红海危机为航运派发傥来之利 外贸景气增厚行业信用缓冲

红海危机为航运派发傥来之利 外贸景气增厚行业信用缓冲2024年，红海危机为航运业派发傥来之利。分板块来看，集运航线指数短期高歌猛进，市场波动性加大，红海危机将驱使航运业吸纳创纪录的集装箱船舶交付量，美欧全年经济增速有望加20242024年，红海危机为航运业派发傥来之利。分板块来看，集运航线指数短期高歌猛进，市场波动性加大，红海危机将驱使航运业吸纳创纪录的集装箱船舶交付量，美欧全年经济增速有望加2024运输需求贡献增量，但红海危机仍将是影响集运需求的关键变量。未来危机解除后，产能过剩供过于求的基本面或将再度上演，运价将向更低的平衡中枢靠拢；此外，贸易保护主义抬头正加速集运航线结构重构。干散货运板块，供需基本平衡，预计BDI企业层面，2024年航运板块间分化预计仍将延续，集运指数高歌猛进将对集运船东信用质量形成积极因素；干散货运船东财务2024集运航线指数短期高歌猛进，市场波动性加大，预计红海危机解除后运价将向更低的平衡中枢靠拢202311202453017133%，209%；区域冲突持续引致集运供求基本面失衡，船东通过调配运力调整供给结构，集运航线局部失衡外溢扩散至全球航线，带动运价普涨，东南亚航线涨幅亦上涨超一倍。惠誉博华认为，2024年，集运板块短期供不应求的基本面将支撑运价高位震荡；鉴于红海局势的不可预测性，市场的波动性仍高于正常水平；但若未来红海危机解除、新中国出口集装箱运价指数7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000美东航线美西航线欧洲航线地中海航线东南亚航线CCFI103%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000美东航线美西航线欧洲航线地中海航线东南亚航线CCFI103%121%110%132%133%209%2024年以来涨幅2002-012002-112003-092004-072002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-112023-092024-07相关报告2023年航运专题报告：景气繁荣后波澜不止（2023.10）分析师刘濛洋CPA，FRM+86(10)56633875mengyang.liu@常海中+86(10)56633870haizhong.chang@媒体联系人李林+86(10)59570964jack.li@2024年，红海危机将驱使航运业吸纳创纪录的集装箱船舶交付量，未来危机解除后产能过剩供过于求的基本面或将再度上演2023年，集装箱船交付量激增造成集运市场供过于求是运价下行2024431.773,038.3186.4存量运力外，手持订单量是供给端的先行指标。惠誉博华跟踪的202211之年红海危机将驱使全球造船完工量当月值—集装箱船万3530252015105-049资料

美欧零售当月同比20% 20% 10% 0%10% -资料万TEU万TEU800手持订单量手持订单量/存量运力：右轴2022-11,6004002000资料国际货币基金组织（IMF）72024GDP2023125817ISMPMI795056.2%-6.2%。世界贸易组织（WTO）预测，全球商品贸易量在经历了2023年的

贸易保护主义抬头正加速集运航线结构重构美国及其盟友，包括意图保护本国制造业的发展中国家，对世界最大的出口国——中国的潜在关税加征压力使集运需求前置。美国进815季调）2025年11202611运输需求。欧盟、土耳其、印度、巴西等国家/经济体也相继宣布美国库存及增速美国:制造商库存:季调 美国:零售商库存:季调百万美元 美国:批发商库存:季调 美国:制造商库存:季调:同比:右轴2024/2025。最新的世贸组织货物贸易晴雨表指数（Goods（美欧全年经济增速有望同比所加快、通胀渐趋缓以及全球商品贸易2024再则，红海危机拉长航行距离，更长的航程意味着更多的需求。根据XENETA，2024年前四个月衡量需求的指标——标准箱里程

3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,0002017-012017-052017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05

美国:零售商库存:季调:同比:右轴

30%20%10%0%-10%-20%

资料来源：Wind，惠誉博华2024年1-6、2014而美欧占比均呈下降态势。上半年，中国出口金额同比增速录得11.3%及10.7%；向美国出口增速在2023年大幅下滑13.1%之后勉强维持正增1.5%；向欧盟出口增速为-2.6%。无论是占比还是增速都显示东盟在中国贸易伙伴中地位愈加重要，这也是中国“一带一路”、RECP等顶层政策实施的结果；另一方面，也是中国企业向东南亚、拉美等区域出口中间产品增长的体现。3,000发布的报告中提及，自2018202210西哥、东南亚等国家/地区的产业投资布局，中国与东盟、拉丁美

1,3781,850。目93436BDICRBBDIBDI2024CRB现货指数高位震荡，验证了BDIBDI中国出口商品金额（美元计）占比-分国别（地区）其他,38.2%

11.6%

东盟,16.7%

20242015318.7639.2% 外圈：2024年1-6月内圈：2014年5.8%

欧盟

量为9,829.5万载重吨，稳步提升；考虑到船舶订单交付周期约在两年左右，2025-2026年干散货船供给将较有保证。根据Clarksons预测，2024年干散船供给/需求增速为+2.9%/+2.4%，资料来源：Wind，惠誉博华

韩国

4.3%6.4%日本4.3%

16.9%美国

拉丁美洲,7.7%

2025年供给/需求增速为+2.4%/+1.6%，供给小幅高于需求。全球造船完工量当月值—散货船万载重吨2015-2023年均值2015-2023年均值：319万800中国出口金额（美元计）增速—分国别（地区）东盟 欧盟 美国 拉丁美洲60%45%30%

6004002000415%0%-15%

2019

2020

2021

2022

2023

2024.1-6

资料散货船手持订单量万载重吨资料来源：Wind，惠誉博华干散货运板块供需基本平衡，BDI指数将维持相对高位波动71,708，但仍处于历史相对中高水平；其中主要运输铁矿石及煤炭的好望角型运费指数（BCI）降幅最甚，录得-31.8%，主（BPI）。BDI年度均值均为1,353；2021BDI至2023

10,0008,0006,0004,0002,0000资料来源：Wind，惠誉博华2024年1-6719.5与上年持平，全球对铁矿石的需求未见增量。作为铁矿石主要进口6.12023年同期持平，录得7.52.5全球铁矿石海运贸易量2024 2023 2022 2021 2020

全球造船完工量当月值—油船万载重吨2015-2023年均值2015-2023年均值：191万载重吨6004002002015-012015-062015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-03资料来源：Wind，惠誉博华油船手持订单量万载重吨9,0007,5006,0004,5003,0001,50001月 2资料

资料来源：Wind，惠誉博华供给明显放缓、需求增长及市场乐观预期联袂对运价中枢形成支撑，油运板块景气周期有望延续202472023波罗的海运费指数BDTI 4,000 2,0001,000

（IEA）72024需求同比增长放缓至71/2023150IEA202420259798升趋势，2024年预计增长77万桶/天至创纪录的1.03亿桶/天。社会有效需求不足拖累内贸集运指数跌至历史低位2024年以来，国内有效需求不足拖累经济增长。房地产市场低迷程（2.7%中国港口货物吞吐量0亿吨02.7%8.8%2.7%8.8%

中国:港口:外贸货物吞吐量 中国:港口:内贸货物吞吐量 中国:港口:外贸货物吞吐量增速:右轴 中国:港口:内贸货物吞吐量增速:右

12%资料来源：Wind，惠誉博华202439.72015年191202467,861.3

16012080400

2020

2021

2022

2023

2024.1-6

9%6%3%0%-3%万载重吨。

注：中国港口内贸货物吞吐量=中国港口货物吞吐量-中国港口外贸货物吞吐量资料来源：Wind，惠誉博华202397.3（41017.2%，平均船龄年，船龄呈下降之势；万吨以上干散货船运力合计10.6（1,15211.1202483中国沿海运力集装箱船(700TEU以上):千标准箱 油船:万载重吨973.081,168.35.68,3973.081,168.35.68,3

中国沿海散货运价指数CCBFI煤炭：1,121煤炭：1,121 2016-2023年CCBFI均值：金属矿石：1,050粮食：1,0281,6001,2008004002016-0120注：虚线资

金属矿石 粮食1,4001,2001,000800600

20192020202120222023

20192020202120222023

20192020202120222023

9,0008,0007,0006,0005,0004,000

2024年航运板块间分化预计仍将延续，集运指数高歌猛进将对集运船东信用质量形成积极因素；以内贸业务为核心的船东在2024年仍将承压惠誉博华选取了16家发债及上市航运企业作为样本，对披露的重点财务数据进行分析1。航运业周期性强、波动性高、资本强度大资料来源：Wind，惠誉博华（PDCI）11-122024628PDCI8762017年（830在20247CCBFI上20224

且易受到黑天鹅事件冲击，贸易航线网络及子行业的多元化程度、船东的市场地位及运营效率、盈利能力、财务结构及灵活性等是影响其信用质量的关键驱动因素。2023年，样本企业EBITDA利润率中位数录得32.3%，同比下降6.3个百分点，航运板块内部盈利分化显著。集运需求增速放缓叠。202340%4.4部分样本EBITDA利润率

2.1%

2023

2022中国内贸集装箱运价指数PDCI PDCI:东北 PDCI:华北 PDCI:华南2016-2023年PDCI均值：2016-2023年PDCI均值：1,2992,0001,6001,200800400资料来源：Wind，惠誉博华

内贸内贸7.8%18.6%39.5%26.4%32.2%21.3%32.9%39.1%42.9%43.1%42.1%外贸20.3%32.4%24.8%35.4%32.0%36.8%42.2%48.9%24.9%56.2%外资19.2%19.1%44.7%45.2%资料来源：公司年报，公司公告，惠誉博华惠誉博华关注到，2024年6月，招商轮船及安通控股公告，前者将分拆子公司重组上市，旗下中外运集运、招商滚装将被安通控股1行业合计数据选取不存在合并关系的13家样本计算，其余比率类指标则使用16家全样本计算。长期债务3,461.7长期债务3,461.73,023.62,842.92,862.82,703.3YOY--12.7%-6.0%0.7%-5.6%总债务4,937.24,415.14,160.04,001.33,789.7YOY--10.6%-5.8%-3.8%-5.3%短期债务占比29.9%31.5%31.7%28.5%28.7%净债务3,742.93,179.21,945.7573.71,007.7YOY--15.1%-38.8%-70.5%75.7%资料来源：Wind，公司年报，惠誉博华202472024129.0%81.2%202353.982024部分上市公司业绩预告公司简称预告净利润同比增长上限预告净利润同比增长下限预告净利润上限（人民币百万元）预告净利润下限（人民币百万元）国航远洋384.36%263.27%80.060.0中远海能-9.10%-9.10%2,550.02,550.0宁波海运---14.5-21.5凤凰航运-55.5%-103.35%-13.0-17.0资料来源：Wind，公司年报，惠誉博华7920242035-46亿8120242024202490财务趋势预判集运干散货运油运内贸2023年↓↓↑↓2024年↑↑→↓资料来源：惠誉博华作为强周期行业，在景气阶段降低债务规模、优化债务结构有利于企业以较低的资金成本及压力度过可能到来的寒冬。上一波景气周与行业高资本强度及重资产特性相匹配，长期债务占比较高（约70%）。财务结构方面，2023年样本企业总杠杆及20222019年（2.30.9财务趋势预判集运干散货运油运内贸2023年↓↓↑↓2024年↑↑→↓资料来源：惠誉博华

样本企业财务灵活性20192020202120222023资产负债率54.7%50.5%45.7%40.1%现金/资产总额10.3%12.9% 13.3%19.3%12.3%EBITDA利息保障倍数（倍）4.78.0 14.518.810.0资料来源：Wind，公司年报，惠誉博华惠誉博华认为，红海危机中短期内仍将是船东业绩的主要影响因子；2024年航运板块间分化仍将延续，集运指数高歌猛进将直接驱动集运船东盈利大增，进而对其信用质量形成积极因素；干散货运船东财务表现预计好于上年度，油运船东有望与上年度媲美；而在国内有效需求不足的宏观环境下，以内贸业务为核心的船东在2024年仍将承压；应特别关注财务杠杆高、偿债压力大、持续亏损的主体。然而，外贸海运景气将增厚行业信用缓冲，降低航运企业经营与财务风险。亿元20192020202120222023短期债务1,475.51,391.51,317.21,138.61,086.4YOY--5.7%-5.3%-13.6%-4.6%附录1：样本企业盈利与财务杠杆（2023年）山东海锦江航运山东海锦江航运油招商南安通控股发展海通宁波海运中远海控物流中远海运集团中谷船招商轮兴通股份凤凰航运国航远洋海特中远能中远海盛航股份运4EBITDA总杠杆（EBITDA总杠杆（x）2145%

40%

35%

30%

25%

EBITDA利润率

20%

15%

010% 5% 0%注：1.为优化展示结果，山东海运以箭头表示；2.资料来源：Wind，公司年报，惠誉博华附录2：样本企业部分财务数据营业收入（亿元） 净利润（亿元） EBITDA利润率 EBITDA总杠杆（x）公司2022202324Q12022202324