2025年A股市场策略展望：将央国企进行到底

将央国企进行到底----2025年A股市场策略展望2024年市场表现回顾。2023年初至今，经济环境逐步企稳，但负债端无明显增量使得市场维持存量状态，预计2025年负债端负向影响逐步减弱、经济企稳、负债端进入增量减量交叉的阶段。从资产端看，在财政和货币政策双重刺激下，

2024下半年各项经济指标同比出现明显改善。从负债端看，超额储蓄见顶下行，后续有机会流入权益市场。居民低风险偏好驱动下，主动权益基金规模回落、被动产品规模显著扩张、银行理财同比增速相对有限。市场层面，大盘风格和价值风格占优，公募重仓股及重仓行业仍然跑输，市场演绎结构性行情。指数中沪深300指数收益显著，金融和科技板块收益领跑。央国企形成长期主线。1）2020年后低估值央国企盈利基本面得到改善。

央国企盈利增速近5年有所提升，盈利基本面从2021年起至今显著提升、反超非央国企，盈利能力改善主要体现在净利润率的提升。近年来，低估值央国企总资产扩张比率、分红维持稳定；资产周转率、销售净利润率提升导致ROA\ROE显著提升，这导致整体的资产回报率上升。近三年行业净利润率改善显著，同时多数行业杠杆下降，低估值央国企资产债务压力有所减缓，为后续加杠杆提供空间。2）每轮牛市为资本投入的映射，

2024年起至今中央财政加杠杆带动央国企成为本轮主线行情。3）2024年一系列政策强化对优质企业并购重组、上市公司回购的支持。并购进一步扩大企业规模和改善盈利能力，回购有效稳定了市场情绪，在政策影响下央国企的回购愈发积极。从历史行情演绎特征看2025年投资主线。1）顺风格演绎。趋势性行情形成后，投资主线在表现占优的风格内部出现。2）穿越风格。以上一轮行情参考，行情转换一般是价值风格与成长风格的转换。3）主线EPS持续扩张。从风格、盈利、走势和估值演绎四个维度，我们认为低估值央国企主线将延续下去。从财务能力来看，低估值央国企未来提升财务杠杆的潜力较大，业绩提升确定性更高。此外从中证全指PB分布来看，中枢整体向上移动较为困难。因此低估值央国企或成为未来投资方向。2025年市场展望与布局展望。存量交易逻辑或还将延续一段时间，负债端压力未完全出清。在此背景下，我们认为

1）2025年价值风格会持续但过程中会出现脉冲式的成长行情，大盘优势持续。2）不同风格资产的波动率出现明显的割裂，央企波动显著低于民企，更能吸引增量资金。3）新老主线已经完成切换，央国企主线行情将进行到底。不建议持续单向交易波动，需要结合市场波动水平做出适当调整。风险提示：若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；市场存在一定的波动性风险；报告中结论均基于对历史客观数据的统计和分析，但过往数据并不代表未来表现。22024年市场表现回顾央国企已形成长期主线从历史行情演绎特征看2025年投资主线2025年市场展望与策略应对风险提示目3录42023年初至今，经济环境逐步企稳，但负债端无明显增量使得市场维持存量状态随着2021下半年经济下行，2021下半年到2022年间，资产端和负债端对公募基金规模形成负向驱动，2023至2024年经济环境逐步企稳，资产端逐步转换为正向驱动，但由于居民风险偏好依然维持在低位，负债端缺乏明显增量，因此难以对资本市场产生显著的正向驱动。预计2025年负债端负向影响逐步减弱、经济企稳、负债端进入增量减量交叉的阶段，长期市场逐步完成从存量向增量的转换。资料来源：Wind，华福证券研究所公募基金未来规模增长？居民配置权益市场的长期趋势不变，中国经济稳中向好下资本市场表现长期改善的趋势也不变权益市场配置需求提升负债端正驱动经济整体稳中向好资产端正驱动2019

-2021上半年资管新规落地叠加结构性行情，基金规模受到负债端和资产端的双轮正向驱动，规模快速增长负债端负驱动资产端正驱动经济下行、市场走弱，投资者风险偏好下行，叠加资管新规正式实施，规模增长乏力经济弱复苏，但前期负债端过度流向公募基金，驱动节奏放缓资管新规落地负债端正驱动结构性牛市资产端正驱动风险预算过度扩张负向传导负债端负驱动资本市场走弱资产端负驱动风险预算过度扩张负向传导经济弱复苏2021下半年-

2022年 2023年-

2024年 2025年 未来推演：长期负债端负驱动影响逐步减弱；段，明年逐步从存量转增量经济企稳经济预期无明显的变化，市场由增量逐渐转换为存量，负债端负向影响逐步减弱、正向驱动需要一定的时间3,0003,5004,0004,5005,000

负债段进入增量减量交叉的阶5,5002119171513119752019/1/312019/3/312019/5/312019/7/312019/9/302019/11/302020/1/312020/3/312020/5/312020/7/312020/9/302020/11/302021/1/312021/3/312021/5/312021/7/312021/9/302021/11/302022/1/312022/3/312022/5/312022/7/312022/9/302022/11/302023/1/312023/3/312023/5/312023/7/312023/9/302023/11/302024/1/312024/3/312024/5/312024/7/312024/9/30左轴：非货基金规模（万亿元）右轴：沪深300指数5货币政策财政政策双双发力，推动经济复苏2024年9月24日，国新办举行新闻发布会，公布了一揽子政策涉及货币总量、资本市场、房地产以及其他领域（银行、小微企业等）。此次发布会宣布的资本市场支持政策力度显著超出预期，扭转对政策、市场增量资金的信心。2024年11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，介绍本轮财政刺激的具体部署，主要涉及三个方面：1）化债方案靴子落地；2）明年财政政策的五大方向；3）本年度财政收支平衡的措施。数据来源：国务院官网，人民网，华福证券研究所2024年9月24日：国新办2024年11月8日：全国人大常委会货币总量：降准：年内还有两次降准--先降0.5个百分点，后续择机降低0.25-0.5个百分点降息：下调7天期送回购操作利率0.2个百分点(从1.7%调降至1.5%)买卖国债：渐进式操作，将同财政部研究节奏等问题降存量房贷利率提高中央出资比例下调首付比例

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支持收购存量土地文件有效期延长其他政策：银行：计划对六家大型商业银行增加核心一级资本小微企业：支持小微企业融资协调的工作机制:优化无还本续贷政策化债方案：6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务：2024-2026年每年2万亿，全部安排为专项债务限额4万亿专门用于化债的新增地方政府专项债券：从2024年开始，每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债2万亿仍按原合同偿还的棚户区改造隐性债务：2029年及以后年度到期的棚户区改透隐性债务按原合同偿还资本市场：增来资金：创设证券、基金、保险公司互换便利；鼓励引导保险资金开展长期权益投资；鼓励理财公司、信托公司发行更多长期限权益产品并购重组六条措施：允许跨行业并购、允许收购未盈利资产、提高监管包容度、大幅简化审核程序、下大力气提升重组市场交易效率等市值管理：创设股票向购增持专项再贷款:中央银行将向商业银行发放再贷款，提供的资金支持比例是100N，再贷款利率是1.75K，商业银行对客户发放的贷款利率在2.25K左右，首期额度是3000亿元创业投资：大型商业银行下设的金融资产投资公司开展股权投资扩大试，点城市的范围

房地产：2026年财政政策的五大方向：赤字：积极利用可提升的赤字空间专项债：扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例超长期特别国债：继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设设备更新以旧换新：加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模转移支付：加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域授入保障力度平衡本年度财政收支：中央：依法依规组织收入；安排有关中央单位上缴-部分专项收益，补充中央财政收入；加强财政支也管理，确保重点支出到位地方：加强财政支出管理，确保重点支出；鼓励有条件的地方盘活政府存量资源资产；鼓励有条件的地方盘活政府存量资源资产2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09工业企业利润同比及制造业PMI左轴：工业企业累计利润同比（%）右轴：制造业PMI（%）政策托底下，下半年以来经济环境逐步企稳在财政和货币政策双重刺激下，2024下半年以来，各项经济指标同比出现明显改善，CPI同比今年三月见底后缓步回升后波动变化，PPI下半年虽下滑但相较于去年有企稳迹象，工业企业利润同比水平较去年有所改善，制造PMI下半年稳步提升，GDP增速呈现企稳迹象，截至今年第三季度，维持在4%水平。10 15.08 10.06 5.04 0.02-5.00-2 -10.0-4 -15.0-6 -20.0-8 -25.03.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.02022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09CPI、PPI同比左轴：中国:CPI:当月同比右轴：中国:PPI:全部工业品:当月同比-50510152053 255251504948474645442010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062019-052020-042021-032022-022023-012023-12中国:GDP:现价:累计同比中国:GDP:现价:累计同比数据来源：Wind，华福证券研究所640%35%30%25%20%15%10%5%0%2013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12居民理论与实际储蓄率居民实际储蓄率居民理论储蓄率超额储蓄见顶下行，有机会流入权益市场进入2022年后，随着居民风险预算开始持续压缩，风险偏好不断下行，推动储蓄率不断创新高。2023年初至9月，超额储蓄边际上有所释放，但主要流向为偿还房地产贷款及购买低风险产品。或基于对房价下行的预期，一部分持续被用于偿还已有住房贷款，房地产贷款余额同比持续下行，截至2023年9月，存量房地产贷款余额增速已滑落至0以下。2023年Q3以来，超额储蓄率见顶下行，同时2024年2季度与1季度相比，现金及存款在居民金融资产配置中的占比有所下滑，银行理财和公募基金有所上升，股票占比依然下行，储蓄资金有机会流入权益市场。58%57%56%55%54%53%52%51%50%13%12%11%10%9%8%7%6%5%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2公募基金股票银行理财右轴：现金及存款-5%0%5%10%15%20%3035404550552019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09居民核心金融资产配置变化 房地产贷款余额及增速左轴：房地产贷款余额（万亿元）数据来源：Wind，华福证券研究所7右轴：同比增速公募产品中被动产品规模显著扩张、银行理财同比增速相对有限2024年以来，被动产品规模扩张显著，主动产品规模被压缩。公募基金中的被动产品规模维持稳步扩张，2024年Q3规模同比上涨43%，而主动产品规模在经历两年的持续收缩后有所企稳。2024年以来银行理财规模保持相对稳定，同比增速相对有限。-20%-10%0%10%20%30%40%50%01234562018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09主动权益、被动指数基金规模变动及同比增速左轴：主动权益（亿元）右轴：主动权益同比增速（%）左轴：被动指数（亿元）右轴：被动指数同比增速（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025302018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09银行理财规模变动及同比增速左轴：银行理财（亿元）右轴：被动指数同比增速（%）右轴：主动权益同比增速（%）右轴：银行理财同比增速（%）数据来源：Wind，华福证券研究所8居民低风险偏好驱动下，主动权益基金规模回落2021年下半年以来，由于市场持续震荡走低，主动权益基金的份额增速放缓，规模持续下滑。截至2024年9月底，主动权益基金规模3.7万亿，相比近2年来较低，相较2024年初略微回升。资管新规时代，非标转标背景下，居民风险预算持续扩张，使得居民部门的风险预算被透支，2021下半年以来，居民风险预算开始压缩，权益类资产占比持续创资管新规以来新低，低风险偏好趋势仍未改变。151413121110983002502001501005002019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12024H1居民可投资资产规模及增速左轴：权益类资产（万亿元）左轴：其他资产（万亿元）右轴：权益类资产占比40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000070,000.060,000.050,000.040,000.030,000.020,000.010,000.00.02019033120190630201909302019123120200331202006302020093020201231202103312021063020210930202112312022033120220630202209302022123120230331202306302023093020231231202403312024063020240930主动权益基金规模及份额左轴：主动权益基金规模（亿元）右轴：主动权益基金份额（亿份）数据来源：Wind，华福证券研究所9注：数据统计自2019.03.31至2024.09.30注：数据统计自2019.03.31至2024.06.30公募基金市场缺乏增量，存量博弈趋势持续2022年赎回潮结束后，非货基金份额增速下滑，2023年底后有所回升但仍维持在低位。其中，持营增速自赎回潮以来持续下滑至2023年底，该负增长趋势2024年以来有所缓解，新发份额增速1、3、4、5、7和10月同比维持正增长，居民“赎旧不买新”状态持续。展望未来，2025年资本市场有望震荡上行，但估值大幅提升的机会仍相对有限，主要源于居民低风险偏好持续，局部结构性行情对市场的提振难以完全对冲负债端压力，我们判断公募市场或依然维持存量博弈的状态。10150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2022.012022.032022.052022.072022.092022.112023.012023.032023.052023.072023.092023.112024.12024.32024.52024.72024.92024.11非货、持营及新发份额同比增速变化左轴：持营份额增速左轴：非货份额整体增速右轴：新发份额增速18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2022.012022.032022.052022.072022.092022.112023.012023.032023.052023.072023.092023.112024.12024.32024.52024.72024.92024.11非货基金份额及同比增速右轴：非货份额（万亿份）左轴：非货份额整体增速数据来源：Wind，华福证券研究所，数据统计自2022.01至2024.11110.60.70.80.91.11.01.21.31.42024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-02国证风格指数与中证800走势大盘成长小盘成长大盘价值小盘价值中证800数据来源：Wind，华福证券研究所，数据统计自2024.01.01至2024.11.211.11.00.90.80.70.60.50.42024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-02大盘风格和价值风格占优，成长风格9-10月短期反弹脉冲分别就市值和成长风格看，单一的大盘风格相较小盘风格的优势不明显，价值风格9月以前跑赢成长风格，9月后成长风格占优。从复合风格上来看，大盘价值风格自年初以来跑赢中证800指数和其他风格，但2024年9-10月来不断收敛。小盘风格中微盘于2024年初有较大跌幅，2-4月反弹后波动上行。大盘、小盘、微盘指数相对于中证800超额行业中性大盘(长江)行业中性小盘(长江)万得微盘股指数0.91.01.11.22024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-02价值和成长、大盘和小盘风格对比国证价值/国证成长行业中性大盘/行业中性小盘大盘价值风格0.91.01.11.22024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-02价值和成长指数相对中证800超额国证价值国证成长1.21.151.11.0510.950.90.850.80.750.72023/12/312024/1/312024/2/292024/3/312024/4/302024/5/312024/6/302024/7/312024/8/312024/9/302024/10/31今年以来大盘价值型基金业绩表现突出我们通过基金年报和半年报披露的持仓股票在市值和估值两个维度的暴露将其分为四个风格类型，每类基金等权构造对应基金风格指数，从收益和风险两方面看，大盘价值风格基金均有显著优势；在收益表现上，大盘价值型基金指数今年以来录得10.8%收益率，为四类风格基金指数中最高；在风险表现上，大盘价值型基金指数18.7%的年化波动率和-14.5%的最大回撤均为四类风格基金指数中最优。各风格基金今年以来净值表现大盘价值型大盘成长型小盘价值型小盘成长型基金风格YTD年化波动率最大回撤夏普比率卡玛比率大盘价值10.8%18.7%-14.5%0.680.88大盘成长6.5%23.4%-17.5%0.330.44小盘成长8.1%30.5%-24.2%0.310.40小盘价值5.5%25.0%-20.5%0.260.32各风格基金今年以来业绩表现注：数据截至2024/11/8数据来源：Wind，华福证券研究所12重仓股及重仓行业仍然跑输，市场演绎结构性行情对于自2018年以来的主动权益基金半年报中披露的持仓股，我们统计每期披露期以来后半年内的TOP50重仓股和非重仓股的持仓平均回报，最新一期持仓收益统计截至2024.11.30。2022年以前，主动权益基金较易通过抱团重仓股获得更高收益，但2021年后，除2023年末披露的持仓在2024年上半年重仓跑赢非重仓外，TOP50持仓股平均回报均跑输非重仓股。2024年上半年以来，主动权益基金重仓股表现有所改善，但下半年重仓股跑输非重仓股的状态持续。主动权益基金持仓占比排名前10的行业下半年表现中位数略微弱于排名后10的行业，超额收益继续承压。注：持仓数据统计截面为2024.06.30，收益数据统计自2024.06.30至2024.11.30注：数据统计自2018.06.30至2024.11.300.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.420180630201812312019063020191231202006302020123120210630202112312022063020221231202306302023123120240630主动权益基金重仓及非重仓股票平均表现TOP50持仓平均回报 非重仓股平均回报0.0500.10.150.20.250.3不同持仓占比行业涨跌幅中位值（2024.06）持仓排名1-10位

持仓排名11-20位

持仓排名21-30位公募持仓占比中位数(2024Q2) 下半年至今涨跌幅中位数数据来源：Wind，华福证券研究所13沪深300指数收益显著，金融和科技板块收益领跑2024年度沪深300指数收益为12.67%，跑赢约79.91%的公募基金。全市场中，金融和科技板块收益领跑，医疗和综合板块收益落后。40%35%30%25%20%15%10%5%0%<-50%-50%至-40%-40%至-30%-30%至-20%-20%至-10%-10%至0%0%至10%10%至20%20%至30%30%至40%40%至50%>50%公募基金数量占比公募基金2024年度收益2024年度沪深300指数收益：12.67%40%30%20%10%0%-10%-20%金融科技制造周期消费医疗综合2024板块年度收益50%40%30%20%10%0%-10%-20%注：数据统计自2024.01.01至2024.11.22注：数据统计自2024.01.01至2024.11.30数据来源：Wind，华福证券研究所14非银行金融综合金融通信电子交通运输电力设备及新能源建筑商贸零售房地产机械钢铁轻工制造纺织服装消费者服务医药2024年度行业收益2024年市场表现回顾央国企已形成长期主线从历史行情演绎特征看2025年投资主线2025年市场展望与策略应对风险提示目录1516数据来源：Wind，华福证券研究所151050202004/1/22005/1/22006/1/22007/1/22008/1/22009/1/22010/1/22011/1/22012/1/22013/1/22014/1/22015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/2净值每轮牛市为高资本投入板块在市场的映射一级主线切换往往对应资本开支在资本市场的映射：2005年至2007年地产和基建产业链的高速投入带动顺周期产业价格快速拉升；2013年至2015年开启移动互联浪潮和4G产业链快速发展的时代；2019年至2021年半导体、新能源产业链带动大盘成长核心资产成为主线行情。我们认为2024年起至今中央财政加杠杆带动央国企成为本轮主线行情。过去20年以及主线的变迁25能源材料新能源可选消费日常消费医疗保健金融信息技术高速投资顺周期:基建地产投资高峰、五朵金花（2005-2007）移动互联浪潮、4G产业链：TMT（2013-2015）大盘成长的核心资产半导体、新能源产业链（2019-2021）本轮：中央财政加杠杆的央国企主线市值管理提升经营效率、优化股东回报市值管理围绕提升企业的经营表现与发展质量，通过“一利五率”政策优化经营效率和盈利能力，同时使用分红和回购政策加强股东回报管理，并利用并购重组推动产业整合和价值提升。市值管理的最终目标是优化企业的经营表现与发展质量，实现股东价值最大化，在市值螺旋上升中回归内在价值。17资料来源：华福证券研究所绘制市值管理优化企业的经营表现与发展质量净利润净资产收益率全员劳动生产率营业现金比率研发投入强度科技产出效率”一利五率“政策分红政策“国九条”强化分红监管回购政策回购制度优化，央行设立回购再贷款并购重组政策"并购六条"等多维度支持并购重组，国企整合民企2024年一系列政策如新“国九条”、科创板八条等，强化了对优质企业并购重组的支持。国企凭借政策、资金和资源的优势，通过整合行业内中小企业或吸收民企，进一步巩固市场地位。央国企主导的并购重组有望形成持续性行情。18图表：2024并购政策汇总日期政策/事件并购重组相关内容2024/2/5证监会召开支持上市公司并购重组座谈会提高对重组估值的包容性，支持行业龙头企业高效并购优质资产，支持上市公司之间的吸收合井2024/3/15《关于加强上市公司监管的意见(试行)》支持上市公司之间吸收合并，研究对优质大市值公司重组快速审核。2024/4/12《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》(新“国九条”)加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。2024/4/12《关于严格执行退市制度的意见》逐步拓宽多元化退出渠道，以产业并购为主线，支持非同一控制下上市公司之间实施同行业、上下游市场化吸收合井。2024/4/19《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性2024/6/19《关于深化科创板改革

服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》(“科创板八条”)更大力度支持并购重组。支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，聚焦做优做强主业开展吸收合并。2024/9/24《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购六条”）提升重组市场交易效率，建立重组简易审核程序，对突破关键核心技术的科技型企业并购重组实施“绿色通道”央国企民企资源向优势方整合小型国企资料来源：证监会，国务院，央视网，华福证券研究所整理19收购方性质并购规模排名TOP10交易总价值(亿元)央国企中国船舶吸收合并中国重工100%股权1151.50央国企国泰君安吸收合并海通证券100%股权976.15央国企中信金融资产收购中信股份4.88%股权,中国银行部分股权和光大银行部分股权412.66央国企国联证券定增收购民生证券99.26%股权294.92非央国企华夏幸福子公司出售誉诺金100%股权以及对11家标的项目公司的债权255.85非央国企紫光股份子公司收购新华三30%股权151.77央国企南钢股份股东南钢集团55.2482%股权结构变动136.00央国企盐湖股份12.54%股权结构变动135.58央国企蔚来控股增资扩股133.00非央国企吉利汽车子公司收购宁波乘用车100%股权123.69注：数据统计截至2024.11.30，统计范围为除外资相关外所有上市公司的并购事件及规模。3000250020001500100050002024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月上市央国企并购国企总规模

上市央国企并购非国企总规模2024年上市央国企并购总规模超过7000亿元自2024年初至12月13日，上市公司中的央国企平均并购规模为9.88亿元，而非央国企的平均并购规模为2.26亿元。1-8月，国企并购总规模稳定在每月100亿元至500亿元，9月迎来爆发式增长，超过2500亿。其中，中国船舶收购中国重工为今年截至目前交易规模最大的重组项目。今年以来首次披露的重组项目中，并购规模排名前10的并购发起方上市企业中有7个为央国企。截至2024年11月底，上市央国企的并购规模合计达到7897.16亿元，央国企在并购重组市场中充分发挥带头左右。表：2024年上市公司并购规模排名TOP10统计图：上市央国企并购规模统计（单位：亿元）数据来源：Wind，华福证券研究所强化回购支持，助力市场信心2023年的“一利五率”政策通过设定利润增长和“五率”优化目标，推动企业实现高质量发展，强调经营效率与盈利能力的全面提升。回购政策则在2024年进一步强化，例如1月24日国务院指出，需及时通过市场化增持、回购等手段传递信心，稳定市场预期；3月15日，明确要求主要指数成份股公司在股价短期大幅下跌等情形下实施回购增持；10月18日设立3000亿回购增持再贷款，引导金融机构为上市公司和主要股东提供支持。政策的落地执行为提升股东回报和优化企业发展质量提供了有力保障。2024年以来，我国政策从流动性、规则和执行层面全面支持上市公司实施回购，助力市场信心。20图表：2024回购政策汇总日期政策/事件回购相关内容2024/1/24国新办新闻发布会及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度2024/1/27证监会2024年系统工作会议督促和引导上市公司强化回报投资者的意识，更加积极开展回购注销、现金分红；支持上市公司通过市场化并购重组等方式做优做强。2024/3/15《关于加强上市公司监管的意见（试行）》提升股份回购效果和监管约束力，提升股份回购效果和监管约束力。推动优质上市公司积极开展股份回购，引导更多公司回购注销，增强稳市效果。要求主要指数成份股公司明确股价短期大幅下跌等情形下的回购增持等应对安排。要求未增持或回购的破净公司在定期报告中说明改善公司投资价值的相关举措。2024/4/12《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》引导上市公司回购股份后依法注销。鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。2024/11/15《上市公司监管指引第10号市值管理（征求意见稿）》上市公司依法合规运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方式，推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量2024/10/18《中国人民银行

金融监管总局

中国证监会关于设立股票回购增持再贷款有关事宜的通知》设立3000亿股票回购增持再贷款，引导金融机构向上市公司和主要股东提供贷款，分别支持其回购和增持上市公司股票，推动上市公司积极运用回购、股东增持等工具进行市值管理。鼓励中央企业发挥带头作用。2023年：一利五率资料来源：证监会，国务院，人民网，人民银行，华福证券研究所整理央国企回购积极性稳步提升，2024年显著增长自2016年以来，随着政策的推动，上市央国企回购数量逐步增长，特别是在市场波动时期，回购成为提升市场信心的重要工具。央国企有回购公司数量和总市值呈上升态势，于2022和2024年均有一较大幅度的突破增长。2024年，我国政策全面支持上市公司回购，包括优化回购流程和增强资金支持，该举措有效稳定了市场情绪，在政策影响下央国企的回购愈发积极。210%5%10%15%20%25%020040060080010001200140016002022年 2023年 2024年2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年央国企-有回购公司数量 央国企-未回购公司数量右轴：有回购公司数量占比0%5%10%15%20%25%01020304050602016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年无回购央国企-总市值（单位：亿元）有回购央国企-总市值（单位：亿元）右轴：有回购公司市值占比图：央国企回购公司数量统计图：央国企回购公司市值统计央国企回购公司数量逐步增长，2024年增长幅度约30%央国企回购公司总市值同步增长，2024年约20%的央国企存在回购行为注：数据统计自2016.01.01至2024.10.31数据来源：Wind，华福证券研究所风格偏向红利和价值、盈利质量近年提升、分红较为稳定••盈利杠杆长期反转盈利能力收益变动投资分红BP2011/

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盈利稳定性提升

2020年以来，收益稳定性较高、总资产扩张比率维持稳定、分红稳定；盈利质量：资产周转率、销售净利润率提升导致ROA或ROE显著提升，这导致整体的资产回报率上升。2016年国企改革和供给侧改革力度加大的背景下，央国企归母净利润增速、营收增速在2017年、2021年有所提升。截至2023年12月31日末，归母净利润与营收增速中位数分别为5.38%和2.41%，归母净利润增速显著高于非央国企。从估值维度来看，这部分资产PB在20年之后相对较低，说明市场并没有给资产的扩张更高的定价，而随着未来央国企经营效率的提高，PB有望提升。成分股加权主要风格暴露历史变动 成分股加权盈利能力细分暴露总资产周转率毛利率ROA2011/

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30数据来源：Wind，华福证券研究所2270%75%80%85%90%95%100%2011/12/302012/12/302013/12/302014/12/302015/12/302016/12/302017/12/302018/12/302019/12/302020/12/302021/12/302022/12/30低估值央国企权益乘数在全A股市场中的百分位排名权益乘数（平均值）权益乘数（市值加权）权益乘数高于非央国企、盈利能力与运营能力近三年提升明显•低估值央国企的权益乘数较强，即企业的负债程度较高，因为央国企比非国企的融资渠道更多，更容易拿到低成本的资金，例如信用债市场上的国企信誉明显更高。销售净利润率与总资产周转率在全A股市场中的排名居中、近年提升明显。2011年末起至2023年末，销售净利润率均值与自由流通市值加权平均排名40.94%和71.86%；总资产周转率均值与自由流通市值加权平均排名51.20%和42.34%。权益乘数：低估值央国企

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非国企净利润销售收入股本回报率ROE销售收入平均总资产平均总资产平均净资产销售净利润率总资产周转率权益乘数盈利能力运营能力财务能力盈利、营运改善较难，加杠杆驱动高回报可行度高数据来源：Wind，华福证券研究所23排名较为稳定石油石化煤炭有色金属电力及公用事业钢铁 基础化工建筑建材轻工制造机械电力设备及新能源国防军工汽车商贸零售2011/

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8978.

8051.

4057.

2254.

5855.

5862.

0655.

4153.

272015/

12/

3145.

5657.

9659.

2155.

7068.

1557.

5577.

9855.

5548.

2947.

4354.

6154.

7856.

4651.

522016/

12/

3144.

4557.

5462.

9153.

4267.

4051.

3377.

3353.

4731.

1256.

8954.

6554.

9759.

5155.

632017/

12/

3153.

0552.

6149.

8860.

0857.

9450.

4477.

2546.

6434.

6449.

7161.

5448.

8255.

3446.

562018/

12/

3149.

5154.

4249.

4259.

3558.

1251.

4375.

7450.

3137.

3755.

6161.

5149.

4657.

0448.

912019/

12/

3149.

9156.

9954.

0557.

0955.

7452.

0174.

2042.

6636.

8258.

4049.

5845.

8956.

8049.

092020/

12/

3147.

0554.

8552.

5458.

4254.

5947.

9772.

4238.

4142.

7260.

2350.

8450.

0361.

0256.

492021/

12/

3145.

7851.

1554.

7361.

9152.

2843.

7374.

4438.

3939.

4056.

0151.

6141.

4059.

1261.

262022/

12/

3142.

9150.

5251.

9859.

3351.

0141.

1674.

7343.

5934.

6150.

0153.

0441.

4953.

9560.

822023/

12/

3150.

7451.

1845.

8660.

3656.

0542.

6777.

7442.

3938.

7553.

1157.

5651.

6857.

6056.

37消费者服务家电纺织服装医药食品饮料

农林牧渔银行非银行金融房地产交通运输电子通信计算机传媒2011/

12/

3140.

5165.

3746.

4342.

7138.

5454.

6394.

4350.

8165.

2943.

3735.

3238.

2839.

8232.

132012/

12/

3135.

9462.

1947.

0643.

9941.

0554.

2493.

7551.

8765.

4245.

9834.

1250.

9245.

1930.

972013/

12/

3138.

1562.

3246.

6645.

3831.

5552.

9293.

6662.

6470.

9748.

7334.

0348.

2831.

9832.

952014/

12/

3135.

4961.

8341.

1143.

1325.

6453.

2693.

0478.

1770.

0146.

1433.

9842.

6845.

6434.

552015/

12/

3132.

6465.

1456.

9145.

6424.

9442.

4492.

3079.

2168.

7848.

0640.

7036.

8537.

9136.

162016/

12/

3138.

7359.

2947.

4135.

6428.

7841.

7492.

4575.

9271.

8947.

3541.

1835.

6437.

8930.

152017/

12/

3140.

2460.

2349.

3545.

3929.

1847.

3692.

6373.

3075.

9445.

5749.

4042.

7943.

0636.

142018/

12/

3143.

6668.

5243.

5250.

8026.

0751.

5192.

4973.

7673.

4443.

1948.

6940.

3142.

7235.

652019/

12/

3141.

9261.

2142.

2140.

8528.

2040.

5391.

9576.

8275.

4640.

0452.

1558.

7039.

4435.

922020/

12/

3134.

1163.

4342.

7536.

1224.

7847.

4691.

8376.

8776.

1543.

5950.

9864.

2742.

9737.

172021/

12/

3135.

3365.

4445.

6746.

6929.

4648.

9791.

6474.

6773.

6040.

0452.

9543.

3347.

1037.

012022/

12/

3130.

6263.

4643.

6139.

3232.

7950.

0891.

7174.

5572.

2841.

2649.

8242.

9351.

5037.

992023/

12/

3129.

6862.

6439.

5846.

2130.

4048.

3791.

8778.

2571.

3836.

3637.

0538.

1951.

3336.

43多数行业杠杆下降，低估值央国企资产债务压力有所减缓，为后续加杠杆提供空间近两年，低估值央国企债务压力较2018至2020年阶段有所改善，行业内部分化明显。2011年至2023年，有色金属、基础化工、轻工制造、机械、消费者服务、纺织服装、交通运输、电子、通信等行业杠杆下降；计算机行业加杠杆比较快；建筑、银行、非银行金融、房地产负债率维持高位。低估值央国企成分股各行业杠杆中位数数据来源：Wind，华福证券研究所2425数据来源：Wind，华福证券研究所60%65%70%75%80%85%0100002000030000400005000060000700002010年

2011年

2012年

2013年

2014年2023年央国企利润占比在2020年结束下降趋势出现逆转上行2020年起央国企基本面出现显著改善，利润占全市场利润比重出现明显逆转拐点。2010年起至2020年，央国企利润占比呈现长期的下滑，2020年起至今转变下行趋势，截至2023年末，央国企利润占全市场比重为69.94%。全市场利润（亿元）及央国企利润占比（%）全市场利润（亿元）2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年央国企利润（亿元） 右轴：央国企利润占比（%）2024年市场表现回顾央国企已形成长期主线从历史行情演绎特征看2025年投资主线2025年市场展望与策略应对风险提示目录26在趋势性行情形成后，投资主线一般在表现更占优的风格内部出现在市场形成趋势性行情后，投资主线一般在表现更占优的风格内部出现，如2019-2021年间作为大盘成长的茅指数以及2021-2024年间作为价值的上证国企红利指数。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.00.51.01.52.02.53.02016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042023-01-042024-01-04沪深300走势与成长相对价值超额2020-01-04

2021-01-04右轴：成长相对价值超额2022-01-04沪深300价值>

成长成长>

价值价值>

成长数据来源：Wind，华福证券研究所27行情的转换一般以价值风格与成长风格的转换为标准复盘2016-2021年的上一轮市场行情的风格转换情况，2016-2019年价值风格占优，2019-2021年成长风格占优,风格转换期间表现占优的资产或为同一批股票。主线的形成穿越了风格。2022年至今为价值风格，我们预计2025年价值风格延续，虽可能逐渐切换到成长风格，但认为央国企主线依然延续。核心资产行情开始前，价值风格占优漂亮50行情开始后，成长风格占优同一批股票-0.200.20.60.40.810.00.20.80.60.41.01.22022-01-042023-07-042024-01-042024-07-042022-07-04 2023-01-04右轴：上证央企相对中证民企超额上证央企中证民企沪深300行情开始前，价值风格占优央企继续演绎成长风格