国际金融的运行风险及防范

国际金融的运行风险及防范

90年代以来，国际社会中金融风波不断发生。从欧洲货币危机、墨西哥金融危机、日本泡

沫经济破灭到亚洲金融风暴，从巴林银行破产、大和银行丑闻到百富勤清盘，都再三地告诫

人们，国际金融市场的运行存在着严重的风险。加强国际合作，建立国际金融的监管体系，

共同防范可能发生的各种事件和危机，已是各国进入21世纪的一个共同性课题。这种国际

间的合作和监管，不仅直接影响着各国的经济发展，而且直接影响着国际金融的运行秩序及

其一体化进程。

一、90年代国际金融运行的基本环境

80年代末尤其是90年代以来，随着世界经济全球化、一体化进程的加快，国际金融也进入

了一体化迅猛发展的时代。国际金融运行的基本环境已经发生了根本性的改变，并呈现出与

以往显著不同的重要特点：

第一，经济、金融全球化浪潮汹涌，金融监管相对滞后。80年代以后，世界各国纷纷减少

对经济的干预，放松经济管制；而经济的自由化也带动了经济、金融的开放与国际化、全球

化发展。一般认为，消除边界、贸易障碍和关税壁垒会推动世界贸易，使资本流向能够增值

更多的地方，从而带来投资和福利。但全球化带来希望也充满危险。如果资本的消失比资本

到来得更快，整个国民经济就会掉进深渊。同世界经济的紧密联系也意味着预防经济混乱的

保护能力减少。尤其是当金融自由化和国际化未能与有效的监管结合起来时，导致金融风险

的因素便急剧增多。在发达国家中，一个明显的例子是日本。很多发展中国家也过早地开放

了金融市场，而国内金融体系、金融监管制度、宏观调控手段则不尽完善，脆弱的经济金融

体系极易受到外部冲击，潜在的危机随时都有可能爆发。经济全球化还有更加危险的一面，

即当货币危机发生时，它可能由一国迅速发展到另一国，使通货紧缩蔓延到全球，而后出现

经济衰退，产生所谓的“龙舌兰酒效应”。

第二，金融创新工具的大量出现，使得金融监管更加困难重重。80年代以来，各国金融逐

渐冲破所在国严格的金融管制进行了全方位的创新，诞生了一大批新的金融工具，为便利资

金融通，提高金融部门的工作效率，发挥了积极的作用。但金融创新也是一柄双刃剑，有利

也有弊。一方面，金融创新本身不易监管，另一方面，很多金融创新的目的就是为了逃避管

制，因此金融创新在起到积极作用的同时，也给金融乃至整个经济领域带来了混乱，为各国

金融管理当局和国际经济组织进行金融监管带来困难。

第三，国际游资规模越来越大，冲击力越来越强。国际游资是金融自由化、国际化的直接产

物。据世界各国中央银行在1995年4月进行的调查报告显示，现货、期货和外汇交易合同

每日平均交易额为1.23亿美元。另据最近有关报道，全球每天外汇交易量又增加到1.5万

亿美元。目前国际金融交易额是国际贸易交易额的50倍。在去年的亚洲金融危机中，国

际对冲基金一天中甚至能够调动上千亿美元的资金来狙击一国货币。现代电子技术的发展，

使全球金融市场连成一片，便于游资的迅速移动；而金融衍生工具的广泛运用，加上对冲基

金所从事的大量借贷，不仅使其能够使用立体交叉手段，十分隐蔽并且招中套招地进行攻击

和牟取暴利，更重要的是使其得以充分利用杠杆原理“放大”投入资金的能量，产生最大的

杀伤力。

第四，债务经济的发展。进入80年代以后，全球债务问题成为世界经济中的一大难题。

1982年的拉美的债务危机，普产生不小的震动，成为拉美国家“失去的十年”。如今，发

达国家和发展中国家一样面临债务问题，且发达国家的债务占GDP的比例在不断上升，成为

债务问题的新特点。这既有赤字经济的原因，也有福利社会的后遗症，美国就是其中的典

型。就规模来说，美国的国债已在3万亿美元以上，可以想象，一旦美国经济出现问题，债

务问题所产生的冲击波将足以使国际金融市场陷入无序之中，这当然只是一种远虑。近忧的

则是拉美、非洲和亚洲部分国家的债务问题依然没有什么改变，且总量不断上升。如果经常

项目的逆差到一定程度，就必然使债务问题更加突出，而贸易分工对发展中国家越来越不

利，因而有理由担忧债务问题对国际经济金融的深刻影响。匕

第五，金融改革步伐不同步。近10年来，国际金融业实际上已进行了重大的改革和创新，

但这种变革出现了巨大的结构性差异。比如，商业金融机构为了追求利润而进行的多方面的

创新或改革，适应了经济发展对金融的客观要求，而相比之下，中央银行则缺少变化，造成

了微观上充分自由而宏观上一成不变的不合理状态，从而导致中央银行对宏观经济形势的判

断往往不准确，使之采取的货币政策难以达到预期目标。

第六，国际经济组织的监管能力有限。比如，目前全球私人资本的跨国流动很多是通过私人

部门的借贷和投资进行的。在亚洲国家，尽管政府的理财原则谨慎，但私人机构却能够盲目

向外借债，然后从事泡沫投资，最终会拖累本国汇率，触发金融危机。另外，很多私人机构

为了获得高投资收益，向外进行风险很大的投资，一旦其投资失利，波及面也会相当大。最

近受纽约联邦储备银行筹资37亿美元拯救的美国长期资本管理公司(LTCM)即为一-例。美

国长期资本管理公司虽然出现严重亏损，但美联储却不得不出面救助，惟恐该基金的破产会

连累西方国家的银行体系。国际组织如国际货币基金组织能够监管的，只是国家层面的金融

纪律，对私人部门的行为却难以进行有效监控。虽然建立一个新的国际监管架构的需要已经

迫于外汇市场的压力，芬兰首先对这一举动作出反应，宣布芬兰马克与德国马克脱钩。此

时，德国一意孤行，拒绝英法政府要求其降息的建议，甚至公开宣布德国绝不会降低利率，

使得投机者把目标肆无忌惮地转向不断坚挺的德国马克。随后意大利里拉告急，其后英镑告

急，最终英国和意大利先后退出了欧洲货币体系。

综上所述，欧洲货币危机的爆发，主要原因有：一是欧洲汇率体系存在内在矛盾，这是内

因；二是各国经济政策没有很好协调，使矛盾得以凸现；三是投机资本从中作崇，是危机发

生的外部条件。这二条缺一不可。

2.墨西哥金融危机

1994年12月，在素有“拉美经济发展的样板”之称的墨西哥，突然爆发了一场金融危机，

引起了人们的极大关注。此次危机的爆发，固然有国际经济因素和国内政治因素，但其直接

原因，却在于经常项目上大等赤字，同时又有大量的到期短期美元债务。从深层次看，墨西

哥的经济对外依赖性太强，过分依靠外资（尤其是短期资本），而大量的资金流入没有被用

于实际部门有效率的生产，反而被用于消费贷款。另外，墨西哥在对外开放中，金融自由化

与金融监管没有很好协调，难以对抗资本外逃和投机资本的冲击。

虽然墨西哥的债务问题并没有因资产价格的贬值而雪上加霜，但1995年墨西哥丢失了70万

个工作机会，通货膨胀率高达50%以上，国民生产总值下降了6机⑶

3.亚洲金融风暴

1997年7月2日，在长期繁荣的亚洲地区上空，骤然刮起了一股凶猛的金融龙卷风。风暴

首先摧垮了泰国的汇率体制，随后在很短的时间内席卷东南亚，在人们惊魂未定之际，又掉

头北上，猛烈地冲击了韩国、日本，最后甚至波及到俄罗斯、拉丁美洲甚至美国和欧洲。金

融风暴已经严重威胁了全球金融体系的稳定，并且有产生全球通货紧缩的危险，经济学家们

甚至已经开始谈论起那几乎被遗忘了的1929〜1933年的世界经济大危机。

关于亚洲金融风暴的成因，争论很多，主要观点包括：以克鲁格曼为代表的宏观经济基础

论，以萨克斯为代表的金融恐慌论，斯蒂格利茨的折衷论以及经济与政治、外交综合因素论

等。

宏观经济基础论认为，亚洲危机的根源在于其恶化的宏观经济基础和错误的政策。实际汇率

的升值、巨大且不断增长的经常项目赤字、短期外债的增加、过度信用扩张、错误的投资

（高风险、低收益及非贸易性如房地产的投资）、薄弱的银行与金融领域、缺乏谨慎的金融

监管等是宏观经济基础恶化的主要表现，而其根源则在于政府过度追求高增长、固定汇率体

制、政府对经济的过度干预及政府的担保、不充分的金融管制与金融过度自由化等政策因

素。这种观点在指出亚洲危机主要是由不断恶化的经济基本变量和政府的错误政策导致时，

也强调了金融恐慌对加重危机的作用。

与克鲁格曼相反，萨克斯认为，亚洲危机本质上是流动性而非清偿性危机。直接原因是大量

外资在短时间内迅速逆转（大量流入，迅速撤出，1997年下半年外资流出比例占GDP的

11%）o逆转的根本原因在于金融恐慌，市场参与者对市场的信心和预期突然改变。基本经

济变量不可能在如此短时间内迅速恶化。金硼恐慌的原因在于亚洲经济的某些脆弱性（必要

条件）、政府和国际金融社会（尤其是TMF）对危机的错误政策反应。亚洲经济基础薄弱本

身并不足以导致危机（仅是必要条件而非充分条件），只是表明需要作适度调整；但是这些

问题在一定条件（触发条件）下，却能导致金融恐慌。

斯蒂格利茨的观点比较折衷，他认为上述看法都有道理，甚至说“每个人都在亚洲危机中印

证了自己的理论”。这也间接说明了亚洲危机的复杂性和特殊性。

持有“经济与政治、外交综合因素论”观点的人士认为，此次风暴的发生一半是东亚内部经

济的问题，而另一半原因应从整个安全问题、外交问题等诸多因素一起去看。否则，为什么

东亚国家过去5年己经存在财政赤字问题，但金融危机直到今天才发生呢？最后结论是美国

在90年代经济恢复之后，力图重新建立其在亚太地区的影响力，因此，这次危机的触发虽

然不能说是美国的阴谋造成的，但是，同美国在21世纪环球政策策略的运用有着某种巧妙

的呼应作用。而亚洲国家和地区的内部经济结构与运作犯了些严重的错误，因此，给美国的

金融投机家以可乘之机。⑸

上述各家观点各有其道理。理论上的争论和观点分歧，是不可避免的，但儿乎没有人否认亚

洲经济自身的问题是本次危机发生的必要条件。

亚洲模式是一种对外依赖型模式。亚洲经济长期实行对外直接投资主导型和出口导向型的发

展战略，对外依赖过强，是这次危机发生的最深层次的原因。引发原因与墨西哥相同，都是

由于经常项目赤字过大，同时却有大笔难以延展的短期美元债务。经常项目赤字过多，如泰

国经常项目赤字占GDP的8%,并且经常项目赤字大部分依靠短期资本流入来融通。危机前

的各国普遍实行对美元的联系汇率制，并且汇率长期高估，这一方面使各国央行不能以提高

利率的方式来抑制国内信贷的过度膨胀，同时，也为投机资本提供可乘之机，创造了儿乎无

风险的投机机会。亚洲各国经济对外开放措施不配套，监管滞后，使得投机资本能够在本国

内部和外部两个方面进行攻击，从而轻易得手。

亚洲各国对大量的短期外债没有进行套期保值。这样，一旦本国货币贬值，外债的利息成本

将会大大提高。人们对本国公司等偿债能力的恐惧必然加剧，信心愈加丧失。泰国对短期外

债未作套期保值，不但加剧了动荡，而且在1997年7月改为浮动汇率制后，债务负担也大

大加重，使以后的经济恢复背上了沉重的包袱。

这次东南亚金融风暴给东南亚国家在经济上造成的伤害仅是货币、证券市场这一块就已是触

目惊心：从今年初至今，投资人在泰国货币、证券市场的损失已过54队菲律宾居次为

46%,马来西亚45%,印度尼西亚41%,新加坡25机

三、中国参与国际金融运行的风险因素

在上述国际金融事件中，惟一与中国关系密切的，就是亚洲金融风暴，因此，分析中国参与

国际金融的风险，就从这次亚洲金融风暴谈起。

在这次亚洲金融危机中，日本和韩国均未能幸免于难。虽然与其他遭受困境的国家相比，这

两个富有的国家的金融危机是出于内部的原因，但其危机的“骨牌效应”不能说完全不存

在。理由很简单，周边国家发生金融危机后，股价一定暴跌，同时一定波及汇价。亚洲国家

的主要出口市场又都是美国，因此为了不使国家外汇储备减少，调低汇价是必然的选择。这

时候间接的影响就会发生，因而，从这个意义上说，东南亚的金融危机对日韩是有影响的。

在这次东南亚金融危机中，中国可以说是“独善其身”：不但没有受到冲击，相反还对危机

起到了阻遏的作用，对亚洲和世界作出了贡献。尤其是在香港汇市、股市出现波动和不稳定

时，“中国因素”起了很大的稳定作用。据报载，中国在这次对付国际金融大炒家大炒香港

金融市场时颇为策略，一方面中央银行的高级官员对外一再声言不会干涉香港的金融事务，

另一方面则通过有关渠道“透露”，称将不惜以2%的外汇储备对付国际金融市场的“大错

鱼”，国际炒家因此闻风而逃。⑹

当然，中国能够独善其身，更基本的原因主要还在于如下几个方面：

第一，中国的金融体系没有完全对外开放。外国投机资本对一国货币进行有效攻击的前提

是，能够同时进入其外汇市场和本币同业拆借市场。同时，在该国的外汇市场上，有外汇的

期货业务，货币能够较充分的自由兑换。对于立体投机，投机者还能从事该国的资本市场业

务（或其他可产生泡沫和投机的业务，如楼市）。⑴由于人民币在资本项目下尚不能自由兑

换，外资银行在大陆银行中没有股份，也不能直接经营人民币业务，期货业务和资本市场业

务也对外资封闭，使上述的基本前提条件不具备。

第二，外资大部分是外国直接投资，而不是短期证券投资。而且，在全部外资中，有80%以

上来自于海外华人世界。因此，外资的稳定性较强。

第三，中国目前外债约为1ROO多亿美元，仅占国内生产总值(GDP)的15%,大大低于国际

警戒线50%的标准，而且中国在借债时很谨慎，85%属中长期外债。不管是80年代的“巴西

危机”、1994年的“墨西哥危机”，还是这次“东南亚危机”，其诱因都是受困于大量难

以延展的短期美元债务。而中国的情况与东南亚国家以及世界上其他的债务国家则有很大的

不同。

第四，经常项目连年盈余。近年来，中国对外贸易一直保持较大的顺差。1998年1〜8月

份，外贸顺差达36b亿美元。经常项目逆差占国内生产总值的比例，墨西哥发生危机时为

8%,泰国为7.7%,国际上公认的比例为0〜5%之间。

第五，外汇储备规模较大。中国适时有1400亿美元以上的外汇储备，可以支付近12个月的

进口款，大大超过国际通行的3〜4个月的标准，安全系数较高。当然，外汇储备并非越多

越好，据研究，1997年中国外汇储备的合理区间大致为617〜950亿美元，而我国通过高成

本得到的大量外汇储备，并未得到很好利用，导致机会成本的上升和直接经济效率的损失。

＞但恰恰是这种偏高的外汇储备规模，为抵御亚洲金融危机、维护香港经济稳定起到了作

用。

第六，外国直接投资(FDI)加经常项目逆差与GDP的比例较高，为5.7%,大大超过国际警

戒线-2.5%的水平。这显示出资本外流对中国造成损害的可能性很小。

第七，中国于1993年实施的紧缩计划，对抑制当时的房地产投机，控制货币和财政的扩

张，扭转财政收入的亏损局面，起到了很大作用。这在相当程度上，稳定了市场的信心。

第八，中国具有广阔的国内市场。尽管来自亚洲的投资减少，中国大有潜力的市场仍然对外

资具有足够的吸引力。

在此次亚洲金融风暴中，中国虽然一枝独秀，没有受到很大影响，但也应看到，中国经济和

金融体系中，仍然蕴含着巨大的风险因素，如果这些因素不处理好，引发某种程度的金融风

波甚至金融危机的危险就会始终存在。

其一，1994年外汇体制改革形成的“有管理的浮动汇率制度”，其实质仍然是钉住美元的

固定汇率制。这一制度虽然有助于筹借外债，便利对外经济联系，但它的弱点也是明显的。

因为钉住汇率制度的特点是，当被钉住国的货币趋强时，此时本国的经济实力往往并没有达

到相应的水平，从而会造成本国货币高估。因此长期实行有管理的浮动汇率制度，有使本国

“作茧自缚”之嫌。另外，这种汇率制度也会使得本国货币政策的独立性大大下降。正如著

名经济学家布坎南所说：“在一国的货币单位必须根据另一国货币单位的单个特定数目定价

的情形下，任何一国的货币当局为了达到国内经济目标而选择货币政策的独立性都要受到极

大的限制。”亚洲诸国爆发金融危机，与这种汇率制度有很大关系。

其二，与固定汇率制相联系的，必须是一个强有力的金融、银行体系，否则风险极大。此次

亚洲金融危机中，很多亚洲国家就是因为固定汇率制与脆弱的银行体系这一“奇妙组合”，

而陷入金融、经济崩溃的深渊。中国银行体系的不完善是明显的，银行改革（去掉坏账与加

强监督）必不可少。

中国的银行体系现有的大量不良债权蕴含着巨大的风险，是影响中国银行业抵抗力和整个金

融稳定的头号大敌。据标准普尔公司估计，中国银行体系的不良债权目前已达到1.66万亿

元人民币，占全部未偿还贷款的比例高达25%（其他的估计甚至为40%）,而银行的净资产

到1997年6月底为3170亿元人民币，仅占不良债权的19%o

另外，中国的银行资产占GDP的比重大大超过发达国家，比一些发展中国家也高出许多。中

国银行负债资产在1995年的这一比率约为80%,而美国则为50圾亚洲国家只有正在经受金

融危机困扰的日本比中国高。

中国银行受国家控制的程度也大大高于大多数亚洲新兴市场国家。国有银行资产占整个银行

资产的比率，中国接近100%,印度为70%,中国台湾省约60%,俄罗斯为25%左右，韩国为

18%0传1996年四大国有商业银行集中了全部信贷资金的90%以上，而其中90%的贷款又给了

只占经济总量30%〜40%的国有企业，大量资金集中拥向一些相对好的大型国有企业，形成

贷款过度。“3

由此可见，中国金融、银行体系存在着巨大的系统性风险。一俟条件成熟，极有可能转化为

现实的金融风险。

其三，国有企业负债率高，且经营严重亏损。中国国有企业的负债率已经高达70机国有企

业的负债，正是银行体系不良债权的根源。另外，国有企业之间也相互拖欠，形成所谓的

“三角债”。据初步统计，国有企业之间的“三角债”已经达到近万亿人民币。国有企业不

仅负债经营、相互拖欠，而且普遍亏损严重。如此下去，巨额的债务积累到一定程度，就会

像定时炸弹一样，随时都有可能引爆，给银行体系甚至整个经济造成巨大混乱。

其四，泡沫经济的影响依然存在。虽然中国的股票市场尚处在初级发展阶段，但股票市场已

经屡次出现违章操作的恶性事件。90年代初以来，兴办开发区一哄而上，深圳、海口等地

房地产的投机炒作，北京、二海等地房地产价格居高不下等等，都隐藏着诱发金融事件或金

融风波的潜因。

其五，经济结构调整滞后，产品（尤其是科技含量较高的产品）缺乏国际竞争力。科技进步

是当今经济发展的制高点，经济结构调整必须注重这一因素，以适应知识经济时代发展。但

我国的经济结构调整十分落后，长此以往，对国外的依赖性会越来越强，经济基础会变得越

来越脆弱，这样发生风险的可能性就加大了。此次亚洲金融危机可谓前车之鉴。

四、中国金融对外开放的风险防范

中国经济、金融在对外开放过程中，必须注意风险防范，避免类似的危机在我国重演。其

中，重要的是关注如下儿个方面：

第一，要防止将经济增长建立在过分依赖外资和出口上。东亚国家的经济奇迹依靠的是外资

和外国市场，这是长期实行外国直接投资主导型和出口导向型发展战略的结果。这种对外部

环境的过分依赖，导致国家经济建立在脆弱的基础之上，很容易产生问题。单从外资方面

看，东南亚金融危机发生时，泰国外债已达900亿美元，占GDP的40乐菲律宾、印度尼西

亚、马来西亚分别为54%、47%和39机在流入东南亚各国的外资中，有近25%属于短期贷

款。在这种脆弱的基础上很难建立起稳固的经济。应该说，这是我国从这次亚洲金融危机

中所取得的宝贵经验。

第二，要实行灵活、富有弹性的汇率政策。80年代，出于经济发展的需要，东南亚各国都

将本国货币与美元挂钩。1995年，美日签订加强美元协议后，各国也未能及时调整汇率政

策，结果逐步造成本国货币严重升值，最后成为投机商的攻击目标。

联系汇率制度会丧失本国货币政策的独立性，也难以充分反映本国经济运行规律，而且在本

国经济实力发生变动的情况下，竭力维持联系汇率，要付出高昂的金融成本。因此，长期采

用钉住特定“通货篮”汇率制度是完全不可取的，尤其是本国经济不发达，国际竞争力不

强，金融体系不完善的国家，更是不能采取钉住特定“通货篮”汇率制度，否则，无疑是慢

性自杀，为金融投机分子创造出良好的几乎无风险的投机机会，其结果往往是灾难性的。作

为发展中国家，应当不断调整汇率政策，使之适应市场供求的变化。

第三，防止出现泡沫经济。导致金融体制毛病的主要原因有两条：泡沫经济和政府的过度干

预。"泰国在金融风暴中首当其冲，损失惨重，就是泡沫经济崩溃的结果。印度尼西亚主要

是政府的腐败加上泡沫经济，雪上加霜，使得危机格外严重。新加坡和台湾的经济体系比较

健全，泡沫经济并不十分严重，所以在金融风暴中受到的冲击也就比较轻，比较容易恢复。

防止和消除泡沫经济的对策包括：通过教育让人们提高对风险成本的估计；建立股票、房地

产市场的交易规则，惩罚非法投机行为，提高交易赋税，增加投机的营运成本，把一部分投

机活动获得的暴利转移给公众，等等。

对证券和房地产交易征收增值税需要有相应的监督管理机构，有相应的监督管理制度，才能

加强对投资房地产和股市的资金的监管。应当坚决让那些因投机失败而资不抵债的企业破产

倒闭，不能让国家来承担任何投机活动的风险成本。增大投机活动的交易成本将有效地防止

泡沫经济的形成和发展。

第四，避免政府对经