2024年海外养老金投资机构风险政策研究报告-全国社会保障基金理事会

1海外养老金投资机构风险政策研究风险政策一般指当投资出现不利情况时，基金允许承受的最大亏损，反映了基金一定时期内可承担的最大风险水平。风险政策的制定和调整体现了基金整体的风险容忍度，在资产配置和投资决策过程中都起到重要的约束作用，是基金投资运营和风险管理中不可缺少的一环。通过对风险政策的检视，可以实现对风险水平的持续跟踪和风险暴露的识别，并据此进行投资管理的适当调整，避免不利因素对基金长期业绩的影响。通过研究整理海外养老基金年报及相关海外学术文献，本文以公开信息披露较多的加拿大养老金计划（CPP）、挪和新西兰超级年金基金（NZSF）四家养老基金为例，梳理海外养老基金风险政策的制定、检视及调整情况，以期为投资运营和风险管理工作提供参考。一、加拿大养老金计划（CPP）CPPI1风险政策的核心，是基于风险容忍度的参考组合设置。成立以来，CPPI经历过多次对参考组合的调整，2015年之前主要是对参考组合中的资产类别和比例的调整，即对2风险敞口的种类和规模的调整，股债比例保持在65/35。2015年之后，基于资金的确定性，以及自身对短期波动不敏感，追求长期更高收益的考量，CPPI不断提高总风险水平，逐步调整到85/15组合2。加拿大名义利率债券25%，加拿大股票与国外股票合CPPI通过规定各类风险指标的限额来控制整体的组合风险暴露，除了股债比例以外，主要还有三种：一是一年期潜在投资损失风险限额，即95%置信水平下的在险价值2CPPI将所管理的养老金分为基础计划养老金（BaseCPP）和附加计划养老金（AdditionalCPP），二者分别占全部资3附加计划养老金的一年期潜在投资损失风险限额分别从20%、14%提高到21%、15%；二是流动性覆盖比率。短期流动性风险以10天流动性覆盖率衡量，其计算方式为：在任何10天内，可用的现金和流动资产数量，最低流动性要求为1倍于市场调整时期的现金流出。长期流动性则通过维持足够可转换为现金的流动资产来管理；三是杠杆水平。追索权杠杆（Recourseleverage）是CPPI用于增加其投资风险的净融资额，有限追索权杠杆（Limitedrecourseleverage）是附加CPP（AdditionalCPP）的追索权杠杆水平不得超过净资产的45%和30%。此外，CPPI的配置资产还包括私募股权、房地产、另类策略等，和参考组合存在较大差异。因此CPPI的风险评估同样关注波动环境、极端条件对基金主动管理能力的影响。与参考组合的收益对比，CPPI会以超额收益率、加拿大元超额收益等形式，计算实际配置相比参考组合带来的、排除成本后的额外价值创造。其中，CPPI尤为关心在市场整体下行时，主动管理能否实现正的超额收益。截至2022财年，CPPI近5年年化收益率达到10%，其中参考组合的Beta贡献为9.2%，而主动管理的Alpha贡献为0.8%。2016财年和20204财年等市场收益下行的区间，CPPI均取得显著超额收益。二、挪威政府全球养老基金（GPFG）GPFG以公开市场被动投资为主，风险政策主要关注跟踪误差、预期损失、基准重叠度等相对风险指标。这些指标的设置也经历了一系列调整过程。1.跟踪误差跟踪误差（TrackingError）衡量了实际组合和基准组合之间偏差的期望波动率。跟踪误差上限的大小直接影响了实际组合和基准组合之间的期望偏离程度。挪威财政部在给挪威银行的管理方针中制定了跟踪误差的上限。在历史上，跟踪误差上限经过数次调整。1997年，跟踪误差的上限被设定为1.5%，该上限属于硬性约束，规定在任何情况下都不能逾越。2009年，跟踪误差的上限被调低到1%。在2007-2008年的金融危机期间，GPFG的实际组合和基准出现了大幅度的偏离，主动投资出现了巨额的亏损，这引起了挪威民众对于主动投资广泛的质疑。2009年挪威财政部把跟踪误差的上限下调至1%，大幅度压缩主动投资的空间，控制组合的相对风险。但考虑到在极端情况下各类资产的波动会显著的上升，挪威财政部允许在特殊的情况下可以适当的突破该上限。此后，GPFG逐步考虑发挥自身投资期限较长、短期流动性约束较为有限的资5财政部正式将跟踪误差的上线调升至1.25%，并允许在极端的情况下可以适当的突破该上限。在绝大多数时间里，GPFG的实际跟踪误差在0.2%-0.5%的区间里，显著低于跟踪误差的上限。只有在2008年金融危机期间跟踪误差突破了上限。2.预期损失跟踪误差（ExpectedShortfall）是一个衡量相对风险的对称测度指标，它赋予正的偏离和负的偏离相同的权重。作为标准差，跟踪误差更多的是描述主动管理收益分布中中间的部分（即市场正常状态难以描述尾部风险。从投资者的角度来说，避免大的损失往往要比避免大的收益更加的重要。特别是当偏离的分布有着尖峰肥尾的特征时，尾部的风险测量显得尤为重要。而预期损失则是衡量尾部风险最为重要的一个指标，具体衡量了最坏的p%情景发生时的平均损失。例如ES=3%（p=5%）指最坏的5%的情况发生下的平均收益率为-3%。2016年2月，挪威财政部正式要求设立基金和参考组合之间ES的上限。执行委员会把该上限定为ES=3.75%（p=2.5%），即在最差的2.5%的情况发生时，相比参考组合，基金的相对收益平均不能低于-3.75%。3.基准重叠度基准重叠度（Benchmarkoverlap）是用来衡量相对风险的另一个指标，主要用来描述组合和基准之间的接近程度。6年关于GPFG主动投资回顾的文献中，基准重叠度可以用来描述主动投资在组合中的比例。2007年次贷危机开始，市场出现了巨幅震荡。在这样的市场中，跟踪误差在描述相对风险上的局限性得到了充分体现。为了更加全面的描述并控制组合的相对风险，2007年后执行委员会加强了对NBIM的监管，要求NBIM设置一系列风险指标去控制相对风险，这其中就包括基准重叠度。2008年，在新的由挪威财政部制定的投资方针中，明确要求权益组合和固定收益组合相对于各自的基准组合，最低的基准重叠度为60%。GPFG权益类组合的历史基准重叠度大致在80%-90%，即主动投资的比例在10%-20%，因此该组合也可看作指数型基金。而GPFG固定收益组合在08年金融危机之前的基准重叠度较低，08年之后迅速上升至70%-80%。三、日本政府养老投资基金（GPIF）余资金，应当保证收益和本金能够满足未来近百年政府的支取需求。厚生省每五年提供一次财务验证，具体内容聚焦不同长期经济发展和人口趋势下全要素生产率的情景分析，而不同情景也会影响未来养老金的缺口。厚生省据此调整GPIF的长期收益目标。按照最近的财务验证结果，GPIF在排除名7义工资增长率的影响后，长期需获取1.7%的实际年化收益率。GPIF风险政策检视的核心，是基于政策资产组合的回溯对比。政策资产组合由国内外股债市场的宽基指数构成，代表能够实现收益目标，同时风险最小化的被动投资组合，目前以5年为周期。GPIF不会严格按政策组合进行投资，但资产配置比例相对政策组合的偏离度受到限制，实际的风险承担也不应持续高于政策组合。事实上，GPIF有约70%的资产都采用被动指数投资的形式。从2012年至今，受养老金支付压力提升、财政体系改革的影响，GPIF在不断提升政策组合中股票资产的比例，目前股票指数和债券指数各占50%。±8%±6%±5%±5%±8%±6%±5%±5%±10%±9%±4%±8%±7%±8%±7%±8%8衡量实际投资的风险暴露，这是从政策配置到实际配置，检视风险政策的重要延伸。具体的指标包括资产配置偏离度、收益跟踪误差、在险价值VaR等。1.资产配置偏离度GPIF规定了实际配置比例相比政策组合的偏离限制，包括国内外股票、债券比例分别的限制，以及总股票、总债券投资的限制。市场存在扰动因素，短期战术配置导致的偏离可以接受，但偏离度会被GPIF持续监控。GPIF还对每类资产设置了预警点（AlarmPoint），在偏离度到达预警点时，GPIF将以足够平滑的方式调节资产配置。从2022财年的数据来看，各月份的实际配置比例均未触及偏离限制和预警点。2.收益跟踪误差GPIF希望实际投资的收益走势和基准有较高的相关性，确保风险承担不会过度偏离；因而采用类指增产品的方法，用收益跟踪误差—实际投资收益和政策组合收益差额的标准差衡量风险暴露。历史上看，各月份的跟踪误差维持在18到35个基点的区间内。3.在险价值在险价值反映给定置信水平下组合的尾部收益率，衡量极端情况下资产的潜在风险。GPIF每年都会计算实际投资组合与政策资产组合的VaR并做比值，结果在1附近，则意味着实际配置与目标配置的风险差异较小。各月份的VaR比率9控制在1.00至1.03之间，受汇率、股价波动的影响有限。4.压力测试压力测试侧重于分析极端市场条件对投资组合的可能影响，据此制定对应的预解决方案。伴随近两年市场环境的复杂程度提升，GPIF更加重视压力测试的定期开展，认为这和基金运营的安全性、效率性要求相一致。由于GPIF的风险管理重在长期视角，压力测试所选的情境也都是会产生长期、高破坏影响的事件，如2001年信息技术股泡沫破裂、2008年次贷危机、2020年疫情流行等。测试结果以收益变化的形式展现，新的结果显示在所选的情境下，GPIF的预期业绩表现依然会优于政策基准。四、新西兰超级年金基金（NZSF）新西兰超级年金基金（NZSF）利用参考组合体现风险容忍度，来作为实际配置的依据和基准。董事会每五年对代表基金风险水平和投资基准的参考组合进行检视和调整，自2010年以来已经对参考组合进行过两次调整。2015年，超级基金董事会对2010年以来采用的参考组合进行了回顾，进行了两项改动，一是去掉了全球上市房地产这一资产类别，只通过全球股票中的房地产公司获得敞口，原因是全球股票资产中已经有足够的房地产公司敞口；二是增加了10%的新兴市场股票指数，提高了新兴市场投资权重，原因是MSCI全球指数中新兴市场比重偏低，代表性不足。2020年，超级基金董事会再次审视参考组合，并做出了改动。参考组合中不再划分发达市场股票和新兴市场股票两类资产，合并为全球股票，基准仍采用MSCIACWIIMI指数。这一调整的原因是董事会认为，参考组合中资产指数的可投资性比指数对全市场的代表性更为重要，因此新的参考组合中选择了流动性最佳的指数。此外，在两次参考组合的检视和调整中，董事会还考虑了商品期货作为大类资产加入参考组合的可行性，但2015年和2020年的决定是并未在参考组合中加入商品期货，原因有两方面：一是相比于商品期货价格的高波动性，其风险溢价较低，且主要来源于再平衡，并非被动投二是投资于大宗商品可能会导致与基金的气候变化投资策略的冲突，因为多数商品期货有较大的能源敞口。在2020年后参考组合中全球股票的投资比例75%，国内股票为5%，全球固收为20%。完善参考组合的设定后，NZSF建立了一系列更为具体的投资约束，并据此对相关指标持续跟踪，包括基金层面风险、投资集中度、策略集中度、组合执行等主题。这部分数董事会、审计会议纪要，或董事会数据总结中。主动管理风险长期不得实际组合与参考组合预险价值高于-18.4%，1%对任何投资机会的承诺额不高于基金净值的根据基金净值和投资组对某一国家某一行业的投资不高于基金净值的根据基金净值和投资组单一外部管理人委托额度不超过基金净值的根据基金净值和投资组单一外部管理人委托额度不超过基金净值的根据基金净值和投资组单个投资指令对主动风险承担的贡献不超过计算单个指令对跟踪误去主权债和指数衍生品外，不超过基金净值的单个资产可以是公开交易证券、直接投资股债再平衡前后的绝对风险再平衡前后年化波动率再平衡前后的相对风险再平衡前后年化跟踪误拥有足够的高流动资产衍生品名义价值×资产单个对手违约的损失不根据基金净值和投资组1.主动风险承担NZSF因不同于参考组合的主动配置而形成主动风险承担，一般通过相对参考组合的跟踪误差来表示。按照董事会的约束，2014年以来基金总的主动风险预算，即业绩长期跟踪