《我国绿色债券发行定价影响因素实证研究》13000字（论文）

目录TOC\o"1-2"\h\z\u引论 1一、相关文献综述 2（一）债券定价理论的综述 2（二）绿色债券定价的综述 3二、相关理论分析 4（一）债券定价理论 4（二）信息不对称理论 5（三）可持续发展理论 5三、绿色债券市场概述 6（一）绿色债券定义 6（二）我国绿色债券市场现状 8四、实证研究 9（一）数据来源 9（二）我国绿色债券发行情况 9（三）变量选择 9（四）研究模型 11（五）描述性统计 11（六）相关性分析 12（七）多元回归 13结语 15（一）研究结论 15（二）政策建议 15主要参考文献 17引论从上世纪九十年代起，我国坚持的各种振兴经济的政策有助于经济的腾飞，但也有一定的副作用，多项举措给自然资源造成了几乎不可逆转的伤害。碳排放过高引起的温室效应、土地荒漠化、水资源污染等问题不仅造成自然灾害频发也反过来给经济的发展带来阻碍，人们在享受各项设施便利的同时也在承担环境恶化的弊端。我国政府和企业都面临着经济发展和环境保护之间的选择。为了贯彻落实构建人与自然和谐相处的社会，引导资源合理配置，坚持可持续性发展战略，推进绿色产业发展，绿色金融应运而生。绿色金融体系在引导资源投向绿色产业并服务实体经济方面发挥了重要作用。巴曙松，2019绿色企业作为推动绿色金融发展的中坚力量，近年来坚持执行政策指令，推出了各种各样的绿色金融工具，如绿色信贷、绿色债券、绿色保险等。我国金融市场正在逐步构建一套特有的绿色金融框架。巴曙松，2019绿色债券作为绿色金融工具的重要组成部分，近年来也越来越受到重视。为了持续推进绿色债券服务绿色产业，推动我国经济结构平稳转型，2015年底，由中国人民银行相关部门研究发行的《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》2015年12月是我国严格意义上关于绿色债券的第一部法律，它首先准确规定了绿色债券的定义范围以及对相关发行条件制定严格的准则，规范了绿色债券的一级市场。截止目前，我国绿色债券的发行总量和规模都逐年上升，而且尚未发生绿色债券违约不能还本付息的情况。绿色债券不仅拥有普通债券的特征还拥有绿色金融产品的特性，不仅可以帮助绿色企业融资，还有助于改善生态环境。2015年12月在当今经济平稳转型的宏观经济背景下，绿色债券的发展和协调经济发展与环境保护的方针相适应，因此其重要性不言而喻。我国绿色债券发展起步较晚，相较国外发展不够成熟，各项政策法规也相对不够规范，但从另一方面来说，其发展也具有很大的潜力。我国还新提出了2030年实现碳达峰碳达峰是指我国承诺2030年前，二氧化碳的排放不再增长，达到峰值之后逐步降低。和2060年实现碳中和碳中和是指企业、团体或个人测算在一定时间内直接或间接产生的温室气体排放总量，然后通过植物造树造林、节能减排等形式，抵消自身产生的二氧化碳排放量，实现二氧化碳“零排放”。的目标，由此可见政府对绿色产业的重视。易纲现任中国人民银行行长表示，我国金融监管部门已经将大力发展绿色金融市场作为十四五时期的工作重点要求，将从细化定义标准、鼓励绿色金融产品创新、加强国际间合作等几个方面支持绿色发展。本文主要选择2017碳达峰是指我国承诺2030年前，二氧化碳的排放不再增长，达到峰值之后逐步降低。碳中和是指企业、团体或个人测算在一定时间内直接或间接产生的温室气体排放总量，然后通过植物造树造林、节能减排等形式，抵消自身产生的二氧化碳排放量，实现二氧化碳“零排放”。现任中国人民银行行长就本文研究意义来说，大力发展绿色债券除了有利于降低企业融资成本，还具有一定的正外部性“负外部性”的对称。生产和消费给他人带来收益而受益者不必为此支付的现象。，但由于这种正外部性难以准确计量且具有一定的时滞，绿色企业需要做出是否发行绿色债券进行融资的决定。一方面，本文对绿色债券定价的研究有利于完善我国绿色债券的定量研究，有利于我国绿色金融市场整体框架的完善。另一方面，本文的研究成果可以为绿色企业、评级机构、政府部门等提出降低绿色债券融资成本的有效建议，支持我国绿色债券市场长远发展。“负外部性”的对称。生产和消费给他人带来收益而受益者不必为此支付的现象。一、相关文献综述（一）债券定价理论的综述国外学者对债券定价模型的研究始于Fisher（1959）所使用的回归模型，从此回归模型开始运用于债券的定价。随后，Merton（1974）将债券视为发行人所持有的一种看跌期权，以期权定价方法为基础建立结构化模型对债券进行定价。Cox（1985）等提出CIR利率模型，这是一个完备的广义均衡模型，可用于检验资产的价格。Jarrow（1995）建立了简化的信用风险模型，第一次将债券违约的可能性纳入债券定价的考虑范围，基于违约概率计算债券信用风险。Kariya（2000）考虑宏观经济因素对债券价格的影响，运用TDM模型对债券进行定价。影响债券的各种因素造成了债券利率与无风险利率的差额，也就是风险溢价，因此需要找出影响债券定价的因素以研究其风险结构。Merton（1975）提出存在回售条款的债券发行利率低于不存在回售条款的债券，由于发行者面临市场利率上升时投资者将持有债券售回所产生的利率风险，因此可以获得一定的成本优势。随后Kalotay（1997）通过研究也获得了同样的结论。Altman（1990）提出宏观经济运行指标如GDP、股票指数、价格指数等因素会对债券利率产生较大的影响。Brown（2001）则认为，流动性差异、信用等级差异是造成债券之间利率差异的最主要因素。LauNelson（2002）通过对日本债券市场的实证研究认为不同金融政策下的不同市场利率是影响利差的决定性因素。Piazzesi（2003）通过方差分解分析得出宏观经济因素对债券利差的解释作用达到80%以上。Dufresne（2008）综合考虑了宏观经济因素和个体债券特性，认为债券利率的影响因素主要有市场流动性水平和债券违约概率。国内对债券定价的相关理论开始较晚，国内学者的研究成果相对国外较少，国内学者在模型运用上不仅学习了国外先进的研究成果还进行了一定的创新。谢赤（2014）认为利率服从CIR利率模型，利用蒙特卡罗模拟对市场中存在的利率进行模拟，结果与实际值差别不大。巢文、邹辉文（2017）以长寿债券作为研究对象，认为利率服从Longstaff利率模型，同时考虑到债券违约的可能，对长寿债券进行贴现定价。国内对债券利率影响因素的研究主要分为宏观和微观两个方面。韩立岩（2003）以政府市政债券作为研究对象，认为债券发行规模越大，债券发行人就需要付出更大的发行利率，究其原因可能是因为发行规模越大导致投资者认为该债券可能出现无法偿债引起信用风险的可能性更大，因此需要提高利率提高投资者投资意愿。相反，杨晓琪（2010）通过对我国短期融资券利率进行实证研究却发现，债券发行规模与发行利率负相关，债券利率存在期限倒挂现象。随着信用评级制度的持续推进，史少博（2010）通过对我国中期票据利率进行回归分析发现影响债券定价的因素主要有宏观经济因素与债券个体性质，其中宏观经济因素主要由市场流动性表示，债券个体性质主要包括评级以及企业性质等，相比而言，其中企业性质与发行利率具有最强的相关性。刘伟林（2013）研究发现债券发行主体的信用评级是影响债券发行定价的最主要因素，同时他还指出我国债券市场上存在着评级不规范的现象。刘曦腾（2016）以资产证券化产品为研究对象并引入承销商数量这一因素，验证了其对债券利率的影响。（二）绿色债券定价的综述从1972年人类环境会议召开以来，环境保护问题逐渐进入人们的视野。国外对绿色债券定价的研究开始于上世纪八十年代。Brennan（1985）设计了衡量自然资源贡献程度的定量指标，将其纳入资产定价公式。Schwartz（1998）考虑企业财务指标，从企业融资决策角度出发，建立了包含企业环保技术情况的实物期权，认为企业收益对企业环保技术的应用意愿有影响，企业收益波动更大的企业更愿意尝试改善其技术帮助环境改善。Paul（2010）将碳排放期权价格作为研究对象，发现期权价格符合带跳的几何布朗运动。Tao（2016）以绿色金融债为研究对象，发现投资者的信心主要依赖政府，只有在政府明确下达政策指令之后，绿色债券的利率才可能低于普通债券。Reboredo（2018）研究提出绿色债券定价与无风险利率相关性较高，但与股票指数等市场因素并无明显关系。Malcolm（2018）将债券是否经过第三方认证的情况纳入考虑范围，以绿色市政债券作为研究对象，研究发现经过第三方认证的绿色债券溢价更高。我国绿色债券市场起步于2015年，现有的相关研究也主要集中于理论方面。赵晓英（2016）认为绿色债券在定价时不仅要考虑其债券特征，还要考虑其绿色特性，强调了在绿色债券发行前由专业评估机构对债券绿色属性进行鉴定的必要性。王遥、曹畅（2016）对2015-2016年两年间发行的绿色债券进行定性分析，认为第三方认证能够提升投资者对绿色债券偿债能力的信任程度，因此可以帮助发行人获得一定的成本优势。姚明龙（2017）通过对市场上已发行的绿色债券进行实证研究，设计多元回归模型提出影响绿色债券利率的主要因素有市场利率、发行期限、发行规模等。巴曙松（2018）提出，需要重视对环境风险以及绿色金融资金投放效果的研究，制定出符合我国特殊国情的评价指标，并从计量经济学的角度分析环保措施与经济效果的关系。二、相关理论分析（一）债券定价理论绿色债券作为债券的一种，影响普通债券定价的因素必然会对其造成影响，一般认为债券利率由无风险利率与利差构成，下面主要介绍影响债券定价的内部和外部因素：1.内部因素债券定价的内部影响因素主要包括债券发行人以及个体债券自身的特性，主要包括：（1）债券票面利率、剩余期限以及付息方式根据最常用的债券定价公式未来现金流折现模型，由于债券面值在发行时就已确定，债券票面利率可以决定未来每期现金流的数量，债券付息方式大多为一年一次或一年两次，债券到期时间越长则其可获得固定收益的期间越长，债券价格越大。（2）折现率折现率与市场无风险利率有关，也可用必要收益率代替，是债券投资者未来现金流进行折现时所运用的利率。通常来说，折现率与债券价格负相关。（3）税收利差根据我国法律规定，除国债利息可免缴个人所得税外，其它普通债券利息必须依据投资者纳税等级按照相应比例缴税，因此免税债券相对于其它债券有价格优势。由于梯度纳税政策的存在，不同投资者对不同纳税比例的债券有不同的偏好。（4）信用利差债券作为一种债权凭证，要求发行人履行到期还本付息的责任，债券发行人信用评级的差异反映了其履行职责的可靠性的差异。除了拥有国家信用担保的国债可以视为无风险，其它债券无不存在着违约的可能性，近期的信用债暴雷事件让投资者对信用风险的风险补偿更加重视。2.外部因素债券定价的外部影响因素主要是指外部市场环境的变化，主要包括：（1）市场利率市场利率作为市场上其它金融产品定价的基准，其变化会引起折现率等比率随之变化，我国现阶段正在逐步推行利率市场化，致力于培育我国的基准利率体系，一般认为无风险利率可由一年期国债收益率或者银行间利率表示。市场利率上升时，市场会通过金融机构之间相互交易使折现率也上升，同时，债券利率也会在压力下上升，根据债券的未来现金流折现模型，分子分母均增大，债券价格如何变化取决于债券收益率与折现率的相对上升幅度。（2）流动性溢价在债券市场中，流动性指的是可以在市场上以较小的价格损失进行交易的性质。当市场行情出现动荡时，流动性较强的债券可以迅速进行买卖以尽力减少损失，而流动性较差的债券可能需要更长时间才能成功交易或者只能以较大的折价进行交易。流动性风险使得投资者需要一定的价格补偿才愿意进行投资。（3）债券供求情况债券供求不仅受财政货币政策投向影响还与投资者投资意愿有关。当社会资金宽裕且投资者投资意愿旺盛时，债券供不应求，导致债券价格上升，债券利率下降。反之，当债券供大于求时，债券价格下降，利率上升。（二）信息不对称理论信息不对称现象包括事前的信息不对称与事后的信息不对称，分别会引起次品车问题以及道德风险问题。该理论已经进入学术界视野近几十年的时间，为市场经济提供了一个全新的研究视角。最早将金融市场视为一个信息相互交织变化的市场的是阿克尔洛夫，他发表了著名的《次品问题》。该理论认为市场上的交易者以其持有的信息进行交易，各个参与者掌握信息的多寡程度不同，其中掌握信息相对较少的一方通常会因为与交易对手方信息不对称而降低投资信心，掌握信息较多的一方可能会凭借其所掌握的非公开信息而进行一些对自身有利而损害其它利益相关者利益的行为，这就是所谓的道德风险。对于绿色债券而言，发行者相比投资者对自身募集的资金投向以及效益等情况拥有更多的信息，可能在资金募集结束后并非按照债券发行公告中所述将资金投向绿色行业。投资者在考虑到这样的信息不对称后，会对投资决策更加严谨，为了吸引投资者投资，发行人也会相应提高债券利率，提高发行成本。为了防止信息不对称引发的社会资源配置不合理的问题，政府应该制定相关的政策提高信息透明度，减少内幕信息的出现。（三）可持续发展理论可持续发展理论主要是指前后代之间的可持续，指在满足现代人需要的基础上，减少对生产生活环境的危害以支持后代的需求。这个定义强调不仅要满足基本的需要还要对需要进行限制，不能一味的为了自身的经济利益破坏环境。其定量评价标准是各国可建立的一套自然资源账户，采用非货币的形式统计自然环境发生的变化。可持续发展的基本原则主要包括共同性、持续性以及公平性三点。可持续发展的特征主要是在鼓励经济增长的同时保持资源的再生及永续利用能力，争取实现社会全面的发展，其主要措施就是要使资源的利用率低于资源的再生率。习近平总书记在十九大报告中指出，必须要坚定信心实现绿色可持续发展，今年是十四五规划的工作任务部署的开端，因此推动经济结构转型，将中国经济发展模式转变绿色可持续的刻不容缓。为在此背景之下，绿色债券的蓬勃发展也是必然趋势，政府呼吁越来越多的资金投向绿色产业，也就是践行可持续发展理论的一种方式。三、绿色债券市场概述（一）绿色债券定义由于国内外环境污染状况不同，各项能源发展状况以及能源结构均不同，市场上已有的绿色金融产品也不同，因此各国的定义及分类标准存在一定差异。与绿色债券定义标准相关的国际化政策条例主要有以下几条：1.《气候债券标准》ClimateBondStandard,CBS该标准由气候债券组织于2011年制定并发行，是绿色债券发行人和投资者判断其募集资金投向是否有利于全球气候改善，是否具有相关效益的最重要标准之一。此标准集合了社会各界的智慧，从各种不同的视角看待绿色债券，最终对八大类绿色项目进行执行标准认定，同时还对每一个大类下的子项目进行细化。部分类别已经处于开发阶段，其余项目开发阶段尚未开始，还处于理论研究阶段。2.《绿色债券原则》GreenBondPrinciples,GBP该原则是多家主要银行达成的自愿遵守的原则，于2014年由国际资本市场协会与执行委员会共同发布。气候债券倡议组织表示，在没有清晰的界定什么是绿色时，许多债券发行人存在着“漂绿”的可能性，即将资金投向与绿色产业无关的项目中。《绿色债券原则》并未对具体的绿色债券下定义，而是对发行者募集资金的投向进行规定，并规定了发行审核条件以及强化信息披露机制，甚至给出了相应的信息披露模板供相关行业企业参考，可见其对降低市场信息不对称程度的决心。目前，该原则已获得市场的广泛认可。我国的绿色债券市场起步相对较晚，对绿色债券的定义标准主要基于以下原则：1.《绿色债券支持项目目录》我国的绿色债券相关法规的制定始于央行，在此背景下，中国金融学会绿色金融专业委员会编制的《绿色债券支持项目目录》于2015年颁布，该目录确定了生态环境保护、污染防治和资源节约等六大类项目。该目录对国内绿色债券市场发展起了重要作用，为了适应市场新变化并与国际市场接轨，中国人民银行对2015版的目录进行了修改，本次修改后的版本与原版的主要差别在于两点，其一是新版强化资金投入后对环境是否有正向影响，其二是细化了分类层级，同时新增设了绿色服务这一分类。目前该目录已经成为了识别我国绿色债券类别的主要标准。2.《绿色债券发行指引》为了给绿色企业提供新的融资市场并推进我国生态文明建设，应对环境污染所带来的各种环境问题，国家发改委于2015年底制定并颁布此指引。此指引明确界定了绿色债券的适用范围，规定了当前阶段的绿色工作重点，并对发行人发行绿色债券的条件制定明确的要求以及审核条件。政府和企业应该携手推进我国绿色债券市场发展，政府通过投资补助等手段引导社会闲散资金投向绿色债券，企业通过不断创新设计满足不同投资者需求的债券品种。（二）我国绿色债券市场现状1.市场规模逐年扩大数据主要来源于中国金融信息网绿色债券数据库随着经济结构转型的逐步推进，我国的绿色债券市场从2015年起步开始即进入飞速发展阶段，绿色债券发行总数量以及发行总规模呈现逐年上升的趋势。2020年，尽管受到疫情的冲击，我国境内外发行的绿色债券数量仍较去年有所增长，且高评级的发行主体在总量中占比越来越高。2.绿色债券标准建设进展显著2020年新修改的绿色债券目录较2015年的版本更加详细，还对第三方认证进行了详细解释，一定程度上避免了绿色债券“漂绿”的现象。新版的分类标准更多与国际标准接轨，提高了国内债券对国际投资者的吸引力，各种外资引入政策也给外资投资国内绿色债券提供了可能性。3.绿色投资需求上升环保这一概念进入国人视野已有几十年，近年来人们的意识逐渐增强。习近平总书记提出的“绿水青山就是金山银山”这一理念进一步强调了保护自然资源的重要性，中央也多次召开会议探讨经济发展与绿色发展之间的权衡问题。目前我国正处于经济结构转型的关键时期，达到碳中和的目标也要求着企业进行绿色转型，由于绿色产业投资效益需要一段时间才能够展现，企业面临着在银行信贷融资难、融资贵的现状，绿色债券市场为其提供了新的融资渠道。4.第三方认证进展显著绿色债券的第三方认证是指在绿色债券市场信息透明度低的背景下，为了增强投资者信心，引入第三方评估机构对发行人募集的资金数量、投向及效益等情况进行监督，我国对绿色债券的第三方认证并不是强制性的，而是持鼓励的态度，但近年来我国第三方认证机构逐渐涌现，发展势头强劲，我国已经有超过十家金融中介机构可进行第三方认证业务。2017年至今发行的绿色债券中，超过半数的债券都经过了第三方机构的认证。但在此产业迅速发展的背后也存在一定的风险，主要在于目前认证标准尚未统一而且可能存在虚假认证的情况，影响了市场正常的资本运转。四、实证研究（一）数据来源由于截止本论文数据收集完成前2020年绿色债券发行情况的数据尚未通报，因此本文选取2017年1月1日至2019年12月31日发行的所有绿色债券，剔除重要数据未公布的债券，共选取324只绿色债券作为研究对象。数据来源主要为中国金融信息网绿色债券数据库、国泰安数据库和中国债券信息网，并经过手工整理。（二）我国绿色债券发行情况我国2017、2018、2019三年内分别发行了105、84、135只绿色债券，三年内共发行322只绿色债券，其中公司债77只，金融债87只，企业债123只，债务融资工具31只，资产支持证券6只。由表1可知，企业债所占市场份额最大，且企业债的发行利率通常高于其他券种。目前我国重视绿色债券市场发展，大力推进直接融资市场的发展，鼓励绿色企业在直接融资市场上开辟新的融资渠道，加速市场扩容。表12017-2019年我国绿色债券发行利率统计表类别发行个数市场份额发行利率区间平均发行利率公司债7723.77%0.5-7.65.1378金融债8726.85%3.42-6.54.5053企业债12337.96%3.4-7.85.4200债务融资工具319.57%3.35-6.54.5416资产支持证券61.85%3.8-5.495.0283（三）变量选择1.自变量由于目前对绿色债券定价影响因素的研究不多，基于数据的严谨性和可得性，结合之前学者已有的研究，本文以普通债券定价理论为基础，加入绿色债券的特性，将绿色债券定价的影响因素分为宏观、微观和绿色因素三个方面。其中宏观因素用于表示市场上的基准利率(R0)情况，随着我国利率市场化的不断推进，利率的期限结构和风险结构等更多的交由市场决定，本文选取绿色债券起息日一年期国债收益率作为无风险利率的表示。微观因素用于表示发行的绿色债券个体特征。基于债券定价理论以及一些学者已有的结论，本文选取以下因素作为微观层面的自变量：（1）主体评级（grade1）主体评级是对绿色债券发行主体的整体经营状况以及信用情况的评估。绿色债券发行主体的评级越高，说明其违约可能性越小信用风险越低，则其债券发行所需要的风险溢价越小，债券发行利率越低。由于发行绿色债券的主体评价大多在AA级以上，因此将主体评级分为AAA、AA+、AA以及其它等四个层次，对主体评级这个虚拟变量分别赋值为3、2、1、0。预计该变量与因变量负相关。（2）债项评级（grade2）债项评级与主体评级相关但并不完全相同，债项评级是评估单个绿色债券本身特定的风险，与债券所属行业、抵押品、优先级以及税收等因素有关。同样将债项评级分为AAA、AA+、AA以及其它等四个层面，对债项评级这个虚拟变量分别赋值为3、2、1、0。预计该变量与因变量负相关。（3）发行规模（size）由于绿色债券处于我国政策支持下，通常来说投资者愿意投资利率低于普通债券的绿色债券，投资者在绿色金融方面贡献所获得的效用可以弥补一部分利息的损失。同时，由于债券发行规模的数值通常较大，为了防止对实证结果造成影响，选取发行规模的对数值进行回归分析。预计该变量与因变量负相关。（4）发行期限（period）通常来说，债券发行期限越长，投资者所获得定额利息的时间越长，受到由于利率变动带来的市场风险以及流动性风险的可能性越大，因此所需要的风险溢价越大，因此预计该变量与因变量正相关。（5）发行方式（offering）债券发行方式可以分为公开发行和非公开发行，公开发行是指可以向社会公众发行，非公开发行只能对少数投资者发行，因此又称为私募。对发行方式这个虚拟变量赋值，若为公开发行则取1，若为非公开发行则取0。债券通过公开发行可以通过规模效应降低其成本，因此，预计此变量与因变量负相关。绿色因素方面，由于政策支持、绿色产业效益等情况难以量化，且绿色债券相较于普通债券信息不透明度更高，发行人更容易将资金投向其它地方，因此需要引入第三方进行监管。本文选取第三方认证情况(certification)作为衡量指标。第三方认证是指债券发行人使用外部审查的形式确定发行的绿色债券所募集的资金是否投向绿色产业。《绿色债券原则》表示，对企业采取第三方认证的行为持鼓励态度。我国证监会也在发行文件中表示鼓励发行人提交第三方认证报告。第三方认证的意义在于提高了债券发行的信息透明度，降低信息不对称程度，以此达到降低债券发行成本的目的。本文对第三方认证情况这一虚拟变量赋值，若经过了第三方认证则取1，反之没有经过认证则取0。预计此变量与因变量负相关。2.因变量本文选取绿色债券的发行利率为因变量，用R表示。表2变量说明变量类型变量名称符号变量说明自变量宏观因素无风险利率R0绿色债券发行日一年期国债到期收益率微观因素主体评级grade1虚拟变量，发行绿色债券的主体评级，AAA=3，AA+=2,AA=1,其它=0债项评级grade2虚拟变量，绿色债券的债项评级，AAA=3，AA+=2,AA=1,其它=0发行规模size绿色债券发行规模，为了避免数量级对实证结果造成影响，取对数lnX3发行期限period绿色债券发行期限发行方式offering虚拟变量，公开发行=1.非公开发行=0绿色因素第三方认证certification虚拟变量，经过第三方认证=1，未经过第三方认证=0因变量发行价格R绿色债券发行时的利率（四）研究模型根据以上的变量定义，设计多元回归模型如下：R=β0+β1grade1+β2grade2+β3size+β4peiod+β5offering+β6R0+β7certification+ε（五）描述性统计本文数据均使用STATA软件处理本文数据均使用STATA软件处理样本数据的主要指标描述性统计结果如下：表3描述性统计variableNmeansdminP25P50P75maxR3225.0101.0600.5004.2004.8605.7007.800R03222.9100.4002.3402.6102.7003.3303.800grade13222.1400.91001233grade23222.4200.82002333ln(size)3222.3300.94001.7202.30035.700period3225.0702.740135720offering3220.8900.31001111certification3220.5200.50000111由表3结果可知，grade1和grade2均值均在2以上，超过半数的债券grade1取值大于2，超过75%的债券grade2取值大于2，说明绝大多数绿色债券及发行主体评级在AA+级以上。offering均值为0.890，超过75%的绿色债券取值为1，说明大多数绿色债券选择公开发行。变量certification的均值为0.520，且超过半数的债券取值为1，说明超过半数绿色债券发行时响应政策号召进行了第三方机构的认证。（六）相关性分析为了检验自变量之间是否存在多重共线性从而可能对回归结果造成影响回归，本文对各变量进行相关性分析以及VIF检验，其结果如下：表4变量相关系数变量R0grade1grade2ln(size)periodofferingcertificationR01grade1-0.103*1grade2-0.0260.732***1ln(size)-0.0240.577***0.474***1period0.0310.0790.180***0.113**1offering0.119**0.0330.034-0.0860.092*1certification0.079-0.001-0.140**-0.029-0.480***0.0671由表4可知，除了grade1与grade2之间相关性为0.732，size与grade1、grade2，certification与period之间相关性系数相对较高，其余变量之间的相关性均小于0.2，因此解释变量之间不存在多重共线性。（七）多元回归对上文所述的以债券发行利率作为因变量和宏观、微观以及绿色三个方面的自变量进行多元回归，回归结果如下：表5回归系数表Coef.Std.Err.tP>|t|R01.0158190.093234410.900.000grade1-0.40780760.0723367-5.640.000grade2-0.06099610.760183-0.800.005ln(size)-0.24145220.0542079-4.450.000period0.03560960.012722.800.005offering-0.93126580.1388466-6.710.000certification-0.69590490.0857783-8.110.000cons4.6580570.333290313.980.000R-squared0.633AdjustR-squared0.6251.无风险利率由回归分析结果可知，R0的回归系数为1.0158，说明无风险利率与绿色债券发行利率显著正相关且相关性最强。根据债券利率的风险分解，无风险利率作为金融市场上的定价基准，债券的利率可视为无风险利率与风险溢价之和，绿色债券自然也遵循这一规则。无风险利率越大，债券利率越大。2.主体评级绿色债券发行主体的主体评级对债券价格的影响显著，两者负相关，系数为-0.4078，表明在其他条件不变的情况下，主体评级高一级的绿色债券利率低0.4078%。债券主体评级作为投资者判断主体信用状况以及违约可能性的指标，评级越高，投资者投资积极性越高，投资者可接受的回报利率越低。由于绿色债券发行主体大多数信用评级较高，这也是绿色债券利率普遍低于一般债券利率的一大原因。3.债项评级在99%的置信水平下，绿色债券的债项评级与发行利率负相关，系数为-0.0609，但相关性没有主体评级与发行利率之间相关性强。究其原因，可能是债券发行时投资者仅能通过债券发行方式以及抵押品等因素判断其偿还性，没有历史的数据作为参照，但是投资者可以通过对主体信用状况的了解判断其一贯行为。4.发行规模绿色债券发行规模与债券发行利率显著负相关，其回归系数为-0.2415。通常来说，债券发行规模越大，其债券份数越多。债券流动性就越强，越容易在二级市场上进行买入或卖出，投资者面临的流动性风险就越小。基于流动性溢价理论，流动性越强的证券利率越小。5.发行期限绿色债券发行期限与发行利率正相关，但相关性不太强，其回归系数为0.0356，表明在其他条件一定时，绿色债券发行期限每增加一年，债券利率增加0.0356%。绿色债券发行期限越长，债券流动性越低，投资者应对市场利率变化的灵活性就越低，因此投资者需要的风险补偿就越大。6.发行方式绿色债券发行方式与发行利率显著正相关，相关性很强，回归系数为-0.9312，表明在其他套件一定时，公开发行的债券会比非公开发行的债券利率小0.9312%。绿色债券通过公开发行通常会公开更多的信息，提高信息透明度，同时，也可以通过规模效应降低发行成本。这一结果也解释了市场上大多数绿色债券选择公开发行的方式。7.第三方认证第三方机构的认证与发行利率显著负相关，回归系数为-0.6959，说明经过第三方机构认证的绿色债券发行成本较未经过认证的债券发行成本较低。绿色债券由于其特殊的资金投向而承担了一定的社会责任，投资者缺乏对其资金投向的监督渠道，引入第三方机构的认证有利于提升公信力，使绿色债券获得成本优势。结语研究结论1.实证结论本文通过对324只债券的信息进行研究发现，市场无风险利率、信用评级、发行规模、发行期限、发行方式、第三方认证均是影响绿色债券定价的因素。其中市场无风险利率对绿色债券利率的影响程度最大，具有显著正向影响。相关性第二强的是发行方式，投资者更偏好公开发行的债券。其次，第三方认证情况也与发行利率具有较强的相关性，第三方认证机制在我国发展了几年后已经起到了明显的降低利率的作用。除了债券发行期限与债券发行利率正相关，其余因素都与债券发行利率负相关。2.本文创新点本文的创新点主要在于引入第三方认证情况并得出了第三方认证情况与绿色债券定价显著相关的结论，第三方认证机构在我国兴起较晚但发展迅速，之前已有的少量研究认为其与绿色债券定价无关或相关性不显著，本文选取最新数据得出了二者显著相关的结论。3.本文不足之处本文的不足之处主要有以下两点：第一，绿色债券作为一种新兴金融产品，市场上已有的数量较少，数据完备的可供研究的样本相较更少。第二，本文在变量选取上，基础一定理论基础并借鉴之前学者的研究，可能存在不严谨，仅选择第三方认证情况作为绿色因素的表示也存在一定的片面性。（二）政策建议1.政府角度第一，应建立更完善的绿色债券信用披露机制，加强市场透明度，提高市场定价的可靠性。可以建立动态信息追踪系统，注重事后信息发布，有效抑制道德风险问题。第二，加快绿色债券分类标准国际接轨，制定统一的分类评级制度，对暂时无法合并的分类进行单独列示管理。第三，持续对绿色债券发行人进行第三方认证持鼓励态度，通过中介的介入降低信息不对称，同时，还需要对第三方机构的资格进行严格审查并规定一致的认证标准。第四，应建立多层次的绿色债券市场以满足不同投资者的需求，在稳定发行市场的同时加强流通市场建设，保证投资者可在需要时进行买入或卖出操作。2.发行人角度第一，尽力提升自身的信用评级，通过提供抵押等形式提高投资者信心。对于已经发行过绿色债券的企业，应该做好已发行债券的偿还工作，维护自身声誉，为之后的发行积累经验。第二，自主提供更多的信息披露，通过自主行为提高信息透明度以降低发行成本。第三，发行人应该遵守发行公告中所述将资金投向绿色产业，支持环境保护政策。第四，由回归结果可知，发行规模越大，利率越小，发行期限越长，利率越大，因此发行人应该选择规模较小期限较长的发行方案。

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