金融去杠杆-看懂金融杠杆中的委外投资

一文看懂金融杠杆中的委外投资

投资要点

第一，委外投资是什么？

一张图简洁明快看懂委外投资（图1）。

第二，委外投资的资金哪里来？

委外投资的最主要资金来源还是表外理财。自营资金受到更多监管约束，直接

开展委外投资的比重应不高。近年来表外理财规模不断扩张。

第三，委外投资的资产去了哪里？

债券和货币市场工具、非标产品、现金和银行存款为理财主要配置资产，其中

债券和货币市场工具配置占比过半。从委外投资主要管理人基金专户资产投向来

看，债券投资占比在50%左右，投向权益资产的占比在7%左右。

第四，委外曾经快速扩张的主要动力主要是什么？

委外投资前期迅速扩张的重要背景在于金融体系加杠杆：中小行利用CD发行

获得负债资金，大行利用委外投资购买CD,中小行利用委外投资扩大资产端。

第五，委外规模有多大？

我们根据银监会关于理财余额的数据和理财年报数据粗略匡算，委外投资规模约

5-6万亿，委外资金配置债券和货币市场工具规模在3-4万亿左右。

第六，委外目前面临的主要矛盾是什么？

随着货币政策更加中性和低利率环境的终结，委外内生驱动下降，规模扩张速度

应已边际下行。银监会一季度经济金融会议指出理财产品余额“增速比去年同期

大幅下降34.8个百分点”。当前主要矛盾不是委外在继续扩张；而是随去杠杆

持续推进，赎回可能会对流动性带来影响。

第七，委外去杠杆会引发流动性问题吗？

估算债市可供交易债券规模在44万亿，委外配债规模相对占比不低。若委外

赎回一时过于集中，将带来短期流动性波动。但由于一则委外投资规模扩张的

时段已经过去；二则当前并非利率压力最大的时段（一季度GDP名义增速应

是全年高位；中美10Y国债利差亦已达120bp的经验高位），委外蕴含的风

险属风险释放末端，不应高估和夸大。且6号文已经关注“对风险高的同业投

资业务，要制定应对策略和退出时间表”，委外集中赎回可能性较低，流动性冲

击风险可控。此外，随着债市扩容，委外存量对债市的影响作用随时间不断降

低。

正文

前言：一张图详解委外投资

一句话总结委外投资即为，委托人将资金委托给外部机构代为管理投资，没资

收益分成、投资标的范围可在投资前商定。

①委外投资的委托人是资金拥有者，通常为银行、保险等金融机构，甚至可以

是企业类法人。目前来看，商业银行为主要委托人，委外投资的资金主要来自

于商业银行表内自营以及表外理财，尤其是表外理财。

②委外投资管理者通常有信托、券商资管、保险资管、公募基金、基金专户、

基金子公司、私募等，其中又以券商资管、基金专户和基金子公司为主要的委

外投资管理人。

③委外投资的标的资产受管理人投资范围约束，考虑到管理人类型分布较广,

所以整体来看委外投资标的资产类型覆盖范围较广。

图1:案外投资模式

致报东漉：广发这春发晟疗究中心K

一、委外投资的资金从哪里来？

1.1委外资金主要来自银行表外理财

追根溯源，委外投资的资金主要来自银行，尤其是银行表外理财。自营资金也

可以投资，但考虑到自营资金受到更多监管约束，宜接开展委外投资的比重并

不得。

从资金来源来看，表外理财资金主要来自于企业和个人。无法准确获知表外理

财资金来源，我们以理财整体的资金来源结构来代理表外理财资金来源结构。

《理财年报》数据表明，个人客户产品为理财的主要资金来源，占比50%左

右；机构客户和私人银行专属产品占比分别在30%和7%,银行同业理财占比

15%左右。假设表外理财资金来源结构与表内理财相同，那么表外理财几乎有

85%的资金来源于企业和个人。

表外理财再到委外投资，资金流经的链条为“企业和居民资金-，表外理财->委

外投费”。委外投资的最终资金来源在于企业和居民未入商业银行资产负债表的

闲置资金。

常记录在“其他存款”、“其他负债”、“交易性金融负债”等负债科目中。“按照

真实穿透原则，解包还原理财产品的投资标的"（39号文所述），表内理财，

根据底层资产类型记录到不同的资产端会计科目。此外，表内理财配置资

产，按照自营业务的会计核算标准计提相应的风险资产、拨备，以及计算

资本充足率等。

②非保本理财，银行并不承诺保本，所以原则上银行不承担相应风险，也不计

入表内。通常而言，非保本理财即为表外理财。非保本理财业务可视为银行中

间业务，不计入银行的资产负债表。39号文规定，表外理财只需“在表外业务、

授信集中度、流动性风险等报表中如实反映”，无需入表，同时也无需计提风险

资产、拨备和计算资本充足率。非保本理财不计入表内。

图4：缴行理财=表内理财+表外理财2

效据来源：广发厚兴龙展就化中心一

图5:表内理财和表外理财对比

数据来源：《关于2014年银行理财业务监管工作的挂导意见（39号文）》；广发证券发展

研究中心「

因可实现“绕表”,近年来表外理财占比不断提升。

根据理财年报披露数据，2016年非保本浮动收益类理财产品余额20.18万亿，

占整体理财产品余额的76.79%O在过去的4年中，非保本理财余额和占比均

不断提升，2013年~2015年、2016年6月，非保本理财余额分别为6.5万

亿、10.1万亿、17.4万亿和20.2万亿；占比整体理财余额比重分别为63.8%、

67.17%、74.17%和76.79%o

图6:非保本理财占比不断提态~

230000

200000

1SOOOO

100000

j<XXJ0

数据耒源：Wind；广发汪兴发展开完中心/

二、委外投资的资产去哪儿了？

2.1从银行理财来看，主要流向债券和非标

委外资金主要来自于表外理财，因此观察表外理财投资的资产结构能够判断委

外主要资产投向。

债券和货币市场工具、非标投资、现金和银行存款，三者占据理财投资的

90%规模，其中债券和货币市场工具占理财资产配置比重的40%~50%。

2013~2015年、2016年上半年，理财投资中的债券投资占比分别为38.6%

（债券及货币市场工具口径）、43.8%（债券及货币市场工具口径）、51.0%

（债券和货币市场工具口径）和56.0%（债券投资占比40.4%、货币市场

工具投资占比15.6%）投资非标产品占比27.5%、20.9%、15.7%和16.5%,

两者累计占比分别为66.1%、64.7%、66.7%和72.6%。

2013年、2014年6月、2015年和2016年6月，理财投资中现金和银行存

款占比分别为25.6%、28.8%、22.4%和17.7%。债券和货币市场工具、非标

产品、现金和银行存款，三者相对理财投资占比在90%左右。

2013年~2015年，理财投资中投向权益资产的占比分别为6.14%、6.48%、

6.24%和7.84%。

图7:理财产品主要投产占比分布*

致据东源：Wind；广发法参发展牙究中心*

图8:2015年理财产品投资资产分布r

・使券及货市击烯工具

现金反搐行存款

■韭桐卷化侵取交资产

•权a类投费

・公募基金

・金融衍生品

代客境外理财投jflQDII

•理勒亶授融安工具

另臭资产

序品交ifl产

数据来源：《中国银行■业理对市希报告（2015年〉》：广发

证券发表研竟中心a

S9：2016年6月理财产品投费资产分布/

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现金及■行有敕

•韭际・化侵权及身产

•货由市场工具

1奥投费

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另襄，产

数据来源：《中国银行也理财市场报告（2016隼上半

年）＞:广发汪春发晟牙究中心。

2.2从投资管理人来看，委外资产主要流向债券

券商资管、基金专户、基金子公司专户为主要的委托投资管理人。尤其是基金专

户投资，其资产配置结构能够一定程度上反应委外投资的资产去向。2015年基

金专户资产4.2万亿，62.4%投向债券。此外，保险资管11.2万

亿，34.4%投向债券；券商集合规模1.56万亿，37.5%投向债券。与前述

表外理财主要投向债券的数据相呼应。

三、委外资产为何加速扩张？

2015年7月~2016年8月，同业存单发发行量激增、同时伴随委外投资规模

迅速扩，背后的推动因素在于金融体系加杠杆。其中，同业存单被广泛应用，

原因在于2014年127号文划定了一条同业负债/总负债不能超过1/3的红线。

而2013年年底开始推出同业存单，同业存单发行不受1/3红线约束，因此同

业存单发行成为中小行主动管理负债的重要手段，并为中小行扩表“弯道超车”

提供机会。

图10：同业存单、姿外投费为此轮金融杠杆中的重要环节P

数据来遮；Wind；广发廷券发展研究中7c

3.12015年7月以来CD发行激增、非法人机构持有同业存单占比提升

①2015年7月为CD发行的分水岭，与债市利率下行以及中小行扩表时间一

致。第一，从绝对规模来看，同业存单发行自2015年7月以来急速提升。

2015年6月CD月度发行量不足3500亿元，7月发行量9000多亿元，其

后月度发行均值在万亿左右；2015年6月以前，CD月度净发行不过1500亿

元，2015年7月至今，月度净发行量均值3500亿。第二，从相对规模来看，

同业存单发行相对债市整体发行规模也在2015年7月出现巨大变化：2015

年7月之前，CD发行规模占比最多不过25%,2015年7月~2017年3月，

发行占比均值近40%。

②根据Wind数据计算得到2015年、2016年以及2017年一季度机构持有

CD规模占比的月度均值。国有商业银行持有CD规模占比下降最快，从

2015年的34.1%迅速下降至2016年的14.2%,随后再下降至2017年一

季度的10.8%；非法人机构和城商行持有CD规模占比随时间提升，尤其

非法人机构持有CD规模占比提升速度极快。2015年，非法人机构持有CD

规模占比尚只有12.6%,2016年该比重陡然上升至37.6%,2017年一季

度持有占比略维持在38.0%,非法人机构是目前持CD规模最大的机构。

B11：2015年下半年以来同业存单发行急速搴升。

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数据东源：Wind；广发琵来发覆讦算中心*

图12:2015年下半年以来同业存单发行占比搴升/

数提乐源：Wind；广发注来发晨疗究中心~

图13:同业存单持有者结构一览口

数据来源：Wind；广发廷券发展讦算中心*

3.2委外投资、同业CD,成为此轮金融体系加杠杆的重要手段

简要描述此轮金融杠杆形成机制如下（红线表示大行资金走向，蓝线表示

中小行资金走向，大行记为银行A,中小行记为银B）o

1）不论大行还是中小行，都会利用表外理财资金，或表内自营资金，开展

委外投资。

2）委外投资的具体形式为：第一步，表内自营资金或表外理财资金将资金

委托给券商资管、基金专户等委外投资管理人；第二步，委外投资管理人

投资债券、货币市场工具以及非标等资产；第三步，委外投资管理人还将

从货币市场上拆入资金、放大杠杆、做高收益；也或许再度委外投资，实

现“多层嵌套工

3）中小行扩表的具体机制：第一，中小行负债资金较为紧缺，通过发行同

业存单、金融债或同业负债手段（分为卖出回购、同业拆借和同业存放）

方式从大型银行拆入流动性。负债资金增多，中小银行有动力扩张资产端。

第二，资金从大行流向小行的主要渠道在于两点：一是大行直接通过三种

同业资产方式（买入返售对应中小行的卖出回购、同业拆放对应中小行的

同业拆借:、存放同业对应中小行的同业存放），将资金拆给中小行；二是

直接投资购买或通过委外投资方式，购买中小行的金融债和CD。

4）在中小行资产负债扩大过程中，债券、货币市场工具等资产价格提高，

中小行根据有扩表动力，在此过程中，资产负债规模不断扩大。在此扩杠

杆过程中，还伴随着以下三点现象：第一，大行与中小行之间的同业资产

负债规模提高（小行对应为同业负债业务，大行对应为同业资产业务）；

第二，大行通过委外投资购买中小行CD规模提高；第三，整体债券投资规模

扩大、债券价格提高。

图14:本轮金融杠杆中同业存单和卖外理财所起作用Q

救抵龙源：Wind；广发斑春史晟牙究中心2

见委外投资中到底多少流向了债市?

4.1到底有多少委外规模？

我们估算得到2016年委外投资规模在5-6万亿左右。

准确估算委外投资规模存在困难，原因在于委外投资之间存在嵌套，不论如何

嵌套，委外投资资金最终主要来自于商业银行表外理财。基于这一逻辑，我们

首先估算商业银行表外理财规模，再推算委外投资规模。

4月21日，银监会一季度经济金融形势分析会议中公布数据：“银行理财产品

余额29.1万亿元，比年初增加958亿元，同比增长18.6%,增速比去年司期

大幅下降34.8个百分点”，推测2016年年底共有29万亿左右理财规模。

理财中的委外投资占比，直接影响我们对委外规模测算。目前缺乏公认的占比

数据。根据普益标准报告，“研究员通过对2015年1月至2016年2月银行

理财产品数据分析发现，参与委外的理财产品相对于市场总体占比为24.62%”。

我们给定不同占比情况下委外投资规模，结果如下：10%、20%、30%、40%

占比对应的委外投资规模，分别为2.9万亿、5.6万亿、8.7万亿和11.6万亿。

之所以选择40%为上限，原因在于委外投资的资金主要来源表外理财，且理财

产品中30%左右是机构客户专属产品（理财年报数据），而机构客户通常为实

体企业，此类理财类似通道业务，所以能够开展委外投资的理财规模占比上限

在40%。

20%的委外占比较贴合普益标准研究得到的结果。即为，委外投资规模在

5.8万亿左右。

4.2委外规模中到底有多少流向债市？

我们匡算得到2016年委外投资中供给3〜4万亿左右资金流向债市。

委外投资中投向债券和货币市场工具的比重同样影响我们对委外投债规模的估

算。根据理财年报数据，2013-2015年、2016年上半年，理财投资中的债券

投资占比分别为38.6%（债券及货币市场工具口径）、43.8%（债券及货币市

场工具口径）、51.0%（债券和货币市场工具口径）和56.0%（债券投资占比

40.4%、货币市场工具投资占比15.6%）。

考虑到对现金和银行存款的要求不及非委外部分，极端假委外投资部分的理财

不配置现金和银行存款，则委外投资债券和货币市场工具的占比可达70%左右。

我们给定50%、60%、70%三种情况下委外投资配置债券和货币市场工具的规

模，如下表所示。5.8万亿委外投资中，投向债券和货币市场工具的规模在

3~4万亿。

图15:不同假设条件下的委外规模和委外投债规模测算P

不同情境假谩下的委外投资规模（万亿）

委外投资相

201降年

后理财占比10%20%30%40%

底理财总

假设

规模29万

委外投资规

亿2.95.88.711.6

模（万亿）

不同情境下委外投资债箓和货币中场工具的树模（万亿）

妄外投传50%1.5294.45.8

相对安外

60%1.73.55.27.0

整体规模

假设70%2.04.16.18.1

数据来源：根据不同年份理财年报计算得到；广发证券发展研究中心「

五、委外规模收缩对债市影响几何？

5.1委外赎回对流动性影响有多大？

根据Wind数据，截止2017年4月25日，债市总体规模67.2万亿，考虑

到一部分债券为银行和保险机构持有、交易流动性有限，将委外资金投向

债市规模，对比可供交易的债券规模，才更准确反映委外债市规模对债市

影响。

保险机构和商业银行部分债券投资持有至到期，根据2016年商业资产负债

表，利用上市银行资产项目中的证券投资总规模减扣“交易性金融资产”和

“可供出售类金融资产”，我们简要计算得到商业银行交易活跃度较低的债券

规模占比在64%,规模在21万亿左右。同样计算得到保险机构持有至到期

的债券规模在2万亿。最终得到67.2万亿的馈券存量中共有44万亿可供

交易。

3~4万亿的委外投债规模相对44万亿可供交易债券，占比不低。流动性冲击

取决于委外赎回或到期不续作的节奏，若委外赎回一时过于集中，带来债市短

期流动性波动。但正如6号文提及的“加强债券投资业务管理，密切关注使券

市场波动”、“对风险高的同业投资业务，要制定应对策略和退出时间表”，委外

集中赎回可能性较低。此外，随着债市扩容，委外存量对债市的影响作用随时

间不断降低。

图16:债市年度净融资规模.

数据来源：Wind；广发证券发展研究中心*

图17:债市月度净融资规模,

净融资额亿元

25000

20000

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数据来源：Wind：广发证券发展研究中心C

5.2此轮金融杠杆中流动性松紧程度存在结构差异

我们认为，当监管层收紧货币去杠杆时，金融机阂去杠杆压力存在一些结构性

差异。整体而言，呈现出如下三点特征：

（1）从资金紧张程度来看，中小行,大行。今年年初以来，股份制商业银

行与国有银行的理财预期收益率利差、股份制商业银行与国有银行的同业

存单利差均有所扩大。印证货币收紧推动金融去杠杆，股份制商业银行资

金压力高于国有银行，

（2）委外投资管理人中，货币基金申购赎回更为开放，且投资标的为货币

市场工具，更易受流动性冲击。从风险扩散的先后顺序来看：货币基金〉其

他委外投资管理人,银行自营。随着去杠杆进程推进，委外资金来源一表外

理财规模增速有所下降。4月21日，银监会一季度经济金融形势分析会议

中公布数据：“29.1万亿元，同比增长18.6%,增速比去年同期大幅下降34.8

个百分点，

（3）相比大行委外投资和中小行委外投资：第一，大行委外投资的资金相

对较为稳定，且资金价格相对便宜；第二，当中小行负债利率提升，例如

同业存单利率抬升，大行委外投资的资产收益率提升，其在货币收紧去杠

杆进程中，carry压力相对较低。从管理压力来看，中小行委外投资管理人,

大行委外投资管理人，

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图20:股份制商业银行发行CD占比最高

■1人一■全国股份利蔻业跟行

■设市专业界+■表丐强业银行

20OOO■其他

18300

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14000

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数据来源：wind；广发证券发展研究中心「

国21:货币收紧后删分制商业银行和国有级行理财

预期收益利差扩大c

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数据来漉：wind；广发证券发展研究中心/

杠杆在哪里？风险是什么？——再议金融

杠杆的炼成（海通宏观姜超、梁中华）

2017-04-2600:06

来源：姜超宏观债券研究

0

杠杆在哪里？风险是什么？一再议金融杠杆的炼成

摘要:

大家都在讲金融去杠杆、防风险，可杠杆究竟在哪里？风险具体又是指什么？

面对中小银行快速扩张带来的问题，究竟是银行太逐利，还是监管不够严？银

行业监管的核心是什么，又会带来怎样的影响？为了弄清这些问题，我们不妨

还是从银行的资产负债表入手，先看看银行资产端究竟配置了什么。

银行资产端都买了啥？表内：债券非标超过贷款。与大银行相比，中小银行配

置贷款有限，占比从2010年的69%一路下滑至去年三季度的48%；同时增

加了债券和非标的配置，两类资产在资金运用中占比从12年时的不足17%,

飙升至当前的33%o贵阳、南京、兴业、上海银行的债券和非标资产是贷款的

1.5倍以上，宁波、杭州、江苏银行也在1倍以上。表外：风险偏好相对更高。

根据理财业协会的数据，银行理财资金40%配置了债券，但以信用债为主；尽

管近儿年受监管影响理财配置的非标类资产占比在下降，但目前仍有16%；还

有将近10%的理财资金配置了权益类资产。所以受负债成本高企推动，银行管

理表外理财资金时明显比自营资金的风险偏好要高。

杠杆在哪里？风险是什么？如果用理财和存单募集来的资金直接去投资短期债券,

银行可能是亏钱的。那么银行是怎么实现盈利的呢？期限错配加杠杆，流动风险

上升。银行通过存单、理财募集资金通常久期比较短，但是配置的债券和非标资

产久期比较长，通过短久期负债和长久期投资，实现了第一次期限错配。而在配

置资产时还可以通过质押式回购进一步加杠杆，每次杠杆操作背后都进行了一次

期限错配，所以多出来的收益主要来自期限利差。这种操作导致银行及非银机构

对短端资金的依赖性越来越强，一旦央行稍有收紧，金融体系就很容易出现资

金紧张、甚至钱荒。投资更加激进，信用风险增加。提高投资风险偏好是银行增

加收益又一来源。一方面银行及非银机构在债券市场投资时更加激进，尤其是理

财资金主配信用债、甚至是中低等级；另一方面，表内增加非标投资，兴业、南

京、浦发、上海银行等非标资产配置都非常高。此外，银行业通过贷款、非标等

途径与地产相互渗透，整个经济的系统性风险上升。

银行监管，“躲猫猫”的游戏？银行天生爱杠杆！我们在之前的专题里三经

介绍过，银行天生是靠加杠杆盈利的行业。所以只要有利差存在，最大限

度的扩张资产和负债的规模是最佳选择。所以，银行监管的关键是控制银

行加杠杆的冲动。为了加杠杆扩规模，银行一直在和监管“躲猫猫”。以非

标投资监管为例，银行先后通过理财、同业资产、应收款项类来投资非标，

通道逐渐从信托转向券商资管、基金子公司等，都是为了应对监管和考核，监

管再度趋严，杠杆率是关键。银行业监管的核心是资本金充足率，即银行

的自有资本和风险加权资产的比值，其实就是银行的杠杆率。对于银行来

说，要么通过增发股票提高资本金，要么控制规模增速，甚至缩减表内外

资产规模。

货币难松，动荡难免！短期来看，货币政策难以宽松。从金融杠杆的形成链条来

看，过去两年央行持续提供低成本的短期资金，间接滋长了银行和非银机构通过

期限错配加杠杆的趋势。所以短期央行不仅不会放松政策，在金融机构主动去

杠杆、资金面宽松时，还有可能会回收流动性，以防杠杆卷土重来。动荡依然持

续，小心方为上策！前期央行锁短放长、提高资金利率，直接提升了银行和非银

机构投资中的杠杆成本，导致需要不断续作回购维持的债券投资震荡回调；而近

期银监会政策监管或将直接从控制、甚至压缩规模入手，银行开始出现赎回委外

资金现象，资产抛售压力甚至可能会引发踩踏。所以短期来看，动荡依然持续，

小心方为上策。

正文：

去年四季度以来，金融去杠杆、防风险的“声音”越耒越响，并且逐渐转化为

政策行动影响着市场的走势。大家都在讲金融去杠杆，可杠杆究竟在哪里？

风险具体又是指什么？面对中小银行快速扩张带来的问题，究竟是银行太

“逐利”，还是监管不够严？未来银行业监管的核心会是什么，又会带来怎样

的影响？

我们3月13日发布的《金融杠杆是怎样炼成的？》一文，重点从负债端介绍

了中小银行扩张的状况和风险。为了弄清楚以上这些问题，我们不妨还是从银

行的资产负债表入手，先看看银行资产端究竟配置了什么。

1.银行资产端都买了啥?

1.1表内：债券非标超过贷款

从规模上来看，中小银行已经占据了我国银行业的半壁江山。2010年以来，

中小银行资产增速基本都维持在20%以上的水平，尤其是15年以来增长再

度加快，而大型银行资产增速则都在10%左右。所以，我国银行业的内部

结构已经发生了巨大的变化，大型银行资产规模占比从10年时的68%降到

了去年三季度末的52%,而中小银行规模占比则从1/3上升至近50%o

不同规模银行资产规模占比（％）中资不同;

资料来源:

与大型银行相比，中小型银行配置贷款有限。近几年中小型银行贷款规模

扩张也较快，但贷款在总资产中的占比却在下降。从信贷收支表来看，大

型银行的资金运用总量中，贷款占比基本都稳定在57%左右；而中小型银

行的贷款占比从2010年的69%一路下滑至去年三季度的48%o这说明中小

银行对贷款的配置增速远远慢于总资产增速，从上市银行贷款占总资产的比重

也可以看出这一点，工农中建对贷款的配置权重基本都维持在50%左右，而

贵阳银行、南京银行占比不足30%,上海银行、兴业银行、宁波银行占比不到

35%o

费料来源：Wind,海通证券研究所资料来源：'

那么中小型银行都在配置什么呢？偏爱债券和非标！我们知道银行自营资

金主要只能配置债权，而主流的债权稍作细分的话无非包括三大类一贷款、

债券和非标，其中非标主要是银行为了绕开监管和考核而间接放贷的模式。在

贷款配置占比下降的同时，中小银行大幅增加了债券和非标的配置，两类资

产在资金运用总量中占比从12年时的不足17%,飙升至当前的33%。近两

年中小银行有价证券及投资基本都维持在10万亿左右的年增长。

2014年监管同业投资非标的127号文发布后，非标类资产逐渐从银行资产负

债表的“买入返售类金融资产”科目，转入了“应收款项类投资”科目。上市中小银

行的应收款项类投资占总资产的比重从不足1%迅速上升至去年三季度末的

18.4%,也可看出中小银行对非标资产的偏爱。

中小银行有价证券及投资占资金运用总量比重飙升（％）上市中小4

资料来源：Wind,海通证券研究所资料来源:

部分银行对债券和非标的配置规模甚至远远超过了贷款。如果将资产负债

表中的交易性、可供出售、持有至到期金融资产和应收款项类投资加总，

以估算债券和非标配置的规模，我们发现贵阳泉行、南京银行、兴业银行、

上海银行的债券和非标资产是贷款的1.5倍以上，宁波银行、杭州银行、江

苏银行也在1倍以上。

1.2表外：风险偏好相对更高

近几年，表外理财规模扩张非常快。理财产品是银行之间争夺“负债”资源的

重要工具，对中小银行表外的规模扩张也起到了推波助澜的作用。我们估

计16年底银行业理贬规模在30万亿左右，两年时间增长了15万亿。其中

计入表内的保本型理财相对稳定，表外理财或在23万亿，相比两年前增长

了13万亿。而中小银行发行的理财产品规模远高于大银行，占比从15年初

的58%进一步上升至66%以上。

我国银行业理财产品资金余额（万亿人民币）表外理财白

（估0]--------■

计）201

资料来源：Wind,海通证券研究所资料来源:

银行在配置理财资产时风险偏好明显更高。根据理财业协会的数据，裁至去年年

中，银行理财资金40%配置了债券，但以信用债为主：市场上存量利率债远多

于信用债，但理财资金配置利率债的金额不足信用债的1/4。尽管近几年受监管

影响理财配置的非标类资产占比在下降，但目前仍有16%。此外，还有将近

10%的理财资金配置了权益类资产。所以整体来看，受负债成本高企的推动，银

行管理表外理财资金时明显比自营资金的风险偏好要高。

截至16年6月理财资产的配置结构截至16名

资料来源：Wind,海通证券研究所资料来源：'

2.杠杆在哪里？风险是什么？

首先，我们不妨先来看一个现象，比较下银行资产端和负债端的利率，无

论是表内同业存单的发行利率，还是表外理财产品发行时的预期收益率，

可能比债券市场产品的收益率要高：股份制银行发行的3个月存单利率，

基本上和3年期AAA级公司债收益率相当；而其发行的3个月理财预期收

益率，在15-16年时比3年期AAA级公司债收益率还要高100BP以上。

所以如果银行用存单或者理财募集来的资金，直接去投资高等级债券，银

行可能是亏钱的。那么利用高成本进来的资金，银行是怎么实现盈利的呢？

银行理财收益率和债券收益率比较（%）银行存单;

资料来源：Wind,海通证券研究所资料来源：】

2.1期限错配加杠杆，流动风险上升

最近几年银行负债的重要方式中，无论是发存单还是发理财产品，久期都非常

短，6个月以内的为主。而从资产端来看，非标资产的久期却很K。所以短久

期负债、长久期投资，银行实现了第一次期限错配。这次期限错配带来的好处

是，理论上期限越长收益率越高，这样可能短期内理财成本会高于债券和非标

投资收益，但如果产品能够滚动运行，那么长期看由于配置的债券和非标资产

久期长于理财成本，那么银行还是可以获得收益。

事实上，银行通过存单、理财募集资金己经相当于加了一次杠杆，而在配

置资产时为了提高收益，还会进一步加杠杆。银行及承接其委外的非银机

构在投资债券市场产品时，通常会通过不断的质押式回购等杠杆操作，来

放大投资收益。所以银行间质押式回购成交量从早期的不足5000亿，近两

年飙升至2万亿以上的规模，最高时达到3万亿。

银行间质押式回购成交量（亿元）银行间质:

资料来源：Wind,海通证券研究所资料来源:

在第二次加杠杆时，银行及非银机构进行了第二次期限错配，风险更高。银行

及非银机构进行的质押式回购操作，是久期更短的杠杆。对于存单和理财，银行

需要3个月、6个月续发一次，而对于质押式回购，银行和非银机构可能每天

都需要续做。由于央行和银监会对银行资产负债有监管考核，这一步的加杠杆

和期限错配主要集中在非银机构。所以归根到底，银行通过两次加杠杆操作，赚

的是期限错配带来的期限利差。

可是问题来了，期限错配是要承担流动性风险的，错配越严重，承担的风

险也就越大。虽然银行业盈利的一大来源就是承担流动性风险，通过期限

错配赚取差价，即使是传统的存贷款业务也有期限错配，可问题是期限错

配越严重，银行及非银机构对短端资金的依赖性就越强，整个金融体系就

变得越脆弱。

之前有央行持续提供廉价资金、呵护资金面，大家都可以相安无事，而一旦央行

稍有收紧，金融体系就很容易出现资金紧张、甚至钱荒的问题。而且一旦短端资

金面有风吹草动，就可能会带来银行赎回、资产抛售，导致资产价格大幅波动，

严重时甚至引发踩踏，加剧了金融市场的系统性风险。

2.2投资更加激进，信用风险增加

银行增加收益的另一个途径是提高投资风险偏好，导致承担的信用风险增

加。一方面，银行及非银金融机构在债券市场投资时更加激进，尤其是理

财资金不仅主配信用愦，且为了追求高收益，中低等级亦持有不少。

另一方面，尽管2013年“8号文”出台后银行表外理财非标投资占比有所下降,

但表内投资非标增加。一般银行会将非标资产计入应收款项类投资科目中，如

果按照这个口径衡量的话，兴业银行的非标资产规模已经超过了贷款，南京银

行、浦发银行、上海银行、贵阳银行、民生银行的非标资产配置也比较高。非

标资产主要是为地方融资平台、房地产等企业提供融资支持，银行承担信用风

险也相对较高。

上市银行应收款项类投资与贷款之比

此外，当前我国房价高企，不乏有泡沫的成分存在，而银行业通过贷款、

非标等途径与地产相互渗透，一旦房地产市场风险爆发，银行业受损最大，整

个经济的系统性风险在上升。

3.银行监管，“躲猫猫”的游戏？

银行天生爱杠杆！我们在之前的专题里己经介经过，银行天生是靠加杠杆盈利

的行业，资本金很少，“左手”通过吸收存款、发债、发理财产品来增加负债，

“右手”增加资产配置，中间赚取“差价”。所以只要有利差存在，最大限度的扩张

资产和负债的规模是利益最大化的最佳选择。而且由于银行业存在“太大而不能

倒”的道德风险问题，在金融自由化的时期，国内外的银行总是会倾向于抓住机

会，提高风险偏好，扩张资产负债的规模。所以，银行监管的关键是控制银行

加杠杆的冲动。

我国其他存款类金融机构资产增速远高于GDP增速（％）

为了加杠杆扩规模、增加盈利，银行一直在和监管“躲猫猫”。以非标投资

监管为例，2013年的“8号文”限制通过理财资金投资非标，银行于是纷纷

转向同业资金；而2014年的“127号文”对同业投资非标进行监管，非标资

产又不断从银行资产负债表中的买入返售科目，转向了应收款项类投资科

目。受监管变化的影响，非标投资通道也逐渐从信托转向券商资管、基金

子公司等。再以最近两年非常火热的委外投资为例，银行将资金委外的一

个重要目的是加杠杆，另一个目的是投资债市的避税套利，其实也都是应这监

管和考核。

监管再度趋严，杠杆率是关键。如果前几年国内以利率市场化为标志带来的

是一波金融自由化浪潮，中小银行资产负债迅速扩张，带来了一定的风险,

那么从去年四季度开始，宏观政策基调已经转向了防风险，这也意味着金

融业监管会趋严。银行业监管的核心是资本金充足率，即银行的自有资本

和风险加权资产的比值，其实就是银行的杠杆率。所以无论是负债端限制

存单增长，还是资产端控制扩张速度，归根到底是监管银行的杠杆率。对于银

行来说，要么通过增发股票等提高资本金，要么控制规模增速，甚至缩减

表内外资产规模，以提高经营的稳健性。

4.货币难松，动荡难免！

短期来看，货币政策难以宽松。尽管通胀告一段落，但经济依然稳定，一季度

GDP同比增速达到了6.9%o考虑到金融去杠杆、防风险的任务，货币政宽也

依然难以宽松。从金融杠杆的形成链条来看，过去两年央行持续提供低成本的短

期资金，维持资金面保持平稳，实际上也间接滋长了银行和非银机构通过期限错

配加杠杆的趋势。所以短期央行不仅不会放松政策，在金融机构主动去杠阡、

资金面宽松时，还有可能会回收流动性，以防杠砰卷工重来。但从近期有关表态

来看，央行也不希望监管政策造成市场大幅波动，所以资金面出现紧张时，央行

还是会出手呵护。

PPI和CPI走势及预测（％）

16/116/416/716/1017/117/4微信号:

资料来源：Wind,海通证券研究所

动荡依然持续，小心方为上策！不管是之前央行提高短期政策利率，还是近期银

监会的各种监管文件，核心在于去杠杆。为实现这个目的，负债端可能会加强对

存单发行的管理；资产端通过MPA考核等限制规模扩张速度、甚至压缩规模；

资金成木的抬升也有助于抑制金融机构期限错配加杠杆的冲动。从实践来看，早

期央行锁短放长、提高资金利率，直接提升了银行和非银机构投资中的杠杆成本,

导致需要不断续作回购维持的债券投资震荡回调；而近期银监会政策监管或将直

接从控制、甚至压缩规模入手，银行开始出现赎回委外资金现象，资产抛售压力

甚至可能会引发踩踏。所以短期来看，动荡依然持续，小心方为上策。

给你一篇最透彻的金融去杠杆报告

2017-05-0813:40

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本文作者为国泰君安银行团队邱冠华、王剑、张宇，授权华尔街见闻发表。

金融去杠杆成为热门话题。我们尝试用多部门的简单模型，刻画出金融杠杆的

真相，并大致测算杠杆水平。读完本文，你至少能明白：

（1）金融杠杆（银行视角）是什么？在哪里？有多少？

（2）为了去杠杆，监管层会做什么（这些措施已体现在近期的监管措施里）？

银行又会做什么？

一、金融杠杆是什么？在哪里？有多少？

1.杠杆的本质就是负债

杠杆就是负债。借入资金，投入经营，可以实现以小（少量资本金）搏大

（更大的总资产），因此被形象地称为加杠杆。

所以，只要有债务融资，就会有杠杆。我国金融体系以间接金融为主，也

就是以银行信贷为主，信贷在社会融资总量中占比最大，所以经济中的杠

杆小不了。

银行木身是个杠杆，它们向资金盈余方（存款人为主）吸收资金，投放给资金

需求方（包括申请贷款的企业和居民）。企业向各银行借了钱，用于生产经营，

本身也是一个杠杆。

于是形成了一个资金链条，其中银行、企业两个环节都形成杠杆。

生产经

居民

营资产

其中，后一个杠杆是企业的负债水平，一般用资产负债率来衡量。比如，