债券市场2025年投资展望:利率震荡下行_第1页
债券市场2025年投资展望:利率震荡下行_第2页
债券市场2025年投资展望:利率震荡下行_第3页
债券市场2025年投资展望:利率震荡下行_第4页
债券市场2025年投资展望:利率震荡下行_第5页
已阅读5页,还剩16页未读 继续免费阅读

下载本文档

版权说明:本文档由用户提供并上传,收益归属内容提供方,若内容存在侵权,请进行举报或认领

文档简介

P32

0

2

4

年债市回顾债市表现强劲,利率债和信用债主要品类收益率大幅下行一级市场,利率债供给上升、城投债供给收缩P42024年债市表现强劲,利率债和信用债主要品类收益率显著下行,核心驱动因素是经济预期悲观、货币政策宽松(2024年两次降息两次降准,其中7天OMO利率降30BP,法定准备金率下降1.5%,还进行了买断式回购、国债买入等操作

)以及高收益资产荒。9月政治局会议以前,十年期国债收益率几乎趋势性下行,期间央行多次提示债市风险而有小幅波动。9月政治局会议之后,政策预期分歧点增多导致利率短暂调整,后继续震荡下行。信用利差方面,机构资金充裕整体欠配,而城投主体经历新一轮化债、供给减少,城投主体信用等级利差变化不明显,相比2021-2023年,整体小幅震荡。其中,2Q24银行手工补息整顿导致银行存款流向非银机构,流动性充裕带来信用利差大幅压缩。一级市场来看,2024年利率债供给放量,净融资进一步抬升。信用债净融资转负,截至12月6日,信用债净融资城投债净融资-185亿、其中城投债净融资-6650亿,主要与地方新一轮化债之下,城投融资政策收紧有关。利率供给放量、信用债净融资下降,指征着企业部门债务收缩、政府部门加力逆周期调节的宏观图景。2024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-02中债国债到期收益率:10年资料来源:iFinD,东兴证券研究所02040609月以前,10Y国债收益率趋势性下行2.60

802.50

2.40

2.30

2.20

2.10

2.00

1.90

1.802021-01-042024年信用利差小幅震荡2022-01-04 2023-01-04 2024-01-04城投债(AA+):3年-城投债(AAA):3年城投债(AA):3年-城投债(AA+):3年城投债(AA(2)):3年-城投债(AA):3年(BP)0-50,000

50,000100,000(亿元)

利率债净融资抬升、信用债净融资转负150,000

0-10,000

10,0002024年城投债净融资转负(亿元)20,000

P5国内经济图景经济周期:处于转型周期,面临需求不足、通缩问题调控部门:中央政府有加杠杆空间、地方存收支不平衡压力金融系统:商业银行净息差收窄,近可持续经营临界点P6-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%2011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-072018-082019-092020-102021-112022-122024-01经济呈现通缩特征PPI:当月同比CPI:不包括食品和能源:当月同比(右轴)资料来源:iFinD,人民银行,国家统计局,东兴证券研究所2020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-08社融、贷款增速持续下行15.0%

13.0%

11.0%

9.0%

7.0%

0%-10%

20%10%

2018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-10经济周期:呈现通缩特征,核心CPI和PPI连续负增长;总需求不足,企业部门投资意愿偏低,表现为资金活期偏低,M1(不同口径)持续走低,面临产能过剩问题、投资回报率较低、融资成本偏高;居民部门债务负担重、风险偏好低位、消费信心不足。M1增速走低M1M1+居民活期存款M1+居民活期存款+非金融机构备付金M1+居民活期存款+非金融机构备付金+货基10,000

5,000

0-5,000

15,000

2007-02-012008-02-012009-02-012010-02-012011-02-012012-02-012013-02-012014-02-012015-02-012016-02-012017-02-012018-02-012019-02-012020-02-012021-02-012022-02-012023-02-012024-02-01居民部门风险偏好低金融机构:人民币存款:当月增加:住户-金融机构:人民币贷款:当月增加:住户:中心移动平均值(亿元)-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%2008-072009-092010-112012-012013-032014-052015-072016-092017-112019-012020-032021-052022-072023-09存量社融同比 人民币贷款同比实际利率仍高10Y国债收益率-CPI当月同比10.0%8.0%

6.0%

4.0%

2.0%

私营企业ROA 私营工业企业ROA贷款加权平均利率:一般贷款贷款加权平均利率:一般贷款:企业贷款P7资料来源:iFinD,财政部,统计局,东兴证券研究所0.025.8050.0100.0150.070.0

200.060.0

50.0

40.0

30.0

20.0

10.0

0.02010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-012021-122022-112023-102024-09私人部门杠杆率高位,中央政府杠杆率较低中国:居民部门杠杆率中国:中央政府杠杆率中国:地方政府杠杆率中国:非金融企业部门杠杆率(右轴)(%)(%)私人部门杠杆率历史高位,中央政府杠杆率偏低,有加杠杆空间。2022年以来,土地出让收入下滑加大了地方政府收支不平衡压力。20.0

15.0

10.0

5.0

0.0-5.0

-10.0

-15.0

25.0

2022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08大基建带动固定资产投资增速平稳制造业基建(小口径)固定资产投资房地产基建(大口径)(%)40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%2012201320142015201620172018201920202021202220232024地方政府两本账收支不平衡压力大35.0

50.0%30.025.020.015.010.05.00.0地方政府两本账收入(万亿)地方政府两本账支出(万亿)国有土地使用权出让收入同比(右轴)P8金融系统:商业银行净息差收窄,近可持续经营临界点(商业银行净息差收窄导致ROE下行,内生资本留存不足以支撑风险加权资产增速,导致资本充足率下降,进而制约信贷投放能力)。从财务层面考虑,上市银行不良生成率在1.0%左右,信用成本在1.0-1.2%,而净息差平均仅1.5%。资料来源:iFinD,上市银行财报,人民银行,国家金融监管总局,东兴证券研究所1.53%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03商业银行净息差下行5.0%10.0%15.0%20.0%-50.0%0.0%50.0%

100.0%2016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-04信贷需求不足

25.0%

存款类金融机构票据融资:同比增速存款类金融机构中长期贷款:同比增速(右轴)0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%上市银行不良生成率在1.0%水平2020

1H21

2021

1H22

2022

1H23

2023

1H24加回核销不良净生成率(年化)P92

0

2

5

年债市展望基本面和货币宽松对债市利好确定性较大长端利率中枢或震荡下行,关注利率供给和政策预期波动央行呵护流动性,利率传导机制提效,短端利率下行空间打开P10长端利率中枢或震荡下行:货币宽松确定性大、财政加力、但经济回暖尚需时间,且配置型资金增量延续较强,债市仍偏顺风。在中美贸易摩擦和国内对冲政策力度存在不确定性情况下,长端利率或阶段性震荡。实际利率走高,货币政策以我为主宽松确定性大:当前名义利率虽有下调,但由于通胀率走低进入负区间,实际利率反而抬高,进而抑制总需求和经济增长,带来就业压力。在此背景下,货币政策降息必要性相当高。降低名义利率也会带来国际收支平衡和汇率压力。参考过往经验,在内外目标之间,货币政策更多以我为主,将稳定物价、充分就业和经济增长作为重要考量。我们预计2025年降息降准幅度或显著大于2024年(

2024年两次降息两次降准,其中7天OMO利率降30BP,法定准备金率下降1.5%,还进行了买断式回购、国债买入等操作

)。参考上一轮通缩周期(2013-2016.10),实际利率从高点2.77%下降至0.57%,降幅220bps。目前实际利率较2024年初高点的3.3%下降了150bps左右,但仍在偏高水平。资料来源:iFinD,国家统计局,人民银行,东兴证券研究所-4.0%-2.0%0.0%4.0%6.0%2008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072024-07实际利率仍高10Y国债收益率-CPI当月同比0.5%0.0%-0.5%1.0%3.0%2.5%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01经济呈现通缩特征PPI:当月同比CPI:不包括食品和能源:当月同比(右轴)2.0%6.0%

1.5%2.0%4.0%

2.0%

0.0%8.0%

10.0%2021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09私营企业ROA

私营工业企业ROA贷款加权平均利率:一般贷款贷款加权平均利率:一般贷款:企业贷款P11长端利率中枢或震荡下行:货币宽松确定性大、财政加力、但经济回暖尚需时间,且配置型资金增量延续较强,债市仍偏顺风。在中美贸易摩擦和国内对冲政策力度存在不确定性情况下,长端利率或阶段性震荡。财政加力定位明确,广义赤字或提升至12万亿左右:“十四五”收官之年,经济增长目标大概率定在4.8%-5%的较高水平。在弱现实和高目标增长压力下,财政加大逆周期调节的定位明确,政府工作重心或由化债转向稳增长。结合财政部多次会议提及“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”、“积极利用可提升的赤字空间”,预计2025年狭义赤字率有望提升至3.5%-3.8%。广义赤字来看,(1)特别国债预计增加2万亿,财政部明确将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本;此外,或进一步加力支持“两重”建设和“两新”工作;(2)新增专项债拓宽土储房储用途,叠加8000亿用于化债,预计总规模从3.9万亿提升至5万亿左右。总体来看,广义赤字或提升至12万亿左右。中美贸易摩擦等外围不确定性或带来国内政策力度和节奏变化:上一轮特朗普执政期间,美国对中国平均关税实际上移至19.3%,使得中国对美出口金额总体下降,但也存在转口贸易应对的情况。目前看,特朗普对我国加关税的动作较确定,但幅度、范围和时间点还存在不确定性。有可能出台的如取消中国最惠国待遇、对所有进口商品征收10%等政策,新增关税幅度估计在20%-40%之间,对中国出口和经济影响整体偏负面(2024年前三季度净出口对GDP拉动在1.1%)。资料来源:iFinD,财政部官网,海关总署,东兴证券研究所4.4653.65120510152025年广义赤字预计提升至12万亿左右2024年国债+地方一般债地方专项债特别国债02016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112023-072024-03中美贸易摩擦对出口影响负面美国:进口金额:其他国家美国:进口金额:中国(百万美元)250,000200,000150,000100,00050,0002018.7贸易战开始2020.3疫情爆发2022.8美国通过两部关键法案-1.0%1.0%3.0%8.0%13.0%

18.0%

23.0%2010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01上一轮中美贸易摩擦,对美出口占比下降

出口总额(美元计价):东南亚国家联盟:当月值占比出口总额(美元计价):欧洲联盟:当月值占比出口总额(美元计价):美国:当月值占比P12长端利率中枢或震荡下行:货币宽松确定性大、财政加力、但经济回暖尚需时间,且配置型资金增量延续较强,债市仍偏顺风。在中美贸易摩擦和国内对冲政策力度存在不确定性情况下,长端利率或阶段性震荡。地产投资继续磨底、通缩难解,基本面仍利好债市:(1)11月人大常委会批准10万亿元地方政府债券置换隐性债务计划。地方政府(尤其是重点化债省份)隐性高成本债务置换后,债务负担整体减轻,经济尾部风险将得到缓释。资料来源:iFinD,国务院,财政部,国家金融监管总局,东兴证券研究所地方政府债务化解相关政策汇总时间 文件 内容要点2023年9月《国务院办公厅关于金融支持融资平台债务

支持重点12省融资平台今明两年债务存量化解;风险化解的指导意见》(国办函〔2023〕央行通过设立流动性工具(SPV)来支持城投平台偿付标债,同时省级2024年1月2024年3月35号文 政府要提供抵押物国务院办公厅印发《重点省份分类加强政府

在地方债务风险降低至中低水平之前,严控重点12省新建政府投资项目投资项目管理办法(试行)》47号文 严格清理规范在建政府投资项目国务院办公厅印发《关于进一步统筹做好地

19省可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区,以地级市为主方债务风险防范化解工作的通知》14号文 获批后参照12个重点省份的相关政策化债2024年7月的通知》(银发〔2024〕134号文35号文延期到2027年6月;《优化金融支持地方政府平台债务风险化解

银行可置换存量双非债务(重点省份的非持牌金融机构的债务;非重点省份的非标和非持牌金融机构的债务);城投退名单后,地方政府要做至少1年的风险监测2024年9月发〔2024〕150号文退平台名单不晚于2027年6月末;《关于规范退出融资平台公司的通知》(银退出平台名单应征得2/3债权人同意,不同意平台退出名单的债权人应出具相关证据2024年11月人大常委会审议通过地方债置换隐债方案财政部表示将增加地方化债资源10万亿元,包括一次性提升地方专项债限额6万亿+连续5年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元-30.0%-10.0%-20.0%0.0%10.0%20.0%40.0%30.0%0.05.010.015.020.025.030.02012201320142015201620172018201920202021202220232024地方政府两本账收支不平衡压力35.0

50.0%地方政府两本账收入(万亿)地方政府两本账支出(万亿)国有土地使用权出让收入同比(右轴)P13长端利率中枢或震荡下行:货币宽松确定性大、财政加力、但经济回暖尚需时间,且配置型资金增量延续较强,债市仍偏顺风。在中美贸易摩擦和国内对冲政策力度存在不确定性情况下,长端利率或阶段性震荡。地产投资继续磨底、通缩难解,基本面仍利好债市:(2)但经济仍处于地产投资继续回落、高质量产业抵补不足的转型周期之中,内需对经济拉动偏弱。叠加贸易摩擦影响外需,预计经济向上动能仍不足。我们判断房地产尚未触底。当前房地产政策,从供给和需求端分别发力,包括下调首付比例、下调公积金贷款利率、收储、货币化棚改安置和房地产税收优惠等。政策出台后,近期房地产销售面积有所回升,但价格继续磨底,地产投资或持续负增(前期拿地、新开工下行)。资料来源:iFinD,国家统计局,东兴证券研究所20.0

10.0

0.0-10.0-20.02008201020112012201320152016201720182020202120222023房地产业对GDP同比负向贡献(%)

GDP累计同比贡献率:房地产业:年:平均值3.0%4.0%5.0%高技术制造业增加值占GDP比重仍较低2004200620082010201220142016201820202022高技术制造业增加值占GDP比重0200400600800W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W5130城新房+9城二手房成交面积,有所回升50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2005-082006-092007-102008-112009-122011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-072018-082019-092020-102021-112022-122024-012025-022025年地产投资或继续负增房地产开放投资完成额:建安工程:当月

12mma:同比

-PPI:建筑材料:当月同比房屋新开工面积:24mma:同比+18m50.0150.02015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-052021 2022 2023 2024一二线城市房价未见企稳信号250.0

全国城市二手房出售挂牌价指数:一线城市全国城市二手房出售挂牌价指数:二线城市P14长端利率中枢或震荡下行:货币宽松确定性大、财政加力、但经济回暖尚需时间,且配置型资金增量延续较强,债市仍偏顺风。在中美贸易摩擦和国内对冲政策力度存在不确定性情况下,长端利率或阶段性震荡。地产投资继续磨底、通缩难解,基本面仍利好债市:(3)私人部门资产负债表修复尚需时间,预计通缩延续。在消费补贴政策作用下,10月消费相关经济指标有所改善,但物价几乎没有改善。有效需求不足,本质是私人部门收入预期下降和资产负债表收敛、进入降杠杆阶段(居民部门债务负担重、净资产下降;企业部门面临产能过剩、投资回报率下行,难再加杠杆扩表)。当前来看,居民部门杠杆率高位,刚进入去杠杆阶段;工业产能利用率还在近年低位,预示着需求回升带动企业提高产能利用率,再到扩大生产加大投资还有较长路径,我们预计通缩在短期内难以根本性解决。资料来源:iFinD,国家统计局,东兴证券研究所10,0008,0006,0004,0002,0000601001201402016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-04居民部门刚进入去杠杆阶段消费者指数:信心指数金融机构:人民币贷款:当月增加:住户(亿元,12mma,右轴)79.078.077.076.075.074.073.072.071.070.03月12月工业产能利用率(当季值)在近年低位201720216月201820229月20192023202020244.204.90

4.503.904.30

3.5-0.204.9.302.43.30

1.60

3.102.70

21.701.801.701.40

41.201.501.26 80-0.100.600.8- 00.30-0.50.90

0.700

0.601.900

0.400.6- 01.14-2.00.02.04.06.08.010.0三大需求对GDP拉动消费拉动净出口拉动投资拉动累计GDP同比P15长端利率中枢或震荡下行:货币宽松确定性大、财政加力、但经济回暖尚需时间,且配置型资金增量延续较强,债市仍偏顺风。在中美贸易摩擦和国内对冲政策力度存在不确定性情况下,长端利率或阶段性震荡。农商行、保险规模增长较快,配置型资金力量仍强:(1)农商行存款挂牌利率调降节奏滞后且客群下沉,存款新增较好,而信贷需求偏弱,存在债券配置诉求。大行基建类、制造业信贷需求平稳,信贷投放发挥头雁作用,不缺资产。农商行在零售、小微信贷需求不足情况下,贷款持续低增,而在存款利率下行通道之中,各类行存款增长分化明显,客群下沉的农商行存款增长较好,债券配置需求强;此外,行业负债成本进入加速改善通道,仅考虑2022Q3至今存款挂牌利率下调影响存款重定价,我们测算2025年改善成本约10BP(农商行长期限定存占比较高,降幅更大),为银行债券配置打开空间。资料来源:iFinD,上市银行财报,东兴证券研究所7.4%0%3%6%9%12%15%18%上市农商行存款增长较好国有行股份行城商行农商行

6.97%0.0%5.0%10.0%

15.0%

20.0%20201Q211H213Q2120211Q221H223Q2220221Q231H233Q2320231Q241H243Q24上市农商行贷款增长较低

大行股份城商农商0%20%40%60%80%100%国有行农商行上市行2022年末各类行存款结构股份行

城商行活期 3M内 3M-1Y1Y-5Y5Y以上P1647%

47%

46%

46%

46%47%0%20%40%60%1Q221H223Q2220221Q231H233Q2320231Q241H24长端利率中枢或震荡下行:货币宽松确定性大、财政加力、但经济回暖尚需时间,且配置型资金增量延续较强,债市仍偏顺风。在中美贸易摩擦和国内对冲政策力度存在不确定性情况下,长端利率或阶段性震荡。农商行、保险规模增长较快,配置型资金力量仍强:(2)a.

险企在金融工具准则IFRS9切换之下(2023年1月上市险企先开始切换,2026年非上市险企切换),更多资产(非标投资和公募基金)被分类为FVTPL影响当期利润。因此策略应对上,险企对利润表稳定性诉求进一步提升,需加大OCI账户资产配置。从三家上市险企财报来看,FVOCI账户资产占比在1H24明显提升,其中债券FVOCI也有提升。

b.

展望来看,普通型保险产品预定利率上限下调,但相对存款仍有吸引力,保费收入增长延续较强,形成对长期限债券的增量配置力量,同时保险负债端成本下降也打开配置空间。值得注意的是,在资管行业各类机构中,保险资管规模近年保持了较快增长,或主要是资金端产品利率相对较高。2023年上市险企IFRS9切换,FVTPL资产占比提升FVTPL AC FVOCI-债券 FVOCI-权益 可供出售 持有至到期100%80%88%12%21%60%40%80%60%40%20%0%100%FVTPLFVOCIFVTPLFVOCIFVTPLFVOCI新华保险 中国太保资料来源:iFinD,三家上市险企财报,国家金融监管总局,东兴证券研究所中国人保1H23202379%1H24P17长端利率中枢或震荡下行:货币宽松确定性大、财政加力、但经济回暖尚需时间,且配置型资金增量延续较强,债市仍偏顺风。在中美贸易摩擦和国内对冲政策力度存在不确定性情况下,长端利率或阶段性震荡。农商行、保险规模增长较快,配置型资金力量仍强:(2)a.

险企在金融工具准则IFRS9切换之下(2023年1月上市险企先开始切换,2026年非上市险企切换),更多资产(非标投资和公募基金)被分类为FVTPL影响当期利润。因此策略应对上,险企对利润表稳定性诉求进一步提升,需加大OCI账户资产配置。从三家上市险企财报来看,FVOCI账户资产占比在1H24明显提升,其中债券FVOCI也有提升。

b.

展望来看,普通型保险产品预定利率上限下调,但相对存款仍有吸引力,保费收入增长延续较强,形成对长期限债券的增量配置力量,同时保险负债端成本下降也打开配置空间。值得注意的是,在资管行业各类机构中,保险资管规模近年保持了较快增长,或主要是资金端产品利率相对较高。资料来源:iFinD,国家金融监管总局,东兴证券研究所-10.0

-5.0

0.05.0

10.0

15.020.02020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-0926.8023.925.936.2127.67

27.6020.320.010.020.0

30.0保险保费收入:人身险:累计同比(%)

40.0银行理财保险资管规模持续增长(万亿)

信托 券商资管

保险资管

基金专户

公募基金

私募基金2019 2020 2021 2022 20238.6%48.2%7.0%5.5%8.3%60.0%50.0%

40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%人身险公司:债券资产占比提升Dec-22Dec-23Jun-24P18短端利率下行空间打开:货币政策坚定支持性立场、加强协调配合。我们判断,一是受呵护的流动性环境,二是新调控框架下利率传导机制进一步畅通(非银同业存款新规全面执行,政策利率到资金利率传导效率将显著提升),均带动短端利率打开下行空间。政策加强协调配合,央行呵护流动性意图明显。9月政治局会议后,央行已重回扩表,货币当局对政府债权月度环比明显增长。11-12月利率债供给高峰期间(政府债累计发行规模或在3万亿左右),央行通过质押式逆回购、买断式逆回购、MLF等多种工具积极向市场投放流动性(11月共进行8000亿买断式逆回购、2000亿国债净买入,11.25还开展了9000亿MLF操作),呵护资金面意图明显。政策协调性加强,央行已开始扩表100,00050,0000-50,000-100,000150,000Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24央行呵护流动性投放量回笼量净投放量2.001.003.00资金面平稳R001R007资料来源:iFinD,人民银行,东兴证券研究所P19短端利率下行空间打开:货币政策坚定支持性立场、加强协调配合。我们判断,一是受呵护的流动性环境,二是新调控框架下利率传导机制进一步畅通(非银同业存款新规全面执行,政策利率到资金利率传导效率将显著提升),均带动短端利率打开下行空间。央行着重进一步畅通利率传导机制,非银同业存款倡议影响显著。新货币政策调控框架明确以利率政策为核心,辅之以结构性工具的量化指导。当前OMO已确立核心政策利率地位。3Q24货币政策执行报告专栏中,央行释放进一步畅通利率传导机制的信号,提到由于商业银行“内卷”严重、存款利率“降不动”,与政策利率偏离度较大,进而影响利率调控效果、制约货币政策空间。市场利率定价自律机制于11月29日发布两项自律倡议,其中针对非银同业活期存款定价和同业定期存款“无条件提前支取“的规范,可以理解为是进一步畅通利率传导机制的重要一环,对资金利率影响显著。新货币政策调控框架,以利率政策为核心,辅之以结构性工具的量化指导市场利率定价自律机制倡议主要目的核心是(1)非银及SPV同业活期存款利率紧跟央《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》行政策利率变动(1.5%),(2)同业定期若发生提前支取,利率不得超过存款准备金率0.35%;我们预计受影响同业存款约15万亿;12月1日起执行,非银机构,尤其是货基收益率负面影响显著《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》对公客户同银行签订的存款服务协议中,对存续期内的存款增强弹性调控,银行存款挂牌利率或存款利率内部授权上限等调整,能及时体现在实际存款业务中资料来源:中国政府网,人民银行,东兴证券研究所P20短端利率下行空间打开:货币政策坚定支持性立场、加强协调配合。我们判断,一是受呵护的流动性环境,二是新调控框架下利率传导机制进一步畅通(非银同业存款新规全面执行,政策利率到资金利率传导效率将显著提升),均带动短端利率打开下行空间。央行着重进一步畅通利率传导机制,非银同业存款倡议影响显著。(1)我们估计,非银同业存款倡议执行有望带动资金利率下行30bps,从当前平均1.8%左右下行至1.5%的政策利率水平;(2)静态测算(不考虑存款流出情况),银行负债成本平均下行2-3bps。从银行角度看,倡议全面执行,意味着银行负债端越来越多存款将紧密跟踪政策利率,在利率下行期政策红利更快见效。(3)从非银资管机构资金端和资产端看,此次新规影响或更深远,其中,货基收益率下行对其规模变动影响有待跟踪。银行理财在存款vs同业存单、公募货基vs债基的配置上或将有所调整,亦需跟踪关注。四大行同业存放余额及占比变化

1.94%

1.91%2.40%2.30%2.20%2.10%2.00%1.90%1.80%

1.70%2022 1Q23

1H23

3Q23

2023

1Q24

1H24

3Q24各类上市银行负债成本变化

2.21%2.14%2.09%大行股份城商农商资料来源:iFinD,上市银行财报,东兴证券研究所P212

0

2

5

年投资策略利率债增加曲线中段降低组合波动信用债票息配置思路为主资金利率下行适当加杠杆增厚收益P22首先,基于我们对短端利率打开下行空间、长端利率震荡下行的判断,当前债券投资仍偏顺风。其次,进入2025年,预计逆周期政策加码在预期和交易情绪层面较大程度带来市场波动,尤其在重要会议前后或稳增长重磅政策公布后,预期分歧拉大将加剧长端利率波动。我们建议利率债通过曲线中段降低组合波动;信用债选择3年左右、中高评级,票息配置思路为宜;可适当提高杠杆增厚收益;关注利率债供给扰动的交易机会。我们判断:(1)基于对银行负债成本下行幅度的测算,叠加央行仍有降息降准必要,利率中枢或下移30bps左右,10年期国债核心区间落在1.7%-2.0%,向上较难突破2.2%。A.

存款重定价后置效应释放,保守测算改善银行2025年负债成本约10bps。2024年7月、10月存款挂牌利率调降两次;活期/3M以内存款利率改善已在2024年反映。假设:①

2024年6月末存款:3M-1Y的存款中6M、1Y平均分布,则其中1/3的1Y存款在2025年重定价,累计降幅35BP;②

2022年末存款:假设1-5Y的存款中2Y、3Y按40%、60%分布,则还剩余60%将于2025年重定价,2022年9月以来累计降幅125bps;③

暂不考虑后续存款挂牌利率调降。B.

我们估计,非银同业存款倡议执行有望带动资金利率下行30bps,从当前平均1.8%左右下行至1.5%的政策利率水平;静态测算(不考虑存款流出情况),银行负债成本平均下行2-3bps。C.

此外,同业存单、资本债券新增发行利率下行、降准释放资金均有助负债成本下行。3M6M1Y2Y3Y5Y1D7D2022.09之前(

)0.301.351.551.752.252.752.750.551.101.002022.09(

)0.251.251.451.652.152.602.650.451.001.00降幅(BP)-5-10-10-10-10-15-10-10-102023.06(

)0.201.251.451.652.052.452.500.451.000.90降幅(BP)-5-10-15-15-102023.09(

)0.201.251.451.551.852.202.251.251.451.450.451.000.90降幅(BP)-1

温馨提示

  • 1. 本站所有资源如无特殊说明,都需要本地电脑安装OFFICE2007和PDF阅读器。图纸软件为CAD,CAXA,PROE,UG,SolidWorks等.压缩文件请下载最新的WinRAR软件解压。
  • 2. 本站的文档不包含任何第三方提供的附件图纸等,如果需要附件,请联系上传者。文件的所有权益归上传用户所有。
  • 3. 本站RAR压缩包中若带图纸,网页内容里面会有图纸预览,若没有图纸预览就没有图纸。
  • 4. 未经权益所有人同意不得将文件中的内容挪作商业或盈利用途。
  • 5. 人人文库网仅提供信息存储空间,仅对用户上传内容的表现方式做保护处理,对用户上传分享的文档内容本身不做任何修改或编辑,并不能对任何下载内容负责。
  • 6. 下载文件中如有侵权或不适当内容,请与我们联系,我们立即纠正。
  • 7. 本站不保证下载资源的准确性、安全性和完整性, 同时也不承担用户因使用这些下载资源对自己和他人造成任何形式的伤害或损失。

评论

0/150

提交评论