2025年石油化工行业油价中高位震荡中下游景气修复伊始

油价中高位震荡，中下游景气修复伊始2025年石油化工行业投资策略主要内容石油石化指数复盘油气开采：油价中高位震荡，预期前高后低炼化&烯烃：景气基本触底，供给压力仍然较大聚酯：产业链利润下游转移，景气预期反转投资分析意见31.1

石油石化指数复盘资料来源：万得，申万宏源研究◼

通过复盘石油石化指数历史行情，我们判断在油价下跌初期油服工程板块可能会有较好表现，在油价下跌后期炼化及下游板块具有更好的修复预期。油价下跌周期下，石油石化板块往往存在下行预期，上游产品的销售价格直接受到油价影响，中下游领域在原材料库存方面也会存在库存损失进而影响当期利润，但是由于油服景气对于油价存在一定滞后，在油价下跌初期，油服企业仍在执行前期较高油价下获取的订单，业绩仍在持续提升；油价下跌后期，中下游价差改善超过库存损失影响，业绩和估值逐步修复。申万石化指数（点）与布伦特油价（美元/桶）02040608010012014016001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000申万石油石化指数申万油服工程指数申万炼油化工指数申万其他石化指数布伦特油价（右）证券研究报告41.2

石油石化板块估值处于历史底部申万石油石化指数市盈率（倍）与油价（美元/桶）申万石油石化指数市净率（倍）与油价（美元/桶）◼

当前石油石化板块估值处于历史底部，估值存在提升空间。油价下跌周期下，石油石化板块往往存在下行预期，

上游产品的销售价格直接受到油价影响，中下游领域在原材料库存方面也会存在库存损失进而影响当期利润。从估值上看，石油石化PE与油价整体呈现反向关系，符合市场普遍认知，周期股在景气高点PE较低，在景气低点PE较高；石油石化PB与油价关系并不明显，推测可能由于石油石化领域受政策影响较大，且产能竞争日趋激烈对于估值存在较多扰动。16014012010080604020090807060504030201002000/1/42001/1/42002/1/42003/1/42004/1/42005/1/42006/1/42007/1/42008/1/42009/1/42010/1/42011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/4市盈率:申万行业指数:石油石化布伦特油价（右轴）16014012010080604020098765432102000/1/42001/1/42002/1/42003/1/42004/1/42005/1/42006/1/42007/1/42008/1/42009/1/42010/1/42011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/4市净率:申万行业指数:石油石化布伦特油价（右轴）资料来源：

万得，申万宏源研究资料来源：

万得，申万宏源研究证券研究报告51.3

石油石化板块景气整体处在历史中高水平申万石油石化板块净利率申万石油石化板块ROE当前上游企业盈利较高，带动石油石化板块整体景气处于中高水平。上游：油价自2021年开始走高，2022-2024年整体处于较高水平，上游企业盈利显著提升；中游：成本压力较大，且供需宽松背景下，当前中游景气处于历史底部；下游：新增产能近几年较大，需求相对较弱，景气位于历史中低水平。16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%资料来源：

万得，申万宏源研究资料来源：

万得，申万宏源研究证券研究报告60%2%4%6%8%10%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q31.4

石油石化板块仍处于产能扩张期申万石油石化板块在建工程（亿元）申万石油石化板块固定资产（亿元）当前石油石化板块在建工程仍然较大，行业仍处扩张期。上游：自2018年开始，在国内增储上产要求下，上游企业资本开支水平有所提升，且近年来一直处于较高水平；中游：“十四五”以来，民营大炼化兴起带动中游板块资本开支提升，并且国企炼化存在减油增化趋势，中游资本开支未来几年仍将持续高位，预计本轮大规模投产期在2027年左右结束；下游：下游新增产能基本接近尾声，预计未来资本开支有望下行。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00005,00010,00015,00020,00025,000资料来源：

万得，申万宏源研究资料来源：

万得，申万宏源研究证券研究报告7主要内容石油石化指数复盘油气开采：油价中高位震荡，预期前高后低炼化&烯烃：景气基本触底，供给压力仍然较大聚酯：产业链利润下游转移，景气预期反转投资分析意见82.1

原油供需平衡表——2025年供需预期走宽原油供需平衡表2021年2022年2023年2024E2025E单位GDP增速6.0%3.4%3.2%3.2%3.2%美国联邦基金利率0.25-1.25%4.25-4.50%5.25-5.50%5.25-5.50%4.75－5.00%美元指数平均93103103100-10595-100美国库存平均455421445435450百万桶OECD库存64.158.761.361.462.0天布伦特均价71998270-9060-80美元/桶需求总计 97.4 100.0 102.1 103.1 104.0 百万桶/天需求增量 5.2 2.6 2.1 1.0 0.9 百万桶/天供应增量 2.6 4.3 1.8 0.8 2.1 百万桶/天供应（含凝析油）

百万桶/天OPEC主要产油国 30.5 32.9 32.2 32.0 32.4 百万桶/天阿尔及利亚 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 百万桶/天伊朗 3.0 3.0 4.0 4.4 4.4 百万桶/天伊拉克 4.2 4.1 4.4 4.4 4.4 百万桶/天科威特 2.8 2.8 2.9 2.8 2.8 百万桶/天沙特 10.8 10.7 11.1 10.7 10.9 百万桶/天阿联酋 3.9 3.9 4.2 4.2 4.2 百万桶/天OPEC+其他主要成员国

17.4

17.5

17.6

16.9

17.2

百万桶/天俄罗斯 10.8 11.0 10.8 10.3 10.5 百万桶/天北美地区

26.3

27.8

29.8

30.5

31.3

百万桶/天加拿大 5.5 5.7 5.8 6.0 6.3 百万桶/天美国 19.0 20.3 21.9 22.4 23.1 百万桶/天欧亚大陆 13.7

13.8

13.7

13.3

13.6

百万桶/天中南美洲 6.1 6.4 7.1 7.5 7.8 百万桶/天巴西 3.7 3.8 4.3 4.4 4.6 百万桶/天欧洲 4.1 3.9 3.9 4.0 4.1 百万桶/天中东地区 3.2 3.3 3.2 3.2 3.3 百万桶/天非洲 1.4 1.4 2.6 2.6 2.7 百万桶/天亚太地区

9.1

9.0

9.2

9.4

9.5

百万桶/天中国 . . . . . 百万桶/天供应总计 . . . 百万桶/天证券研究报告9资料来源：EIA美国能源署，IEA国际能源署，IMF国际货币基金组织，申万宏源研究

（注：OPEC+其他成员国产量算在下列不同地区内）预计2025年布伦特油价运行区间为60-80美元/桶。供应：OPEC产量供给增长有限，非OPEC引领原油产量提升。需求：全球GDP维持3.2%增速，

原油需求稳定提升，但受到新能源车冲击，

增速有所放缓。地缘：

预期俄乌、巴以等地缘因素有所降温，

但据华尔街日报和汇通网新闻，特朗普可能带来对伊朗、委内瑞拉的原油打击。我们判断，OPEC与特朗普均对油价有一定诉求，

预期油价中长期仍将维持较高水平。24Q124Q224Q324Q4E25Q1E25Q2E25Q3E25Q4E国际能源署预测全球产量预期101.8102.8103.3103.8103.7104.9105.3105.7-非OPEC产量预期69.470.270.570.970.872.072.472.7全球需求预期101.3103.1104.1103.7102.3103.8105.0104.8美国能源署预测全球产量预期101.7102.1102.5102.5103.2104.3105.4105.5-非OPEC产量预期69.770.270.871.070.971.772.672.9全球需求预期102.2103.0103.4103.7104.1104.3104.9105.1欧佩克预测非OPEC+产量预测52.653.153.153.554.053.954.154.7全球需求预期102.9103.6104.8105.6104.6105.3106.8107.3证券研究报告10资料来源：IEA，EIA，OPEC，申万宏源研究原油季度供需平衡表（百万桶/天）2.1

原油供需平衡表——非OPEC带动供给从25Q2开始提升国家2024E2025E美国5656加拿大2827巴西1318圭亚那2117英国-18挪威510总计122136非OPEC联盟国家总增长预期132135资料来源：EIA，申万宏源研究非OPEC国家产量增长（百万桶/天）预期未来原油供应增量主要来自于非OPEC国家，其中美国、加拿大、巴西、圭亚那贡献主要增量。预期未来陆上原油增量有限，原油增量更多将依靠海上资源。季度上看，由于极端天气影响，一季度为原油开采活动的淡季，因此预期25Q2开始，非OPEC产量逐步提升，带动原油供应走向宽松。2.2

美国：特朗普上台，页岩油资本开支存在提升空间美国页岩油生产企业资本开支及现金流0206080100120050100150200250资本支出（亿美元） 经营现金流（亿美元）资料来源：Wind万得，申万宏源研究Brent油价（美元/桶，右轴）高油价下页岩油企经营现金流充裕，但资本开支仍维持相对谨慎。页岩油井产量具有高衰减性，单井产量在3个月内达到极值，但在达到峰值后迅速递减，首年衰减率高达60%-70%。生产商需要通过不断打新井来维持高产量，而开采新油井所需的盈亏平衡油价较高，页岩油行业资本驱动特征明显。从最近的情况来看，2022年油价大幅走高带动美国页岩企业加大资本开支力度，整体投资活动现金流明显增加，然而，受全球碳中和以及新能源的冲击，页岩油企业更愿意产生自由现金流和股东回报以及消减债务，并不愿意过多的投入生产，因此整体资本开支提振力度较为有限。页岩油企业资本开支放缓。从2024年资本开支力度来看，年初主要页岩油企业资本开支计划同比有所下滑，截止2024年前三季度，实际资本开支整体提升8%，但增速有所放缓。页岩油企业资本开支（百万美元）证券研究报告112021 2022 2023 24Q1-3 同比 2024E同比下限上限下限上限赫斯 1698 2589 4033 3078 19% 3700-8%Diamondback能源1487193827001798-2%23002550-15%-6%阿帕奇（Apache）106217672005230036%200021000%5%墨菲石油71111831138777-12%9201020-19%-10%西方石油287044976270523711%5400-14%40EOG能源39094607618452070%617065400%6%戴文能源1989254238832832-3%3300-15%1%马拉松石油总计1605 2383 2074 1705 21% 1900 2100 -8%15331 21506 28287 22934 8% 26750-5%资料来源：公司年报，申万宏源研究注：计算2024年9家资本开支总数时，均取上下限中值2.2

美国：页岩油当前成本较高，息税存在降本空间美国页岩油老井现金成本（美元/桶）202320222021油气运营费用10.499.527.42运输与收集费用3.323.493.33中间环节销售成本6.997.746.51外购商品4.507.775.42销售与管理费用2.432.232.03其他经营与非经营支出2.433.002.50收入以外的其他税款2.443.662.36折旧折耗与摊销15.3916.3719.83减值与其他0.470.000.71收购相关费用0.060.210.36勘探费用0.990.510.59利息费用2.122.433.79合计51.6256.9554.84平均利率水平.%.%.%资料来源：公司年报，申万宏源研究资料来源：达拉斯联储，申万宏源研究证券研究报告12◼

当前页岩油完全成本超过50美元/桶，新井完全成本约64美金/桶，页岩油在息税上存在降本空间。由于资源禀赋恶化以及通胀等因素，页岩油成本存在上升趋势，根据达拉斯联储统计，目前页岩油存量井的运营成本约39美金/桶，页岩油新井的成本大约为64美元/桶。我们预期在特朗普上台后，页岩油在成本端存在降息降税的空间，我们统计当前息税成本占到页岩油成本比重约10%左右，因此预期页岩油成本下降空间约5-6美元/桶。西方石油成本拆分（美元/桶）美国页岩油老井现金成本（美元/桶）资料来源：达拉斯联储，申万宏源研究美国页岩油新井完全成本（美元/桶）100005001000150020002500Jan-14Jun-14v-14-155美国页岩油钻井数变化（口）2.2

美国：页岩油产量预期从2026年开始逐步兑现◼

特朗普上台预期将导致页岩油达峰后延。按照现有模式，页岩油新增资本开支不足，库存井数量已经大幅下滑至历史低点，新钻井力度不足难以维持页岩油产量持续增长，页岩油有望在2026年左右达峰。但特朗普上台后，预期将为页岩油带来更多利好政策，我们认为2025年将是政策出台落地的一年，2026年将是产量预期兑现的一年，页岩油达峰有望后延。拜登时期美国页岩油产量预期（百万桶/天）资料来源：EIA，申万宏源研究页岩油活跃钻机数（台）180016001400120010008006004002000盆地页岩区采油机数美国总采油钻机数资料来源：

Rystad

Energy，申万宏源研究资料来源：EIA，申万宏源研究证券研究报告132.2

美国：页岩油成本将为油价带来一定支撑2020年石油生产成本曲线（美元/桶）2025年石油生产成本曲线（美元/桶）从原油生产成本曲线上看，近几年成本端变化主要集中在深海和页岩：深海方面，随着勘探开发技术的进步，深海原油的生产成本在逐步下降，是全球能源企业重点关注领域；页岩方面，随着资源禀赋的下降，页岩成本在逐步提升，当前已经提升至成本曲线右侧；整体来看，当前页岩油成本位于成本曲线的右侧，在需求相对平稳的环境下，预期将在一定程度上对油价形成支撑。资料来源：Seadrill，申万宏源研究资料来源：

Seadrill，申万宏源研究证券研究报告142.2

美国：特朗普或再次打击伊朗和委内瑞拉原油根据人民日报新闻，特朗普在2018年5月宣布美国单方面退出2015年由伊朗与伊核问题六国签订的伊朗核问题全面协议，并开始限制伊朗原油贸易，导致伊朗原油的产量和出口量快速下滑。2019年5月美国又取消中国、日本、印度等8个石油买家的豁免期，伊朗原油产量继续下滑。“特朗普1.0”时期，伊朗原油日产量从485万桶左右下滑至300万桶左右，此后随着拜登上台，对伊朗的限制有所放松，当前伊朗原油日产量已经恢复至442万桶。根据界面新闻，特朗普在执政期间曾宣布一系列措施，包括禁止向委内瑞拉出口美国原油和成品油、禁止进口委内瑞拉原油、冻结委内瑞拉国有石油公司（PDVSA）在美国境内的资产、禁止购买PDVSA债券等。委内瑞拉原油产量由此出现显著下滑，日产量从2017年初的215万桶左右下滑至2020年末的45万桶左右，随后拜登上台，对委内瑞拉的限制有所放松，当前日产量已经恢复至89万桶。整体来看，我们预期特朗台上台可能再次对伊朗、委内瑞拉原油产量和出口量加以限制，减产规模或将达到154万桶/天左右，届时这部分原油市场份额或将被美国以及OPEC+的增产所取代。伊朗原油产量（百万桶/天）委内瑞拉原油产量（百万桶/天）22.533.544.555.5Jan-16May-Sep-Jan-17May-Sep-Jan-18May-Sep-Jan-19May-Sep-Jan-20May-Sep-Jan-21May-Sep-Jan-22May-Sep-Jan-23May-Sep-Jan-24May-Sep-特朗普执政期00.511.522.53Jan-May-Sep-Jan-May-Sep-Jan-May-Sep-Jan-May-Sep-Jan-May-Sep-Jan-May-Sep-Jan-May-Sep-Jan-May-Sep-Jan-May-Sep-特朗普执政期资料来源：万得，申万宏源研究资料来源：万得，申万宏源研究证券研究报告152.3

OPEC+：增产或逐步推迟，高油价诉求仍在◼

OPEC+虽然提出放松减产，但实际仍在推迟。OPEC联盟在2024年6月的会议上提出将在2024年10月至2025年9月期间将逐步取消每日220万桶的自愿减产措施，但在实际执行过程中，增产一直在推迟。最新12月会议上，OPEC联盟同意将增产推迟三个月至2025年一季度末。我们认为，OPEC联盟当前对于高油价偏好未发生改变，在需求相对平稳的环境下，OPEC联盟减产策略仍可支撑油价维持较高水平。2025-2026年OPEC主要产量国配额调整情况（千桶/天）资料来源：OPEC，申万宏源研究证券研究报告162.3

OPEC+：减产执行力度不断提升，但内部仍有分化◼

OPEC+当前减产执行力度较高，但伊拉克、阿联酋、俄罗斯等国距离减产目标仍有较大差距。OPEC联盟减产力度自年初以来持续加强，年内伊拉克、哈萨克斯坦、俄罗斯等国已经按照要求提交增产额外补偿协议，但是目前从执行来看，只有哈萨克斯坦开始履约。阿联酋若考虑未来新增的30万桶的增产配额，目前减产情况基本达标。OPEC联盟产量情况（百万桶/天）国家2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月减产目标值产量-目标值阿尔及利亚0.910.910.910.910.90.910.920.910.90.90.91-0.01刚果0.260.250.250.260.260.260.260.270.260.260.28-0.02赤道几内亚0.050.050.060.050.060.050.060.070.060.050.07-0.02加蓬0.220.220.230.210.220.220.220.230.220.230.170.06伊拉克4.254.254.264.244.34.264.384.384.34.253.90.35科威特2.472.442.472.492.492.482.522.522.52.492.410.08尼日利亚1.391.361.241.281.281.321.311.361.311.321.5-0.18沙特8.978.999.029.039.038.859.019.019.0498.980.02阿联酋3.223.223.143.233.253.283.33.33.263.232.910.32欧佩克9国合计21.7421.6921.5821.721.7921.6321.9822.0521.8521.7321.230.6伊朗3.173.233.253.353.353.353.383.423.413.35利比亚1.031.161.161.191.191.191.160.980.560.96委内瑞拉0.830.860.860.860.880.890.920.920.930.92欧佩克合计26.7726.9426.8527.127.2127.0627.4427.3726.7626.97阿塞拜疆0.470.480.480.480.460.490.480.480.490.490.55-0.06哈萨克斯坦1.641.621.621.591.491.571.61.451.541.281.20.08墨西哥1.61.61.591.551.561.581.571.581.561.58阿曼0.770.760.760.760.760.760.760.760.760.760.760俄罗斯9.49.419.459.39.249.229.199.119.159.28.970.23其他0.840.810.760.760.740.750.690.720.730.730.87-0.14非欧佩克合计14.7214.6814.6614.4414.2514.3814.2914.0914.2414.0512.350.11减产国合计34.8634.7734.6534.5934.4834.4334.734.5634.5234.233.480.72欧佩克联盟合计..........资料来源：OPEC，申万宏源研究证券研究报告172.3

OPEC+：中东产油国财政平衡油价仍然较高证券研究报告18Average2000-202021202220232024E2025E阿尔及利亚101.1111.4112.5101.7131.9119阿塞拜疆52.657.567.355.279.673.2巴林85.0131.6131.8152.9135.7124.9伊朗92.4118.8126.3106.9121.8124.1伊拉克70.954.268.580.494.692.4哈萨克斯坦183.595.3109.3127.7115.9科威特59.68781.679.688.981.8利比亚75.052.264.466.481.470.1阿曼70.176.755.45455.457.3卡塔尔45.347.948.349.846.944.7沙特阿拉伯80.083.68894.998.490.9土库曼斯坦37.928.931.535.836.938.3阿联酋....产油国财政平衡油价具有一定指导意义，一般认为油价如果大幅低于产油国财政平衡油价，则会导致石油输出国将会面临巨大的经济、政治和社会问题，政府因此会减少供给使油价处于接近财政平衡油价的水平，但对于一国财政来说，财政赤字或许有其合理范围，财政平衡油价当前对于油价仍具备一定解释作用。中东主要产油国2025年财政平衡油价相比2024年小幅下降，但仍然处在较高水平，其中沙特2025年财政平衡油价在91美元，因此我们预期中东国家2025年对于油价要求或有所减弱，但高油价偏好仍在。OPEC联盟主要产油国财政平衡油价（美元/桶）资料来源：IMF，申万宏源研究原油需求增长与GDP增速基本正相关，预期原油需求稳定增长。历史数据看，石油需求增速与全球经济增速显著正相关，全球货币基金组织预计2024年全球GDP增速将达到3.2%，2025年全球GDP增速同样也达到3.2%

，因此预期石油需求在2024-2025年期间仍将维持稳定增长。原油需求增量主要来自发展中国家。根据美国能源署，2024年全球石油需求增长疲软，印度引领全球石油需求增长；2025年在经济复苏下，中国和美国需求大幅提升，与印度等发展中国家共同引领需求增长，但欧洲的需求有所下滑。全球石油需求增速与GDP增速25%20%15%10%5%0%-5%-10%1981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023EGDP增速%—基于购买力平价（现价）石油需求增速%资料来源：IMF国际货币基金组织，EIA美国能源署，申万宏源研究证券研究报告192.4

石油需求：印度、中国、美国引领2025年需求增长2024年需求增量2025年需求增量北美0.030.16其中：美国0.040.19中南美0.110.1其中：巴西0.10.06欧洲0.02-0.06欧亚大陆0.050.04其中：俄罗斯0.040.01中东0.120.2非洲0.090.12亚洲和大洋洲0.570.66其中：中国0.090.26印度0.280.27合计0.991.22全球石油需求增长结构（百万桶/天）资料来源：EIA，申万宏源研究2.4

石油需求：新能源车对原油需求冲击较大0.6311622932124315540.8414829124316582072年行驶公里数（万公里/年）151810361554207225901.262212431865248631081.47251450217629013626电动车对于汽油消费的影响纯电动乘用车保有量（万台）节约汽油（万吨） 1000 2000 3000 4000 5000资料来源：万得，申万宏源研究原油需求预期在2030年前见顶。根据国际能源署，随着新能源汽车数量的上升，以及向清洁能源的转型带动，预计2030年全球道路上行驶的电动汽车数量将是现在的10倍，预计全球石油需求将在2030年前达到峰值，因此我们预期未来原油需求增速将逐步放缓。新能源车销量和渗透率提升对于汽油消费冲击较大。我们测算，假设2024年底国内新能源汽车保有量达到3000万辆，按照汽车百公里油耗7升，每台车年行驶1万公里，则新能源汽车替代汽油达1554万吨左右，预计对汽油消费替代接近10%。IEA预计2030年全球化石燃料需求见顶资料来源：

IEA，申万宏源研究证券研究报告202.5

油服：油气投资持续提升，海上项目引领未来增长全球油气上游投资持续提升。根据国际能源署，预计2024年全球油气上游投资约5700亿美元，同比增长7%。根据克拉克森研究数据，全球海上油气投资额2023年达到1160

亿美元，比10年平均水平高出49%，预计2024年有望进一步升至1250亿美元。深水项目增长前景广阔。根据伍德麦肯兹，2024

年来自巴西、安哥拉、加纳、墨西哥、尼日利亚和美国的10个预计会进入最终投资决策（FID），这些项目的可采储量约为52亿桶，预计投资总额约为550亿美元。伍德麦肯兹预计，到2030年，深水油气产量将增长60%，占上游总产量的8%，超深水产量则有望占所有深水产量的一半。全球油气投资额（十亿美元）国家项目投产时间预期产量Mero4202518万桶/天巴西Bacalhau202522万桶/天Búzios6202522.5万桶/天Yellowtail202525万桶/天Uaru202625万桶/天Whiptail202725万桶/天Hammerhead202918万桶/天美国Sparta20289万桶/天墨西哥Trion202810万桶/天安哥拉Kaminho20287万桶/天资料来源：

IEA，申万宏源研究证券研究报告21全球主要深水项目情况圭亚那资料来源：IEA，申万宏源研究◼

海上油服景气已经达到历史较高水平。克拉克森研究指出，目前全球大部分地区海工油气装备费率普遍高于2014年水平，尤其是中东、巴西和西非，代表海上作业景气的克拉克森离岸指数在2023年上涨27%，2024年预计创下近十年新高。根据彭博数据，当前海上钻井平台使用率已经提升至近十年高位，日费也恢复到较高水水平，但仍有提升空间。海上钻井平台日费（美元/天）2.5

油服：海上油服景气已经提升至较高水平资料来源：克拉克森，申万宏源研究海上钻井平台使用率（%）克拉克森景气指数（点）450000400000350000300000250000200000150000100000500000020000600004000080000100000120000自升式平台半潜式平台（右）1009080706050403020100自升式平台半潜式平台资料来源：彭博，申万宏源研究资料来源：彭博，申万宏源研究证券研究报告222.6

天然气：LNG出口能力大幅提升，带动天然气供需宽松LNG终端有望持续增长。根据国际能源署数据，

2024-2030年间有大约2500亿方出口设施投产，其中将近一半来自于美国，三分之一来自卡塔尔。全球天然气需求预期在2030年左右达峰。IEA预期，2024-2030年全球天然气需求复合增速仅为0.4%。未来天然气需求增长主要依靠中国以及其他新兴和发展中经济体（EMDE），而发达经济体（AE）未来需求将有所下滑，尤其是俄乌战争使得欧洲对于天然气的依赖快速减少。全球天然气出口终端产能（十亿方）与投资额（十亿美元） 全球天然气需求（十亿方）资料来源：

IEA，申万宏源研究资料来源：

IEA，申万宏源研究证券研究报告232.6

天然气：美国LNG出口设施审批有望加快资料来源：IEA，申万宏源研究证券研究报告24◼

美国LNG出口设施或重回正轨。拜登政府于2024年1月宣布将无限期暂停液化天然气（LNG）出口项目审批，原因是美国能源部使用的LNG出口授权经济和环境评估已经过时，在建的LNG项目不受影响。预计特朗普上台以后，规划的LNG出口装置有望重回正轨，美国未来LNG出口能力有望大幅提升。美国天然气规划产能项目名称产线数量单线名义产能（百万吨）业主CameronLNGTrain

416.75CameronLNG,

LLCLakeCharles

LNG35.5EnergyTransfer,

LPDriftwood

LNG55.52DriftwoodLNGLLCFreeportLNGTrain

415.10Freeport

LNGTexas

LNG22.00Glenfarne

GroupRioGrandeLNG(Phase

2)25.40NextDecade

CorporationGulf

LNG25.43KinderMorganet

al.Delfin

FLNG43.00Fairwood

GroupAlaska

LNG 3 6.67AlaskaGasline

Development

Corporation 资料来源：IEA，申万宏源研究项目名称产线名义产能（百万吨）最大名义产能（百万吨）投产时间 业主Train

15.206.032026年12月 QatarPetroleum,ExxonMobilGolden

PassTrain

25.206.032027年6月 QatarPetroleum,ExxonMobilTrain

35.206.032027年12月 QatarPetroleum,ExxonMobilPlaqueminesLNGPhase

1Trains

1-189.9012.002024年12月 VentureGlobal

LNGPlaqueminesLNGPhase

2Trains

19-369.9012.002025年9月 VentureGlobal

LNGCorpus

Christi

Liquefaction Trains

1–7 10.00 11.45 2024年四季度 CorpusChristiStage

3 LiquefactionStage3,

LLCRioGrandeLNGPhase

1Train

15.405.872027年NextDecade

CorporationTrain

25.405.872028年NextDecade

CorporationTrain..年NextDecade

Corporation美国天然气在建产能PortArthurLNGPhase

1Trains

1-212.0013.502027年Sempra

Energy2.6

天然气：进口气价存在下行预期，利好国内进口商供需宽松背景下，LNG进口价格走低有望带动进口商利润提升。我们预期随着未来海外LNG供需趋于宽松，LNG价格有望走低，目前国内LNG进口大多数以长协为主，部分企业以现货为主，长协主要与油价、气价挂钩，2025年长协与现货价格均存在下行空间。管道气进口价格滞后油价，2025年存在下行预期。我国进口管道气价格主要与油价挂钩，一般滞后油价大约9个月左右，因此在油价中枢下行的预期下，预计2025年管道气进口价格同样存在下行空间。LNG进口套利空间（元/吨） 管道气进口价（美元/吨）与布伦特油价（美元/桶）3,0002,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500-2,000-2,5009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/32023/7/32023/8/32023/9/32023/10/32023/11/32023/12/32024/1/32024/2/32024/3/32024/4/32024/5/32024/6/32024/7/32024/8/32024/9/32024/10/32024/11/32024/12/3进口价差（右）进口气到岸价上海LNG市场价1资料来源：

万得，申万宏源研究资料来源：

万得，申万宏源研究证券研究报告255004504003503002502002019-012019-052019-0920-01-059主要内容石油石化指数复盘油气开采：油价中高位震荡，预期前高后低炼化&烯烃：景气基本触底，供给压力仍然较大聚酯：产业链利润下游转移，景气预期反转投资分析意见263.1

炼油利润有望底部回升，落后地炼淘汰利好头部企业资料来源：

钢联数据，申万宏源研究油价高位回调下，炼油利润有望改善。历史上看，炼油利润与油价在多数时期呈现反向关系，当前随着油价回调，炼油利润已经呈现出回升的趋势。落后地炼存在淘汰预期，头部企业竞争力提升。在税收征收趋紧下，地炼盈利能力逐步下滑，开工率当前已经下滑至50%左右，预期落后地炼装置存在淘汰预期，竞争格局更加利好头部企业。布伦特油价（美元/桶）与炼油单位毛利（元/吨）资料来源：钢联数据，申万宏源研究地炼开工率与单吨毛利（元/吨）项目主营炼厂独立炼厂大型炼厂中型炼厂小型炼厂2023年炼能6.013.835.13.311.43占比61.08%38.92%51.83%33.64%14.53%炼厂数量6795345177占比41.36%58.64%20.99%31.48%47.53%2023年不同规模炼厂炼能数据统计表（亿吨/年，座）资料来源：隆众资讯，申万宏源研究020406080100120140-1000-50005001000150020002019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/4炼油毛利布伦特油价（右）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-50005001000150020002020/3/202021/3/202022/3/202023/3/202024/3/20山东地炼单吨毛利山东地炼开工率（右）证券研究报告273.2

传统石化产品供给压力突出，新增产能有所推迟20202021202220232024E2025E2026E2021202220232024E2025E2026E乙烯349541854710512554355975734520%13%9%6%10%21%聚乙烯445349485473623569177713826811%11%14%11%12%7%丙烯235527602975323533953955448517%8%9%5%16%13%聚丙烯297233363614409444544967584412%8%13%9%12%18%丙烯酸3323503504084264424935%0%15%4%3%0%PX26172859360941794179417943799%26%16%0%0%5%PTA56235868613878288498906896184%5%28%9%7%0%涤纶长丝39254249450648584885510052508%6%8%1%4%3%聚酯瓶片39254249450648584885510052505%11%29%37%4%0%证券研究报告28◼

从乙烯、丙烯等传统石化产品的产能增长上看，未来新增产能较多，供给压力仍然较大。其中2024年实际投放产能有所放缓，部分产能延后投放，因此我们预期未来炼化利润仍将维持底部震荡的趋势，随着本轮乙烯、丙烯等大宗品化工品产能投放周期结束，行业格局将逐步反转。主要大宗化工品产能情况产能（万吨） 产能增速资料来源：

卓创资讯，申万宏源研究3.3

成品油：国内需求基本达峰，减油增化大势所趋资料来源：

钢联数据，申万宏源研究新能源车渗透率提升，汽油消费影响较大。2024年1-

10月，国内新能源汽车累计销量达到975万辆，同比增长33.93%，继续维持高速增长。受新能源车高增速影响，国内汽油消费今年1-10月同比下滑0.27%。天然气重卡挤压柴油消费。由于天然气相对柴油经济性优势更加明显，天然气重卡近几年发展速度较快，国内柴油消费在“十三五”末基本达峰，今年1-10月消费同比下滑5.4%。汽柴油毛利（元/吨）资料来源：钢联数据，申万宏源研究汽柴油消费已经达峰（万吨）-1000-50035003000250020001500100050002019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/4汽油毛利柴油毛利-15%-10%-5%0%5%10%15%0500010000150002000025000汽油消费柴油消费汽油消费增速汽油消费增速证券研究报告29公司原油加工量汽油产量柴油产量航煤产量成品油合计成品油收率中国石油16412435153658191053564.19%浙江石化4000682380456151837.95%恒力石化200046116137199349.65%东方盛虹16002784917049731.06%国内主要炼厂成品油收率对比（万吨）

裕龙岛石化 2000 200 20 165 385 19.25% 资料来源：

各公司年报、环评文件，申万宏源研究3.3

烯烃利润有所修复，但仍在底部震荡乙烯不同路径盈利（元/吨）资料来源：

卓创资讯，彭博，申万宏源研究资料来源：

卓创资讯，申万宏源研究丙烯不同路径盈利（元/吨）2021年下半年以来，随着煤价、油价走高，且疫情下需求受到一定抑制，烯烃盈利整体表现较弱。目前来看烯烃利润仍在修复之中，在成本优势下，煤头路线、气头路线仍可实现盈利，但是产能占比最大的油头路线目前仍然亏损。展望后市，虽然烯烃在建产能较多，但是在盈利不佳的背景下，在建产能进度有所放缓，且不具备成本优势的小企业检修较多，因此烯烃整体利润仍然存在修复预期。2025年油头盈利有望修复，煤头、气头路线盈利维持合理区间。-4500-3500-2500-15005001500250035004500-5020020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/2煤制油制甲醇制-2000-3000-4000-5000-6000-1000400030002000100002020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/2PDHMTOCTO蒸汽裂解证券研究报告303.3

乙烯：在建项目有所推迟，新增项目主要为减油增化扩建项目◼

根据钢炼数据，我们预期2024年乙烯产能增速达到6%左右，相对年初的预期有一定放缓，主要是由于在行情景气低迷的背景下，部分在建装置投产进度有所推迟。并且在地炼税收趋严下，地炼开工率下降导致石脑油供给短缺，乙烯盈利在逐步修复。乙烯产能工艺路线结构乙烯未来在建项目企业名称工艺路线产能（万吨）预计投产时间天津石化乙烯裂解1202024年宝丰能源CTO1502024年联泓新科MTO402024年2024年合计310吉林石化乙烯裂解1202025年裕龙岛石化乙烯裂解3002025年烟台万华乙烯裂解+轻烃裂解1202025年2025年合计540洛阳石化乙烯裂解1002026年中科炼化乙烯裂解1202026年塔河炼化乙烯裂解1002026年广西石化乙烯裂解1202026年中海壳牌乙烯裂解1602026年巴斯夫湛江乙烯裂解1002026年华锦阿美乙烯裂解1652026年卫星化学乙烷裂解1502026年中石油塔里木乙烷裂解1202026年中石油长庆乙烷裂解1202026年2026年合计125514%8%12%66%油头CTO MTO轻烃裂解资料来源：钢联数据，申万宏源研究资料来源：

钢联数据，申万宏源研究证券研究报告313.3

丙烯：PDH项目大量投放，盈利预期底部震荡◼

未来丙烯产能维持较高增速，根据钢炼数据，2025-2026年仍有万吨产能逐步落地，主要为减油增化和PDH项目。当前盈利来看，只有煤头路线具备一定盈利能力，油头、气头盈利虽有修复，但整体仍在底部，预期未来在新增产能冲击下，丙烯整体盈利维持底部震荡。丙烯产能工艺路线结构丙烯PDH未来在建项目企业名称 产能（万吨） 预计投产时间金发科技 60 2024年台塑工业 60 2024年金能科技 90 2024年振华石油 75 2024年中海精化 40 2024年中景美得石化 100 2024年国亨化学 66 2024年三江化工 40 2024年2024年合计

491圆锦新材料 75 2025年开金蓝天 90 2025年镇海炼化 60 2025年万华化学 902025年合计 315江苏丰海 60 2026年锦国投 60 2026年2026年合计

120资料来源：钢联数据，申万宏源研究38%14%9%5%31%3%油头CTO/MTO CTO MTO PDH混烷脱氢资料来源：钢联数据，申万宏源研究证券研究报告323.4

美国乙烷产量持续提升，供需维持宽松美国乙烷产量将保持快速增长。乙烷作为页岩气副产物，自美国页岩革命开始后，产量快速提升，未来随着特朗普上台，预期页岩油气产量的提升将带动乙烷供给持续保持宽松。我们预期2024/2025年美国乙烷产量将分别达到265/270万桶/天。美国乙烷需求增长有限，供需或维持宽松。当前美国共有3座乙烷出口码头，除卫星化学合资建设的Nederland管道外，另外两座码头Marcus

Hook、Morgan’s

Point基本接近满负荷运行，未来新增的Neches

River项目预计在2026-2027年逐步贡献出口增量，因此我们判断2025年乙烷供需仍然过剩，价格有望维持低位。美国乙烷产量（千桶）与天然气产量（十亿立方英尺） 美国乙烷出口能力（万吨）45004000350030002500200015001000500010000090000800007000060000500004000030000200001000002013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月2022年7月2023年1月2023年7月2024年1月2024年7月美国乙烷产量美国天然气产量（右）140140140140370370500630500500500500375180016001400120010008006004002000202320242025E2026-2027EMarcus

HookNederlandMorgan's

PointNeches

River资料来源：

EIA，申万宏源研究资料来源：

EIA，申万宏源研究证券研究报告333.4

乙烷制乙烯利润仍将维持较好水平乙烷制乙烯价差（美元/吨）乙烷定价贴近天然气（美元/百万英热）乙烷价格贴近天然气定价，未来有望维持底部震荡。由于乙烷是页岩气的副产物，美国对于过剩乙烷的处理主要是回注到天然气或者就地燃烧，因此我们判断，在美国天然气和乙烷供需宽松的背景下，乙烷价格有望维持底部震荡。乙烷制乙烯利润有望维持较高水平。截至12月6日当周美国乙烷MB价格达到164美元/吨，而乙烯价格表现相对稳定，当周乙烷乙烯价差为682美元/吨，处在近5年的较高水平。预计随着乙烷价格维持底部震荡以及下游烯烃盈利的逐步修复，乙烷制乙烯利润有望维持较高水平。(10)(5)051015202530乙烷（美元/mmbtu)Henry

Hub现货价（美元/mmbtu）WTI价格（美元/mmbtu）1000800600400200012001400160018002008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月2010年7月2011年1月2011年7月2012年1月2012年7月2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月2022年7月2023年1月2023年7月2024年1月2024年7月价差：东北亚乙烯-1.3*美国乙烷乙烯CFR东北亚美国乙烷价格资料来源：

EIA，申万宏源研究资料来源：

EIA，申万宏源研究证券研究报告343.5

芳烃景气相对较高，民营大炼化相对更加受益◼

民营大炼化芳烃比重相对更高，充分受益于芳烃景气。由于上游新增芳烃产能相对受限，且下游装置仍在产能投放期，因此我们判断芳烃在未来有望继续维持高景气。国内炼油装置中，传统炼厂成品油比重相对较高，新型炼厂在产品布局上更加相对侧重化工，尤其是民营大炼化企业更加侧重芳烃布局，未来有望充分受益于芳烃高景气。国内主要炼化装置芳烃比重（元/吨）16002000400020002000280520880260110150420300

3001205312028080800%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200025003000350040004500东方盛虹广东石化炼油恒力石化PX乙烯苯浙江石化芳烃/炼油比例（右轴）裕龙岛炼化乙烯/炼油比例（右轴）资料来源：各公司公告，申万宏源研究证券研究报告353.5

纯苯：供需趋紧，景气维持高位-5000500100015002500200030003500200040006000800010000◼

纯苯盈利持续上行。2024年以来，在油价走高以及供需紧张的影响下，纯苯产业链利润水平呈现上行趋势。供给端，随着炼化一体化项目投产进入尾声，预期未来纯苯产能增速有望放缓；需求端，2024年以来，下游苯乙烯产能持续扩张、己内酰胺需求强劲、苯酚产能集中投产、苯胺及聚合MDI开工均处高位，纯苯整体下游需求旺盛。纯苯价格与毛利（元/吨）12000 400002021-04-08 2022-04-08纯苯：生产毛利：中国（日）2023-04-08 2024-04-08纯苯：市场主流价：华东地区（日）纯苯新增产能情况（万吨）资料来源：

钢联数据，申万宏源研究资料来源：钢联数据，申万宏源研究证券研究报告36企业名称产能（万吨）预计投产时间中汇新能源122024年金诚石化102024年锦西石化52024年恒力石化402024年天津英力士142024年