2021年润滑油添加剂行业瑞丰新材分析报告

4 4 61.1.二十五年成就国内领先地位 6 8 1.4.公司战略定位明确，打造世界级添加剂企业 2.1.财务指标：高毛利率高ROE,高质量资产 2.2.溯源：高技术+高工艺+保密配方=高壁垒 2.4.高壁垒优格局，强议价稳盈利 3.千亿市场，需求稳定 3.2.需求几何?保有量为基础，国六或促放量 5.展望：量增明确，扩产增利 6.1.在建项目投产不及预期的风险 和归母净利润复合增速分别为27.4%和42.5%。归母净利润增速大幅高看，瑞丰新材2020年前三季度毛利率、净利率分别为37%、21%,现净比为100%,其2020年加权ROE预计为21%,且有望随资产负债率(2020年前三季度为15.2%)的提高而进一步提升，ROE或提升至25%年毛利率及ROE分别高达29%、36%。动态来看，在过去几年，公司盈公司润滑油添加剂当前国内外市占率分别为2.75%和0.89%,其市占率加公司添加剂产能7.28万吨。此外，公司技改项目，预计2021年底将1)均价：2020年产品价格与2020H1保持一致，2021年行业需求回暖2)吨成本：2020年产品吨成本较2020H1小幅下降3%,2021年吨成本上涨4%-8%,2022年保持稳定。3)销售量：销售量以过往3年年均增速为基础，结合公司生产能力及表1:公司盈利预测表(单位：百万元)收入同比增速毛利率收入同比增速毛利率收入同比增速毛利率收入同比增速毛利率收入同比增速毛利率收入同比增速毛利率收入同比增速毛利率收入62同比增速毛利率公司成长性突出且竞争优势显著,给予公司35倍PE,对应合理每2.PB估值法：根据5家可比公司2022年PB均值为4.15倍，考虑到公司经营效率高，优势显著,公司2022年每股净资产预期为1元，给予公司2022年一定溢价6倍PB进行估值，对应每股价值龙蟠科技国瓷材料万润股份奥福环保均值丰新材已发展成为国内领先的润滑油添加剂供应商和全球主要的无碳接持有公司5,583.31万股股份，持股比例为49.63%,为公司控股股东及行人有重大影响的参股公司。成功并投放市无碳纸染色剂领域润滑油添加剂领域图2:中石化入股瑞丰新材深圳深圳新能基金企业新乡市瑞丰新材料股份有限公司萱润(上海)化工科技有限公司沧州润孚添加剂有限公司沈阳豪润达添加剂有限公司保有限公司苏州松禾成长二号创业投责西藏伙企业前海方舟资产管理有限公司新乡县鸿涧咨心责本有限前海股权投责基金王素花郭春董的润滑油添加剂可广泛用于汽车发动机(包括天然气发动机)润滑油、图3:公司业务以润滑油添加剂为主图4:润滑油添加剂上游行业为石油化工能单剂能单剂合剂润滑油添加剂单剂无碳复写纸显色剂公司产品复合剂明显，分别自2017年的2万吨、0.4万吨增长至2019年的4万吨、1万吨。复合剂方面，公司产能略有增长，自2017年的1.2万吨增长至2019图5:公司清净剂、分散剂、复合剂产能节节攀升(吨/年)0不会(2)ZDDP(抗氧抗腐剂):公司现有产能1万吨，可有效防止发动机(4)分散剂：公司现有产能2万吨产品种类主要用途公司产能(万吨)可供出售产能(万吨)*2019年营收占比清净剂减少部件的锈蚀、腐蚀及防止关键部分沉积物的生成4抗氧抗腐剂防止发动机轴承腐蚀和因高温油品氧化变稠1高温抗氧剂在高温条件下抑制油品的氧化，延长油品的储存和使用寿命1分散剂抑制发动机活塞积碳和气模的生成，减少部件上的有害沉积物的形成与聚集2复合剂可实现多种功能(公司每吨复合剂预计消耗0.96吨单剂)显色剂广泛用于采用无碳纸制作的各种多联的发票、收据、快递单、空白打印纸等11数据来源：Wind、招股说明书、国泰君安证券研究(注：可供出售产能*为测算数据，仅供参考)0.366吨。因此公司整体可供出售的产能分别为清净剂3.51万吨、图6:公司复合剂消耗自产单剂■清净剂■抗氧抗腐剂单剂(万吨)复合剂(万吨)图7:清净剂、复合剂营业收入增长迅速(万元)02017-12-312018-12-31数据来源：Kline&Co、上海市润滑油品行业协会、国泰君安证券研究2016-2019年，公司营业收入和归母净利润复合增速分别为27.4%和42.5%。公司营业收入自2016年的3.18亿增长至2019年的6.57亿，复元，复合增速为42.5%,且2020年前三季度归母净利润同比增长高达图9:公司16-19营收CAGR为27.4%图10:公司净利润增速高于收入增速营业收入(万元)营业收入(万元)——YOY0数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究归母净利润(万元)归母净利润(万元)201620170数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究2.1.财务指标：高毛利率高ROE,高质量资产图11:主要玩家毛利率大多保持在20%水平之上图12:行业ROE亮眼，公司盈利持续增强ROE瑞毛利率由2016年的27.81%提升到2019年的30.71%,净利润率由2016年的10.69%提升到2019年的14.98%,盈利能力稳步提升。分品剂毛利率由2016年的27.97%提升到2019年的35.95%,复合剂由21.36%提升到28.99%。数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究图14:公司清净剂、复合剂毛利率持续提升20172018201数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究年加权ROE预测值为21.23%,表现远超国内同行。同时公司目前资产长期债务购入重资产进行规模扩张，将资产负债率提升至30%-50%,结至25%-35%区间(海外雅富顿公司2020年ROE为36%)。瑞丰(2020E)我国某企业雅富顿净利率资产周转率权益系数资产负债率2.2.溯源：高技术+高工艺+保密配方=高壁垒与研发经费是否充足。瑞丰公司的研发支出比例近年来稳定在3.5进者而言，能否搭建配套的服务团队(ASC团队)提供完整的差异化解图15:行业优秀企业的研发人员比例均保持在13%以上20172018201920年6月图16:以磺酸盐清净剂为例，添加剂工艺流程复杂委外加工委外加工钙源钙源、促进剂碳酸化反应磺化反应中和反应坑基化脱醇水精制成品精馆API润滑标准具高权威，且国内同行少有认证。API指美剂的可谓寥寥无几。除API之外，成熟的国际认证体系还包括ILSAACEA标准和OEM主机厂商认证。图17:润滑油行业具备成熟认证体系美国汽车工程师协会发动机油粘度规格美国石油协会汽柴油机油规格国际润滑油标准认可委员会关国+日本汽车制造商协会汽油机油规格欧洲汽车制造商协会ACEAA/B,ACEAAE美国材料试验协会测试方法车辆行驶条件及政府节能环保政策等方面均与美国有显著差别，欧洲图18:过去十年中美、日、韩系车在我国销量高于欧系车■中国品牌■德系品牌■日系品牌■美系品牌韩系品牌■法系品牌泛的汽油机油标准是2010年推出的APISN,公司目前已自主掌握了SN级复合剂的配方工艺。而最新标准是2019年推出的APISP,它在抗磨图19:公司已掌握SN级汽油机复合剂技术申请的专利共2备m一种段专用的促进的制各方法PI王建除坤范金风中国专利CM12545A2020649陶一种金民藏活剂的制各方法刘亚芳王学义范金风中国专和CMf13030A.20206作同一种性二难词生物的树备方]玻超王学义，荒金风中国专利CN11386A.2020407-10图20:SP标准各项指标得到大幅强化API标准升级趋势放缓，本土企业追赶正当时。近年来由于全球环保要求日趋严格以及新能源车兴起等原因，车厂对开发下一代发动机的积极性有所消退，导致添加剂产品的升级放缓。2010年SN标准发布前，API协会基本每五年就会升级一次新标准，但SN标准与SP新标的时间间隔竟长达九年，这给了国内厂商技术追赶的大好时光。国内企业以往的追赶做法是先做单剂，然后追复合剂，随着国内单剂质量越来越好，未来的追赶会更快。图21:API认证升级逐渐变慢7个性能API认证将助力公司突破全球市场。API认证通过后意味着公司的产品东、东南亚市场。长久以来传统国际润滑油公司对中东、东南亚市场布于四大剂，公司产品价格普遍低，在当地颇受欢迎。拿到API认证后，公司可以和外国产品同台竞技，同时客户机油公司只需要在API网站申请就可以快速认证，对客户公司而言也颇为省时省力。2.3.格局：长期寡头垄断，然破局者显现润滑油添加剂行业已有近百年发展历史。自汽车工业兴起以来，润滑油20世纪20年代末，随着汽轮机的发展，出现了2,6-二叔丁基对甲变压器油中使用了对苯二酚，使变压器油使用寿命从3～12个月延长到15年以上，从而显示了添加剂的巨大作用。从20世纪30年代起，埃克森(Exxon)公司成功研制了烷基萘降凝剂出现在60年代，较好地解决了低温油泥问题；70年代出现了无灰添加剂。20利用世纪70年代，研究者一方面对上述各类型添加剂添加剂具有更好的综合性能。20世纪80年代以后，国际市场上添全球润滑油添加剂85%份额集中在四大剂公司手中。百年来海外添加剂业起步早，同时添加剂产品约70%主要应用于发动机，而发动机市场由图22:国际市场份额集中，CR4=85%图23:需求以内燃机油添加剂为主18%路棒■驱动系统及金属加数据来源：润滑行业协会、国泰君安证券研究数据来源：润滑行业协会、国泰君安证券研究路博润公司成立于1928年，于上世纪三十年代率先推出二硫代磷酸锌轮润滑油添加剂80%的供给份额。战后的四十年间该公司先后研制出了汽油分散剂添加剂、节油型多级齿轮油添加剂等多种产品，并在1990-2010年间大力收购拓展业务，最终在2011年被伯克希尔·哈撒韦收购图24:被收购前路博润毛利率独步江湖，添加剂营业收入保持高增雅富顿毛利率■路博润毛利率——路博润添加剂营业收入02001200220032004200520062007200820数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究路博润是全球最大的润滑油添加剂公司，全球市占率约33%。路博润几乎生产所有润滑油和燃料用的组分添加剂和复合剂，在全球17个国家拥有生产厂，其润滑油添加剂产品的全球市场占有率约33%。其40%左伯克希尔哈撒韦年报，路博润2020年销售额为59.5亿美元，我们测算其税前净利润约10亿美元，对应税前利润率为16.8%。图25:路博润税前净利润约10亿美元收入(百万美元)收入(百万美元)0图26:路博润面向全球销售润滑油添加剂数据来源：伯克希尔哈撒韦年报、国泰君安证券研究数据来源：伯克希尔哈撒韦年报、国泰君安证券研究博润添加剂，包括发动机添加剂、传动系添加剂和工业专用产品；(2)路博润已完成多项补强型收购，主要聚焦于先进材料领域。2014年12Chemicals;2014年12月，路博润在美国和加拿大完成了对威德福国际全球油田化学品业务(即工程化学)和美国钻井液业务(称为IntegrityIndustries)的收购；2015年9月4日，路博润完成了对粒子科学公司的收购(一家领先的合同药物研发和生产企业);2015年和2016年，路博剂组分及复合剂。截止到2018年，兰州路博润共有7.9万吨产能，珠海工厂有7万吨单剂产能和10万吨复合剂产能。图27:2018年珠海路博润单剂产能7万吨，复合剂10万吨润英联全球市占率约20%。公司是在1999年1月由ExxonMobil和Shell加剂供应商，占据全球市场份额的20%左右，几乎生产剂公司发展概述》内容所述，润英联的年销售额为16-18亿美元，利润率高于10%。润英联的添加剂产品占全球市场份额20%左右，目前润英图28:润英联在北美的市场份额稍低数据来源：润英联、国泰君安证券研究与路博润公司有所不同的是，润英联公司增加了车用油添加剂的产品线生产，减少了金属加工油添加剂的产品线生产。其车用油添加剂约占整个产品线分布的80%。此外，该公司虽然是埃克森美孚化学公司和壳牌化学公司的子公司，但母公司的相关添加剂产品采购并非定向指派给润英联，相反它需要参与市场竞争用以维护母公司的订单。图29:润英联25%的销售收入来自母公司20192018数据来源：润英联、国泰君安证券研究来华投资，稳固中国业务。2001年，润英联与中石化股份有限公司合资成立上海海润添加剂有限公司，年复合剂产能4万吨；同年，锦州精联润滑油添加剂有限公司在中国锦州启动聚异丁烯车间。2016年，位于张家港市的年产5万吨复合剂的新调和工厂建成投产。2.3.3.雪佛龙奥伦耐：加码亚太的第三大生产商雪佛龙奥伦耐公司是美国第三大润滑油添加剂生产和供应商，拥有18%的市场份额。雪佛龙奥伦耐公司在复合剂方面有很强的实力，主要产品有汽油机油复合剂、柴油机油复合剂、天然气发动机油复合剂、铁路机车及船用油复合剂、ATF复合剂以及抗磨液压油复合剂。其添加剂生产发动机用油添加剂生产线约占14%,驱动系列和工业用油系列添加剂生产线约占8%。近两年，公司在亚太地区投扩建项目较多。时间2014年2017年在新加坡投产了一个新的羧酸盐工厂。2018年决定在宁波投资建设工厂，预计于2021年建成投类别国家研发测试中心美国美国日本英国中国送中心巴西比利时美国关国美国美国墨西哥印度中国雅富顿最早可追溯至1921年，正是润滑油添加剂行业萌芽期。雅富顿成立于2004年，是美国第四大润滑油添加剂公司，在美国拥有16%的为NewMarket(NYE:NEU),其历史最早可追溯至1921年。表7:雅富顿历史可追溯至1921年时间事件1921CharlesKettering成立了一家专门用于生产汽油添加剂的公司Charles将公司更名为EthylGasolineCo.AlbemarlePaperCo.收购EthylGasolineCo.公司更名为EthylCo.EthylPetroleumAdditives,Inc.品牌出世Ethyl收购美国AmocoPetroleumAdditives和日本NipponEthyl收购TexacoAddiitivesEthylPetroleumAdditives,Inc.更名为AftonChemicalCo.AftonChemical收购GEWaterandProcessingTechnologies公料添加剂业务AftonChemical在中国上海、日本筑波和新加坡廊AftonChemical收购Polartech,扩大金属加工液添加剂产品范围，在英国增加研发生产设施，在印度、中国苏州以及美国建厂AftonChemical收购墨西哥添加剂厂商AditivosMexicanos,数据来源：Afton官网、国泰君安证券研究立前长达80多年的历史中，总共出现了两轮收购大潮。1962年雅宝公2002-2012年的行业高速增长期内，雅富顿净利润10年增长近8倍。自长，公司收入自2002年的6.56亿美元增长至当前的收入中枢22亿美元，增幅高达335%;公司2002-2004年的平均净利润为0.27亿美元，而当前利润中枢为2.4亿美元，增幅高达789%。格提升，雅富顿盈利能力趋势向上，当前毛利率中枢为29%,净利率中枢为11%。而瑞丰新材2019年毛利率和净利率分别为31%和15%,略图30:雅富顿净利润10年增长近8倍营业收入(百万美元)0数据来源：NewMarket年报、国泰君安证券研究净利润(百万美元)只只只图31:雅富顿当前毛利率中枢为29%数据来源：NewMarket年报、国泰君安证券研究2015年的高速成长期中销量增幅达到29%,单位收入(产品价格)增幅17%,毛利率从世纪之初的20%水平飞跃到30%水平。在高利润的持续刺激下，其股价自2009年初的21美元/股上涨至15年年中的430美元/美元增长至15年年中的近59亿美元，涨幅为1305%。图32:NewMarket股价6年增长19倍图33:雅富顿六年间销量高增29%净利润(百万美元)09-15年股价累计涨幅约1948%00对数(单位毛利)620408数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：NewMarket年报、国泰君安证券研究注：单位收入=营业收入/销量指数(不具实际意义),令2003年销量指数=100作为基准值。路博润成立时间1928年1999年1917年2004年产能(万吨)最新可获取)最新可获取)15.8%(税前)优势复合剂品种齐全，基本上能为所有主要门类的润滑油提供相应的复合剂。股东为埃克森美孚和壳牌，在车用润滑油添加剂方面比较有竞争优在复合剂方面有很强的实力，在单剂方面优势还在于其黏度指数改进剂产品。雅富顿整体产品性价比较高，旦在特种品种添加剂上有竞争优势，例如自动传动2.3.5.瑞丰新材：正崛起中的润滑油添加剂破局者公司国内外市占率分别为2.75%、0.89%,成长空间大。国内民营企业市场份额较为分散，其产品主要突出性价比，销售单剂和中低端复合剂。随着研发能力进步，公司已成为国内领先的润滑油添加剂供应商，产品愈发多元化，公司产品的国内市占率从17年的2.4%增长至19年的2.75%,同期全球市占率从0.64%增长至0.89%,呈提升态势。但公司目前市占率仍相对较低，考虑到公司技术国内领先、产品竞争力较强，成长空间一一境内销量(万吨)——境外销量(万吨)0数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究图35:公司国内外市占率均较低图35:公司国内外市占率均较低图36:2018年瑞丰新材总产能占全国产能比重为8.68%2019年公司盈利能力提升的原因来自两方面，一方面由于公司适用增值税自16%下调至13%,而公司基本未调整终端售价，使得添加剂吨收入同比提高了2.17%。另一方面，公司原材料包括基础油、异辛醇、五硫化二磷、四聚丙烯、α-烯烃等，多是原油下游产品，高点回落后，公司原材料价格也随之下降。主要材料吨成本(占总成本降4.88%。2020年上半年公司盈利能力提升的原因主要来自原材料价格的进一步下行，其中主要材料吨成本较19年均价下降17.8%,使得润滑油吨成本下降7.37%。··基础油■异辛醇■五硫化二磷■四聚丙烯■α烯烃■苯乙烯■其他数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究注*:选用2020年1-6月材料成本数据看似是原料价格下降导致盈利提升，实际反映了公司较强的议价能力。公司产品吨成本下降主要源自原材料价格下行，该影响作用于整体行业公司未同步下调终端价格，实际上是反映了公司较强的议价能力。并且公司在2018年主要材料吨成本上涨4.17%情况下，上调了终端含税价图38:公司添加剂含税终端价稳定(元/吨)图38:公司添加剂含税终端价稳定(元/吨)含税价YOY0吨收入Y0Y数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究图39:公司主要材料吨成本18年起呈下降趋势主要材料吨成本(元/吨)0数据来源：Wind、国泰君安证券研究新标准发布后，旧款车型依旧可以使用SN级别及以下的机油，且旧款车保有量巨大，需求依归稳定。公司基础原材料供给稳定、价格透明.成本可控；同时其他公司扩产有限、公司本身市占率基数小尚有广阔提升空间，因此产能提升带来的不是供给格局恶化而是市场份额的扩大。目前全球润滑油添加剂市场规模超千亿，行业增速与GDP增速相一致。2019年全球润滑油添加剂市场规模为151亿美元，按照6.5汇率换算，全球润滑油添加剂市场规模超千亿，行业天花板极高。由于润滑油需求主要来自车用市场及工业机械，使得其增长与全球经济状况密切相关。根据上海市润滑油品行业协会数据，全球润滑油添加剂需求量自2012年的400万吨增长至2019年的465万吨，年均复合增速2.2%;同时期全球GDP年均复合增速2.25%,与润滑油添加剂增速存在较高一致性。因此，从行业生命周期角度考虑，整体上润滑油添加剂行业已进入成熟期，将随着全球经济的增长实现较稳定的小幅增长.图40:全球润滑油添加剂市场规模超千亿，增速与图40:全球润滑油添加剂市场规模超千亿，增速与GDP存在一致性需求量(万吨)市场规模(亿美元)2012201320140数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究(注：汇率采用6.5)按单剂类别来看，分散剂、黏度指数改进剂和清净剂是需求占比较高的添加剂。从需求增速度来看，2016-2018年的年均增长率排名前三位的为抗氧剂5.2%,分散剂3.1%,黏度指数改进剂2.5%,前两者均为公司布局业务。这三种添加剂增长较快是由于它们主要应用于需求量占比较大且增长较快的乘用车发动机润滑油和重负荷发动机润滑油。图41:分散剂、黏度指数改进剂及清净剂占比高图41:分散剂、黏度指数改进剂及清净剂占比高数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究数据来源：润滑行业协会、国泰君安证券研究近两年润滑油行业需求重心不断向亚太转移，亚太地区增速更高。从历需求量增长最快的地区，约将占全球44%的市场份额。据GPGlobal公图43:亚太地区润滑油需求占比不断提升2中国添加剂市场规模已超200亿元，需求量年均增速为4.2%。作为全球最大的润滑油消费国之一，我国润滑油添加剂的需求量由2013年的75万吨增长到2018年的91.9万吨，年均增长率为4.2%,约为全球增速的2倍。据上海市润滑油品行业协会的预测，2023需求量将增长至112万吨，市场规模也将从19年的202亿元增长至236亿元(单价采用全球均价2.11万元/吨图44:我国润滑油添加剂需求量13-18年均增速为4.2%中国需求量(万吨)0数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究势》及石油商技数据，全球车用润滑油占总需求的67%,占主体地位。油呈现明显上涨趋势，其消费总量占比自16年53%提升至19年的58.5%。图45:全球车用润滑油占总需求的67%数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究数据来源：前瞻研究院、国泰君安证券研究至2019年末，全国机动车保有量已达3.48亿辆，其中汽车为2.6亿辆，同比增长8.83%。工程机械行业是润滑油另一个重要的消费市Research测算，2019年中国工程机械主要品种保有量达886万台。图47:机动车保有量增长稳定机动车保有量(亿)机动车保有量(亿)-YOY数据来源：交通管理局、国泰君安证券研究图48:工程机械保有量快速增长0数据来源：LeadingIndustryResearch、国泰君安证券研究润滑油消耗约5千克，但地区差异非常显著。北美2013年消费量超过18千克，西欧人均消耗约9千克，东欧和中东人均消耗接近8千克，拉丁美洲人均消费量超过5千克。而亚太地区人均消费不足4千克，非洲仅2千克。考虑到人均使用量仍较低，国内的润(2)单吨添加量：更高的环保要求意味着每公升润滑油使用添加剂的分量不断增加，国六推行下有望放量增长。更高的排放标准和环保标准在对汽车产业提出更高要求的同时也对润滑油抗磨、抗氧化、降解性能有了更高的要求。使用寿命更长、耐磨、绿色易降解的高品质润滑油的需求不断增加，特别是内燃机润滑油质量等级的提高通常都意味着每公升润滑油使用添加剂的分量不断增加，由此会对添加剂需求的增加起着强根据国六标准政策，汽油车的标准从2020年7月全面实施，柴油车标准从2021年7月全面实施，我们假设2020-2021年汽油车的执行率为50%/90%,柴油车的执行率为10%/50%。假设2020年汽车销量与2019年持平，2021年销量同比增长5%,那么2020-2021年符合国六标准的汽油车销量可达到1086/2053万辆，柴油车销量可达到28/149万辆。时间实施地区轻型汽油车国六b标准上海、天津、河北、广东、河南、山东、重庆、海南、浙江、江苏、安徽等轻型汽油车重型柴油车国六b标准北京轻型汽油车国六a标准全国重型柴油车重型燃气车国六b标准全国所有登记和销售车辆国六b标准全国国六标准对润滑油以及添加剂性能提出更高要求，带动润滑标准升级。当前最新的GF-6标准比GF-5在沉积物的控制与清净、燃油经济性的提高与保持、更好地抗磨保护和加入低速早燃试验等4个方面有明显提升。新标准中要求润滑油提供更好的磨损保护和清净分散性，要求添加剂公表10:国六标准明显严格于国五国五(汽油车)公司润滑油添加剂当前国内外市占率分别为2.75%和0.89%,我们认为公司市占率有望持续提升，打破外资在我国的垄断格局。(1)国产替代或是大趋势，公司产品性价比突出，有望渗透四大剂企业的市场；(2)相比其他民营企业，考虑行业壁垒较高，公司具备较强技术优势，长期我国润滑油添加剂行业三足鼎立，进口依赖度极高。我国润滑油和润滑油添加剂工业起步较晚，2001年我国加入世贸组织后，为抓住我国润滑市场的发展机遇，四大剂公司纷纷来华成立合资公司，国内企业大力学习对方研发能力，本土企业得到了迅速发展。目前国产单剂种类已与国企业组成上由四大剂公司、中石油中石化牵头的国企及其合资公司以及民营企业三足鼎立的市场格局。此外合资公司名为合资，但事实上合资公司多采用进口单剂进行生产，因此综合来看，中高端汽油机润滑油添加剂超过70%由外国企业掌控。图49:国内润滑油添加剂市场三足鼎立图50:我国添加剂进口比例基本维持在35%数据来源：中国海关、招股说明书、国泰君安证券研究50进口(万吨)—数据来源：中国海关、国泰君安证券研究添加剂实现国产替代或成大趋势。润滑油添加剂既用于民用领域，部分高端添加剂产品也用于军用领域。而如我们前文所述，全球润滑油添加剂近85%的市场份额由海外四大剂企业占据(其中3家总部位于美国),我国添加剂的进口比例虽然仅为35%,但结构上基本为高价且高技术含量的中高端产品。在当前中美贸易战、科技战、技术战的背景下，添加剂作为发动机产品的核心技术和产品能否实现国产替代意义重大。近十年来，我国亦出台多项政第及规划以鼓励我国高性能润滑油的发展时间内容2012年“十二五”期间，要大力发展高档润滑油、工艺用油、高等级道路沥青、特种沥青等品种，实现石化化工产品质量全2012年重点支持高性能润滑油脂等品种的发2013年开发适用于内燃机应用替代燃料专用润2016年12月提升能源消费清洁化水平，逐步构建节2018年明确加快车船结构升级、加快油品质量相比四大剂企业，公司产品一方面顺应国内政策趋势，另一方面更具性剂平均售价2.19万元/吨，而公司售价仅为1.56万元/吨，价格低于全球平均价约30%。图51:公司产品含税均价低于全球均价约30%0公司产品品类齐全，基本覆盖主流品种。公司润滑油添加剂单剂基本覆盖主流产品，复合剂方面均有相关技术储备，是国内产品品类较齐全的供应商，并且每一品类下公司均有多个型号以满足不同客户的需求。公司清净剂品主要分为磺酸盐类清净剂和酚盐类清净剂两大类，不同类别又有多种型号；公司抗氧抗腐剂系列产品共有十几种产品型号；公司高温抗氧剂系列产品型号亦有十几种；公司分散剂系列产品型号发展至十几种。表12:公司基本覆盖主流产品产品类别主要产品单剂清净剂*无灰分散剂*抗氧抗腐抗磨剂*√增粘剂*拟建降凝剂抗氧防胶剂极压抗磨剂拟建防锈剂抗泡剂乳化剂内燃机油复合剂*√复合剂齿轮油复合剂*√液压油复合剂*√主流产品为国内最大润滑油品牌——中石化旗下的长城润滑油和中石油旗下的万元增长至2020年年化后的7748万元，年均复合增速16.24%。图52:公司主要客户采购量呈增长态势(百万元)201720182019了7000吨烷基酚装置，目前该项目已建成投产。这不仅填补了国内空图53:公司酚盐类清净剂工艺流程图合成反应硫化精制数据来源：招股说明书酸在与氧化钙等原料反应最终生成成品的模式生产磺酸盐类清净剂产脱醇水碳酸化反应中和反应烷基化磺化反应脱醇水碳酸化反应中和反应烷基化磺化反应精馏精制成品数据来源：招股说明书图55:公司高温抗氧剂工艺流程图二苯胺催化剂烷基化反应中石化入股，携手共推添加剂国产化进程。2019年9月，中石化资本向公司投入货币资金3.4亿元，此次上市发行后中石化资本将占公司总股本15%。根据招股说明书的内容，中石化入股公司的主要原因是对于根据北京商报网，中国石化长城润滑油2018年销量约为160万吨，占全国润滑油表观消费量的30.3%。按照添加剂占润滑油比重2-35%的中间值18.5%测算，对应添加剂需求量逾30万吨，是公司当前产能的近3图56:长城润滑油为国内第一销量品牌图57:中石化占国内润滑油销量比重最高星USTARn00并凭借中石化的影响力吸纳更多行业人才。4.2.并非国产即可，瑞丰有强技术公司技术团队、体系完善，研究院保障持续研发。截至2020年6月30日，公司拥有研发人员89人，已形成了一支专业配置完备、年龄结构合理、工作经验丰富、创新意识较强的优秀团队。公司已形成自主技术工艺与配方为主的技术体系，并通过引进石科院的部分产品生产技术，进一步丰富了公司的技术体系，可以满足不同客户的个性化需求与不同复合剂配方特点生产产品。此外，公司于2017年10月成立润滑油研究院并设立运行了台架试验中心和行车试验中心，以提升润滑油添加剂复合剂的研发和应用能力，并聘请行业专家陈立功博士兼任研究院院长。综合来看，公司技术团队及研发体系完善，具备先进实验中心，将长期保障公司产品数量及质量的双增长。委员会技术部质检部中试车间润滑油添加剂研究院氧化镁转化率高，产品稳定性好，与其他添加剂配伍性好浊度低、沉淀值低、不结皮氧化镁转化率高，产品稳定性好，与其他添加剂配伍性好浊度低、沉淀值低、不结皮使用效果更加显著等特点在润滑油配方中可以减少加剂量而能提高润滑油的酸中和能力。(已提交专利申请)国际领先国际领先润滑油润滑油一种超高碱值合成磺酸镁的制备方法胺型抗氧剂的合