自然景区行业深度报告：二次消费项目带动景区内生增长多元客流贡献未来业绩

景区自然景区行业深度报告同步大市-A(首次)投资要点：自然景区类上市公司主营业务拆分：通过梳理11家公司2023年主营业务情况，索道业务毛利率水平最高，为43%-89%；景区类业务毛利率水平较高，达35%-70%；客运业务毛利率平稳，通常为28%-60%；酒店业务表现不一，经营情况较好酒店毛利率接近40%，表现不佳酒店未能贡献利润；旅行社业务普遍毛利率水平较低，在5%-10%。景区长期发展主业推动因素：1）门票价格下调带动景区从“门票经济”转向“旅游经济”。景区在不同程度推进降门票价格促销费，更多景区开始注重内容、场景、业态创新激发二次消费，实现长效运营。2）入境游客流：免签带动入境人次增加，ChinaTravel以代表性景区为主。外国游客境内游以国内主要代表性景区为主，国内自然风光和人文历史对入境游客有较强吸引力。3）银发客流：“有钱有闲”人群出游意愿+消费力旺盛。银发群体逐渐成为旅游市场的重要力量，他们在收入、知识结构、消费理念方面和前几代人相比发生巨大变化，有比较强烈的出游意愿，也有外出旅游的经济能力。4）研学客流：旅游+教育模式蔚然成风。随着家长对研学游关注度不断提升，研学消费需求将进一步提升。预计到2028年，国内研学游行业整体市场规模有望突破3000亿元。投资建议：从经营情况来看，板块整体在2023年出行复苏后迎来客流高峰、旅游市场热点事件推动经典山岳型景区接待游客人次快速恢复，板块业绩在2023年出现较大反弹。2024年行业逐渐表现分化，部分景区受极端天气等影响客流出现短期下滑、业绩释放不及预期；从估值情况来看，短期业绩波动未能兑现旅游行业2023年之后复苏主线下的估值修复逻辑，部分公司当前估值水平在20X左右，投资安全属性较高；从自然景区上市公司主营业务范围来看，1）索道业务后期维护成本较低，在景区内承担客流运输具有较强不可替代性，游客购买率高、毛利率水平高。我们推荐目前索道业务发展较为成熟的黄山旅游，旗下黄山云谷索道、玉屏索道、太平索道、西海观光缆车，2023年运送旅游超950万人次；2）提振二次消费项目逐渐成为景区内生发展重要途径，酒店业务根据游客过夜需求、居住环境等因素发展空间较大，我们推荐酒店矩阵较全的天目湖，园区内野奢、度假、客栈等不同价位酒店齐全，服务规范在景区范围内具有较强竞争力。重点公司推荐：天目湖，黄山旅游。风险提示：居民消费意愿不及预期风险；景区客流增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；突发事件或不可控灾害风险。行业研究/行业深度分析行业研究/行业深度分析1.自然景区类上市公司主营业务拆分 51.1自然景区类上市公司疫后修复能力较强 51.2索道业务：在山岳类景区内具有垄断性经营属性 81.3门票业务：下调国有景区门票价格成门票业务发展最大挑战 1.4酒店业务：竞争激烈，稀缺性依托于景区独特地理位置 1.5客运业务：渗透率依托于景区游览范围及路况 1.6旅行社业务：进入门槛低、同质化程度高 2.景区长期发展主要推动因素 2.1门票价格下调带动景区从“门票经济”转向“旅游经济” 2.2入境游客流：免签带动入境人次增加，ChinaTravel以代表性景区为主 2.3银发客流：“有钱有闲”人群出游意愿+消费力旺盛 2.4研学客流：旅游+教育模式蔚然成风 223.投资建议及重点公司推荐 243.1投资建议 243.2重点公司推荐 253.2.1天目湖 253.2.2黄山旅游 254.风险提示 26图1：A股景区类上市公司总市值（单位：亿元） 5图2：自然景区公司营业收入复合增长率 6图3：自然景区公司归母净利润复合增长率 6图4：自然景区公司扣非归母净利润复合增长率 6行业研究/行业深度分析行业研究/行业深度分析图5：自然景区经营活动现金流净额复合增长率 6图6：自然景区上市公司毛利率情况 7图7：自然景区上市公司净利率情况 7图8：自然景区上市公司ROE情况 8图9：自然景区上市公司ROA情况 8图10：2023年自然景区公司索道业务毛利率情况 9图11：黄山接待进山游客、索道缆车游客（万人） 9图12：国内A级旅游景区数量变化情况 图13：国内A级旅游景区门票收入占营业收入比重 图14：2013-2023年国内出游人次情况 15图15：2013-2023年国内旅游收入情况 15图16：旅游收入占GDP比重情况 16图17：城镇居民人均支出和旅游花费增速情况 图18：2023年国内游游客出游天数分布 图19：2023年国内游游客人均花费区间分布 图20：国内主要机场国际航线客流（万人次） 图21：国内外国人出入境人次（万人次） 图22：民航国际客运航班量及恢复率月趋势 图23：2024年预计民航国际客运航班量月趋势 图24：2014-2023年60岁以上人口规模及占比 20图25：2022年各年龄段人口数及占比 20图26：2003-2022年国内主要年龄段人口结构 20图27：1949年以来出生人口数量及增速 20行业研究/行业深度分析行业研究/行业深度分析图28：国内银发群体消费结构占比统计 21图29：国内银发群体出游频次占比统计 21图30：中国银发旅游市场规模 21图31：典型银发人群细分情况 21图32：中国研学行业市场规模 22图33：国内研学游存续企业数量 22图34：国内研学游行业产业链 23图35：小、初、高中在校学生统计（单位：万人） 23图36：消费者选择研学游项目类型 23图37：天目湖近五年估值水平 24图38：黄山旅游近五年估值水平 24表1：自然景区上市公司主营业务情况 7表2：自然景区上市公司索道业务营收及毛利率情况 9表3：自然景区上市公司景区业务营收及毛利率情况 表4：自然景区上市公司酒店业务营收及毛利率情况 表5：自然景区上市公司客运业务营收及毛利率情况 表6：自然景区上市公司旅行社业务营收及毛利率情况 表7：下调国有景区门票价格相关政策 表8：景区内二次消费类型 表9：2023年下半年以来促进入境游发展相关政策 表10：重点推荐公司盈利预测 25行业研究/行业深度分析行业研究/行业深度分析1.自然景区类上市公司主营业务拆分图1：A股景区类上市公司总市值（单位：亿元）资料来源：wind，山西证券研究所（截至2024.10.31）图2：自然景区公司营业收入复合增长率资料来源：wind，山西证券研究所图3：自然景区公司归母净利润复合增长率资料来源：wind，山西证券研究所基础设施维护成本和折旧摊销成本增加，叠加门票优惠图4：自然景区公司扣非归母净利润复合增长率资料来源：wind，山西证券研究所图5：自然景区经营活动现金流净额复合增长率资料来源：wind，山西证券研究所年主营业务情况，分析得出索道业务毛利率水平最高，普遍为43%-89%；景区类业务毛利率水平较高，达35%-70%；客运业务毛利率平稳，通常为28%-60%；酒店业务表现不一，经营图6：自然景区上市公司毛利率情况资料来源：wind，山西证券研究所图7：自然景区上市公司净利率情况资料来源：wind，山西证券研究所自然景区主营业务盈利情况依托于其资源稀缺性，索道和景区门票业务通常是带动自然表1：自然景区上市公司主营业务情况✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓✓资料来源：各公司2023年报，山西证券研究所渐从前期尝试过渡到后期回报阶段，看到景区公司业图8：自然景区上市公司ROE情况资料来源：wind，山西证券研究所图9：自然景区上市公司ROA情况资料来源：wind，山西证券研究所索道业务是景区上市公司客流运输重要组成部分，对景区内部交通具有经营垄断性。索玉龙雪山海拔较高、山路崎岖，索道基本是进行业研究/行业深度分析行业研究/行业深度分析图10：2023年自然景区公司索道业务毛利率情况资料来源：黄山旅游、九华旅游、丽江股份、峨眉山A、西域旅游、三特索道、张家界2023年报，山西证券研究所图11：黄山接待进山游客、索道缆车游客（万人）资料来源：黄山旅游2018-2023年报，山西证券研究所表2：自然景区上市公司索道业务营收及毛利率情况营业收入人均消接待人次人均消%--%--玉龙雪山索道、云杉坪索道、牦牛%%---------------云谷索道、玉屏索道、太平索道、西海观光缆车%行业研究/行业深度分析行业研究/行业深度分析营业收入人均消接待人次人均消天台索道、车、花台索道--%--资料来源：各公司2019、2023年报，山西证券研究所2018年起国务院陆续出台下调国有景区门基本可以平滑景区淡旺季差异，毛利率水平高于单一山岳表3：自然景区上市公司景区业务营收及毛利率情况营业收入人均消营业收入人均消费%%%%两江四湖、岩、荔浦丰鱼岩、贺州温泉、桂林龙胜温泉、丹霞温泉景区、资江丹霞%%%%行业研究/行业深度分析行业研究/行业深度分析营业收入人均消营业收入人均消费-------------------黄山、花山谜窟、太平湖%%雅鲁藏布大峡谷、雅尼湿地、神山等--%%--山竹海、水--%%--资料来源：各公司2019、2023年报，山西证券研究所酒店在自然景区上市公司经营范围中稀缺性程度相对较低，业务发展主要取决于游客过表4：自然景区上市公司酒店业务营收及毛利率情况行业研究/行业深度分析行业研究/行业深度分析----资料来源：各公司2019、2023年报，山西证券研究所景区客运（客车、环保电瓶车、游船等）同样属于景区内小交通，渗透率依托于客运在华山景区客运专线因景区游玩难度较大、带动客运消费提表5：自然景区上市公司客运业务营收及毛利率情况营业收入人均消营业收入接待人人均消漓江星级景区观光车-------面观光游船-------区内旅游客运、区路旅游包----行业研究/行业深度分析行业研究/行业深度分析营业收入人均消营业收入接待人人均消车景区客运----资料来源：各公司2019、2023年报，山西证券研究所主要系业务范围以高端旅游接待为主，客单价高、精品表6：自然景区上市公司旅行社业务营收及毛利率情况主营国内旅游、出境旅游、入境旅游、会议接待、代定天池国际旅行社----黄山市中国旅国内游、入境游、出境游、航空票务、会展服务、广告圣地国际旅行社行业研究/行业深度分析行业研究/行业深度分析为全域旅游及全场也旅游提资料来源：各公司2019、2023年报，山西证券研究所2.景区长期发展主要推动因素图12：国内A级旅游景区数量变化情况资料来源：文旅之声、2022年、2023年文化和旅游发展统计公报，山西证券研究所图13：国内A级旅游景区门票收入占营业收入比重资料来源：文旅之声，山西证券研究所行业研究/行业深度分析行业研究/行业深度分析更多景区开始注重内容、场景、业态创新激图14：2013-2023年国内出游人次情况资料来源：2023年文化和旅游发展统计公报，山西证券研究所图15：2013-2023年国内旅游收入情况资料来源：2023年文化和旅游发展统计公报，山西证券研究所表7：下调国有景区门票价格相关政策票价格形成机制降低重点国有景区门票发展改革委低重点国有景区门票2018年以来，各地按照《国家发展改革委关于完善国有景区门票价格形成机制降发展改革委有景区门票价格形成近年来，按照《国家发展改革委关于完善国有景区门票价格形成机制降低重点国发展改革委资料来源：发展改革委，山西证券研究所行业研究/行业深度分析行业研究/行业深度分析当旅游度假逐渐成为日常生活不可或缺的组成部分，旅游支出也会成为未来居民消费支年美国居民旅游支出在家庭消费总支出中比重达到14%；2020年欧盟国家人均娱乐和文化消费支出占人均消费支出的比重约7%；2023年我国居民人均国内旅游支出仅占人均消费支出图16：旅游收入占GDP比重情况资料来源：国家统计局，山西证券研究所图17：城镇居民人均支出和旅游花费增速情况资料来源：国家统计局，山西证券研究所图18：2023年国内游游客出游天数分布图19：2023年国内游游客人均花费区间分布资料来源：马蜂窝《2023年旅游大数据报告》、狂蜂大作，山西证券研究所资料来源：马蜂窝《2023年旅游大数据报告》、狂蜂大作，山西证券研究所居民消费支出更加理性和谨慎趋势下，性价比和个人需求成为游客在消费时重点考虑的表8：景区内二次消费类型除进入景区必须首付门票外，游客在景区内游资料来源：中红旅集团，山西证券研究所图20：国内主要机场国际航线客流（万人次）图21：国内外国人出入境人次（万人次）行业研究/行业深度分析行业研究/行业深度分析资料来源：深圳机场2023年1月-2024年9月生产经营快报的自愿性信息披露公告、上海机场2023年1月-2024年9月运输生产情况简报、白云机场2023年1月-2024年9月生产经营数据快报，山西证券研究所资料来源：公安部，山西证券研究所表9：2023年下半年以来促进入境游发展相关政策厅成都市文化的旅行社给予补贴，宣传推广省内旅游产品的旅行社，购人员入境旅游免办签经国务院批准，国家移民管理局决定在海南省实施59国人员入境旅游免办签证政游团乘坐邮轮入境免圳、广西北海、海南海口和三亚等13个城市的邮轮口岸免办签证整团入境，旅游厅供多样化支付服务。实施便利外籍人士在华住行业研究/行业深度分析行业研究/行业深度分析资料来源：国务院办公厅、国家移民管理局、成都市文化广电旅游局，山西证券研究所图22：民航国际客运航班量及恢复率月趋势资料来源：航旅新零售《1-9月国际航线数据报告、9月民航数据报告》，山西证券研究所图23：2024年预计民航国际客运航班量月趋势资料来源：航旅新零售《1-9月国际航线数据报告、9月民航数据报告》、航班管家，山西证券研究所人相比发生巨大变化。他们有比较强烈的出游意愿图24：2014-2023年60岁以上人口规模及占比资料来源：国家统计局、京东《2024银发族消费报图25：2022年各年龄段人口数及占比资料来源：国家统计局、京东《2024银发族消费报图26：2003-2022年国内主要年龄段人口结构资料来源：国家统计局，山西证券研究所图27：1949年以来出生人口数量及增速资料来源：国家统计局，山西证券研究所2023年，中国银发旅游者约占国内旅游总人次比重20.6%，银发旅游市场规模超过1.4比高达56.99%。从银发群体出游频次来看，银发群图28：国内银发群体消费结构占比统计资料来源：中商情报网、中国发展网、咸宁新闻网，山西证券研究所图29：国内银发群体出游频次占比统计资料来源：中国老龄产业协会、中商产业研究院、中国发展网、咸宁新闻网，山西证券研究所人对旅游活动的兴趣和参与度回升，市场规模恢复至1.4万亿人民币，基本恢复至2019年水图30：中国银发旅游市场规模图31：典型银发人群细分情况行业研究/行业深度分析行业研究/行业深度分析资料来源：沙利文，山西证券研究所资料来源：OuestMobileTRUTH中国移动互联网数据库2023年9月，山西证券研究所11部门关于推进中小学生研学旅游的意见》等一系列利好政策影响下，研学旅行有望成为旅图32：中国研学行业市场规模资料来源：新快报、艾媒咨询，山西证券研究所图33：国内研学游存续企业数量资料来源：新快报、艾媒咨询，山西证券研究所家长等。学期内的研学活动以年级或学校为单位进行，行业研究/行业深度分析行业研究/行业深度分析图34：国内研学游行业产业链资料来源：艾媒咨询，山西证券研究所年国内小、初、高中在校学生约18883万人，其中研学游主力人群的小学生/初中生占比分别为57%/28%。就大部分研学游项目来说，培育服务好当地中小学生群体是项目发展的核心，图35：小、初、高中在校学生统计（单位：万人）资料来源：国家统计局，山西证券研究所图36：消费者选择研学游项目类型资料来源：艾媒数据中心（调研时间2024年7月山西证券研究所3.投资建议及重点公司推荐从经营情况来看，板块整体在2023年出行复苏后迎来客流高峰、旅游市场热点事表现分化，部分景区受极端天气等影响客流出现短期下滑从估值情况来看，短期业绩波动未能兑现旅游行业2023年之后复苏主线下的估值修复逻图37：天目湖近五年估值水平资料来源：wind，山西证券研究所图38：黄山旅游近五年估值水平资料来源：wind，山西证券研究所结果来看，1）索道业务后期维护成本较低，在景区内承担客流运输具有较强不可替代性，游院、客栈等不同价位酒店齐全，服务规范在投资建议：1）公司与国资强强联合，溧阳国资和当地政府实际控制上市公司后，大股东升级；2）公司营销创新能力较强，可以充分将旅游市场频出的热点与公司自身优势资源相结合；3）中长期计划明确，公司坚持“巩固根据地、深耕长三角、聚焦发展与轻管理输出相结合、持续打造一站式旅游度假产品。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.52\0.56\0.67元，对应公司11月13日收盘投资建议：1）公司具有得天独厚的自然资源，以黄山景区为核心，包含太平湖景区、花索道、太平索道、西海观光缆车，2023年运送旅游超950万人次。公司目前在建黄山东大门索道，位于黄山风景区东海景区和黄山区谭家桥镇，串联黄山风景区东海景区，预计2025年年内竣工，有望进一步丰富黄山旅游线路产品、扩充景区容量。我们预计公司2024-2026年表10：重点推荐公司盈利预测资料来源：wind，山西证券研究所（统计时间截至2024.11.13）4.风险提示行业研究/行业深度分析行业研究/行业深度分析本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）——公司评级买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落