银行业2025年银行策略：预期上修与现实曲折

行业评级：领先大市-A2025年银行策略：预期上修与现实曲折核心结论核心观点：①宏观层面，预期与现实仍偏弱，但逆周期调节政策显著加码，而目前的政策仍聚焦防风险，并非强刺激。展望2025年，我们认为宏观经济将“曲折式前进”，可以保持谨慎乐观的心态。②货币信用方面，宽货币已经成为主基调，信用预计仍以稳为主，聚焦结构性扩表方向，涉政业务、央国企客群占比高的银行预计更受益。③基本面方面，监管呵护银行净息差，2025年息差将逐步磨底、降幅收窄，对净利息收入增速拖累减少；对于银行坏账风险，从市场预期层面观察，展望2025年，在加力化解地方债务、房地产止跌回稳政策出台的背景下，市场对银行资产质量的悲观预期有望逐步改善。从银行财务层面观察，企业部门信用风险压力可控，居民部门风险暴露，但零售信贷风险的上升是渐进式的、相对更加温和。④估值维度，中国银行业PB与全球对比，处于明显偏低水平，未来银行股定价权从主动基金向被动基金转移，银行股估值预计迎来修复契机，中期来看，银行稳定的ROE、股息率，有望将迎来价值重估。投资建议：2025年银行板块绝对收益概率较高、但相对收益不确定。绝对收益的核心逻辑在于：基本面筑底并有望温和改善、被动资金以及绝对收益资金崛起成为其重塑估值的契机、低PB及高股息凸显银行的配置价值。而相对收益不太确定是因为宏观政策预期以及落地的效果有较大的变数，会影响市场风险偏好。个股建议关注：一是受益于被动基金扩容、资产质量优异、高分红的个股，招行+国有大行；二是以涉政为主的对公业务占比高、资产质量优异的区域性银行，成都银行。三是业绩持续高增长个股，常熟银行。风险提示：政策落地效果不及预期，海外需求超预期下行，零售信贷风险大面积暴露政策：逆周期加码规模：淡化总量，结构才是重点净息差：下行趋势尚未结束，但降幅继续收窄资产质量：对公风险进一步缓释，零售风险未见拐点业绩增长：逐步筑底并有望温和改善【业绩篇】：基本面筑底、有望温和改善当下：名义GDP增速持续弱于实际GDP增速，价格下行压力不减资料来源：Wind、国投证券证券研究所1.2%2.2%3.2%4.2%5.2%6.2%7.2%2023-03 2023-06 2023-09 2023-122024-032024-062024-09-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%-10%-5%0%5%10%2010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-082023年以来，虽然实际GDP增速在5以上，但名义GDP增速在4左右，CPI在0附近徘徊、PPI持续2年为负值，表征当前价格下行压力不减。而财政收入、企业盈利、微观预期、资产价格均受名义GDP增速的影响，并且名义增长率不足短期存在自我强化机制。这对过去数年资本市场以及银行板块的定价产生了深远的冲击。当季名义GDP同比增速 当季实际GDP同比增速 PPI:当月同比(左轴） CPI:当月同比（右轴）15%“924”金融三部委会议以来，一揽子宏观政策密集出台人民银行明确表示，当前经济运行需要实施较强的宏观总量支持政策，并认为当前经济运行中还存在一些突出矛盾和挑战，主要是房地产市场和资本市场。9月24日以来，各部委密集出台一揽子宏观政策改善市场信心。其中对资本市场的定调与相关政策超出市场预期，短期也迅速扭转了市场悲观预期，股市在短期快速反弹。资料来源：财政部、金融监管总局、人民银行、国投证券证券研究所政策未来储备货币政策利率7天逆回购利率下调20bps；引导MLF利率下调30bps、LPR下调25bps、存款利率下调25bps准备金降准0.5个百分点，释放1万亿长期流动性2024年内择机再降准0.25-0.5个百分点财政政策地方债务增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，2024年-2026年每年2万亿元；从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元逆周期调节绝不仅仅是以上内容，还有其他政策工具也正在研究中。比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。补充大行资本金发行特别国债补充六大国有行核心一级资本基层民生保障国家奖学金奖励名额翻倍，提高本专科生奖学金奖励标准，提高本专科生国家助学金资助标准，加大国家助学贷款支持力度，2025年提高研究生学业奖学金奖励标准房地产政策房贷利率存量房贷利率下调50bps2024年11月1日起，允许借款人与银行协商调整重定价周期、加减点幅度首付比例不再区分首套、二套房，二套房首付比例统一下调至15%税收优惠住房交易契税减免，取消普通住宅和非普通住宅标准后相关土地增值税、增值税政策保障房再贷款将5月份人民银行创设的3000亿元保障性住房再贷款，中央银行资金的支持比例由原来的60%提高到100%存续政策延期经营性物业贷款和“金融16条”这两项政策文件延期到2026年底货币化安置新增实施100万套城中村改造和危旧房改造增加白名单项目2024年底前，将“白名单”项目的信贷规模从目前2.23万亿增加到4万亿推动房地产市场止跌回稳允许专项债券用于土地储备、支持收购存量房；继续用好保障性安居工程补助资金收购存量房研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地资本市场SFISF支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性首期额度5000亿元，未来可视情况扩大规模创设股票回购、增持专项再贷款引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票首期额度是3000亿元，未来可视情况扩大规模平准基金正在研究此外，中央政治局会议要求：要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。政策效果有待观察，2025年仍有诸多不确定性目前的政策仍聚焦防风险，并非强刺激。①

货币政策方面降息降准幅度与时点均有助于改善资本市场信心，但利率与流动性的宽松边际效果在减弱，货币政策对于宏观经济的影响相对偏弱。② 不管是大规模力度支持地方债务化解，还是促进房地产止跌回稳，都意在降低系统性风险，避免尾部风险暴露冲击市场信心。③

对于房地产市场的下行，市场化收储效果还有待验证，因为大部分出险房企存量未开发土地集中在二线及更低量级城市，这些房企打折出售土地储备的意愿并不高，并且折价过多也会导致房企资不抵债的程度恶化，因此市场化收购或地方政府出面收购土地储备的价格如何确定将是难题，地方政府以及市场主体参与的意愿也还有待进一步确认。④

针对居民的提振措施并不多。居民部门收入下降、债务压力、失业担忧的预期尚未有显著的缓解，由于房价下跌带来的资产负债表伤痕也并未显著修复，居民部门消费意愿很难短期显著回升。展望2025年，我们认为宏观经济将“曲折式前进”，可以保持谨慎乐观的心态。①

当前宏观经济仅是筑底，尚未显著回升。我们观察到决策层对于改变物价下行预期的决心很强，政策转向也处于初始阶段，政策转向到落地见效、以及后续出台新的政策都需要时间来验证，我们认为2025年宏观经济走势仍将“曲折式前进”，较弱的现实也将倒逼更大规模的刺激政策。② 资本市场是反映预期，政策的持续落地与预期落空交织影响股票定价，对2025年的银行股及细分子版块将受政策的牵引较明显。弱预期、弱现实→强预期、弱现实→强预期、强现实2025年的宏观环境预计将出现以下三种组合，分别对应三种不同的银行股定价逻辑：①

情景一“弱预期、弱现实”：这一轮政策落地效果较弱，重新演绎过去三年内发生的事情，经济下行倒逼政策刺激，市场信心、宏观经济数据短期改善，随后再度转入下行趋势，并且后续政策出台也不及预期，陷入“弱预期、弱现实”的状态，对股市而言将呈现震荡下跌的格局，对银行股而言，低估值、高股息、机构持仓少的公司将明显受益，譬如国有大行等。② 情景二“强预期、弱现实”：这一轮政策落地效果较弱，宏观经济、房地产始终没有太明显的改善甚至还在走弱，但监管部门持续出台大规模宽松政策，譬如实施有力度的降准、降息，出台平准基金措施，财政赤字率小幅提升等，类似于2022年10月—2023年1月、2014年11月-2015年6月、2019年年初的情景，市场对政策预期很强、政策也逐步出台，但宏观经济、企业盈利、房地产市场依然较弱。对股市而言震荡向上，对银行股而言很难跑赢大盘，没有相对收益但有绝对收益，中小银行更占优。③ 情景三“强预期、强现实”：这一轮政策落地之后，后续持续大规模出台增量措施，房地产量与价逐步企稳，居民部门信心改善，宏观经济筑底回升，对股市而言是非常积极的，对银行股而言，优质股份行、优质城商行估值中枢系统性提升，整体银行板块估值中枢上移。目前来看，我们正处于情景一（“弱预期、弱现实”）向情景二“强预期、弱现实”的过渡阶段，过去的悲观情绪在短期迅速释放后逐步回归理性，2025年我们预计将在情景一、情景二之间来回波折，非常乐观的假设下可能逐步过渡到情景三。2025年信贷增量预计持平，社融增速温和回升0%2%4%6%8%10%12%14%5791113151719212018 2019 2020 2021数据来源：人民银行、国投证券证券研究所202220232024E2025E0%2%4%6%8%10%12%101418222630342018201920202021202220232024E2025E2024年以来，央行与商业银行淡化对信贷总量考核目标，我们预计2025年仍将延续该监管思路。预计2025年新增信贷与2024年持平；考虑到2025年政府逆周期调节加码，预计政府债券发行与供给将增加，预计2025年新增社融同比小幅多增，2025年末社融增速将温和回升，但幅度并不大，商业银行总资产增速也将小幅改善。新增人民币贷款（万亿元） 人民币贷款余额同比增速（右轴) 新增社融（万亿元） 社融余额同比增速（右轴)16% 14%聚焦结构性扩表：国有大行信贷增量最优资料来源：金融监管总局、国投证券证券研究所-5%5%15%25%35%45%55%0%5%10%15%20%25%30%35%2004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-06从增量信贷结构来看，2009年-2018年，国有大行占比逐步下降，中小银行占比呈现上升趋势，反映到总资产扩张节奏来看，国有大行也明显慢于中小银行。但2019年至今，政府以及央国企加杠杆，国有大行增量信贷占比明显上升，中小银行占比下降，反映到总资产扩表节奏来看，2021年至今，国有大行明显快于中小银行，其中股份行压力最显著。不同类型银行当年新增信贷/金融机构当年新增信贷 不同类型银行总资产同比增速国有大行 股份行 城商行 农商行 国有大行 股份行 城商行 农商行40%2021年至今聚焦结构性扩表：央国企加杠杆、部分民企温和扩表、居民缩表实体企业（以制造业&批零为代表）经历了一轮收缩（2013年-2016年，信用风险暴露）与扩张周期（2019年至今，供给侧出清叠加新型产业崛起）；居民部门在2021年以前持续加杠杆，按揭买房成为最主要的手段，其次是伴随信用卡、消费信贷普及，居民消费不断升级，但2021年至今，因房地产周期下行居民部门加速收缩，其中按揭出现缩表的迹象；房地产企业过去数十年在表内信贷层面并不是银行主要的投放方向，预收房款、以及对供应商欠款成为房企最主要负债来源。资料来源：金融监管总局、国投证券证券研究所备注：2023年、2024H用上市银行数据替代，2023年以前的数据为银行业金融机构以及商业银行口径数据-5%5%15%25%35%涉政部门（以广义基建为代表的央企、国企、

45%城投）在2012年之后总体处于扩张阶段，特别是2018年之后起到逆周期托底经济的作用，成为银行信贷投放最重要的方向；55%实体企业（制造业&批零）不同行业当年新增贷款/金融机构新增贷款总额政府&央国企（广义基建） 房企居民部门居民部门：按揭聚焦结构性扩表—近年来，央国企加杠杆是信贷主要的增量近年来，企业信贷增长较快、居民信贷增长乏力，从企业信贷内部结构来看，新增民营企业贷款占全部新增企业贷款的比例从45~50左右降低至30左右，民营企业贷款余额增速下降幅度也快于全部企业信贷增速，这意味着央国企信贷占比在提升。展望未来，随着国有大行补充资本金、中央政府加杠杆，预计涉政业务、央国企客群仍是主要的扩表方向之一，相关客群占比高的银资料来源：金融监管总局、国投证券证券研究所30%35%40%45%50%55%201920202021202220232024H1行预计更受益。新增民营企业贷款占新增企业贷款的比例8%9%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19Q420Q421Q422Q322Q423Q223Q424Q124Q2民营企业贷款余额增速 企业贷款余额增速稳增长主体：从“房地产”→“地方城投”→“央国企”资料来源：金融监管总局、国投证券证券研究所稳增长主体房地产2021年以前，居民部门通过房地产加杠杆，受益主体是股份行（对公房企融资加快以及按揭增长）+国有大行（按揭快速增长）。但2021年以来，房地产市场深度调整、居民部门承压，未来居民部门加杠杆的能力受限。城投企业2008年—2017年，城投企业分别通过银行信贷、债券、非标、PPP等方式加速扩表，本质上是地方政府加杠杆，受益主体是区域性城商行、政策性银行。但2018年至今，地方债务监管趋严，特别是2023年以来的化债严格执行，地方政府加杠杆能力受限。央国企1、本质上是中央加杠杆，受益主体主要是国有大行、招行、部分城商行。2、2024年11月25日，中国国新、中国诚通公告，两家央企获批发行稳增长扩投资专项债总计5000亿元，重点用于支持“两重”、“两新”项目投资，主要包括重大设备更新及技术改造投资、重大科技创新项目投资、重大战略新兴产业投资。本次发债的承销商是四大行+国开行+招商银行。“两重”指的是国家重大战略实施和重点领域安全能力建设；“两新”指的是推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新净息差：“内卷式”竞争导致银行存贷款定价偏离较大资料来源：人民银行、上市银行公告、国投证券证券研究所85909090100500204060801001201401601802007天逆回购

3个月存单

10年期国债

1年期LPR5年期LPR银行贷款定期存款2019年8月至2024年8月，7天逆回购利率（央行政策利率）累计下行85bps，驱动3个月存单、10年期国债、LPR下行幅度均和政策利率下行幅度较为接近，但银行存贷款利率与政策利率调整幅度有较大偏离，主要原因在于市场竞争激烈，银行“内卷”严重。上市银行的数据显示，2021年至今，贷款利率的加速下行与存款利率的加速上行趋势并存，对净息差形成制约。展望未来，人民银行将改善政策利率效果，预计将更大程度上在引导存款利率下行下功夫，避免银行净息差掣肘货币政策空间。2.2%2.1%2.0%1.9%1.8%1.7%1.6%1.5%1.4%1.3%1.2%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%2010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062019年8月-2024年8月，不同利率下降幅度（bp） 贷款加权平均利率（左轴） 存款加权平均利率（右轴）190备注：上述右图为12家国股行数据加权平均值静态测算：2024年以来的降息政策对2025年净息差影响较大综合考虑2023年12月、2024年7月、2024年10月存款利率下调，2024年2月、7月、10月LPR下调，2024年10月存量房贷利率下调等因素，静态测算对2025年上市银行净息差拖累11.49bps。对2025年净息差的影响（bps)对2025年营收增速的影响（pct)对2025年归母利润增速的影响（pct）对2025年ROE的影响（pct）对2025年净息差的影响（bps)对2025年营收增速的影响（pct)对2025年归母利润增速的影响（pct）对2025年ROE的影响（pct）工商银行建设银行农业银行中国银行邮储银行交通银行-14.02-12.08-12.55-12.05-1.55-11.76-9.13-7.65-8.82-6.81-0.76-7.52-14.21-12.11-15.87-13.51-2.28-14.45-1.25-1.11-1.33-1.07-0.16-1.14郑州银行青岛银行苏州银行西安银行重庆银行厦门银行齐鲁银行兰州银行-6.15-1.89-2.94-3.06-7.88-7.51-5.08-9.07-3.00-0.82-1.55-2.01-4.96-5.44-2.67-4.93-19.41-2.05-2.72-4.69-9.51-8.29-5.40-16.06-0.51-0.18-0.23-0.36-0.65-0.49-0.46-0.92招商银行兴业银行浦发银行中信银行民生银行光大银行平安银行华夏银行浙商银行-9.54-13.49-9.17-11.96-9.89-7.59-8.04-7.13-5.52-3.37-6.91-4.61-5.18-5.30-3.86-2.83-3.49-2.76-5.62-13.03-13.35-11.29-14.97-10.75-7.49-8.73-8.14-0.62-1.17-0.72-0.96-0.84-0.64-0.59-0.79-0.58渝农商行青农商行紫金银行常熟银行无锡银行苏农银行江阴银行张家港行沪农商行瑞丰银行-4.20-4.40-7.41-4.46-2.16-2.28-1.23-0.92-6.81-3.11-2.28-1.89-5.11-1.65-1.16-1.32-0.64-0.51-3.64-1.97-3.91-5.49-9.98-3.44-1.62-1.99-0.87-0.85-5.90-3.07-0.34-0.36-0.79-0.44-0.16-0.21-0.10-0.08-0.56-0.30北京银行上海银行江苏银行南京银行宁波银行杭州银行长沙银行贵阳银行成都银行-7.27-4.33-2.18-1.48-1.48-5.72-7.03-11.70-8.45-4.34-2.57-1.01-0.69-0.67-3.07-2.98-5.61-5.05-8.12-4.01-1.85-1.22-1.19-4.87-7.48-11.91-6.72-0.61-0.34-0.17-0.12-0.12-0.62-0.78-0.87-0.94上市银行国有行股份行城商行农商行-11.49-12.67-10.36-5.91-5.56-6.49-7.91-4.65-3.06-2.89-12.31-14.21-10.29-5.64-5.07-1.04-1.20-0.83-0.50-0.47数据来源：公司公告、国投证券证券研究所从季度变化视角，净息差单季降幅将逐步收窄静态来看，银行净息差见底的时间预计最早是明年下半年。当前净息差面临新的压力，一方面存量按揭利率下调，

另一方面，2024年LPR下调及重新定价。今年四季度以及2025年之后，净息差的同比降幅预计将逐步收窄银行净利息收入增速的压力也会缓解。净息差本质来看取决于实体经济融资需求修复的情况，当前净息差下行压力边际缓解，

但如果2025年实体经济融资需求未能明显反弹，净息差仍将面临较大下降压力。本质上，净息差是宏观经济的结果、不是货币政策的结果。上市银行净息差同比变化测算（bps）24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4上市银行-25.00-19.00-15.16-7.67-12.09-12.11-11.97-11.49国有行-25.00-21.00-14.57-8.84-13.83-13.06-13.71-12.67股份行-25.00-16.00-14.56-5.60-8.49-11.31-9.57-10.36， 城商行-16.00-11.00-7.05-5.96-9.74-6.79-5.78-5.91农商行-19.00-15.00-17.10-5.31-11.91-11.90-5.79-5.56上市银行净息差环比变化测算（bps）24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4上市银行-1.00-2.00-2.16-2.51-5.42-2.02-2.02-2.02国有行-1.00-3.00-1.57-3.27-5.99-2.23-2.23-2.23股份行-2.001.00-3.56-1.03-4.89-1.82-1.82-1.82城商行1.00-4.00-2.05-0.91-2.78-1.04-1.04-1.04农商行4.00-1.00-7.10-1.21-2.60-0.98-0.98-0.98数据来源：公司公告、国投证券证券研究所金融层面化债的影响：城投经营性债务展期降息（1）资料来源：人民银行、城投公司公告、国投证券证券研究所在“财政+金融”的化债组合拳中，财政方面主要是发行政府债券置换隐债；金融方面，主要是金融机构通过展期、降息方式缓解城投公司流动性压力。迄今为止，一方面，城投企业融资成本较新发企业贷款利率下行幅度更温和，预计仅化债对银行业净息差的影响有限。另一方面，银行对于自身债务的展期、降息较为积极，置换其他银行的贷款、置换非标等，由于要增加风险敞口，如果还款得不到保障，意愿就不会很强。综合来看，银行在城投贷款重组方面似乎有一定议价力，降息幅度小于预期，我们认为短期内银行的城投敞口仍可控。5.64%5.87%5.78%5.86%5.63%5.43%5.31%5.09%5.21%4.68%4.59%4.12%3.89%3.73%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%20172018201920202021202220232024H城投企业综合融资利率金融机构新发放企业贷款利率金融层面化债的影响：城投经营性债务展期降息（2）资料来源：人民银行、银行公告、国投证券证券研究所-50天津银行吉林银行重庆银行渝农商行甘肃银行兰州银行盛京银行贵州银行贵阳银行均哈尔滨银行天津市

吉林省

全国平 重庆市 黑龙江 甘肃省 辽宁省 贵州省省101070-1-125030-10-20-8-12-7-10-15-14-5-10-15-5-6-11-6-12-11-5-7-30-20-40-34-47-25-30-26-35哈 桂 天尔 林 津滨 银 银银 行 行行-30富重渝吉甘兰盛贵

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行黑龙江

广西

天津市全国平云南省省 均重庆市 吉林省 甘肃省 辽宁省 贵州省我们选取12个化债重点省份有代表性的区域性银行，观察其2023年对公贷款利率、净息差较2023年上半年的变化，进而去表征去年下半年执行的化债政策对银行业的实际影响。研究显示，①不同地区的银行受化债政策的影响差异非常大，贵州、辽宁、甘肃在化债影响下，去年下半年对公贷款利率下行幅度更明显；②而即便是在同一地区，因城投敞口的不同，化债对其影响也有明显区别，譬如重庆、贵州地区，重庆银行、贵州银行受化债影响略大一些。2023年对公贷款利率较2023年上半年变化(bps) 2023年净息差较2023年上半年变化（bps）金融层面化债的影响：城投经营性债务展期降息（3）资料来源：人民银行、国投证券证券研究所111-1-8-8-9-12-13-15-24-26-4-5-5-5-6-6-8-10-11-13-25-48-60-50-40-30-20-100江西湖南河北四川山东全国平均西藏江苏湖北新疆海南上海宁夏贵州天津广西吉林黑龙江甘肃重庆青海云南辽宁内蒙古其他省市12个化债重点省市我们将2023年全国各省市新发放企业贷款利率与2023年上半年的数据进行比较，进而可近似观察不同地区银行业在去年下半年执行的化债政策中对城投债务降息的幅度，研究显示，①不同地区银行业受化债政策的影响差异非常大，内蒙古、辽宁、云南地区新发放企业贷款利率大幅下行，其他化债省份执行的降息幅度并未非常显著；②在与银行的交流中，大多数银行对城投债务降息也坚持商业可持续的原则，不同地区、不同的银行受城投化债的影响差异较大。2023年新发放企业贷款利率较2023年上半年变化（bps）10财政方面化债的影响：地方隐性债务置换资料来源：上市银行公告、城投公司公告、财政部、国投证券证券研究所按照财政部安排，2024—2026年每年安排2万亿元地方政府债务限额，支持地方用于置换各类隐性债务；同时，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元，根据财政部估算，五年累计可节约6000亿元左右。我们测算，地方政府隐债置换，对2024年-2026年上市银行净息差每年分别拖累3.4bps，对2027年-2028年上市银行净息差每年分别拖累0.97bps。置换隐债规模（亿元）节约利息支出（亿元）假设隐债中信贷占比对上市银行净息差影响（bps）上市银行国有行股份行城商行农商行第一年2024年28,000168090%3.402.844.525.242.14第二年2025年28,000168090%3.402.844.525.242.14第三年2026年28,000168090%3.402.844.525.242.14第四年2027年8,00048090%0.970.811.291.500.61第五年2028年8,00048090%0.970.811.291.500.612025年净息差展望：监管呵护息差、预计未来逐步磨底净息差本质来看取决于实体经济融资需求修复的情况，当前净息差下行压力边际缓解，但如果2025年实体经济融资需求未能明显反弹，净息差仍将面临较大下降压力。本质上，净息差是宏观经济的结果、不是货币政策的结果。银行股对净息差并不是特别敏感，净息差下行并不能得出银行股即将下跌的结论，当前阶段净息差在逐步磨底、下行趋势尚未结束，但银行股受此影响较前两年要更弱。虽然人民银行呵护净息差，但现实情况更复杂。静态来看，2024年降息政策对2025年净息差还有滞后影响，预计2025年净息差同比变化将从2024年的20bps左右收窄至12bps左右，净利息收入增速压力将较2024年缓解。《金融资产风险分类办法》将于2025年底过渡期结束数据来源：公司公告、国投证券证券研究所。。按照《金融资产风险分类办法》，满足以下条件之一的金融资产至少归为次级类：（一）本金、利息或收益逾期超过90天；（二）金融资产已发生信用减值从逾期90天以上贷款/不良贷款指标来看，除了郑州银行、西安银行、上海银行、民生银行外，其他上市银行均已将逾期90天以上贷款纳入不良贷款。从阶段三贷款与不良贷款差异来看，优质银行基本将阶段三贷款全部确认为不良贷款，但譬如民生、浦发、郑州、青农等银行未来不良认定有待进一步趋严2024Q2，逾期90天以上贷款/不良贷款160%140%120%100%80%60%40%郑西上民厦贵沪长华光浦浙港重北青紫常南中邮江招成兴宁瑞渝苏杭交青江工建平无中苏兰农齐州安海生门阳农沙夏大发商行庆京岛金熟京信储阴行都业波丰农州州行农苏行行安锡国农州行鲁不良贷款/阶段三贷款不良贷款-阶段三贷款（亿元）不良贷款/阶段三贷款不良贷款-阶段三贷款（亿元）中行100%0宁波100%0交行100%0齐鲁100%0工行100%0南京99%-1建行100%0贵阳79%-14农行100%0上海77%-53邮储99%-6厦门72%-6招行100%0长沙72%-25中信95%-38西安67%-19浙商95%-15重庆58%-37光大95%-28郑州39%-107华夏92%-35江阴102%0兴业90%-71苏农100%0浦发79%-196无锡100%0民生74%-222沪农99%-1北京100%0瑞丰98%0杭州100%0渝农97%-3成都100%0常熟94%-1江苏100%0紫金89%-3青岛100%0港行82%-3苏州100%0青农63%-27资产质量：化债对银行而言，“信用风险”转移为“利率风险”政府债务置换如何影响商业银行的财报？参考2014年那一轮政府债务化解，以某城商行2014年年报数据为基础，分析债务置换前后财报的变化，总体来看：债务置换短期内会降低银行的资产收益和当期利润，长期能缓释平台贷款期限错配风险，提高银行资产流动性，并提高资本充足率。央行曾表示，①地方政府债务主要用于基础设施投资，一般有实物资产支持，对当地经济发展有正外部性。②大部分债务集中于经济基础较好、发展势头强劲的省份，有能力自行化解债务。③对于少数债务负担相对较重地区，按照中央部署，在地方政府承担融资平台债务风险化解主体责任的基础上，中国人民银行会同有关部门指导金融机构按照依法合规、平等协商的原则，稳妥化解地方政府存量债务风险，严格控制新增债务，而化解债务的主要手段便是优化债务期限结构、降低利率。对商业银行而言，城投的“信用风险”转移为“利率风险。”资料来源：《新常态下地方政府债务置换对银行的影响路径研究——以A省为例》、国投证券证券研究所指标项目（亿元）

置换前置换后

变化方向—资产总额 10383.09

10383.09贷款 4885.12

4534.29其中：监测平台贷款 350.83投资 2614.95负债总额 9822.44存款 6812.97净资产 560.652965.789822.446812.97560.65利息收入其中：债券投资收入利息净收入净息差486.7982.37223.392.45%478.3795.7214.972.36%税前利润净利润净稳定资金比例净资产收益率114.1586.99133.25%15.52%105.7380.58147.09%14.37%存贷比资本净额风险加权资产资本充足率72.81%777.86353.8612.24%66.55%777.86073.212.81%今年二季度末，样本上市银行对公房地产贷款不良率为4.1%较年初下降31bps，其中绝大多数上市银行房地产贷款不良率均出现改善的迹象。对公房地产贷款不良率20Q421Q221Q422Q222Q423Q223Q424Q2较年初变化（bp）青农商行2.34%2.39%3.44%1.80%6.10%3.02%1.36%4.79%343杭州银行2.79%2.63%3.78%3.46%3.45%3.45%6.36%7.07%71平安银行0.21%0.57%0.22%0.77%1.43%1.01%0.86%1.26%40郑州银行1.25%1.89%3.47%3.36%4.06%4.19%6.48%6.86%38民生银行0.69%1.04%2.66%2.99%4.28%5.13%4.92%5.29%37江苏银行0.04%0.22%1.47%1.70%1.87%2.08%2.54%2.83%29兴业银行0.92%0.66%1.08%2.15%1.30%0.81%0.84%1.08%24齐鲁银行0.31%0.29%1.45%1.71%2.51%6.77%1.37%1.38%1宁波银行1.37%1.48%0.93%0.87%0.41%0.28%0.10%0.10%0农业银行1.81%1.54%3.39%3.97%5.48%5.79%5.42%5.42%0工商银行2.32%4.29%4.79%5.47%6.14%6.68%5.37%5.35%-2交通银行1.35%1.69%1.25%1.90%2.80%3.39%4.99%4.97%-2青岛银行0.49%0.10%0.24%2.30%2.17%-13招商银行0.30%1.07%1.41%2.82%4.08%5.52%5.26%5.12%-14邮储银行0.02%0.01%0.02%1.01%1.45%1.01%2.45%2.25%-20中信银行3.35%3.11%3.63%2.89%3.08%5.29%2.59%2.30%-29南京银行0.00%0.00%0.08%1.01%0.96%1.06%0.61%0.32%-29建设银行1.31%1.56%1.85%2.98%4.36%4.76%5.64%5.20%-44沪农商行1.50%1.24%1.32%1.39%1.78%2.18%1.73%-45中国银行4.68%4.91%5.05%5.67%7.23%5.11%5.51%4.94%-57重庆银行3.88%6.28%4.71%6.15%5.88%7.14%6.48%5.78%-70上海银行2.39%2.73%3.05%2.89%2.56%2.06%2.11%1.39%-72光大银行0.73%0.61%1.23%2.56%3.89%4.22%5.33%4.51%-82苏州银行1.36%1.23%6.65%5.58%4.55%3.20%2.60%1.64%-96成都银行0.01%0.00%1.18%2.70%2.40%2.17%3.04%1.82%-122浙商银行0.09%0.61%0.62%0.90%1.66%2.31%2.48%1.26%-122浦发银行2.07%3.03%2.75%3.83%3.06%2.88%4.11%2.74%-137华夏银行0.01%0.17%0.66%0.62%2.82%3.77%4.21%2.56%-165贵阳银行6.33%4.57%3.77%2.59%2.55%2.20%2.21%0.50%-171渝农商行0.00%6.18%0.00%0.00%7.28%9.10%9.27%6.88%-239厦门银行0.00%0.72%3.67%2.95%4.81%5.22%4.70%0.03%-4671.91%数据来源：公司公告、国投证券证券研究所2.29%2.77%3.41%4.33%4.29%4.41%4.10%1.7%1.2%2.2%2.7%3.2%3.7%4.2%4.7%20Q421Q221Q422Q222Q423Q223Q424Q2样本银行对公房地产贷款不良率资产质量：对公房地产不良率开始出现拐点资产质量：对公业务信用成本下行表征不良生成压力放缓从信用成本的变化可近似观察不良生成率走势，2020年以来国有大行对公信用成本均逐步下降，其中邮储银行对公信用成本近年来转负，主要受贷款结清、收回、终止确认规模明显增加的贡献；股份行对公信用成本经历了2015年-2020年高位震荡后也开始下降，其中浙商银行在今年上半年对公业务信用成本再度明显上升，值得关注。整体来看，对公信贷信用风险压力相对可控对银行资产质量改善形成支撑。-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2011201220132014201520162017201820192020202120222023

2024H工商银行国有大行对公业务信用成本变化建设银行 农业银行 中国银行邮储银行交通银行-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

2024H招商银行股份行对公业务信用成本变化中信银行 光大银行 平安银行浙商银行数据来源：公司公告、国投证券证券研究所资产质量：零售业务信用成本上升也表征居民部门压力相对偏大从信用成本的变化可近似观察不良生成率走势，国有大行零售业务信用成本经历数次波动，一是2017年-2020年震荡上行；2021年-2023年大致平稳，今年上半年再度回升；2011年至今，股份行零售业务信用成本则持续上行，预计主要受信用卡贷款占比提升的影响，其中招商银行在同业对比中压力相对偏小，并且2021年来其零售业务信用成本逐步下降。整体来看，零售信贷相较对公业务压力偏大，零售信用风险仍在暴露阶段，其中国有行、招商银行暴露速度慢于其他股份行。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%201120122013201420152016201720182019202020212022

20232024H国有大行零售业务信用成本变化对比工商银行建设银行 农业银行 中国银行邮储银行交通银行0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2011

2012

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2024H招商银行股份行零售业务信用成本变化对比中信银行 光大银行 平安银行浙商银行数据来源：公司公告、国投证券证券研究所当前居民部门是承担风险的主体，企业部门相对可控信用成本反映银行对所投放的资产计提拨备力度，当不良生成率上升时，一般来说会伴随信用成本上行。2011年至今，上市银行对公业务信用成本经历了一轮信用风险加速暴露与资产质量逐步好转的阶段，近年来对公业务信用成本持续下行；但零售业务自2017年之后信用成本逐步抬升，特别是2021年以来上行速度略有加快，反映当前零售信用风险仍处于暴露过程中。0.5%0.7%0.9%1.1%1.3%1.5%0.3%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H上市银行信用成本变化趋势零售业务信用成本 对公业务信用成本数据来源：公司公告、国投证券证券研究所2025年资产质量展望——预期改善从市场预期层面观察。过去几年来，从监管到市场层面对信用风险讨论最多的是地方政府债务压力、房地产违约、中小金融机构风险，其中地方政府债务体量最大，对银行的资产质量预期影响也更加深远。投资者特别是外资机构对银行涉政敞口的违约风险担忧导致银行股估值系统性出现折价。展望2025年，在加力化解地方债务、房地产止跌回稳政策出台的背景下，市场对银行资产质量的悲观预期有望逐步改善。从银行财务层面观察，银行业不良生成速度平稳、不良认定从严，当前企业部门信用风险压力可控，居民部门面临普遍的降薪裁员压力，这种压力进而传导至零售信贷增长乏力、零售信贷风险暴露，但考虑到微观个人主体风险传染性远小于企业部门，这种零售信贷风险的上升是渐进式的、相对更加温和。历史数据显示，资产质量或者预期改善，将驱动银行估值中枢逐步回升。2025年银行盈利预测——业绩将筑底、并有望边际改善我们预期2025年上市银行营收增速为-0.35

、归母净利润增速为1.60

，均较2023年边际回升。主要的驱动因素在于净息差同比降幅逐步收窄、中收回暖、成本费用管控。资料来源：上市银行公告、国投证券证券研究所上市银行盈利预测201920202021202220232024E2025E总资产增速7.53%11.35%8.74%9.94%11.52%7.75%8.20%净息差2.11%2.13%2.06%1.93%1.68%1.50%1.38%净息差同比（bps）1.681.82-7.26-12.99-24.80-17.95-12.00净利息收入同比增速8.40%12.31%5.04%3.00%-2.83%-3.76%-0.46%中收增速6.28%-13.83%6.39%-2.88%-8.05%-10.00%0.00%其他非息净收入增速31.37%-6.20%31.57%-8.64%29.00%17.00%5.00%营收增速10.20%5.48%7.93%0.71%-0.81%-0.82%-0.35%成本收入比28.59%27.71%29.14%30.29%31.91%32.21%32.01%信用成本1.27%1.32%1.14%0.91%0.75%0.70%0.66%归母净利润增速6.96%0.66%12.64%7.59%1.44%1.58%1.60%从主动公募基金向被动公募基金转移绝对收益资金的逐步崛起【资金篇】：银行股定价权转移银行股定价权：从主动基金向被动基金转移银行股以往由主动基金定价，注重边际思维、机构持仓大开大合、对基本面及成长性极度敏感，但2021年6月至今，银行股定价权从主动基金往被动基金迁移，股价对基本面的敏感性会有所淡化，基于被动型基金持仓稳定性与持续性，我们预计银行板块行情的持续性可能会超出大多数人的预期，行情的空间也会比市场想得要强，行情的回撤也会弱于市场预期，这也是银行股估值修复的契机之一。1%3%5%7%9%11%13%15%2010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06被动基金持仓银行股市值/银行股自由流通市值主动基金持仓银行股市值/银行股自由流通市值1503505507509501,1501,3501,5501,7501,9502010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06被动型基金持仓银行股市值（亿元） 主动型基金持仓银行股市值（亿元）①② ③⑥④ ⑤资料来源：Wind、国投证券证券研究所绝大多数银行股，被动基金持仓明显高于主动基金我们采用各公募基金产品披露的2024年中报数据（包含了全部持股而不仅限于前十大持股），分析主动、被动基金对银行个股持仓偏好的差异。研究结论显示：被动型基金对大多数银行个股的持仓明显高于主动型基金，表明主动型基金对这些个股的定价权在显著减弱；而主动型持仓占比高于被动型基金的个股，主要是区域性银行（业绩更稳健、增速也更高）、或自由流通市值低的大行（建行、邮储），这表明主动型基金择股对成长性、业绩趋势等基本面因素赋予的权重更高。10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%兰

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熟被动基金持股市值/（主动+被动）基金持股市值主动基金持股市值/（主动+被动）基金持股市值资料来源：Wind、国投证券证券研究所被动宽基指数是配置银行股的主要增量资金通过银行指数基金配置银行板块的规模，可表征投资者是否看好银行板块，具备很强的主动型配置特征，过去两年通过银行指数基金配置银行板块的规模持续压降，基于基本面因素配置银行的投资者比较少。、通过红利指数基金配置银行板块的规模，可表明市场是否看好红利风格、进而看好符合红利特征的银行股，过去数年来，通过红利指数基金配置银行的金额持续回升配置金额并不大，表明最近两年内国有大行、部分高股息银行股上涨，投资者可能并不是基于“红利风格的初衷”在配置，上述银行股的上涨更多是“形成了红利风格”，是股票上涨的结果。，通过宽基指数基金配置银行板块的规模，可表征投资者对大盘的看法，过去两年内通过宽基指数配置银行的金额大幅上升，最终驱动银行板块内的低估值权重股大幅上涨，这表明投资者可能是出于看好大盘进而配置了“大盘指数中权重占比高的银行”，与银行基本面无关。6005004003002001000-100-200银行股：每半年宽基指数被动型基金净流入（亿元）300250200150100500-50-100-150-200银行股：每半年红利指数被动型基金净流入（亿元）银行股：每半年银行行业指数被动型基金净流入（亿元）资料来源：Wind、国投证券证券研究所2025年银行股主线分析——受益于被动基金大规模扩容的个股0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%招

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信在沪深300中的权重0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%招行兴业工行交行农行中行邮储在上证50中的权重0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%招行兴业工行交行农行江苏浦发平安中行邮储在中证A500中的权重资料来源：Wind、国投证券证券研究所被动基金是目前公募基金最大的增