科技行业泛科技深度研究：从美国泛科技看中国科技产业链发展

证券研究报

告从美国泛科技看

中国科技产业链发展

泛科技深度研究主要内容泛科技树：实际即新质生产力泛科技：美股增长与走势狭义科技：新趋势，东西合璧结论与标的31.1

科技树的概念科技树：底层变化一点，上层可能重建2016年《“遗”技之长——全行业技术渗透之“汉诺塔”（”SW”互联网模型姊妹篇）》绘制了科技的产业链树状图。2023H2再看，实际就是”第一性原理”所以要不断预测底层变化IO不是瓶颈，不用Buffer，更快的机器人，不需要并行计算？器响应时间超过人，人类右脑数字化？FPGA/GPU，IO变快，流水线重构等G等，更多的编解码、纠错、冗余算法嵌套Flash和DRAM性质的通用内存.非晶RESET，晶态表示SET,低压读数据。机除了5具有态表示鍺（锗、锑、碲的合成材料GST）二进制以外的概率分布表示方式芯片材料器件元素操作系统智能手机人机交互计算社交互联网娱乐通信体系结构AI到GPT3/transformerChiplet+GPU+异构（NV/AMD趋势）5G下沉到车载/制造等7nm风靡，研发3nm。概率芯片未产业化硅和砷化镓主流，碳化硅、氮化镓利基市场还在科研抖音快手直播等4G+视频号/直播/短视频车载OS/鸿蒙3.0智联汽车/元宇宙资料来源：申万宏源研究证券研究报告41.2

科技树：2023H2的华为◼

科技树：底层变化一点，上层可能重建半导体的变化，帮助AI算力、新通信协议、软件能力的变化机器响应时间超过人，人类右脑数字化？除了FPGA/GPU，IO变快，流水线重构等5G等，更多的编解码、纠错、冗余算法嵌套具有Flash和DRAM性质的通用内存.非晶态表示RESET，晶态表示SET,低压读数据。鍺（锗、锑、碲的合成材料GST）芯片操作系统材料器件元素智能手机人机交互计算社交互联网娱乐通信体系结构AI到GPT4/transformerChiplet+DSA+GPU+异构+RISCV可能（NV/AMD趋势）5G下沉到车载/制造等，星闪（蓝牙+wifi）+e-MIMO有6G特征。通信的矩阵运算和GPU/DSA共享数学原理量子蓄力中，即概率芯片/概率计算7nm风靡，研发其他制程。HW可能突破质变硅和砷化镓主流，碳化硅、氮化镓利基市场还在科研，是什么呢？抖音快手直播等4G+视频号/直播/短视频车载OS/鸿蒙3.0已经质变智联汽车/机器人/元宇宙产业链自下而上华为盘古华为手机华为半导体华为ADAS华为鸿蒙华为算力华为汽车华为液冷华为热管理&显示华为星闪华为卫星互联网华为互联网生态证券研究报告51.3

科技树：

2023年推测，较多2024应验芯片材料器件元素操作系统智能手机人机交互计算互联网娱乐社交通信体系结构◼

实际是大模型造就了计算资料冗余，允许在渲染/图形/脑机/边缘计算等领域新创新量子计算和量子通信什么程度还在科研空间计算：数学+物理，衍生光学+手机+渲染，也影响AIGC脑机：生物和AI的结合AIGC对蛋白质生成的研究CAE/CAD/FPGA的数学边缘计算：高通新一轮Tesla的当前芯片和算法：Dojo和端到端自动驾驶。L4补什么传感器？资料来源：申万宏源研究DSA/GPU竞争复杂化1）NV布局边缘（AD+机器人）2）Tesla购买H1003）软件生态迁移问题和推理数据灌输问题4）ARM可能成为新型力量24Q1苹果VisionPro等已确定工业软件AI化12月谷歌Willow学术进展Neuralink首例人类大脑设备植入手术Neurable

9

月发布中美都公布脑机临床患新进展证券研究报告61.4

科技树：

2024年底对2025年的推测芯片材料器件元素操作系统智能手机人机交互计算社交互联网娱乐通信体系结构消费机器人崛起（又叫新消费，AI玩具，智能硬件）行业机器人崛起（研究人形，会崛起能源、特殊等）硅光进步，光与铜的新方案两大变化：ARM崛起（苹果+HW发布，高通力量变化）GPU与DSA新蛋糕变化（NV与BRCM+MRVL等博弈，国产类GPU融资顺利，车厂加入）还在科研鸿蒙等继续推广◼

实际是大模型造就了计算资料冗余，允许在渲染/图形/脑机/边缘计算等领域新创新固态电池，BC电池等影响车等制造科技

资料来源：申万宏源研究 能源AI应用，实际应新增渗透生物医药+服务国产AI大模型+2B工业应用预期差不大证券研究报告71.5

东方泛科技：实际就是数字化+新质生产力机械2018年底开始21Q4开始高速增长22Q3开始升级为机器人医药生物2023年开始电力+新能源21Q3开始汽车2017Q4开始2020H2开始进入高速增长阶段农业2022Q1开始◼

上文图表仅仅为产业链直观性的说明，不代表对这些公司的观点医疗器械和设备厂商可以看做智能化领军。智能化，嵌入式软件方式甲方 乙方出现大型IT软件公司了吗?间早年公认的广阔空周早期年空公间认的窄小、嵌入式软件出现大公司。例如国电南瑞、南网科技、国网信通、朗新科技等，其他交叉领域软硬一体化公司可能更大。嵌入式软件出现大公司。科大讯飞、视源股份等为代表嵌入式软件在出现大公司。例如德赛西威嵌入式软件。嵌入式软件在出现大公司。例如美的集团、汇川技术、中控技术等嵌入式软件。其他交叉领域软硬一体化公司可能更大，如机器人嵌入式软件在增强规模。宝信软件是代表政府 政府IT特殊 特殊行业 行业IT银行 银行IT电信 电信IT医疗 医疗IT电 电力 力IT教教 育IT育 （2b）汽 汽车 车IT制造 制造IT农业 农业IT尚未出现大公司太极股份、华宇软件等相对较大尚未出现较大上市公司尚未出现大公司长亮、宇信、神州信息相对较大尚未出现大上市公司通信运营商自身是较大公司尚未出现大公司。卫宁健康、东软集团、东华软件相对较大。互联网医疗不盈利尚未出现软件大公司。远光软件等相对较大尚未出现软件大公司。科大讯飞专注算法时未出现业绩拐点可能出现软件大公司。中科创达是IT服务模式，可惜不是产品模式。尚未出现大公司。即使设计领域中望软件也较小尚未出现软件大公司。酒店 酒店餐饮 餐饮IT证券证券 基金IT钢铁 钢铁IT办公 会议会议 IT建筑 建筑IT可能出现大公司。石基信息、华住等有潜力已现大公司。恒生电子、WIND、东方财富、同花顺等较大已现大公司。宝信软件为代表已现大公司已现大公司。广联达、明源云为代表嵌入式软件正在出现大公司。嵌入式软件在增强规模。亿联网络是代表◼

泛科技：要赋能各行各业证券研究报告8◼

商业模式：软硬一体化在东方是非常优秀的商业模式资料来源：申万宏源研究1.6

西方泛科技：看精英投资什么，做前瞻信号表：美国科技领域权威人士Sam

Altman、Peter

Thiel和其所在公司投了哪些方向证券研究报告9人称 时间 行业 标的 备注2009年Sam

Altman 支付 Stripe 在线支付处理,帮助商业化

OpenAI

技术2011年Sam

Altman 社交 Reddit领投了Reddit

的

B

轮融资，并在

2017

年参与了其

C

轮融资.OpenAI

可能利用

Reddit

的海量数据进行模型训练和优化2019年Sam

Altman AI芯片 CerebrasAI

芯片,减少对Nvidia依赖.参与了

Cerebras

的

D

轮融资Sam

Altman2020

年 AI

时代的到

2023

年 新型硬件 HumaneHumane

的

AI

Pin

是一款可穿戴的AI设备，或与OpenAI合作Sam

Altman2021年7

月参与了

Neuralink

的

C

轮融资.脑机接口技术与

OpenAI

AI相结合的可能Sam

Altman2024年4月用太阳能解决大型数据中心对清洁能源的需求问题Sam

Altman2024年11月机器人初创，或与OpenAI合作OpenAI2024年12月推动了机器人技术与人工智能的结合，促进具身学习OpenAI2024年2月OpenAI

在人形机器人产业链上的布局和发展OpenAI2024年3

月OpenAI2024年12月军事技术与人工智能结合，Anduril研发的

Lattice

Swarm

管理软件平台可同时控制多种军事设备Peter

Thiel2003

年数据分析,当前AI分析,牵涉特殊行业Peter

Thiel2004

年8月社交网络平台Peter

Thiel2017年AI脑机 Neuralink太阳能 Exowatt机器人 Physical

Intelligence人形机器人 1X

Technologies人形机器人 FigureAINLP+语音 Kudo

AI国防科技 AndurilIndustriesAI+特殊行业 Palantir

Technologies社交 Meta(原Facebook)国防科技 Anduril

Industries军事技术和设备，如无人机、传感器、监控系统等Peter

Thiel2023年AI计算、云服务 Rescale参与C轮投资Peter

Thiel2023

年部分参与3000

万美元B轮投资.该公司业务涉及特殊行业.Peter

Thiel2023

年面部识别 Clearview生育科技 TMrwLife

Sciences部分参与1.05

亿美元

C

轮投资.Peter

Thiel2023年B

轮投资.宗教领域的科技公司Peter

Thiel2024

年宗教数据 Hallow智能制造 Shirlyn.co获得

Peter

Thiel

1550

万美元的

A

轮投资.按需制造技术连接供应商与敏捷供应链，致力于成为国际

B2C

快时尚电子商务平台.Peter

Thiel2024

年AI视觉与商业决策Hyspeciq获得Peter

Thiel

2000

万美元的

B轮投资.高光谱成像分析,分析平台可将高光谱成像数据转化为可操作的见解，为政府和商业决策提供支持，助力解决一些全球性的关键复杂问题Peter

Thiel2024

年AI数据聚合与决策CollectBase

Inc.获得

Peter

Thiel

50

万美元的

Pre-Seed

轮投资.针对体育卡片收藏者和投资者的管理软件,通过全球数据聚合技术，为用户提供实时估值、动态市场分析见解以及综合工具包，帮助优化资产的软件Peter

Thiel2024

年FintechTreasure

Financial获得

Peter

Thiel

和

Jump

Capital

共同投资的

350

万美元种子轮投资.利用机器学习和财务管理技术，帮助企业识别、管理闲置现金并使其货币化Peter

Thiel2024

年加密货币交易Bullish--Peter

Thiel2024年太空探索与开发TheRight

Stuff获得

Peter

Thiel 万美元的

Pre-Seed

轮投资.计划为普通民众提供进入太空的旅游体验Peter

Thiel2023年航空数 部分参与.

亿美元C

轮投资.为航空业提供数据驱动的营收管理解决方案，帮助航空公司优据管理 Flyr

Labs 化定价、提高运营效率和增加收入

资料来源：OpenAI官网，腾讯网，新智元，申万宏源研究 1.7

西方泛科技：看精英投资什么，做前瞻信号（续）人称时间行业标的备注Elon

Musk2010年AIDeepMind2016年开始声名大噪,将计算机技术与神经科学相结合Elon

Musk2015年脑机Neurovigil参与第二轮融资，运用算法检测脑部疾病的早期迹象Elon

Musk2016

年脑机Neuralink高带宽脑植入物，以实现大脑与计算机之间的神经链接Elon

Musk 2023年

7月 AI

大模型 xAI AI

聊天机器人及相关产品和服务.马斯克宣布

xAI

于2024年

8

月推出大语言模型

Grok-2，并计划发布

Grok-3证券研究报告10CathieWood&ArkVenture

Fund2020年自动驾驶Tesla因持续重金押注特斯拉而一战成名，其投资策略是押宝颠覆式创新标的CathieWood&ArkVenture

Fund2023-2024年AI

大模型xAI方舟投资通过旗下基金参与投资了埃隆・马斯克旗下人工智能初创公司

xAI

的新一轮融资CathieWood&ArkVenture

Fund2023年在线券商RobinhoodMarkets

Inc.在线券商，其以零佣金交易为特CathieWood&ArkVenture

Fund2024年4

月AI大模型OpenAICathieWood&ArkVenture

Fund2023-2024年AI大模型AnthropicArk

Venture

Fund基金持有

Anthropic

的股份CathieWood&ArkVenture

Fund2024年2月机器人Figure

AIArk

Venture

Fund

参与投资，投资金额为

250

万美元CathieWood&ArkVenture

Fund2023-2024年太空探索与开发SpaceXCathieWood&ArkVenture

Fund2024

年

5月AI游戏Epic

GamesEpic

Games

在游戏开发中不断探索

AI

技术的应用，如利用

AI

优化游戏场景生成、角色动画等CathieWood&ArkVenture

Fund2024年加密数字BlockDaemon截至

2024

年3

月31日，为

Ark

Venture

Fund重仓的前十大公司之一CathieWood&ArkVenture

Fund2024年AI生物技术Freenome利用人工智能和机器学习技术来改变癌症的早期检测和治疗方式，包括结肠癌、肺癌、乳腺癌等常见癌症。截至

2024

年

3

月31

日，为

Ark

Venture

Fund

重仓的前十大公司之一CathieWood&ArkVenture

Fund2024年AI医药RelationTherapeutics通过读取

DNA以更好理解基因的大型语言模型，这是创造新药的关键步骤。截至

2024

年

3

月

31

日，为

ArkVenture

Fund重仓的前十大公司之一CathieWood&ArkVenture

Fund2024年游戏聊天社区Discord现代游戏聊天社区。截至

2024

年

3

月31

日，为Ark

Venture

Fund

重仓的前十大公司之一CathieWood&ArkVenture

Fund2024年国防科技Shield

AIAI

技术应用于特殊行业，如无人机自主飞行、战场态势感知、目标识别与跟踪等。截至

2024

年3

月31

日，为

ArkVenture

Fund重仓的前十大公司之一注:一些早期或代表性不强的投资或合作暂时未罗列资料来源：OpenAI官网，腾讯网，新智元，申万宏源研究西方的泛科技：在补充哪些制造科技：例如太空科技，人形机器人，航空管理。与我们“低空经济+机器人”对标AI应用：分析，商业聚合，科技金融，基础大模型，生物医药，与我们“2B

AI应用+2C

AI应用”对标所以我们的方向有前瞻性表：美国科技领域权威人士Elon

Musk、Cathiewood和所在在公司投了哪些方向主要内容泛科技树：实际即新质生产力泛科技：美股增长与走势狭义科技：新趋势，东西合璧结论与标的11业+信息技术+通信服务证券研究报告12选择板块涨幅，比较泛科技走势美股选择标准普尔指数的能源、工业、信息技术、通信服务，它们属于泛科技A股整体走势与美股并无明显差异，感官差别来自哪里？或来自标的集中度。代码 简称 板块 6月底 10月底 年度 自11月5日美股与A股。标准普尔指数中，泛科技板块比较SPN.SPI 标普500能源 能源（Energy）-3%-1%6%-2%S5MATR.SPI 标普500材料 材料（Materials）1%-4%4%-5%S5INDU.SPI 标普500工业 工业（Industrials）12% 2%20%1%S5COND.SPI 标普500可选消费 可选消费（Consumer

Discretionary）29%22%35%17%S5CONS.SPI 标普500日常消费 日常消费（Consumer

Staples）8%3%16%2%S5HLTH.SPI 标普500医疗保健 医疗保健（Health

Care）-4% -4%3%-5%SPF.SPI 标普500金融 金融（Financials）20%6%31%6%6%S5INFT.SPI 标普500信息技术 信息技术（Information

Technology）8%8%38%S5TELS.SPI 标普500通讯服务 通信服务（Communication

Services）13%13%10%43%10%S5UTIL.SPI 标普500公用事业 公用事业（Utilities）-3%22%-1%S5RLST.SPI 标普500房地产 房地产（Real

Estate） 11%-1%6%-3%000004.SH 工业指数 工业000005.SH 商业指数 商业000006.SH 地产指数 地产000001.SH 上证指数000300.SH 沪深300000852.SH 中证1000881001.WI 万得全A399006.SZ 创业板指000688.SH 科创5012%3%8%-1%23%6%15%2%19%-3%13%-6%14% 3%14%15%0%14%1%-3%30%4%3%3%8%1%25%15%0%33%18%-2%39%2%16%-1%美股与A股，TMT比较,因制造科技是国内禀赋领域，所以计入智能制造NDX.GI 纳斯达克10011% 10% 29%-6% 4% 23%19% 0% 18%42% 1% 17%8%2%-3%-1%-%%SOX.GI 费城半导体指数399610.SZ TMT50882121.WI 半导体.SH 科创.WI 智能制造%%%%% %表：无论泛科技的能源、工业、ICT，还是TMT代表指数，实际上美股与A股整体走势差异不明显（单位：%）注：选择11月5日收盘至今，是因为11月6日特朗普宣布当选，而美股11月6日开始整体明显表现

资料来源：Bloomberg,

Wind,申万宏源研究 2.2

美股能源领域基本面：与当时先发优势有关证券研究报告13美国能源领域与国家禀赋有关，当时的先发优势擅长环节：油气、页岩油气、天然气、综合发电、储能，布局核能薄弱环节：

风电、锂电、

光伏（新能源）擅长商业模式：电力厂网一体，输售一体化（还有一种商业模式是”厂网分离”、“输配分离”）表：美股能源领军的市值、月度涨幅、年度涨幅（单位：亿美元，%）代码简称 业务市值月度涨幅年度涨幅XOM.N埃克森美孚(EXXON

MOBIL)

油气综合巨头4,872-3%16%SIEGY.OO西门子-ADR 综合（电力设备+新能源）3,2254% 8%CVX.N雪佛龙(CHEVRON) 油气综合巨头2,7655% 8%新纪元能源(NEXTERA1,5141,4831,407-7%24%35%51%NEE.NENERGY) 厂网一体发电公司0NWV.L施耐德电气 综合（电力设备+新能源）3%ETN.N伊顿(EATON) 综合（电力设备+新能源）8%康菲石油1,163915913912-7% -11%COP.N(CONOCOPHILLIPS) 油气综合巨头GEV.NGE

VERNOVA 风电9%--ENB.N恩桥 天然气（中游为主的管道、码头公司等）6%25%23%17%SO.N南方电力(SOUTHERN) 厂网一体发电公司-8%DUK.N杜克能源(DUKE

ENERGY)

核电840748713698664652608568565507-4%CEG.OCONSTELLATIONENERGY

核电-9%106%EOG能源(EOG4% 8%EOG.NRESOURCES) 页岩油气EPD.N企业产品伙伴 天然气（中游为主的管道、码头公司等）13%32%WMB.N威廉姆斯(WILLIAMS) 天然气（中游为主的管道、码头公司等）5%64%ET.NENERGY

TRANSFER 天然气（中游为主的管道、码头公司等）19%51%OKE.N欧尼克(ONEOK) 天然气（中游为主的管道、码头公司等）9%56%SLB.N斯伦贝谢(SCHLUMBERGER)综合能源龙头3%-19%SRE.NSEMPRA 综合类（发电及天然气）6%21%PSX.NPHILLIPS

66 综合能源龙头3%-4%AEP.O美国电力 厂网一体发电公司494-5%19%VST.NVISTRA 发电及电力零售49316%280%LNG.NCHENIERE

ENERGY 天然气（中游为主的管道、码头公司等）47812%27%OXY.N西方石油(OCCIDENTAL) 页岩油气447-3%-18%瓦莱罗能源(VALEROVLO.N ENERGY) 综合能源龙头4091% 3%EXC.O爱克斯龙电力(EXELON) 核电370-5%7%EQT.NEQT能源(EQT) 页岩油气27226%21%EXE.OEXPAND

ENERGY 页岩油气22818%33%FSLR.O第一太阳能(FIRST

SOLAR)

光伏组件电池2141% 14%NRG.NNRG能源(NRG

ENERGY) 发电企业1926%88%0NMK.LVESTASWINDSYSTEMS

风电主机136 -26%-55%ENPH.OENPHASE

ENERGY 光伏逆变器100-12%-45%FLNC.OFLUENCE

ENERGY 储能产品与系统31238631-21%-28%RUN.OSUNRUN 光伏其它-29%-48%SOLAREDGE-22%-86%SEDG.OTECHNOLOGIES 光伏逆变器AMPS.NALTUS

POWER 分布式光伏及相关服务领域8%-45%NRGV.NENERGY

VAULT 可持续电网规模储能解决方案-2%-21%MAXEON

SOLAR-38% -99%MAXN.OTECHNOLOGIES 光伏组件电池MRO.N马拉松石油(MARATHON--资料来源：Bloomberg,

Wind,申万宏源研究2.3

美股能源领域的基本面：实际并不强劲-1.9%-18.2%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%22Q1A22Q2A22Q3A22Q4A23Q1A23Q2A23Q3A23Q4A24Q1A24Q2A24Q3A收入同比，左轴自由现金流同比，右轴证券研究报告14美股能源代表指标 22Q1A22Q2A22Q3A22Q4A23Q1A23Q2A23Q3A23Q4A24Q1A24Q2A

24Q3A收入同比，左轴41.0%62.7%42.5%20.4%1.5%-22.7%-13.4%-8.6%-4.5%6.2%-1.9%利润同比（GAAP），右110.8%220.9%124.9%55.1%64.2%-34.6%-23.5%-33.5%-25.5%-3.2%-18.2%经营现金流入同比，右轴87.1%51.0%42.4%32.7%0.1%-28.6%-12.0%-3.7%-5.6%7.1%4.3%自由现金流同比，右轴276.3%68.5%45.5%32.2%-23.3%-61.4%-28.1%-6.0%-21.9%23.0%7.2%注：不同企业的财报会计期不同。对各自申报季度，采用整体法计算，会由于小幅度错配产生一定数字误差，但不影响结论资料来源：Bloomberg,Wind,申万宏源研究美股能源代表公司的重要经营指标，实际上并非向上（单位：%）2023Q2-2024Q4的修复与美联储加息趋势一致或来自长期经营信心的阶段性修复近期阶段性表现，应来自自上而下的信心，暂时与基本面无关表：美股能源代表公司的收入、净利润（GAAP）、现金流情况（整体法，单位：%）利润同比（GAAP），右 经营现金流入同比，右轴资料来源：Bloomberg,

Wind,申万宏源研究2.4

美股工业领域基本面：与当时先发优势有关证券研究报告15表：美股制造领军的市值、月度涨幅、年度涨幅（单位：亿美元，%）代码简称业务市值月度涨幅年度涨幅CAT.N卡特彼勒(CATERPILLAR)建筑和采矿设备制造商1,8371%31%GE.N通用电气航空航天(GEAEROSPACE)航空航天、可再生能源和电力。1,797-3%64%DHR.N丹纳赫(DANAHER)生命科学和诊断创新1,697-4%2%RTX.N雷神技术(RTX)航空航天和国防1,567-2%43%霍尼韦尔国际(HONEY-11%11%HON.OWELL

INTERNATIONAL)综合运营1,480ETN.N伊顿(EATON)智能电源管理公司。1,4078%50%商用喷气式飞机、特殊1,2391,1961,17214%-35%BA.N波音(BOEING)行业发射系统及服务农业、草坪、工程和林业9% 11%DE.N迪尔(DEERE)设备及解决方案LMT.N洛克希德马丁(LOCKHEED

MARTIN)安全和航天-9%12%TT.N特灵科技(TRANETECHNOLOGIES)全球气候创新者。8998%65%PH.N派克汉尼汾运动和控制技术8656%47%WM.N美国废物管理(WASTE

MANAGEMENT)综合环境解决方案提供商856-1%21%ITW.N伊利诺伊工具多元化工业产品8044%6%EMR.N艾默生电气(EMERSON

ELECTRIC)全球性的技术和软件74221%36%GD.N通用动力(GENERAL

DYNAMICS)全球航空航天和防务723-10%3%MMM.N3M公司(3M)多元化的科技公司7072%47%诺斯罗普-格鲁曼(NORTH--5%4%NOC.NROPGRUMMAN)领先的全球航空航天和防务技术699FDX.N联邦快递(FEDEX)快递6924%14%CSX.OCSX运输运输641-1%-3%PCAR.O帕卡(PACCAR)重型卡车和相关零部件5939% 17%JCI.N江森自控(JOHNSON)智能、健康和可持续建筑5479%46%URI.N美国联合租赁(UNITED

RENTALS)设备租赁公司。511-4% 37%F.N福特汽车(FORD

MOTOR)制造汽车、金融服务。4132%-9%DAL.N达美航空(DELTA)定期航空运输3978%55%ROK.N罗克韦尔自动化(ROCKWELL)工业自动化和数字化转型33612%-2%UAL.O美联航(UNITED

AIRLINES)航空31322%131%LUV.N西南航空(SOUTHWEST

AIRLINES)大型客运航空198187158758%16%工具、设备、诊断、维修8%26%SNA.N实耐宝(SNAP-ON)信息和系统解决方案SYM.O SYMBOTIC 仓库或配送中心自动化-3%-48%CHRW.O

罗宾逊全球物流 全球物流%%HII.N亨廷顿英戈尔斯工业国防海军相关技术5%-24%

资料来源：Bloomberg,

Wind,申万宏源研究 ◼

美国工业领域与1960-2000的先发优势擅长环节：特殊行业、半导体、信息技术工业、传统能源工业。薄弱环节：新能源相关工业、嵌入式软件（2010后）、消费电子工业、家电工业、船舶工业擅长商业模式：软硬件解耦，算法模式。与1990年后制造业转移亚洲有关。不擅长商业模式

：

软硬一体化（2010后）、敏捷迭代（2018后）备注：非常有意思的是，能源领域美国是综合一体化不解耦，但是工业领域却主张解耦，说明世界商业模式的形成有偶然性。2.5

美股工业领域的基本面：同上，实际也不强劲美股工业代表指标 22Q1A 22Q2A22Q3A

22Q4A

23Q1A 23Q2A23Q3A23Q4A24Q1A24Q2A

24Q3A收入同比，左轴8.6%16.2%12.3%14.3%10.4%8.0%3.3%1.8%3.3%-1.4%-0.3%利润同比（GAAP），右轴-33.4%13.3%15.1%8.0%134.4%-1.4%-5.1%-5.2%-7.3%29.5%9.3%经营现金流入同比，右轴-44.2%-6.0%11.7%23.0%82.6%29.5%14.2%2.8%-8.5%-14.4%-11.9%自由现金流同比，右轴-106.9%-13.0%0.4%14.3%-100.0%27.6%18.1%9.0%-24.8%-21.9%-16.4%注：不同企业的财报会计期不同。对各自申报季度，采用整体法计算，会由于小幅度错配产生一定数字误差，但不影响结论资料来源：Bloomberg,Wind,申万宏源研究-0.3%-16.4%-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%22Q1A22Q2A22Q3A22Q4A23Q1A23Q2A23Q3A23Q4A24Q1A24Q2A

24Q3A美股工业代表指标的重要经营指标实际上并非向上（单位：%）自由现金流同比，右证券研究报告16道琼斯工业指数（DJI.GI）与标普500工业（S5INDU）的走势可以看做对回归制造业的未来预期当前基本面经营情况，暂时得不到支撑或与制造业转移亚洲的长期影响有关收入同比，左 利润同比（GAAP），右 经营现金流入同比，右资料来源：Bloomberg,

Wind,申万宏源研究表：美股工业代表公司的收入、净利润（GAAP）、现金流情况（整体法，单位：%）2.6

美国信息技术代表：选择更有标识度的纳斯达克纳斯达克两大指标更有标识度：纳斯达克

100

指数：衡量在纳斯达克上市的

100

家最大的非金融公司表现的指数，于

1985

年由美国证券交易商协会推出。其成分股选取有严格标准，证券发行人的第一美国上市地必须只在纳斯达克全球精选市场或纳斯达克全球市场纳斯达克

100

科技市值加权指数：是从纳斯达克

100

指数中挑选科技含量更高的个股作为成分股。投资于纳斯达克

100

指数的纯科技行业敞口，采用总市值加权方法，成分股的初始权重上限为

10%。该指数于

2022

年3月

21

日由纳斯达克交易所新发布，旨在衡量龙头科技公司的表现.两大特征：比之前的泛科技代表（能源和工业）好，最近现金流等前瞻指标不乐观1.4%8.2%17.4%20.9%

13.4%8.5%

-4.4%19.9%33.6%-15.8%-15.7%4.9%-17.7%3.1%5.6%

-10.2%22.7%10.2%

11.3%-4.8%-30.0%2.2%

-20.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%16.310%.0%40.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%纳斯达克科技市值加权成分的重要经营指标收入同比，左轴经营现金流入同比，右利润同比（GAAP），右自由现金流同比，右15.9%10.3%7.6%5.0%5.5%

6.4%27.9%

13.1%-19.7%-16.0%-3.2%-17.8%39.7%31.9%36.7%57.76%7.9%

8.3%-8.3%-30.0%-1.9-2%0.0%-10.0%10.0%0.0%11.2%0.0%30.0%50.0%40.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%纳斯达克100指数成分的重要经营指标收入同比，左轴经营现金流入同比，右利润同比（GAAP），右自由现金流同比，右资料来源：Bloomberg,

Wind,申万宏源研究证券研究报告172.7

美股核心是分配倾向问题：巨头为主The

Magnificent

7的指标22Q1A22Q2A22Q3A22Q4A23Q1A

23Q2A

23Q3A

23Q4A

24Q1A

24Q2A

24Q3A收入同比，左轴15.3%11.3%11.0%8.2%4.6%7.1%8.6%9.7%9.5%10.3%14.6%利润同比（GAAP），右-4.3%-10.1%-10.3%-24.7%3.0%10.8%28.5%48.1%36.5%33.9%39.5%经营现金流入同比，右18.0%0.3%5.0%6.7%-8.8%20.7%27.6%12.6%35.6%15.3%22.8%自由现金流同比，右-5.1%-27.7%-20.9%-15.2%-12.2%44.2%53.3%17.7%43.0%-0.8%7.9%表：美股“The

Magnificent7“的收入、净利润（GAAP）、现金流情况（整体法，单位：%）注：不同企业的财报会计期不同。对各自申报季度，采用整体法计算，会由于小幅度错配产生一定数字误差，但不影响结论资料来源：Bloomberg,Wind,申万宏源研究-5.1%-27.7%-20.9%-15.2%-12.2%44.2%53.3%17.7%43.0%-0.8%-30.0%-40.0%7.9%

-20.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%23Q3A23Q4A24Q1A24Q2A

24Q3A选择更加聚焦的“The

Magnificent

7”：可分析出两大信息收入增速平稳仅约7%-10%，利润增速乐观：说明在价值链上占据越来越多的附加值。说明分配倾向是保护巨头。前瞻指标难言乐观。但近期前瞻指标难言乐观：最近自由现金流等前瞻指标不乐观依次对照泛科技、狭义科技（信息技术）、

“The

Magnificent

7”第一个分配倾向问题：越偏虚拟科技（纯算法）越乐观，越偏实体科技难言乐观第二个分配倾向问题：越偏巨头越乐观，越偏整体越难言乐观The

Magnificent

7的代表性指标,，利润增速相对高说明占据更多的产业链价值22Q1A22Q2A22Q3A22Q4A23Q1A

23Q2A收入同比，左轴 利润同比（GAAP），右经营现金流入同比，右自由现金流同比，右证券研究报告18主要内容泛科技树：实际即新质生产力泛科技：美股增长与走势狭义科技：新趋势，东西合璧结论与标的19原市场最为期待的产品发布均有所延期：1）Sora发布推迟至24Q4，效果不及预期；2）GPT5发布预期从2024H2延迟至预计2025Q1之后，划时代产品迭代或遇瓶颈。2024年间大模型主要发展不算划时代突破：1）开源模型文字能力升级；2）大模型多模态交互能力提升；3）大模型推理能力提升；4）大模型降成本为主。根据业内人士年预计，能够代替大多数有经济价值工作的AGI或在年内出现，能够完成人类所有认知任务的AGI需要更久。3.1

2024-2025年预测的AI大模型路线图2024年初预期2023Q1GPT4发布部分研究人员认为到达AGI早期阶段符合预期2024Q1Sora首次展示标志多模态理解能力提升低于预期2024H2OpenAI发布GPT5预计达博士级智能2024产业现实和未来预期低于预期2024Q2发布GPT4o音频视觉实时推理，API价格下降，和苹果合作已实现2024Q2Llma3.1推出开源大模型能力提升，450B比肩GPT-4o水平，调用成本下降已实现2024Q3Figure02机器人发布多模态大模型加持，进驻宝马打工已实现2024Q3OpenAI

o1发布重心转向推理端，引入“强化学习”（RL）和“思维链”（CoT）已实现2024Q4Claude3.5新版发布展现人类使用计算机能力，强调Agent已实现2024Q4OpenAI

12天发布会正式发布Sora、o1正式版，以及强化微调、Canvas等功能已实现2024Q4Gemini2.0发布谷歌新一代大模型Gemini2.0，打造AI

Agent已实现24Q4-25苹果通用AI助手向用户陆续开放苹果手机上的端侧AI助手Apple

AI

Intelligence的更多功能预计25Q1-Q2谷歌多个Agent开放基于Gemini2.0，预计25年开放多模态、浏览器、变成和游戏Agent预计2025Q1Anthropic新一代大模型的高性能版本Claude

3.5

Opus预计2025Q1GPT-5OpenAI下一代大模型发布时间预期向25Q1后推延预计2025Llama4预期新一代大模型Llama4发布，参数规模增加十倍预计证券研究报告20表：AI大模型24-25年大事件3.2

海外领军的大模型进展

资料来源：Omdia，谷歌、META、微软、亚马逊、苹果官网，申万宏源研究

AI芯片布局证券研究报告21已推出的核心AI应用现有业务生态协同微软外购：根据Omdia，23年购买约15万张H100芯片自研：2023年11月发布Maia

100芯片大模型：OpenAI推出GPT系列模型，2023年3月推出GPT-4，24年5月推出GPT-4o，24年9月推出GPT-o1开发平台：Azure

AI

Studio，包括GPT系列独家模型及第三方大模型大比例持股体外公司+深度合作。2023年向OpenAI投资100亿美元，为OpenAI主要的算力提供商自研：招揽Inflection

AI核心团队，布局大模型办公：推出Microsoft

365CopilotCRM/ERP：推出Dynamic

365copilot编程工具：Github

Copilot搜索引擎：必应集成ChatGPT云计算：MicrosoftAzure办公软件：Microsoft

365、Office操作系统：Windows浏览器：Edge搜索引擎：Bing谷歌外购：根据Omdia，23年购买约5万张H100；自研：2016年推出第一代TPU芯片，已发布第六代TPU

Trilium，性能出色，可基本支撑自研大模型的训练和推理通信：自研OCS通信系统，通信性能出色大模型：2023年12月推出首个多模态大模型Gemini，预计24年底-25年初发布Gemini

2.0深度学习框架：TensorFlow（两大主流框架之一）、JAX开发平台：Vertex

AI旗下部门自研：此前有Google

Brain、Deepmind等多个AI研发部门/全资子公司，分立运营；2023年4月起整合为单一AI研发部门GoogleDeepmind办公：推出Duet

AI，定价30美元/月搜索：AI搜索功能AI

Overview，至24年10月，已覆盖10亿用户应用：NotebookLM其他：编程工具Alphacode等云计算：Google

Cloud办公软件：Workspace操作系统：安卓浏览器：Chrome搜索引擎：Google应用矩阵：谷歌地图、Youtube、Play

store、GmailMeta外购：根据Omdia，2023年购买约15万张H100芯片。计划2024年底拥有35万颗H100

GPU，总共60万颗H100等效算力；自研：2024年发布MTIA

v2芯片，陆续投入使用Llama4正在10万卡集群上训练深度学习框架：Pytorch（两大主流框架之一）大模型（开源）：2023年7月开源Llama2，2024年推出Llama3，

旗下部门自研：AI业务均由旗下AI部门进行研发，为直属部门模式推荐系统全面升级：AI推截至24年10月，今年已提升Facebook/Instagram使用时长8%/6%AI助手：META

AI助手已集成于社交软件中，至24Q3

MAU超5亿广告创意及投放：推出辅助广告内容生成工具，AI广告投放工具社交应用：Facebook，全球最大社交软件；以及Instagram元宇宙：旗下VR设备品牌Quest以及内容平台亚马逊外购：根据Omdia，2023年购买约5万张H100自研：2020年推出Trainium，23年11月推出Trainium2，用于训练侧；2023年4月推出Inferentia2，用于推理侧自研大模型：2023年12月推出Titan系列AI模型大模型（Anthropic）：24年6月推出Claude3.5开发平台：Bedrock

AI搭载自研及第三方模型旗下部门自研+持股重点公司：旗下AI部门完成自研大模型研发；重点投资Anthropic，2023年9月注资40亿美元；谷歌也参与Anthropic多轮投资电商：为电商运营提供一系列AI功能支持，以及导购助手Rufus；云端AI助手：面向企业端的AmazonQ；广告：辅助广告内容生成工具；通过AI实现广告智能投放提升效率云计算：AWS电商平台：亚马逊商城苹果自研：根据华尔街日报，公司正推进自研数据中心芯片Project

AIDC项目大模型：2024年7月推出自研大模型AFM旗下部门自研+引入外部大模型：AI业务均由旗下AI部门进行研发，为直属部门模式未来可能将OpenAI、谷歌、Anthropic等引入苹果生态中端侧助手：苹果

AI

Intelligence助手硬件：手机、PC、VR设备等操作系统：IOS应用商店：Apple

Store表：美股核心科技巨头AI布局及禀赋大模型及开发框架 AI研发布局模式3.3

国内领军：进步显著，且全行业AI落地，尤其大工业表：国内互联网公司AI布局资料来源：

Omdia，各公司官网，申万宏源研究AI芯片布局 大模型及AI开发框架 已推出的核心AI应用 现有业务生态协同 投资公司证券研究报告22购买了2万片H100字节跳动 外购：根据Omdia，2023年公司

大模型：豆包；多模态BuboGPTAI视频工具：即梦AI

Chatbot：豆包AI

Agent平台：Coze、小悟空日头条等办公：飞书应用矩阵：抖音、TikTok、剪映、今崧智智能、云鲸智能等，对外部AI大模型公司投资较谨慎自研AI芯片：12nm

含光800（推理） 大模型：24年5月发布通义千阿里巴巴 自研CPU：倚天系列 问2.5外购：根据Omdia，2023年公司

开发平台：百炼AI平台购买了2.5万片H100AI

Chatbot：通义助手（ToB）开源大模型社区：魔塔社区云计算：阿里云，FY25Q1法说会披露，预计FY25H2云业务两位数增长，电商助手：淘宝问问（ToC）、AI生意

大部分由AI产品推动电商平台：淘宝办公：钉钉智谱AI，零一万物，百川智能，月之暗面，MiniMax等腾讯购买了5万片H100大模型：24年11月推出MoE开源模型开发平台：腾讯云AI平台AI

Chatbot：混元助手、腾讯元宝自研AI芯片：紫霄（推理） 推荐系统：广告及内容推荐升级外购：根据Omdia，2023年公司

Huanyuan

large

389B AI视频平台：腾讯智影AI

Agent平台：腾讯元器AI笔记：Ima

copilot云计算：腾讯云应用矩阵：QQ、微信及视频号、QQ邮箱、游戏、腾讯视频等办公：腾讯会议MiniMax、智谱AI、百川智能、深言科技和无问芯穹等百度自研AI芯片：7nm

昆仑芯二代购买了3万片H100大模型：24年6月发布文心外购：根据Omdia，2023年公司

4.0

Turbo深度学习框架：飞桨开发平台：千帆AI搜索：百度AI智能问答，24年8月18%的搜索包含AI生成内容，24年5月成1万亿Tokens内容AI

Agent平台：文心智能体自动驾驶：萝卜快跑，24Q2提供89.9万次乘车服务，YoY+26%为11%。 云计算：百度云，FY24Q2

Gen

AIAI

Chatbot：文心一言，24年8月API日相关收入占云总收入的9%，均调用6亿次（24年5月为2亿次），生

FY24Q1为6.9%搜索引擎：百度搜索应用矩阵：百度地图、爱奇艺生数科技、中科加禾、亘存科技、无问苍穹、西湖星辰等华为等大模型：24年6月发布盘古大自研AI芯片：昇腾310及昇腾910

模型5.0深度学习框架：MindSpore

自动驾驶：ADS

3.0开发平台：ModelArts云计算：华为云硬件：手机、PC、智能家具等操作系统：鸿蒙面壁智能、生数科技等图：国内科技巨头AI布局及禀赋证券研究报告233.4

国内和海外大模型差距缩小表：月之暗面首款推理强化模型数学能力大幅提升中考 高考考研

MATHOMINI-MATHAIMEk0-math100.090.7

83.093.853.550.0o1-mini100.087.5

79.290.060.060.0o1-preview100.088.3

78.685.552.556.6GPT-4o95.371.5

56.160.330.510.0Claude

3.5

Sonnet 96.1

68.4

53.0 71.1 26.2 13.3表：DeepSeek推理模型测评中得分超越GPT-4o国产大模型的文字能力已能够和海外持平。推理侧，国产大模型同样开始采取强化学习加内部思维链方式，推理能力大幅提升。月之暗面推出趋近OpenAI

o1系列水平的数学推理模型K0-math。引入搜索意图增强、信源分析和链式思考三大推理能力。与o1模型类似，通过模拟人脑的思考和反思过程提升解决数学难题的能力。深度求搜DeepSeek推出推理模型DeepSeek-R1-Lite。使用强化学习训练，推理过程包含大量反思和验证，思维链长度可达数万字，在复杂逻辑推理任务上效果媲美o1-preview。图：OpenCompass大语言模型语言能力榜单DeepSeek-

OpenAI GPT- Claude

3.5

Qwen-2.5- DeepSeR1-Lite- o1- 4o Sonnet 72B-InstructekV2.5Preview previewAIME(pass@1）52.544.69.316.023.316.7MATH-500(greedy)91.685.576.678.383.174.7GPQA

Diamond（pass@1）58.573.353.665.049.041.3Codeforces（Rating）14501428759717732882资料来源：OpenCompass（上海人工智能实LiveCodeBench（2024.8-. ）....验室开源的大模型评测平台），申万宏源研究Zebra

Logic56.671.428.233.426.622.1资料来源：

Deepseek（深度求索）官网，月之暗面官网，申万宏源研究23年排名公司2023年收入YoY2023年市占率1日月光740-13.46%25.87%中国台湾2安靠403-9.22%14.09%美国3长电294-13.01%10.27%中国大陆4通富2265.41%7.9%中国大陆5力成165-14.22%5.78%中国台湾6华天114-4.24%3.99%中国大陆7智路封测105-11.81%3.67%中国大陆8京元电子76-9.51%2.67%中国台湾9南茂50-7.17%1.75%中国台湾10颀邦47-14.62%1.65%中国台湾前十大合计2220-10.29%77.65%中国台湾其他639-7.97%22.35%全球合计 -. %资料来源：Chipinsights（芯思想研究院），申万宏源研究注：智路封测营收包括UTAC和日月新半导体5%7%0%2%16%16%38%9%0%90% 100%EDA和IP核（3%）逻辑芯片（30%）DAO（17%）存储（9%）制造设备（12%）材料（5%）晶圆制造（19%）封装测试（6%）整体产业链（100%）半导体消费24%美国 中国大陆 中国台湾 韩国 日本 欧洲 其他图：2020年全球各大类半导体赛道份额10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%4%资料来源：SIA(美国半导体产业协会），申万宏源研究表：2023年全球封测排名（单位：亿元）

全球合计 -.% 资料来源：chipInsights（芯思想研究院），申万宏源研究注：专业代工不包括三星、SK海力士、英特尔等IDM的代工营收资料来源：SIA

(美国半导体产业协会），

申万宏源研究表：2023年全球代工排名（单位：亿元）23年排名公司2023年收入YoY2023年市占率1台积电4908-3.63%66.06%中国台湾2联电506-19.25%6.81%中国台湾3格芯489-8.94%6.58%美国4中芯国际448-7.68%6.03%中国大陆5华虹集团265-8.49%3.56%中国大陆6力积电101-41.02%1.36%中国台湾7高塔101-10.93%1.35%以色列8世界先进88-24.29%1.18%中国台湾9晶合集成72-30.5%0.97%中国大陆10东部高科63-31.33%0.85%韩国前十大合计7041-7.69%94.76%其他3895.24%5.24%3.5

全球半导体产业链份额，我们进步显著2%2%5%9%16%23%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2000 2005 2010 2015 2020 2025E

2030E美国 日本 欧洲 韩国 中国大陆 中国台湾证券研究报告24图：各地区IC设计产值占比预测3.6

国内的半导体差距在缩小以功率、模拟、射频、嵌入式存储等为代表的特色工艺快速发展根据TrendForce（集邦咨询）数据，中国大陆成熟制程(＞28nm)占比将明显增加，从2023年的31%提升到2027年的47%先进制程值得期待，进步显著此外，中国大陆先进制程取得进展，2023年份额为8%，相较2022年大幅提升。36%47%4%4%6%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%中国台湾中国大陆韩国其他2023美国2027资料来源：TrendForce

（集邦咨询），申万宏源研究图：2023年和2027年的成熟工艺产能分配图：2023年先进制程区域占比8%中国台湾 中国大陆 美国 韩国 日本资料来源：TrendForce

（集邦咨询）

，申万宏源研究注：内圈为2022，