金融机构参与PPP模式浅析

金融机构参与ppp模式浅析

概述

从投资的视角看待PPP,由于财政部规定地方政

府每一年度全部PPP项目支出占一般公共预算支

出比例不超过10%,所以抢占未来支出预算已然

处于倒计时状态，第一波"占坑PPP"可能也就

剩下2017年和2018年两年时间窗口。当然前提

是认为基建类长久期项目（这类项目对于金融机

构的资金需求最大）可以穿越经济周期，成为大

资金量机构的投资压舱石。

如果说2015年国内PPP市场是"雷声大雨点

小"，那么2016年则是“遍地开花"。整个市

场中的真PPP项目在不断增多，各路资本的参与

模式也不断趋于成熟。不过总体而言，2016年的

PPP市场因快速扩张而略显无序。所以从2016

年底开始，财政部对地方政府违规举债和违规担

保行为的约束力度不断加强，未来PPP盲目签约

的现象必将得到遏制，规范化运作的PPP项目将

呈现总量趋稳、专业深化的态势。

然而本质上金融机构没有能力也没有意愿承担

PPP项目运营风险的现状短时间难以改变，金融

机构自身风控体系和PPP项目要义一一地方政府

有限责任的磨合仍在进行中。

具备风险共担精神的"资本方”的培育与崛起，

是大体量"资金方"敢于大踏步开进PPP领域的

必要条件。

无论是产业方变形为产业资本、还是金融机构深

入基建细分行业，资本方空白的填补都需假以时

Ho2017年的PPP市场进入深水区，稳中求

进、步步深入，更考验参与各方的风控专业性与

对产业的理解力。

保险资金参与P叩市场现状及路径探讨

自ppp概念在国内兴起之初，保险资金的期限、

价格和规模特征普遍被认为与PPP项目最匹配。

然而事实上，动辄10年、20年的投资周期是远

超国内保险机构的一般久期承受范围的，PPP项

目风险共担的理念也与保险资金极度厌恶风险的

特征相斥，保险资金投资PPP很长时间停留在理

论阶段。

但随着资产荒状况延续，保险机构对PPP的投资

热情在2016年快速升温，更多可行的交易模式

也在逐步探索中。

一方面，少数先行先试的保险机构已成功落地项

目（见下表），另一方面，保监会也在放宽投资

范围、加大政策支持力度。险资的入场成为2016

年PPP市场的一大亮点。

2016年8月1日，保监会修订的《保险资金间接

投资基础设施项目管理办法》（以下简称"办

法”）正式实施，该《办法》对于保险资金参与

对于参与尚不深入的部分银行而言，PPP项目的

风险和收益完全不匹配。中央政府大力推行PPP

模式的本意是实现地方政府职能的转变，要求社

会资本（包括金融机构在内）提供项目大部分的

资本金，使社会资本实质性地承担项目风险。但

是银行并不具备项目的管理及运营能力，没有股

权投资的动力，同时也认为PPP项目（尤其是基

建类）的类固定收益回报与股权投资所承担的风

险不匹配，所以有明确固定收益预期的项目，特

别是无现金流的纯政府购买服务项目更受追捧，

这类项目对地方政府的依赖程度也相对较高。

不过，地方政府提供的包括担保或回购等在内的

增信措施越来越受到财政部的严格限制，所以银

行此前主要采用的名股实债参与联合竞标的模式

难以继续。

与保险资金的参与思路一致，银行通过"小股大

债”等股债结合模式参与PPP市场可能是更加可

行的方式，同时这也是实质性提高银行的项目风

险识别能力的有效入口。具体而言，可以从以下

方面着手：

在项目选择层面，银行可逐步关注有经营性现金

流的项目，逐渐摆脱对主体信用的严重依赖，回

归项目本身的价值，将视野拓展到项目的全周期

（包括建设和运营阶段），核实项目收益测算的

合理性，重点关注运营阶段中后期的运营绩效。

同时，银行可尽早地介入项目，从而更加全面地

了解项目各个环节的风险。

在合作方的选择方面，银行应综合分析地方政府

未来几年的整体规划安排，综合全面评估项目所

在地的地方政府的履约支付能力。现有地方政府

评级中只包括了GDP、人口、财政收入、负债率

等指标，将一二三类债务及其额度、比例等更为

直接的影响因素囊括进评估因素会有更加全面的

参考价值。

另外，在与建筑方的合作中，应事先充分明确风

险分担机制，政府履约的风险应由两方共同承

担，而包括施工风险、运营维护风险等政府违约

以外的风险，则由施工企业承担。在银行实质性

承担了部分风险的情形下，在收益方面也应有所

体现。

信托公司的投资困境和创新方案

自2015年5月22日国务院办公厅出台《关于在

公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指

导意见》（42号文）后，信托公司可以说是所有

金融机构中反应最为迅速的。一方面，信托公司

基于传统"政信合作”业务，与地方政府存在合

作基础，在项目端具备一定优势；另一方面，

"私募投行”的角色定位迫使信托公司以投行的

角色、依托保险和银行的资金，大力开展PPP项

目投资。

不过，信托公司这两年在PPP领域（尤其是真

PPP）的探索并不是十分顺利。

在信托业务层面看，由于募集资金成本较高，所

以信托公司通过集合资金信托计划参与PPP项目

并不现实。只能以自有资金参与（PPP的SPV公

司股本金部分），这就意味着信托公司必须要扎

根具体项目中去，对自己的资产负债表负责。与

其他金融机构一样，面对项目的运营管理，信托

公司深感无力。但信托公司的灵活性使其在深入

产业时的转型动力与变通效率更高。

以项目获取为例，在PPP领域有近两年探索的中

航信托就已另辟蹊径。

市场上多数资金方参与PPP领域主要瞄准增量项

目，但由于增量项目落地周期较长，不确定因素

较多，所以实际操作难度较大。中航信托则着眼

于地方政府急于寻找运营方的存量项目。

这一路径的优势在于，首先，政府存量项目已建

设完成，规避了项目建设期的完工风险。在项目

投标周期方面，时间更加可控，存量项目从开始

到落地平均只需要4个月左右，有利于提升信托

公司的投资效率。

其次，这类项目普遍有经营性现金流，资本回报

主要通过使用者付费或使用者付费+政府差额补足

的方式实现。投资更多是基于项目本身，不需要

过多依赖政府增信，这一思路有利于促进信托公

司可持续发展。同时，具有稳定现金流的项目也

更适合未来开展资产证券化。

再次，这类项目只强调基础设施经营权的确认，

不需要涉及项目所有权的权属转移，通过"转

让一运营一移交”方式介入，项目的可得性较

高。在税收层面，根据财政部发布的《政府非税

收入管理办法》，将"政府的特许经营项目收

入"纳入"非税收性收入"，可享受税收优惠政

策。

最重要的是，通过接手存量项目，和地方政府建

立信任和合作关系（合作的施工运营方也是后续

优质项目的重要来源），继而带动增量项目的推

进，实现"以存量带增量”的良性循环。

延伸阅读：PPP产业基金的清算与退出

产业基金的退出方式，分为到期清算方式和非清

算方式两大类。非清算方式，主要包括约定回

购、IPO上市和上市公司并购、资产证券化

（ABS）、长期资本收购等。

1、约定回购。约定回购是指在基金投资项目前,

各投资主体即书面商定，基金到期后由某一方主

体履行回购义务，回购基金持有的股权并清偿债

权（股东借款）。回购主体可以是政府方投资公

司，也可以是运营该项目的社会资本，还可以是

其他第三方。约定回购是目前产业基金参与PPP

项目的最主要退出途径，也是金融机构能够认可

的方式。其实具有回购能力的主体提前签署约定

回购协议，对金融机构来说也是一种"强增

信’。

2、IPO上市和上市公司并购。这种模式是针对有

稳定现金流，且项目本身或其所拥有的资源有巨

大想象空间。例如经济发达地区的城市轨道交通

项目（既有稳定现金流，又有土地资源）、5A级

景区项目（现金流稳定又有题材），等等。不过

PPP项目多数不具有这些优势，因此上市和被并

购的案例较少。

3、资产证券化（ABS）。资产证券化，是约定回

购之外的主要退出渠道，其实上述IPO上市和上

市公司并购也属于资产证券化。这里的ABS,是

指将已进入运营期且现金流稳定的未来现金流资

产，由证券公司或商业银行进行证券化，在资本

市场发行，由投资人进行投资，回收现金后用以

回购基金持有的股权和债权，实现基金的退出。

ABS同样需要现金流充足的项目，至少现金流可

以覆盖证券化融资利息，且ABS一般在运营期中

期或以后启动，因此能否满足产业基金的退出要

求，还有一定不确定性；也正是因为如此，产业

基金通常会要求政府或社会资本方提供证券化前

的阶段性担保，或回购承诺，以确保证券化失败

后可以顺利退出。

4、长期资本回购。主要是指具有公益性质或战略投资性

质的长期投资人，回购产业基金持有的股权。这种回购也属

于上述第三方回购，但通常是在基金退出后期才进行商定，

在基金投资前一股并无长期资本提前介入。

笔者认为，上述的债务置换型基