金融信托重要的金融行业和制度工具

金融信托：金融行业抑或制度工具

①中诚信托于2023年推出“2023年中诚?诚至金开1号集

合信托计划”，截至2023年3月，两期信托共募集资金30.3亿

元。该计划的I投资者基本来自中国工商银行口勺理财客户。该信托

计划是中国工商银行山西省分行推荐的煤炭整合项目，持有振富

集团49%股权，重要用于对山西振富能源集团XX企业进行股权

投资，由振富能源企业将股权投资款用于煤矿收购价款、技改投

入、洗煤厂建设、资源价款及受托人承认日勺其他支出。该计划预

期年化收益分为两部分，300万元至1000万元的预期年化收益

率为10%：1000万元以上日勺预期年化收益率为11%。信托利益每

年分派一次。中诚信托在2023年1月15日公布公告称，截至

2023年12月31日，融资主体欠付的股权维持费金额为51867.77

万元，但在1月27日中诚信托晚间公布公告称，受托人已与意

向投资者达到一致，成功化解本次兑付危机。

②实德哈尔滨项目的信托设计、销售均为某国有大行的上海

分行所主导，华澳信托从一开始就充当着通道角色，赚取的仅是

通道费用。参见张宁《华澳信托疑陷兑付危机通道业务弊端显

现》，载《证券时报》2023年5月2日。

(基金项目)国家社会科学基金一般项目“企业债券信托法

律问题研究”(12BFX086)

2023年初，30亿余元的中诚信托“中诚?诚至金开1号集合

信托计划”发生兑付危机，成为有望打破信托“刚性兑付”的第

一案，在2023年新年伊始，成为金融市场关注的焦点。后经项

目重组，防止了兑付危机。①兑付危机虽然防止了，不过作为通

道型信托产品，其蕴含的法律风险却不得不引起我们的重视。

2023年出现兑付危机的华澳信托的”实德哈尔滨项目”，②2023

年出现兑付危机的天津信托的“天信沐雪巴菲特一号”信托计

划，(1)均为通道型信托产品。在我国目前的集合信托产品中“通

道型”信托产品占有很大一部分，由于权责不清，从产生之日起

就蕴含了很大的法律风险，故以“刚性兑付”进行隐性担保。此

种“通道型”信托产品中口勺复杂法律关系，形成的缘由，由此给

我国金融市场带来的影响，值得我们深入思索。

①金融信托中，是由有关金融机构设计信托契约并发售信托

受益凭证日勺，不过并不能变化信托由委托人设置的法律实质。

一、“通道型”信托产品之“刚性兑付”的法理分析

信托是指委托人将财产权转移于受托人，受托人依信托文献

所定，为受益人或特定目日勺而管理或处分信托财产日勺法律关系。

(2)信托制度是英国衡平法精心培育、极具弹性的制度。肇始

于民事领域的信托在商事领域发展为一项基于财产受益权与控

制权、管理权等权利分离制度下的财产管理制度，运用信托法律

关系架构的信托产品在金融领域大放异彩。信托产品是运用信托

法理创设的一种财产管理产品或者金融服务，是一种将信托原理

和金融技术手段相结合的金融产品，是信托法律关系运用于金融

工具的产物。

金融信托作为信托/、J一种，与民事信托的内在机理是一致

口勺，包括三方面的法律关系：委托人、受托人和受益人。信托一

旦合法成立，信托财产不再是委托人的个人财产，信托财产独立

于委托人。受托人接受信托人的委托，以委托人的意思为基础，

以财产所有人的身份为受益人的利益或特定目的对信托财产进

行管理和处分。信托作为一种制度安排实质上是将财产之所有与

利益相分离，将财产所有权的所有权力赋予受托人，将财产所有

权所包括口勺所有利益赋予受益人，充足运用受托人口勺理财能力，

发挥物之经济效益，即划分财产之所有与利益是信托制度经济效

率的制度基础。然而，财产之所有与利益的相分离蕴涵着信托财

产被受托人以多种手段侵蚀或疏散日勺风险，此为信托制度所固

有。因此，受托人在信托关系中处在关键地位，信托一旦设置，

信托事务日勺处理、委托人信托目日勺的实现以及信托功能的实现均

完全依赖于受托人。受益人依委托人的指定虽对信托财产享有所

有的经济利益，但对信托财产经济利益的享有并不能直接行使，

其对信托财产经济利益的享有必须依附于受托人对信托财产支

自身多么清白，但其后果在道德上是有害的I,假如予以这种行为

获利的机会，受托人将忽视其义务，并且很快将使其管理重要或

仅仅为其自己利益”。14）我国《信托法》第25条第1款即规

定：“受托人应当遵守信托文献的规定，为受益人的最大利益处

理信托事务。”谨慎义务是指受托人在管理信托事务中应当尽到

谨慎的合理注意义务。美国1959年《信托法重述》第174条规

定，受托人对于信托的管理，应尽与一般人处理自己事务之同一

义务和能力，但受托人因具有较高之注意和能力而被委任为受托

人时，应尽其较高之注意和能力。《日本信托法》第20条规定，

受托人须按信托的宗旨，以善良管理者应有的谨慎处理信托事

务。我国台湾地区《信托法》第22条规定，受托人应依信托本

旨，以善良管理人之注意，处理信托事务°我国《信托法》第

25条第2款规定：“受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履

行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。”在金融产品信托中，

委托人将财产交付受托人，①是基于对受托人的双重信赖，即不

仅信赖其人格，并且信赖其能力。并且作为营业信托的一种，信

托企业将因此获得酬劳或者佣金，因此在金融信托中，应当以更

高的原则去衡量作为受托人的信托企业的谨慎义务。在金融信托

中，受托人的谨慎义务是指信托投资机构在执行信托投资事务

时，应以一种合理谨慎的人在相似情形下所应体现日勺足够谨嗔、

必要注意和专业技能来处理信托投资事务，履行其应尽日勺职责。

中国银监会日勺《信托企业集合资金信托计划管理措施》（2023年）

第4条规定：“信托企业管理、运用信托计划财产，应当恪尽职

守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务，为受益人的最大利益服

务。”谨慎义务是信托企业最为基本的信托义务，其产生的I原由

和根据是信托关系成立后，委托人的财产转移至信托投资机构的

管领下，无论在法律上，还是在业务上，信托设置后委托人和受

益人原则上不得介入信托财产的管理运作，信托企业独立地管

理、运行和处分该信托投资财产，信托企业与否足够谨慎和充足

注意地处理信托投资业务，决定着该信托投资财产的市场命运和

投资收益最大化目的与否可以实现。然而，在“通道型”

信托产品中，作为信托本质特性的信义义务，却难觅其承担主体。

以2023年年初出现兑付危机日勺中诚信托“中诚?诚至金开1号集

合信托计划”为例，中诚信托企业作为受托人，应对受益人负有

信义义务，应忠实地、勤勉地管理委托人（即投资者）交付的信

托资产，并向受益人（本信托产品中投资者即受益人）转移信托

收益。然而，因其是通道型信托产品，该信托产品是中国工商银

行山西省分行推荐的煤炭整合项目，该项目自身是通过银行简

介，展业、销售都不是由信托企业完毕，工商银行是这一项目的

发起者、资金托管方、代销方，资产和负债项目均由银行发起，

经信托这一渠道，转移到银行表外业务。作为发起人的工商银行

仅仅是将外部资产通过信托协议的形式在信托企业履行一种文

献性流程。而信托企业既不提供融资方，也不提供投资方，完全

是为了成立一款产品，赚取信托平台费，出借其信托牌照，只管

报批立项。因此，只是起“通道作用”，由此可见，中诚信托企

业在“中诚?诚至金开1号集合信托计划”中饰演角色相对弱

势，没有积极系统地进行项目开发、产品设计。信托产品的交易

构造安排和产品的风险控制措施也没有信托企业『、J直接参与，因

此，在尽职调查和后续管理方面有所欠缺。作为信托产品，其关

键本质的信义义务缺失。根据信托业务的流程和市场交易的过

程，信托企业谨慎义务首要的就是充足的市场调查。充足的市场

调查和可靠的市场评估是决定信托投资成功与否『、J重要条件。作

为信托产品受托人的信托企业谨慎义务最先就表目前这一重要

运行环节上。中国银监会《信托企业集合资金信托计划管理措施》

第9条规定：“信托企业设置信托计划，事前应进行尽职调查，

就可行性分析、合法性、风险评估、有无关联方交易等事项出具

尽职调查汇报。”在“中诚?诚至金开1号集合信托计划”中，

信托资金投向的煤矿，融资方日勺采矿权证问题一直悬而未决，很

难说该信托产品设置之初，受托人尽到了尽职调查、合理披露风

险的谨慎义务。

然而，我们却不能说，“中诚?诚至金开1号集合信托计划”

是银行类贷款业务，缺乏信义义务的本质，不是信托产品。根据

信托原理，具有下列特性的金融产品就是信托产品：（1）独立受

益权的存在；（2）具有独立于委托人和受托人日勺财产，财产权移

转于受托人，受托人拥有财产名义上的所有权。信托财产单独记

账、独立管理；（3）受托人对信托财产承担有限责任。（5）显然,

“中诚?诚至金开1号集合信托计划”符合上述三项特性，且是

由信托企业发行，具有完整的信托计划审批程序。然而，作为一

项信托产品，却缺乏其关键要素一一信义义务。在“中诚?诚至

金开1号集合信托计划”设计发行中，从可证明的法律关系来

看，工商银行只与信托企业之间有信托产品代销和资金托管时协

议关系。处在主导地位的工商银行法律地位是代理收付方，并没

有对受益人（投资者）承担信义义务的法律强制性义务。工商银

行与中诚信托签订的是代理收付协议，属于产品代销法律关系，

银行在代销产品中坚持的原则应当是“卖者有责，买者自负”。

银行作为信托产品的推介代销机构，重要义务在于向信托企业提

供足够的合格投资者的信息，由信托企业来向投资者履行客户甄

别、风险揭示、信息披露等职责。《信托企业集合资金信托计划

管理措施》第16条明确规定：“信托企业推介信托计划时，可

与商业银行签订信托资金代理收付协议。委托人以现金方式认购

信托单位，可由商业银行代理收付。信托企业委托商业银行办理

信托计划收付业务时，应明确界定双方日勺权利义务关系，商业银

行只承担代理资金收付责任，不承担信托计划的投资风险。”也

正因如此，在中诚信托的“中诚?诚至金开1号集合信托计划”

兑付风险发生时，工商银行罗熹副行长明确表达，“工行只是托

管和代俏，不会承担投资损失”，直到2023年1月底风险最终

化解之时，包括工行董事长姜建清在内的官方态度一直没有变

化一一坚决不替代投资者承担投资损失。（6）

受托人承担H勺信义义务是规制信托法律关系架构中的最重

要规则。由该重要规则衍生出：信托责任附有限性，即受托人对

受益人一般只承担有限责任，即以信托财产为限向受益人分派信

托利益，除非受托人故意或重大过错，不需要以受托人的个人财

产承担管理信托中信托财产损失或预期收益损失的责任。在处理

信托事务过程中，只要受托人没有违反信托文献日勺规定并已尽到

信义义务，虽然未能获得信托利益或导致信托财产的损失，受托

人也只是以信托财产为限对受益人承担有限责任，而不是以自己

口勺固有财产承担无限责任。体现为：未获得信托利益时，可以不

向受益人给付；信托财产有损失『、J,在信托终止时只将剩余信托

财产交付给受益人即可。（7）

在“中诚?诚至金开1号集合信托计划”中，投资者与中诚

信托之间构成信托关系，信托投资者作为受益人享有信托受益

权，其所受之“益”是基于信托企业对信托资产日勺管理运用所产

生。中诚信托作为受托人有义务诚信地管理委托人（即投资者）

交付日勺信托资产，并向受益人转移信托收益。尽管信托利益往往

以预期收益率来计算，在实践中也常体现为“本息”，但其与债

券关系中“本息”有着本质的区别。《信托企业集合资金信托计

划管理措施》第8条明确规定：“信托企业推介信托计划时，不

得有如下行为：以任何方式承诺信托资金不受损失，或者以任何

方式承诺信托资金的最低收益。”因此假如受托人未按照约定预

期收益率向投资者支付收益，并不构成违约。故中诚信托未能向

投资者兑付本息并不直接等同于违约。然而，实际状况是，此类

“通道型”信托产品在我国金融市场上具有“刚性兑付”的性

质，即信托产品到期之后，信托企业必须向投资者分派投资本金

和预期收益。为何信托企业乐意放弃信托法原理中的信托有限责

任，违反监管规则，实现“刚性兑付”呢？除了自身声誉考虑之

外，更重要的是其明白自身并没有恰当地履行信义义务。受托人

日勺有限责任是以受托人的行为经受得住信义义务检查为前提。若

信托产品难以实现预期收益.，投资者起诉受托人违反忠实义务和

谨慎义务，法院的司法审查必将围绕受托人欧I尽职调查汇报、规

章制度、随访记录等进行。也正是基于对此的紧张，我国“通道

型”信托产品日勺〃刚性兑付”危机尽管频频出现，却并没有被打

破，今年初的I中诚信托“中诚?诚至金开1号集合信托计划”没

有与市场预期那样作为打破“刚性兑付”第一案出现，应当说也

是“情理之中”了。分析至此，我们已经明白，在“通道

型”信托产品中，作为信托产品日勺代销和资金托管方银行是实质

日勺主导者，资产和负债项目均由其提供，主导产品日勺设计，作为

受托人的信托企业在产品创设过程中角色弱化，只是起了“通道

作用”，对信托产品标的项目日勺运行难以控制，放弃了受托人应

尽的信义义务。角色的错位，信托产品中关键要素一一信义义务

日勺缺失，导致“通道型”信托产品可以违反市场规律和信托法

理，一直以“刚性兑付”性质的金融产品存在。

二、“通道型”信托产品存在的缘由：信托金融工具的缺失

我国金融市场之因此广泛存在累积市场道德风险的“通道

型”的信托产品，就是由于我国的金融信托的市场定位从设置之

初就出现了偏差，未能精确地认识理解国外已经定型化的信托原

理，未能按照信托的本质规范信托构造，构建信托制度，未能真

正遵照规范意义的信托构造去开拓信托业务。

信托是一种基于受信任关系而让与财产（conveyanceof

property）的行为，信托本质上是一种受信义义务约束的财产转

让行为。金融信托是指对委托人财产进行多种金融业务性质的管

理和经营日勺信托，“信托是一种以资产为关键，以信用为基础，

以权利主体与利益主体相分离为巧妙设计的现代财产管理制

度。”[8）法律意义上的金融信托应是一种财产管理制度。

然而，在我国，信托业是与银行业、保险业、证券业并列的

四大金融行业。“信托业是指以营利为目的而经营信托业务的商

事组织。……信托业就是营业信托日勺经营机构。"（9）我国的

《商业银行法》、《保险法》、《证券法》确立了金融行业的分业经

营体制，信托企业被视为专营信托业务的机构。除信托企业之外,

任何机构都不能以信托为名开展业务，也不能开展以信托为名的I

业务。

信托在英美等西方国家通过长期发展，至今已形成较稳定的

法律架构和定型化的原理，金融信托作为一项法律意义上的财产

管理制度工具，银行业、证券业、保险业机构均可运用。德国实

行全能银行混业经营体制，信托在德国金融业中被自动赋予给各

类金融机构运用。在历史上同为分业体制的美国、日本等信托业

发达国家，信托未被定位为单独的金融行业，而是定位为银行业

机构、证券业机构、保险业机构所运用的财产管理制度工具。

①1923年《联邦储备法》颁布后，银行兼营信托业大大发

展。1934年美联储通过“国民银行日勺信托权限”法案，对国民

银行信托权的获得、放弃和经营范围等作了明确规定，开始综合

有效地管理信托业。

美国发明性地利使用方法人营业信托是从保险企业兼营信

托业务开始的。1823年，纽约州政府予以农业火灾保险及放款

企业兼营动产信托和不动产信托业务。1923年，刚刚成立很快

日勺美联储不顾信托企业的反对，赋予了由其监管日勺国民银行经

营受托业务的权力。国民银行资金雄厚信誉更高，因此一介入

信托市场，就成为美国信托业的新锐。在竞争压力下，许多信

托企业的经营逐渐转向投资信托业务。到《1940年投资企业法》

出台后，信托企业日勺投资信托业务被大量规范为共同基金，信

托企业数量深入减少。目前，美国日勺信托受托人可以是国民银

行、州银行、信托企业和储蓄机构等多类机构。这种格局并非偶

尔，而是由信托发展的内在规律决定的。信托的前提是信任，

FD1C保险H勺国民银行和州银行无疑比规模较小的独立信托企业

更轻易受到客户『、J信赖。美国『、J信托立法既没有将信托作为一种

金融行业来看待，也没有确定信托业务口勺专营属性，而是重视从

信托业务的功能而不是信托机构的功能来建立法律体系。明显影

响美国金融信托发展的1923年《联邦储备银行法》、《1940年投

资企业法》均是重视信托功能和实质，而不是重视信托机构形式。

美国金融信托来源于保险企业，后来发展为信托企业能兼营银行

业务，银行也能兼营信托业务，①发展至今日，美国金融信托已

由本来的信托企业兼营银行业务发展为银行兼营信托业务，大部

分信托业务由商业银行的信托部办理。著名的花旗银行、大通曼

哈顿银行等都拥有雄厚的信托实力，信托业务成为美国商业银行

日勺重耍构成部分。(10)

日本在分业经营时代，金融业划分为银行、证券、保险三个

重耍行业，金融业机构可以分为银行业机构、证券业机构、保险

业机构。信托未划分为一种单独的金融行业，而是以银行业机构

兼营信托业务日勺兼营形式存在。昭和十八年(1943年)《兼营法》

颁布后，本来日勺信托企业都被转型为兼营信托业务的银行。虽然

随即日本在金融领域出现了多种多样日勺金融功能的分化及专业

化现象，即承认了分拆现象的合法地位，与此相呼应，在分拆的I

多种情形中运用信托日勺状况也不停增长。（11）为了适应从纵向

金融行业规制向横向金融商品规制转变，日本2023年9月出台

了《金融商品交易法》，该法将“集合投资计划”纳入“有价证

券”的范围中。“集合投资计划”是日本金融市场中广泛流行的

投资工具，集合投资计划是指集合众多小额投资者提供的资金，

委托专业的投资机构代为管理与运作，并投资于股票、债券等有

价证券或其他事业，由投资者按受益凭证共同分享利润或分担损

失的一种投资方式。（12）无疑，一项“集合投资计划”即是金

融信托产品。

金融信托可以在各个金融行业被运用，是由于金融信托作为

一种财产管理制度，具有其他金融制度所不能及口勺功能：（1）委

托受托人按照信托目的管理和处分信托财产；（2）通过将财产设

定为信托财产，形成具有股权要素的受益权；（3）通过专业人士

日勺运作，将单个的小额日勺信托财产得以集合并高效率运作的财产

管理功能；（4）风险隔离功能，由于信吒财产具有独立性，不因

委托人或者受益人的债务而被追债、破产和清算。因此，信托也

被广泛运用于多种交易的风险管理，成为一种新的风险管理工

具。风险隔离功能，增长了受托人信托财产管理决策过程中的理

性成分，提高了委托人和受益人在信托产品上所获得的效用。在

流动化及证券化等方面尤其可以发挥信托日勺风险隔离功能。然

而，我国将金融信托作为一种金融行业看待，这样导致最适合商

业银行、保险企'也、证券企业等金融机构运用的金融资产管理制

度工具一一金融信托被严禁使用。同样，在金融分业体制下，拥

有信托业务专营权的信托企业不能开展银行业、证券'也、保险业

等金融业务，缺乏金融业资产的支持，自身难以形成稳定的自有

资金渠道，信托业务难以发展，因此，即使我们法律赋予信托企

业合法信托受托人的地位和信托制度供应的权利，但在项目承

揽、信托产品营销方面对客户网络成熟的商业银行有极强依赖，

故信托企业及其信托的制度功能被商业银行作为突破信贷政策

和价格管制的工具。体现为本应以独立开展信托业务为主业的信

托企业大量从事为银行业机构提供通