财务管理理论与实务（第五版）课件 第3章 资本结构

资本结构第3章M-M资本结构理论第3章资本结构财务危机权衡理论代理成本权衡理论信息不对称理论目标资本结构设置与调整学习目的熟悉资本结构、资本成本与公司价值的关系；掌握税收优惠与财务危机成本对公司价值的影响；了解代理成本、不对称信息对资本结构的影响；熟悉目标资本结构设置与调整方式。3.1M-M资本结构理论M-M含公司税模型3.1.2M-M模型与CAPM模型3.1.3M-M无公司税模型3.1.1米勒税收理论3.1.43.1.1M-M无公司税模型资本结构是指公司长期资本（负债、优先股、普通股）的构成及其比例关系。注意，这里不包括短期负债，如果考虑短期负债，也就是将整个资产负债表的右方考虑进去，则称为财务结构，在实务中用资产负债率表示。资本结构有两种表示方法：一是负债比率，表示长期负债与公司资产之间的比例关系；二是杠杆比率，表示长期负债与股东权益之间的比例关系。3.1.1M-M无公司税模型为方便讨论，通常假设：（1）无摩擦市场。市场无交易费用、无公司所得税和个人所得税。投资者可以自由地进入或退出交易，市场对卖空行为没有任何约束。（2）公司和个人都能以同一无风险利率自由地借入资金，即所有投资者的负债是没有风险的。（3）公司的经营风险是可以衡量的，经营风险相同的公司处于同一风险等级（公司经营风险的高低以息税前利润的标准差来衡量）。（4）所有的市场参与者对未来的预期是一致的。市场参与者可以无偿地获得有关资产价值的相关信息，他们对每项资产收益的均值、方差的估计相同，并能够理性地运用这些信息确定资产的价值。3.1.1M-M无公司税模型（5）公司预期的EBIT为常数，即预期EBIT在未来任何一年都相等。（6）公司的增长率为零，且全部收入均以现金股利形式发放。（7）公司只有长期负债和普通股两项长期资本，公司的资产总额不变，资本结构变化可通过发行债券回购股票或相反的方式得以实现。3.1.1M-M无公司税模型M-M模型应用套利机制证明公司资本结构和公司价值、资本成本、投资决策之间的关系，据此提出了与资本结构相关的两个命题。命题Ⅰ总价值命题：公司价值只与公司资产预期收益和所对应的资本成本有关，而与资本结构无关。或者说，在息税前利润相等的条件下，处于同一经营风险等级的负债公司价值与无负债公司价值相等。根据上述假设，公司价值可按下列方式计算：其中：3.1.1M-M无公司税模型上述公式表明：（1）公司价值不受资本结构的影响；（2）负债公司加权平均资本成本等于同一风险等级无负债公司的股本成本；（3）r_eU和r_w的高低视公司的经营风险而定。3.1.1M-M无公司税模型M-M理论认为如果不考虑所得税和破产危机，如果有关公司发展前景的信息是对称的，那么由于市场套利机制的作用，股票融资与债券融资的选择与公司价值无关。在这种条件下，无负债公司归属于股东的现金流量可表示为：息税前利润=税前利润（无负债）=税后利润（无所得税）=股利（零增长）如果公司负债为零，公司价值与其股票的市场价值（E）相等，即V_U=E_U。2.1.2收益的含义与类型【例3-1】假设ABC公司决定以负债融资代替股权融资，即发行5000万元债券回购相同数额的股票。为简化，以UABC代表无负债融资；LABC代表有负债融资。在其他因素一定的情况下，不同资本结构条件下的公司价值均为10000万元，见表3-1。3.1.1M-M无公司税模型根据表3-1中的资料，ABC公司负债为0和负债为5000万元时的价值可计算如下：上述计算结果表明，在不考虑所得税的条件下，ABC公司资本结构变化不影响公司价值的大小。3.1.1M-M无公司税模型命题Ⅱ资本成本命题：负债公司的股权资本成本等于无负债公司的股权资本成本加上风险溢价，风险溢价的多少取决于杠杆比率（debt-to-equityratio，D/E）的大小。无负债公司股本成本r_eU或加权平均资本成本r_w可按下式计算：如果说投资者要求的收益率就是融资者的资本成本，那么负债公司的资本成本就是以各种不同资本成本为基数，以它们在资本总额中所占的比重为权数的加权平均数，即：3.1.1M-M无公司税模型假设公司负债成本保持不变，那么公式（3-3）说明负债/股权资本比例的任何变化都必须被股权资本成本r_eL补偿，因为公司资产预期收益率或资本成本不受股东和债权人之间利益分配的影响。为了说明这一问题，可将公式（3-3）重新整理一下，把r_eL表示成r_w、r_d和杠杆比率的函数：在无税条件下，负债公司的股本成本r_eL和无负债公司股本成本r_eU之间的关系如下：根据公式（3-5），负债公司股本成本等于无负债公司股本成本加上风险溢价，公司杠杆比率越高，风险溢价就越大，股权资本成本越高。3.1.1M-M无公司税模型【假设】在正常经济环境下，ABC公司预期总资产收益率（EBIT/资产总额）为15%，负债资本成本为10%，当ABC公司的杠杆比率（D/E）为0.25（即20%负债资本，80%股权资本）时，股东必要收益率或股本成本为：同理，当杠杆比率（D/E）为1（即50%负债资本，50%股权资本）时，股东必要收益率或股本成本将上升至20%（15%+（15%-10%）×1），以弥补财务杠杆加大后所承担的财务风险。但无论负债和股权资本的比例如何变化，公司加权平均资本成本都为15%，或者说总资产预期收益率（15%）不会发生变化，具体计算如下：3.1.1M-M无公司税模型在本例的计算中，假设债务资本成本保持不变，事实上，随着负债比率的提高，股权和债务的融资风险都会随之增加，从而提高其股权和债务资本成本。但是，由于低成本债务权重的增加，加权平均资本成本保持不变。3.1.1M-M无公司税模型需要注意的是，当公司100%举债时，债权人承担的风险与公司资产的风险相同，其债务资本成本应该与无负债股权资本成本相同（15%）。不同负债比率下的资本成本如图3-1所示。结合假设（5）和假设（6），在无赋税条件下，公司资本结构不会影响公司价值和资本成本。图3-1资本成本（无公司税）3.1.2M-M含公司税模型1963年，M-M放松了“不存在公司所得税”的假设，提出了含税条件下的M-M模型。这一模型主要包括总价值命题和资本成本命题。命题Ⅰ总价值命题：M-M认为，在考虑公司所得税的情况下，由于利息可以抵税，从而增加了公司税后现金流量，公司价值会随着负债比率的提高而增加，即负债公司价值等于相同风险等级的无负债公司价值加上税赋节约价值的现值。假设所得税税率为T，则：根据假设（5）和假设（6），公司预期的EBIT是一个常数，每年的利息抵税或税盾（interesttaxshield）可按下式计算：3.1.2M-M含公司税模型如果利息抵税额的风险与负债风险等价，如果利息抵税额表现为永续年金形式，那么以利率作为折现率，公司未来利息抵税的现值为：则公式（3-6）可改写为：公式（3-8）表明，考虑公司所得税后，负债公司价值会超过无负债公司价值，且负债越高，这个差额就会越大。当负债达到100%时，公司价值最大。3.1.2M-M含公司税模型【例】现以例3-1的资料为基础，如果ABC公司所得税税率为50%，那么以负债融资代替股权融资会降低公司的税金支出，从而增加公司税后现金流量，提高公司资产价值和股票价格，见表3-2。3.1.2M-M含公司税模型在考虑所得税的条件下，ABC公司负债为0和负债为5000万元时的价值计算如下：公司未来利息抵税的现值为：3.1.2M-M含公司税模型【例3-2】假设WT公司预计下一年度自由现金流量（FCFF）为348万元，此后每年按3%的比例增长。公司股权资本成本为10%，债务资本成本为6%，所得税税率为25%，如果公司维持目前的资本结构，资产负债率（有息债务/投入资本）为40.76%，那么，公司利息抵税的价值计算方式如下：第一，计算无税时的加权平均资本成本和公司价值：根据稳定增长模型，无税时的公司价值为：3.1.2M-M含公司税模型第二，计算含税时的加权平均资本成本和公司价值：第三，计算利息抵税价值：3.1.2M-M含公司税模型命题Ⅱ资本成本命题：在考虑公司所得税的情况下，负债公司股本成本等于无负债公司股本成本加上风险溢价，而风险溢价的大小与杠杆比率和所得税税率高低有关。对于无负债公司来说，股东要求的收益率等于公司总资产收益率，或者说无负债公司股本成本等于公司全部资本成本。其计算公式为：考虑所得税后，股本成本可按下式计算：3.1.2M-M含公司税模型公式（3-10）中的（1-T）小于1，因此，考虑公司所得税后，虽然股本成本会随着杠杆比率的提高而上升，但其上升的速度低于无税时上升的速度。据此可以得到负债公司加权平均资本成本为：如将公式（3-10）中的r_eL值代入公式（3-11），可得：负债公司加权平均资本成本等于无负债公司股本成本减去由政府提供的税收补贴（taxsubsidy）。表明公司负债越多，或所得税税率越高，公司加权平均资本成本就越小。3.1.2M-M含公司税模型【假设】在正常经济环境下，ABC公司预期总资产收益率为15%，负债资本成本为10%，所得税税率为50%，当ABC公司的负债为2000万元时，公司价值为6000万元（5000+2000×50%），股权资本为4000万元，股权资本成本为16.25%，加权平均资本成本为12.5%，其计算过程如下：同理，当ABC公司的负债为5000万元时，公司价值为7500万元，加权平均资本成本为10%。上述分析表明，在存在所得税的情况下，当公司负债增加时，公司资产价值会随之增加，加权平均资本成本会随之下降。当公司100%负债经营时，公司价值最大，资本成本最低。3.1.2M-M含公司税模型不同负债比率下的资本成本如图3-2所示。当公司100%举债时，税后债务成本为7.5%（15%×（1-50%）），此时加权平均资本成本最低，公司价值最大。图3-2资本成本（含公司税）3.1.3M-M模型与CAPM模型罗伯特·哈曼达（RobertHamada，1969）将M-M含公司所得税模型与资本资产定价模型相结合，得到负债公司的股本成本，即：【假设】U公司为无负债公司，当前股票市场价值为1000万元；假设无负债β_U系数为1.13，无风险利率为10%，市场收益率为15%，所得税税率为25%，则U公司的股权资本成本为：3.1.3M-M模型与CAPM模型如果该公司期望通过举债200万元改变资本结构（发行债券回购本公司相同数额的股票），根据上述有关模型，举债后公司价值和股权资本成本分别计算如下：

上述计算结果表明，当公司举债200万元时，公司的经营风险溢价为5.65%，财务风险溢价为0.997%。3.1.3M-M模型与CAPM模型

【假设】无风险利率等于负债成本，罗伯特·哈曼达推导出了负债公司β_L系数和无负债公司的β_U系数之间的关系，首先计算负债公司的β_L，然后计算股权资本成本。由于M-M模型和CAPM模型所建立的假设与实际不完全相符，因此，上述各种计算结果只是一个近似值，但这些模型可以给公司提供一些有益的参考。3.1.4米勒税收理论1977年，米勒（Miller）提出了一个将公司所得税和个人所得税都包括在内的模型，估计负债对公司价值的影响。假设EBT和EAT分别代表税前利润和税后利润；Tc、Te、Td分别代表公司所得税税率、个人股票所得税税率和债券所得税税率。注意股票收益包括股利收益和资本利得，当股利收益与资本利得所得税税率不同时，Td意指两种税率的加权平均税率；所有债券收入都表现为利息，对利息是按投资者最高税率课税。3.1.4米勒税收理论图3-3表明，在公司创造的息税前利润中，归属于债权人的部分为“利息×（1－Td）”，归属于股东的部分为“税前利润×（1-Tc）×（1-Te）”，即税前利润双重纳税后的剩余部分。图3-3税收对股东和债权人收益的影响3.1.4米勒税收理论为分析方便，M-M理论的所有假设保持不变，当考虑个人所得税时，负债公司价值的米勒模型为：公式中的第二项代表了利息抵税的现值；当公司处于无税环境下，即Tc=Te=Td=0时，则VL=VU，这与M-M无公司税模型相同；当只考虑公司所得税时，即Te=Td=0，则VL=VU+PV（rdDT），这与M-M含公司所得税模型相同；当股票和债券收益的个人所得税相等时，即Te=Td，则股票和债券收益的个人所得税对负债企业的市场价值的影响相互抵消，则VL=VU+PV（rdDT）；3.1.4米勒税收理论如果（1-Tc）（1-Te）=（1-Td），那么公式中第二项括号内的项目等于零，这意味着税赋节约也为零，也就是说，公司负债减税的好处正好被个人所得税所抵消，则VL=VU。因此，资本结构对公司价值或资本成本无任何影响，此时又回到了M-M无公司所得税模型。3.2财务危机权衡理论财务危机成本与公司价值3.2.2财务危机成本3.2.13.2.1财务危机成本1）财务危机直接成本财务危机直接成本主要指破产成本，如公司破产时为所需经历的各项法律程序及其他有关工作支付的费用，如律师费、法庭收费和行政开支、清算或重组成本等。3.2.1财务危机成本【假设】ACC公司想借入为期1年的100万元，这一贷款得以完全偿付的概率为90%，公司1年后破产的概率为10%，如果公司破产，其资产的出售价为60万元，假设处理ACC公司破产的法律费用为6万元。如果贷款无风险，银行要求的预期收益率为10%，即年末银行需要收到110万元。如果ACC公司破产，银行年末只能得到54万元。假设公司不破产时银行获得的现金流为x，则：上述计算表明，为得到110万元，银行对这笔贷款要收取16.22%的利率。如果不考虑破产费用6万元，银行在破产时可以收到60万元，这样它只需要对此贷款收取15.56%的利率。3.2.1财务危机成本2）财务危机间接成本财务危机间接成本主要包括两个方面：（1）公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难。（2）在发生财务危机时，股东与债权人之间的利益冲突引起的非效率投资对公司价值的影响。3.2.1财务危机成本【例3-3】ＸYZ公司资产和权益的账面价值、市场价值见表3-4和表3-5。根据表中数据，XYZ公司负债的账面价值超过公司资产的市场价值，如果债务现在到期，债权人可得到100万元，股东将一无所有。在这种情况下，股东将如何选择投资项目？表3-4XYZ公司简易资产负债表（账面价值）

单位：万元3.2.1财务危机成本当公司处于财务危机状态时，股东可能进行各种非效率投资，如投资过度或投资不足，将财富从债权人手中转移给股东，其结果是导致公司总价值下降。表3-5XYZ公司简易资产负债表（市场价值）单位：万元3.2.1财务危机成本第一，投资过度（overinvestment）。假设XYZ公司债务1年后到期，公司尚有100万元支持其运转，那么公司就可以利用其经营权进行最后一搏。如果此时该公司有一项目，投资额为100万元，预测1年后项目投资现金流或为200万元（概率为0.10），或为50万元（概率为0.90），则期望投资现金流量为65万元。假设折现率为20%，则期望投资净现值为-46万元（-100+65/1.2）。3.2.1财务危机成本第二，投资不足（underinvestment）。与第一种情况恰好相反，身处财务危机的公司可能会拒绝提供股权资本投入到具有正的净现值的项目中，这种情况之所以会发生，是因为公司价值的任何增长都必须由股东和债权人分享。如果股东进行项目投资的结果仅仅改善了债权人的利益，他们就有可能放弃一些有利可图、但自己却得不到相应收益的投资机会。3.2.1财务危机成本第三，抽逃资金。除过度投资或投资不足等非效率投资行为外，在身处财务危机、面临破产威胁的情况下，公司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。如公司试图以发放股利的方式将公司的现金分掉，减少公司资产。股利发放引起的公司资产价值下降使债权人索偿价值随之下降，这种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机。3.2.2财务危机成本与公司价值假设以FPV代表财务危机成本现值，则公司负债、财务危机与公司价值的关系可表示为：公式（3-15）中的公司负债与公司价值之间的关系也可以用图3-4表示。图3-4公司负债与公司价值的关系3.2.2财务危机成本与公司价值【例3-4】假设SSM公司拟将研究开发的新产品投入市场，但能否得到市场认可仍是个未知数。管理层预测，如果新产品成功，公司的收入和利润都将增长，一年后公司价值为15000万元；如果新产品失败，公司价值将只有8000万元。假设公司的融资方式有两种：（1）股权融资；（2）混合融资，一年后需偿还到期债务10000万元。假设破产成本为破产前公司价值的20%，破产成本对公司价值的影响分析如下：3.2.2财务危机成本与公司价值第一，不考虑财务危机成本，计算一年后新产品成功与否对股东和债权人的影响，见表3-8。表3-8

股权价值与债务价值（不考虑财务危机成本）

单位：万元3.2.2财务危机成本与公司价值在表3-8中，如果新产品成功，公司价值为15000万元。在股权融资情形下，股东拥有全部的公司价值。如果项目失败，虽然股东会遭受损失，但公司不必立即承担法律后果。在混合融资情况下，如果新产品成功，公司必须支付10000万元的到期债务，剩余的5000万元归股东所有。如果新产品失败，公司价值为8000万元。在混合融资情形下，由于到期债务（10000万元）大于公司价值（8000万元），公司陷入破产境地。此时，债权人得到了价值８000万元的资产，股东一无所得。3.2.2财务危机成本与公司价值第二，考虑财务危机成本时新产品对股权价值和债务价值的影响。考虑财务危机成本对股权价值和债务价值的影响见表3-9。在表3-9中，如果新产品失败，财务危机成本的存在使混合融资下的公司价值低于股权融资时的公司价值。表3-9

股权价值与债务价值（考虑财务危机成本）

单位：万元3.2.2财务危机成本与公司价值第三，计算财务危机成本对公司价值的影响。表3-9与表3-8的区别就在于最后一栏考虑了财务危机成本。根据表3-8的数据计算得到，无负债公司价值或股权价值为10849万元，负债公司股权价值为2358万元；考虑财务危机成本，负债公司债务价值为：在混合融资情形下，负债公司价值等于10094万元（2358+7736），比股权融资下公司价值降低了755万元（10849-10094）。这一损失等于新产品失败时公司付出的1600万元的财务危机成本现值，即：3.2.2财务危机成本与公司价值在公式（3-15）中，负债减税收益是可以估算的，但如何确定财务危机成本现值（FPV），至今尚无统一的定论。在实务中，一般以预计破产成本的现值来计算这一指标，即：公式（3-16）中的破产概率和破产成本都无法直接确定。通常有两种方法预测破产概率：一种方法是根据不同的债务水平确定不同的信用等级，利用经验数据确定不同信用等级的破产概率；另一种方法是利用统计方法，在不同债务水平上利用公司可观测的特征来估计破产发生的可能性。破产成本主要指前述的财务危机直接成本和间接成本。3.3代理成本权衡理论股权代理成本3.3.2债务代理成本3.3.13.3.1债务代理成本当股东向债权人借入资本后，两者便形成了一种委托代理关系。资本一旦进入公司，债权人就基本上失去了控制权，股东就可能通过管理者为使自身利益达到最大化而伤害债权人的利益。债务代理成本主要表现为资产替代和债权侵蚀两个方面。1）资产替代问题资产替代问题（asset-substitution）指公司负债融资时可能导致的股东与债权人之间的利益冲突引起的投资选择问题，即公司将贷款投资于一个更高风险的项目（高于获得贷款时项目风险），使贷款的实际风险增大，从而降低了这笔贷款的价值，或者说公司用高风险投资替代低风险投资项目，从而侵蚀债权人利益的行为。3.3.1债务代理成本【例3-5】假设XYZ公司投资7000万元建一家工厂，现有两种设计方案，预期现金流量及期望值见表3-10。假设项目的资本来源有两种方式：方案A，全部发行股票融资。方案B，混合融资，发行零息债券4000万元，所得税税率为25%，留存收益3000万元。在不同的融资条件下，投资方案对股东与债权人的财富有什么影响？如果你是公司的股东，你会选择何种方案？如果你是公司的债权人，你会选择哪种方案？3.3.1债务代理成本第一，从股东的角度分析，如果发行股票融资，选择方案A可使股东价值增加500万元（7500-7000），选择方案B对股东价值无影响；在这种情况下，股东会选择方案A。如果采取混合融资，不同投资方案现金流量期望值见表3-11。尽管方案B的风险大于方案A，但其期望值也大于方案A，如果不考虑其他因素，股东会选择方案B。3.3.1债务代理成本第二，从债权人的角度分析，债权人将选择方案A。因为不论未来的经济状况如何，债权人都可收回债务到期值4000万元。如果选择方案B，债权人在经济不利的条件下只能得到2500万元，贷款的期望值为3250万元（0.5×2500+0.5×4000）。因此，债权人不可能选择“现在出资4000万元，1年后期望值为3250万元”的方案B。在混合融资条件下，股东与债权人对投资项目的选择发生了矛盾，债权人希望选择方案A，股东希望选择方案B。3.3.1债务代理成本2）债权侵蚀问题债权人在贷款时，通常假定债务人（公司）事后不会发行或借贷具有同一次序或更优次序债券或贷款，如果公司债务人（或股东）事后违约，发行新债券，以便通过增加财务杠杆提高利润，那么原来风险较低的公司债券就会变成风险较高的债券，从而导致旧债券的价值降低。3.3.2股权代理成本股权融资的代理成本产生于股东与管理者的代理冲突。詹森和史密斯（JensenandSmith，1985）指出，股东与管理者之间的冲突主要表现在直接侵蚀股东财富和间接侵蚀股东财富两个方面，前者如高薪与在职消费；后者表现为由管理者帝国建造引起的过度投资，由管理者的风险态度和任期观念引起的投资不足等投资行为对股东财富的影响。1）直接代理成本——高薪与在职消费2）间接代理成本——非效率投资3.3.2股权代理成本2）间接代理成本——非效率投资股东-管理者代理冲突对股东财富的间接影响主要集中在投资行为上，主要表现为管理者帝国建造（empirebuilder）偏好、风险偏好以及任期观念产生的非效率投资行为，其结果都可能损害股东利益。第一，管理者帝国建造偏好。第二，管理者风险规避偏好。第三，管理者的任期观。3.3.2股权代理成本代理成本与资本结构Jensen&Meckling（1976）认为，不同融资契约与不同的代理成本相联系，最佳资本结构就是当债务的边际代理成本与股权的边际代理成本相等，即债务代理成本和股权代理成本之和最小时的负债结构。因此，在确定公司资本结构时应充分考虑债务与股权代理成本的存在。不过，债务融资也可能会减少公司的代理成本，这主要表现在：第一，减少股东监督经营者的成本。第二，举债并用债务回购股票会在两方面减少股权融资的代理成本。第三，举债引起的破产机制会减少代理成本。3.3.2股权代理成本图3-5描述了资本结构与代理成本之间的关系。图3-5资本结构与代理成本的关系3.3.2股权代理成本在图3-5中，外部股权资本的代理成本是负债比率的减函数，债务资本的代理成本是负债比率的增函数。总代理成本TAC曲线代表外部股权和债务融资各种组合的代理成本，在给定公司规模和外部融资额的条件下，股权融资的边际代理成本等于债务融资的边际代理成本时，总代理成本最低，此时的资本结构为最优资本结构。3.4信息不对称理论优序融资理论（peckingordertheory）3.4.2信号传递理论3.4.13.4.1信号传递理论从信息经济学的角度来说，代理理论研究的是事后的道德风险（moralhazard）问题，信息不对称理论研究的则是事前的逆向选择（adverseselection）问题。代理成本理论讨论的是减少道德风险的激励问题，信息不对称理论则是讨论资本结构对投资者的信号作用。3.4.1信号传递理论【假设】某公司流通在外的普通股为10000股，股票市场价值为20万元，即每股市价为20元。但公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有关公司前途的信息，认为公司现有资产的实际价值为25万元，此时，股东与经营者存在着信息不对称性。再假设该公司需要融资10万元新建一个项目，预计净现值为5000元（项目的净现值增加股东价值）。因为投资者对这个项目没有预期到，所以5000元的净现值还没有计入公司10万元的股票市价。公司是否应接受新项目？现分以下几种情况加以说明。3.4.1信号传递理论第一，发行股票时信息是对称的，即所有的投资者对现存资产的情况与经营者有同样的信息，股票市价应为每股25元，因此，公司应发行4000股（100000÷25）新股为项目融资。接受该项目投资会使股价升到每股25.36元，并使新老股东同时受益。第二，发行股票时信息是不对称的，即投资者并不了解公司的实际情况，而公司经理出于某种原因（如为了保持公司的竞争能力或证券委不允许公司在股票发行前向外透露风声以推销股票）不能告诉投资者股票的实际价值，这时股价仍为20元，公司不得不发行5000股3.4.1信号传递理论（100000÷20）新股融资10万元。如果接受新项目，就会产生新的股票价格，那么当不对称信息的情况得以改变后，公司的股票价格为：第三，与此相反，如果股东认为公司价值为20万元，而公司经理认为外部投资者对公司增长前景的估计过于乐观，公司股票的市场价值仅为18万元。在这种情况下，若经理决定以每股20元发行新股10000股，筹措资金20万元，并用这些资金支撑本年度的资本预算或偿还债务，这样从表面上看，股票价格仍为每股20元，但其实际价值则为每股19元。3.4.1信号传递理论如果公司经理的预测得以证实，公司的股东就会遭受损失，但公司发行新股会减少损失，这是因为新股东将承担部分风险。如果公司举债10万元为项目融资，那么信息不对称状况也会改变，新的股价为：3.4.2优序融资理论（peckingordertheory）优序融资理论认为一些经营好的公司负债率低，不是因为这些公司的目标负债率低，而是因为高收益的公司有足够的内部融资资源，而低收益的公司只能依靠外部融资，且不断积累负债。优序融资理论认为不存在明确的目标负债率，当实际的现金流量、股利和实际的投资机会出现不平衡时负债率就会发生变化。而债务的税收收益、财务危机成本、代理成本等因素在融资排序中并不重要。3.5目标资本结构设置与调整资本结构调整方式3.5.2实践中资本结构的设置3.5.3资本成本法3.5.13.5.1资本成本法目标资本结构一般是指资本成本最低或公司价值最大时的资本结构。假设以资产负债率代表资本结构，目标资本结构分析最常用的方法是估计不同负债水平的资本成本，以便寻找最低资本成本下的资本结构。3.5.1资本成本法【例3-6】假设你被BOE公司聘请为财务顾问，并对公司债务水平是否合适进行评估，目前收集到的公司有关信息如下：（1）公司当前股票价格为32.25元，流通在外的普通股为10.10亿股，股票β系数为1.02；未清偿债务账面价值为75.35亿元，债务平均到期期限为10年；短期国债利率为4.5%，长期政府债券利率为5%，股票市场风险溢价为6.5%。（2）公司当前EBITDA为34亿元，折旧和摊销费为15亿元，资本支出为15.84亿元，未清偿债务利息支出为4.84亿元；信用等级为AA，根据评级确定的利率为5.5%，公司所得税税率为35%。3.5.1资本成本法（3）其他有关数据计算如下：在估计债务的市场价值时，通常将公司所有的债务（银行借款和公司债券）视为一张债券，根据债务的面值、利率、期限计算债务价值（现值）如下：股票市场价值=32.25×10.10=325.73（亿元）公司市场价值=325.73+80.59=406.32（亿元）资产负债率=80.59÷406.32×100%=19.84%股权资本成本=5%+1.02×6.5%=11.63%3.5.1资本成本法税后债务成本=5.5%×（1-35%）=3.575%加权平均资本成本=3.575%×19.84%+11.63%×（1-19.84%）=10.03%（4）计算不同负债水平下的股权资本成本。假设根据CAPM计算股权资本成本，无风险利率采用长期政府债券利率（5%），风险溢价为6.5%。当前负债β系数为1.02，为计算不同负债水平下的β系数，首先应将负债β系数调整为无负债β系数（D/E=0），然后以无负债β系数为基础，根据不同负债水平和有效税率调整β系数。3.5.1资本成本法不同负债水平下的股权资本成本见表3-12。表3-12不同负债水平下的股权资本成本

金额单位：百万元3.5.1资本成本法表3-12中，不同负债水平的β系数计算如下：其他各项的β系数计算方法依此类推，注意，表中数据采用Excel计算，与手工计算有误差。3.5.1资本成本法（5）计算不同负债水平下债务资本成本公司债务成本主要与信用等级有关，信用等级越低，公司违约或破产的可能性越大，债务成本就越高。表3-13表示了美国公司（制造业）不同利息保障倍数信用等级和利率、违约率和违约风险溢价之间的关系，其中违约风险溢价等于利率减去长期政府债券利率。3.5.1资本成本法

表3-13信用等级与利率和违约率3.5.1资本成本法在例3-6中BOE公司的信用等级为AA，如果仅以表3-13的数据，根据利息保障倍数计算的信用等级为A-，以此确定的利率为6.25%。为计算不同负债水平下的利息保障倍数，需要重新评估不同负债水平下的利润水平，见表3-14。3.5.1资本成本法根据表3-14，确定不同负债水平下的利息保障倍数、信用等级、利率和债务资本成本，见表3-15。3.5.1资本成本法需要说明的是，在表3-14和表3-15中，存在着循环计算问题，即利率被用来计算利息保障倍数，又根据利息保障倍数确定信用等级和利率。3.5.1资本成本法在表3-15中，如果利息费用超过了息税前利润，那么被用来计算负债的税后成本的税率应作如下调整：在不同的负债水平下（10%～90%），反复进行这一计算，就可以得到不同负债水平下的债务成本。3.5.1资本成本法（5）加权平均资本成本（WACC）综合上述计算，可以确定BOE公司不同负债水平下的资本成本、公司价值和股票价格，见表3-16。表3-16不同负债水平下的资本成本、公司价值、股票价格3.5.1资本成本法不同负债水平下的公司价值是指当前公司价值加上改变资本结构对公司价值的影响。假设不考虑增长率，表3-16中的公司价值的计算方式如下：不同负债水平下的股票价格是指当前股票价格加上改变资本结构对股票价格的影响。假设不考虑增长率，表3-16中的股票价格的计算方式如下：3.5.1资本成本法根据表3-16和表3-17，BOE公司最佳资本结构是负债率为30%时，此时资本成本最小，公司价值最大。表3-17分析结果比较3.5.1资本成本法当采用上述方法估计BOE公司不同负债水平下的资本成本和公司价值时，还需要注意以下因素的影响。第一，在上述计算中，假设以利息保障倍数作为评估公司信用等级的标准，可能会遗漏影响公司信用等级的其他因素。第二，在计算不同负债水平下的债务利息时，假设现存的债务都会以资本结构变动后的新利率被重新借入。第三，上述分析结果是在许多假设条件下进行的。3.5.2资本结构调整方式假设以负债率（负债/资产总额）代表资本结构，当实际负债率偏离目标负债率时，公司是快速调整还是在未来一段时间内逐步调整？快速调整负债率虽然可以即时获得目标（最佳）负债率带来的财务杠杆利益，从而降低资本成本提高公司价值。但是，突然改变负债率，也可能会影响公司的经营策略。不仅如此，如果公司目标负债率被错误地估计，那么也会给公司带来风险。因此，在实践中，一般是根据目标负债率（TL*），确定偏离目标负债率的上限（TLU）和下限（TLL），只有负债率偏离上下限时才进行调整。3.5.2资本结构调整方式在图3-6中，公司的负债率在B点和C点时，公司会向下或向上调整负债率，而负债率在A点时不作调整，允许公司在一定范围内暂时偏离目标负债率。实践表明，公司会积极地管理资本结构，并将负债率保持在一定的范围之内，当实际负债率偏离目标值的上下限时，会采取一定的方式进行调整。实证研究表明，公司按目标负债率调整有1～2年的时滞，因为股价的波动性和交易成本会使即时调整并不现实而且成本高昂。3.5.2资本结构调整方式

图3-6资本结构调整界限3.5.2资本结构调整方式资本结构设置是公司财务决策中一项比较复杂的工作，虽然在理论上存在一种最佳资本结构，但在实践中并没有公认的答案。一种通用的方法是使资本结构达到某种标准，如特定的信用等级、利息保障倍数或其他显示每年的现金流入相对于利息等固定支出保持着“安全缓冲”的指标。如果负债率偏离目标负债率上下限，或某种特定的标准（例如，利息保障倍数、信用等级），公司可通过调整财务政策和经营政策使其趋近于目标值，调整方式见表3-18。3.5.2资本结构调整方式

表3-18

实际负债率偏离目标负债率的调整方式3.5.2资本结构调整方式【例3-7】MMS公司当前资产负债率分别为14.29%（市场价值）和29.41%（账面价值）。为估计未来5年的资产负债率，假设如下：（1）公司当前营业收入、净利润、资本支出、折旧见表3-19，预期每年按5%增长，公司经营性营运资本占营业收入2%；（2）公司税前债务资本成本为5.75%，所得税税率为25%，股利支付率为22.07%。（3）公司无负债β系数为0.9239，无风险利率为3.5%，市场风险溢价为5.5%。根据上述数据，结合表3-19中“当前”栏的数据，预期未来每年的资产负债率。3.5.2资本结构调整方式

表3-19MMS公司资产负债率预测基础数据

金额单位：万元3.5.2资本结构调整方式表3-19中有关数据计算方式如下：采用上式计算的原因在于股权资本成本也可用来衡量股票的预期收益，而股利支付和股票回购降低了公司流通在外的股票价值。负债价值t=未清偿债务t-1+新增债务t按市场价值计算资产负债率时，由于公司负债很少上市交易，也可以采用负债的账面价值代替其市场价值。3.5.2资本结构调整方式营业收入、资本支出、折旧每年按增长率5%计算；经营性营运资本按营业收入的2%计算。各年股利按照股利支付率22.07%计算；各年负债β系数是根据无负债β系数、债务与股权比率和所得税税率计算；股权资本成本根据CAPM计算。3.5.2资本结构调整方式预测期资本支出、经营性营运资本等资金需求，首先采用内部资金（留存收益、折旧），不足部分采用债务融资。从表3-19可以看出，在整个预测期内，按市场价值计算的资产负债率在11.20%～13.59%之间，按账面价值计算的资产负债率在22.91%～27.81%之间变化，总体来看，资产负债率呈下降趋势，其原因主要在于预测期转化为股东权益的留存收益（净利润扣除股利）大于新增的债务。3.5.2资本结构调整方式【假设】MMS公司的估计的按账面价值计算的目标资产负债率为40%，公司将采取什么方式进行调整？（1）提高股利支付率股利增加会在两个方面提高公司的负债率：一是它增加了每年债务融资需求；二是它减少了股票预期价格的增值。假设预测期股利支付率由当前的22.07%增至60%，在其他因素不变的情况下，预测期按账面价值计算的资产负债率在31.07%～36.88%之间变动，基本上接近目标负债率40%，预测期有关数据见表3-20。3.5.2资本结构调整方式

表3-20MMS公司资产负债率（股利支付率=60%）

金额单位：万元3.5.2资本结构调整方式（2）回购股票与股利增加相同，回购股票增加了对债务的需求，同时又减少了股东权益，从而提高公司的负债率。在表3-21中，假设MMS公司每年回购3.5%流通在外的股票，那么到第3年，公司的资产负债率就超过40%，到第5年负债率高达50.35%。这表明，股票回购可能更快地提高公司的负债率。3.5.2资本结构调整方式3.5.2资本结构调整方式（3）增加资本支出除通过增加股利或回购股票提高负债率外，也通过举债项目投资、收购其他公司等扩大公司规模提高负债率。假设MMS公司通过新项目投资、并购活动每年资本支出从5%增至65%，相应的折旧增至10%。在这种情况下，MMS公司负债率第5年时达到40.32%，见表3-22。通过增加资本支出提高负债率，其假设条件是公司必须有足够好的投资项目或并购项目，否则过度投资也可能会遭受风险。3.5.2资本结构调整方式3.5.2资本结构调整方式表3-23表明，当股利支付率由20.07%降至5%时，公司可以用留存收益偿还债务，使资产负债率逐年下降，第3年基本达到目标负债率，但随之下降至16.31%。如果公司希望保持20%的负债率，公司在后两年应该调高股利支付率，而不是预测期保持不变。3.5.2资本结构调整方式3.5.2资本结构调整方式与股票发行的信号效应不同，投资者一般把股票回购视为正的信号，其原因在于：第一，股票回购通常暗示管理层认为股票价格被低估了。如果股票价格被高估，那么管理层应当偿还债务。第二，股票回购表明管理层确信未来的现金流足以支持未来的投资或偿还债务。第三，股票回购意味着公司不可能将超额现金用于非效率投资。因此，当公司宣告股票回购时，一般会提高公司的股票价格。3.5.3实践中资本结构的设置

1）资本结构决策影响因素在实务中，公司财务经理用来进行资本结构设置所需考虑的几个因素，可用其首字母缩略词FRICTO来描述：FRICTO分别代表灵活性（flexibility），即公司后续发展中的融资弹性；风险性（risk），即财务杠杆对公司破产和股东收益变动的影响；收益性（income），即举债融资对每股收益或股东收益水平的影响；控制权（control），即公司融资与决策权在新旧股东、债权人和经营者之间分配的相互作用；时间性（timing），即公司发行证券的时机选择；其他因素（other），不包括在上述因素中的有关因素。3.5.3实践中资本结构的设置格雷厄姆和哈维（GrahamJ.R.，HarveyC.R.，2002）调查了美国392位公司的财务经理，了解他们如何进行资本预算和融资决策。在资本结构决策中，请CFO对决定公司债务比率的最重要的变量进行排序，排序的标准是0～4之间的一组数字，0代表的是完全无关，4代表是非常重要。调查结果（如图3-7所示）可能有助于理解这样一个问题：到底是权衡理论还是优序融资理论对公司的债务决策产生影响。3.5.3实践中资本结构的设置图3-7债务政策决定因素的问卷调查结果3.5.3实践中资本结构的设置2）信用等级与资本结构在实务中，为了保持债务市场融资能力，大多数公司的信用等级通常保持在BBB级以上。图3-8列示了标准普尔对所有资本市值超过10亿美元的美国和欧洲公司的信用等级的分布。图3-8资本市值超过10亿美元的美国和欧洲公司的信用等级3.5.3实践中资本结构的设置3）产品生命周期与资本结构20世纪80年代中后期之前，在研究资本结构决策因素时，通常把产品市场上的产量、定价、行业特点等均视为外生变量，并假设这些变量不会对公司的资本结构产生任何影响。随着产业组织理论的发展，人们又将产业组织理论的研究成果应用到资本结构的研究中。本德尔和沃德（BenderandWard，2003）认为，在整个产品生命周期延续的过程中，公司经营风险在下降，而财务风险却在上升。通过运用经营风险和财务风险反向搭配，公司可以制定产品生命周期各个阶段的融资战略。据此，他提出了产品不同生命周期的资本结构策略，见表3-24。3.5.3实践中资本结构的设置产品生命周期经营风险财务风险融资策略负债比率引入期非常高非常低股权资本（风险投资）为主低成长期高较低股权资本（增长的投资者）为主较低成熟期中等中等债务与股权资本（留存收益）并重中等衰退期低高债务为主较高表3-24

产品不同生命周期的负债比率本章小结1.M-M理论认为，如果不存在公司所得税和破产风险，公司总价值和资本成本与资本结构无关；如果考虑公司所得税，负债公司价值等于无负债公司价值加上税收收益价值的现值。2.财务危机成本包括直接成本和间接成本，前者是指破产时对公司价值的负面影响，后者一般指公司发生财务危机但尚未破产，股东通过非效率投资或资金抽逃将风险从股东转移给债权人，将财富从债权人转移给股东。3.外部股权资本的代理成本是财务杠杆比率的减函数，债务资本的代理成本是财务杠杆比率的增函数。总代理成本曲线代表外部股权和债务融资各种组合的代理成本，在给定公司规模和外部融资量时，总代理成本最低时对应的财务杠杆比率为最优资本结构，且股权融资的边际代理成本等于债务融资的边际代理成本。本章小结4.根据优序融资理论，公司应按照下列顺序融资：首先是内部积累资金，如果需要外部融资，公司将首先进行债务融资，直到因债务增加引起公司陷入财务危机概率达到危险区时，才发行股票融资。5.公司会积极地管理资本结构，并将负债率保持在一定的范围之内，当实际负债率偏离目标值的上下限时，会采取一定的方式进行调整。实证研究表明，公司按目标负债率调整有1～2年的时滞，因为股价的波动性和交易成本会使即时调整并不现实而且成本高昂。基本训练1.Graham（2000）采用税收函数计算债务的税收优惠，通过案例和大样本考察债务对公司价值的影响，研究发现：（1）一般公司利息抵税价值为公司市场价值的9.7%；（2）大公司、盈利良好、流动性好、处于稳定行业、面临更小的破产成本的公司债务