中药行业大事记数据来源：人民网，中国政府网，财联社，同仁堂国药公告，片仔癀公告，ifind，长城证券产业金融研究院2.1行情复盘：医药生物板块内部有所分化2024年年初以来（截至12月15日以申万行业指数统计，医药生物板块以-8.68%的涨跌幅位列全市场31个行业第31位，细分板块来看，中药行业以-1.98%的涨跌幅位列医药生物板块第2位。35%30%25%20%15%10% -5%20242024年初以来各板块涨跌幅非银通家商电汽传交沪计机建公国综房有环社电煤钢石轻纺建基美食农医银行信用贸子车媒通深算械筑用防合地色保会力炭铁油非银通家商电汽传交沪计机建公国综房有环社电煤钢石轻纺建基美食农医银行信用贸子车媒通深算械筑用防合地色保会力炭铁油工织融20242024年初以来医药生物细分板块涨跌幅数据来源：ifind，长城证券产业金融研究院2.2估值复盘：中药估值为25.5X，较年初有所提升12月15日，中药行业估值为25.5X，仅高于医药商业，处于近5年估值中位，较年初的22.8X有所提升。近近5年医药生物细分板块估值情况4002020/01/022021/01/022022/01/022化学制药生物制品医疗器械医药商业——中药Ⅱ医数据来源：ifind，长城证券产业金融研究院（PE，TTM，剔除负值，右图估值取12月15日）中药行业处于近中药行业处于近5年估值中位4002.3资金复盘：Q3机构中药持仓回落较大2024Q3机构中药持仓环比回落0.26pct，名贵OTC和国资控股公司基金持股总市值较高。8%6%4%2%0%2018-2024Q3中药和医药生物机构重仓股持仓比例全市场基金持中药股总市值TOP100.77%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3数据来源：wind，长城证券产业金融研究院（持股总市值截至12月15日）2.4业绩复盘：前三季度行业整体多因素承压2024前三季度中药板块实现营收2608亿元（yoy-3.25%实现归母净利润298亿元（yoy-9.30%板块整体承压，主要受去年同期高基数压力，叠加集采和同价政策等外部政策扰动、宏观消费疲软、企业自身去库存和发货节奏等因素。2017-2024前三季度2017-2024前三季度中药板块营收及增速2017-2024前三季度中药板块归母净利润及增速4,00003,5823,3763,1622,8052,6082,3593,5823,3763,1622,8052,6082,3593,2253,07040040%400036335336329829829827%28627%271262264271262-19%40%数据来源：各公司公告，ifind，长城证券产业金融研究院（选取申万行业中药板块，剔除st和康美药业、生物谷、大唐药业，共63家公司）2.4业绩复盘：前三季度费用率优化，毛利率下滑2024前三季度销售费用率持续优化。行业整体销售费用率为20.88%（yoy-2.04pct管理费用率为5.26%（yoy+0.16%财务费用率为0.04%（yoy+0.08ct研发费用率为2.54%（yoy+0.13pct）。毛利率下滑，费用优化下归母净利率同比小幅下滑。2024前三季度行业整体毛利率为42.19%（yoy-2.51pct期间费用率为26.18%（yoy-1.79pct归母净利率为11.42%（yoy-0.76pct）。20242024前三季度销售费用率持续优化27.19%27.46%25.80%24.55%23.69%23.56%23.44%23.69%20.88%40%40%7.39% 5.18%5.26%5.41%5.54%5.38%5.46%5.26%0.02%2.11%2.17%2.43%2.71%2.79%2.81%2.54%0.46%0.60%0.49%0.31%0.16%0.07%-0.05%0.04%2017201820192020202120242024前三季度毛利率和期间费用率均下滑48.82%35.04%47.88%33.23%44.22%31.56%42.92%29.42%44.95%30.25%44.03%44.25% 42.19%29.01%28.85%26.18%9.71%9.71%9.40%8.30%8.47%9.40%8.30%20172018201920202021数据来源：各公司公告，ifind，长城证券产业金融研究院（选取申万行业中药板块，剔除st和康美药业、生物谷、大唐药业，共63家公司）2.4业绩复盘：Q3利润端延续承压态势24Q1-Q3分别实现营业收入972/847/790亿元，分别同比下滑1%/6%/3%，Q3收入端下滑速度环比有所减慢；实现归母净利润126/95/77亿，分别同比下滑8%/10%/10%，Q3利润端延续承压态势。2021-2024Q32021-2024Q3中药板块单季度营收及增速2021-2024Q3中药板块单季度归母净利润及400021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q340040%数据来源：各公司公告，ifind，长城证券产业金融研究院（选取申万行业中药板块，剔除st和康美药业、生物谷、大唐药业，共63家公司）2.5个股复盘：细分龙头业绩支撑性较强2024年以来香雪制药以157.48%的涨幅领涨，佐力药业、康美药业、葫芦娃、羚锐制药涨幅居前；特一药业、太极集团、恩威医药、健民集团、广誉远跌幅居前。我们发现，细分龙头业绩支撑性较强，如佐力药业、羚锐制药、东阿阿胶，全年表现较好。数据来源：各公司公告，ifind，长城证券产业金融研究院（数据截至12月15日，选取申万行业中药板块，剔除st共66家公司）政策阶段性兑现与挑战共存3.1中药产业链趋势：现代化、科技化、全球化、规范化3.2上游：中药材价格预计进入下行周期中药材价格滞后性延长，明年成本端压力有望减小3.3中游：中成药集采常态化，看好龙头经营韧性基药目录调整在即，中成药占比有望提升3.4下游：零售药店渠道品类分化，中成药下滑较大院内渠道中成药高基数和集采控费下承压3.1中药产业链趋势：现代化、科技化、全球化、规范化中药行业在中医药现代化、科技创新、市场需求的推动下，逐渐形成了涵盖种植、加工、生产、流通、销售、品牌建设、国际化布局、科研创新等多环节的高效产业链。 中药材原料中医药制造终端消费市场药店电商平台 GSPGAPGMP 中药材原料中医药制造终端消费市场药店电商平台 GSPGAPGMP中药材种植动物养殖动物养殖矿物采集矿物采集朱砂、雄黄、硫磺、磁石等数据来源：各公司官网，长城证券产业金融研究院整理3.2上游：中药材价格预计进入下行周期中药材价格周期分析中药材价格周期分析数据来源：中药材天地网，中国食品药品网，农业农村局，ifind，长城证券产业金融研究院3.2上游：中药材价格滞后性延长，明年成本端压力有望减小中药材价格传导到行业成本端需要一定时间，我们通过复盘两者走势发现近5年中药材价格滞后性延长至6个月左右，我们预计至少要到明年才能看到行业毛利率阶段性回升。中药材价格指数和行业成本占比走势对比中药材价格指数和行业成本占比走势对比数据来源：中药材天地网，各公司公告，ifind，长城证券产业金融研究院（选取申万行业中药板块，剔除st和康美药业、生物谷、大唐药业，共63家公司）3.3中游：中成药集采常态化，看好龙头经营韧性湖北牵头三次中成药集采规则对比湖北牵头三次中成药集采规则对比数据来源：湖北省医保局，长城证券产业金融研究院3.3中游：基药目录调整在即，中成药占比有望提升●2024年6月6日，国务院办公厅发布《深化医药卫生体制改革2024年重点工作任务》，提出将推动国家基本药物目录与国家医保药品目录、药品集采、仿制药质量与疗效一致性评价协同衔接，适时优化调整国家基本药物目录。时隔6年，基药目录仍未调整，新版基药目录有望于明年推出。●2018年基药目录中中成药有268个，占比39.12%。预计基药目录调整方向会重点围绕老龄化社会需求，中药“治未病”和慢性病管理特性正好契合这一需求，结合2018年基药目录中提到坚持中西医并重，新版基药目录中成药数量占比有望进一步提升。建议关注：盘龙药业、羚锐制药、昆药集团、康恩贝、达仁堂、济川药业。基药目录数量及中成药占比2018基药目录数量及中成药占比2018年基药目录五大特点80070060080070060050040039.12%39.04%39.04%33.22%33.22%3002000200920122018中成药西药数据来源：中国政府网，医药经济报，长城证券产业金融研究院3.4下游：零售药店渠道品类分化，中成药下滑较大2022-2024Q3全国零售药店市场-全品类销售额趋势●根据中康数据，2022-2024Q3全国零售药店市场-全品类销售额趋势累计规模达3848亿元（yoy-2.2%药品市场规模同比增长0.6%，其中生物制药、化学药保持稳健增长，中成药同比下降2.5%。前三季度通用名销售额TOP20的OTC产品中同比下滑较大的中成药有藿香正气和阿胶。我们认为，零售渠道消费不景气和高基数、宏观经济复苏缓慢、医保控费和打击零售药店骗保的政策、电商平台的挑战都有一定关系。随着疫情余震消失，用药需求有望回归正常。2024前三季度2024前三季度OTC-TOP20通用全国零售药店-药品及非药品增长率数据来源：中康CMH数据，长城证券产业金融研究院3.4下游：院内渠道中成药高基数和集采控费下承压●2024H1公立医疗机构终端中成药销售同比下滑2.86%，其中儿科用药销售额增长显著，呼吸系统疾病用药下跌明显。根据米内网，2024H1中国公立医疗机构终端中成药销售额为1363亿元（yoy-2.86%中国公立医疗机构终端销售额超过1/10亿元的中成药品牌分别有299/12个，其中骨骼肌肉系统疾病/儿科/五官科/皮肤科用药市场份额分别为10.99%/4.40%/2.76%/1.49%，销售额分别同比增长4.42%/14.98%/8.68%/8.51%；呼吸系统疾病用药市场份额为16.37%，销售额同比下跌10.04%。随着集采控费常态化推进，成本端压力仍然存在，我们看好拥有独家产品优势和公司层面提质增效的公司，建议关注：佐力药业、昆药集团、济川药业。近几年中国公立医疗机构终端中成药销售情况2024H1近几年中国公立医疗机构终端中成药销售情况2024H1中国公立医疗机构终端中成药品牌TOP203,0002,5002,0001,5001,00050009.05%9.05%4.75%0.17%-2.86%20202021202220232024H1销售额（亿元）增长率0%数据来源：米内网，长城证券产业金融研究院风险提示市场竞争风险，医药行业政策变化风险，国外经营贸易政策风险，国企改革行动实施风险。免责声明长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和